Die empirische Ermittlung der Marktrisikoprämie: eine internationale Auswertung auf der Basis historischer Zeitreihen ab 1870
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Wiesbaden
Springer Gabler
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? Я T · в а £ Г1 t ä к Ίλ-^ â ^ fc." ν' ^»сл ΐ ^ts ^ * ft S-л e « ϋ ύ w^ 1 Einleitung . 1.1 1.2 2 Motivation und Zielsetzung . Aufbau der Arbeit . Literaturüberblick . 2.1 2.2 Methoden zur Schätzung der Marktrisikoprämie . 2.1.1 Die historische Schätzung . 2.1.2 Die Konsensus-Schätzung . 2.1.3 Die nachfrageorientierte Schätzung und das Equity Premium Puzzle . 2.1.4 Die angebotsorientierte Schätzung . 2.1.5 Die implizite Schätzung . 2.1.6 Die Marktrisikoprämie in der Literatur. 2.1.7 Fazit. Überblick über ausgewählte Studien zur historischen Bestimmung der Marktrisikoprämie . 2.2.1 Die Studien von Dimson et al. 2.2.2 Die Studien von Ibbotson und die Fortschreibungen . 2.2.2.1 Stocks, Bills, Bonds and Inflation . 2.2.2.2 International Equity Risk Premia Report
. 2.2.3 Studien zur Marktrisikoprämie in Deutschland . 2.2.3.1 Übersicht . 1 3 6 9 9 9 11 13 14 15 20 23 24 24 30 30 32 36 36 XI
XII Inhaltsverzeichnis Studien von Stehle . 2.2.3.2.1 Exkurs: Der Deutsche Rentenindex REXP . 45 2.2.3.3 Studien nach der Methode von Wenger . 2.2.3.4 Das Risiko einer Aktienanlage in Abhängigkeit vom Anlagehorizont . Fazit. 2.2.3.2 2.2.4 3 Theoretische Grundlagen und Diskussion der Parameter zur Messung der historischenMarktrisikoprämie. 55 3.1 Übersicht . 3.2 Das Capital Asset Pricing Model . 3.2.1 Einführung . 3.2.2 Der sichere Zinssatz imCAPM . 3.2.2.1 Die Bestimmung des sicheren Zinssatzes und die Berücksichtigung von Risiken . 59 3.2.2.2 Das Bonitätsrisiko . 3.2.2.3 Das Währungs- und Kaufkraftrisiko . 3.2.2.4 Das Terminrisiko. 3.2.2.5 Stichtagsbezug und Finanzkrise . 3.2.2.6 Der Basiszins in der Bewertungspraxis gemäß den Vorgaben des IDW. 3.2.2.6.1 Überblick . 3.2.2.6.2 Der Basiszins unter Verwendung einer Anschlussverzinsung auf Basis historischer Durchschnittswerte . 3.2.2.6.3 Der Basiszins auf Basis der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank . 71
3.2.2.6.4 Der Basiszins im Zeitablauf . 3.2.2.6.5 Kritik an der Ermittlung des Basiszinses . 75 3.2.2.6.6 Der Basiszins in der Rechtsprechung . 78 41 46 50 53 55 56 56 58 59 61 64 68 70 70 71 74
Inhaltsverzeichnis XIII 3.2.2.6.7 3.3 3.4 3.5 Die implizite Rückkehr zu historischen Durchschnittszinsen . 3.2.2.6.8 Der Laufzeitfehler bei der Ermittlung des Basiszinses und ein Lösungsvorschlag . 3.2.2.6.9 Fazit . 3.2.2.7 Zwischenergebnis . 3.2.3 Die Marktrisikoprämie im CAPM . 3.2.3.1 Die Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz bei der Schätzung der Marktrisikoprämie . 3.2.3.2 Die Bestimmung konsistenter Kapitalkosten . Das Preisänderungsrisiko und die Duration. 3.3.1 Eine analytische Abschätzung des Einflusses von Zinsänderungen . 87 3.3.2 Die Duration von Anleihen . 3.3.3 Die Duration von Aktien . 3.3.3.1 Der empirische Ansatz von Blitzer et al. . 3.3.3.2 Die modifizierte Duration auf der Basis der Bewertungsformel gemäß IDW S1 . 3.3.4 Die Berücksichtigung der Durations-Äquivalenz von Anleihen und Aktien. 97 3.3.4.1 Die Äquivalenz der Duration von Anleihen und Aktien aus einer ex ante Sicht . 3.3.4.2 Die Äquivalenz der modifizierten Duration von Anleihen und Aktien aus einer ex postSicht . 3.3.5
Fazit. Exkurs: Zeitvariante Marktrisikoprämie und Verschuldungsgrad . Die Mittelwertbildung . 3.5.1 Der Schätzer. 3.5.2 Die Mittelwerte . 3.5.3 Die ökonomischeInterpretationder Mittelwerte . 3.5.4 Das Vorliegen vonAutokorrelation . 78 79 83 83 84 84 85 87 89 93 93 95 97 98 103 104 107 107 107 112 113
Inhaltsverzeichnis XIV 3.5.5 3.6 3.7 3.8 Das Problemfeld der multiplikativen Verknüpfung von Renditen und Lösungsvorschläge . 116 3.5.5.1 Der Korrekturfaktor bei der Aufzinsung . 3.5.5.2 Der Korrekturfaktor bei der Abzinsung . 3.5.5.3 Die Anwendung der Korrekturfaktoren. 3.5.6 Die Verwendung von arithmetischen Mehrjahres-Renditen. 3.5.7 Fazit . Der Untersuchungszeitraum und die untersuchten Kapitalmärkte . 127 3.6.1 Die Problemfelder bei der Wahl des Untersuchungszeitraums. 3.6.2 Die Länge des Untersuchungszeitraums aus statistischer Sicht. 3.6.3 Die Auswahl der Kapitalmärkte . 3.6.4 Die Festlegung des Untersuchungszeitraums . Die Berücksichtigung von Steuern . Die Marktrisikoprämie in der deutschen Bewertungspraxis gemäß IDW S1 . 136 3.8.1 Einführung . 3.8.2 Die Unternehmensbewertung gemäß IDW S1 i.d.F. 2000 . 138 3.8.3 Die Unternehmensbewertung gemäß IDW S1 i.d.F. 2005 . 139 3.8.4 Die
Unternehmensbewertung gemäß IDW S1 i.d.F. 2008 . 142 3.8.5 Die Erhöhung der Marktrisikoprämie im Jahr 2012. 144 3.8.5.1 Die Begründung für das Festhalten an der veränderten Empfehlung . 3.8.6 Die Höhe der Marktrisikoprämie gemäß der Praxis des IDW im Zeitverlauf. 3.8.7 Die Bewertungseffekte aus den Vorgaben gemäß dem Standard IDW S1 . 149 3.8.8 Die Erhöhung der Vorsteuer-Risikoprämie bei Verwendung einer stabilen Nachsteuer-Risikoprämie . 3.8.9 Der Bewertungsstandard IDW S1 in der Praxis und Rechtsprechung . 152 117 119 119 124 126 127 130 131 133 135 136 145 148 151
Inhaltsverzeichnis Die Inkonsistenz in den Bewertungsparametern des IDW S1 und Fazit . Zwischenergebnis . XV 3.8.10 3.9 4 Aufbau der empirischen Untersuchung. 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 5 Die Anforderungen an den Index unddas Marktportfolio . Die Operationalisierung der sicheren Anlage . Die Rahmenbedingungen für die empirische Berechnung des Anleiheindex . 163 4.3.1 Die Risiken aus vorzeitiger Rückzahlung . 4.3.1.1 Das Auslosungsrisiko . 4.3.1.2 Das Tilgungsterminrisiko. 4.3.2 Die Berücksichtigung von Stückzinsen . 4.3.3 Die Berücksichtigung von Steuern und Transaktionskosten . 167 4.3.4 Die Berücksichtigung von Inflation und Wechselkursen . 167 Die Investitionsstrategie unddie Berechnungssystematik . Fazit . Empirische Ergebnisse . 5.1 5.2 5.3 Übersicht . Die Schweiz von Ultimo1869 bis Ultimo2016 . 5.2.1 Währung und Preisindex
. 5.2.1.1 Der Schweizer Franken . 5.2.1.2 Preisindex . 5.2.2 Aktienindex . 5.2.3 Anleiheindex . 5.2.4 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie . 5.2.4.1 Historische Überrendite von 1899 bis 2016 . 5.2.4.2 Die Betrachtung von Mehrjahres-Intervallen . 5.2.5 Fazit. Frankreich von Ultimo 1869 bis Ultimo 2016 . 5.3.1 Währung und Preisindex . 5.3.2 Aktienindex . 5.3.3 Anleiheindex . 5.3.4 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie. 155 156 159 159 162 163 163 164 165 168 169 171 171 173 173 173 176 178 182 185 185 189 192 193 193 196 201 204
Inhaltsverzeichnis XVI Die historische Überrendite von 1869 bis 2016 . 5.3.4.2 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie gegenüber Schweizer Anleihen . 5.3.4.3 Die Betrachtung von Mehrjahres-Intervallen . 5.3.5 Fazit . Vereinigtes Königreich von Ultimo 1869 bis Ultimo 2016 . 5.4.1 Währung und Preisindex . 5.4.2 Aktienindex . 5.4.3 Anleiheindex . 5.4.4 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie . 5.4.4.1 Die historische Überrendite von 1870 bis 2016 . 5.4.4.2 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie gegenüber Schweizer Anleihen . 5.4.4.3 Die Betrachtung von Mehrjahres-Intervallen . 5.4.5 Fazit . Vereinigte Staaten von Amerika von Ultimo 1869 bis Ultimo 2016 . 233 5.5.1 Währung und Preisindex . 5.5.2 Aktienindex . 5.5.3 Anleiheindex . 5.5.4 Die empirisch ermittelte
Marktrisikoprämie . 5.5.4.1 Die historische Überrendite von 1869 bis 2016 . 5.5.4.2 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie gegenüber Schweizer Anleihen . 5.5.4.3 Die Betrachtung von Mehrjahres-Intervallen . 5.5.5 Fazit. Deutschland in Schweizer Währung von Ultimo 1869 bis Ultimo 2016 . 251 5.6.1 Aktienindex in Schweizer Franken ab Ultimo 1870 . 5.3.4.1 5.4 5.5 5.6 204 208 209 212 213 213 215 218 224 224 228 229 232 233 236 238 242 242 244 246 250 251
Inhaltsverzeichnis Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie gegenüber Schweizer Anleihen. 5.6.2.1 Die historische Überrendite von 1878 bis 2016 . 5.6.2.2 Die Betrachtung von Mehrjahres-Intervallen . 5.6.3 Fazit . 5.7 Deutschland von Ultimo 1959 bis Ultimo 2016 . 5.7.1 Preisindex und Währung . 5.7.2 Aktienindex, Anleiheindex und Marktrisikoprämie . 5.7.3 Fazit . 5.8 Österreich von Ultimo 1959 bis Ultimo 2016 . 5.8.1 Preisindex und Währung . 5.8.2 Aktienindex, Anleiheindex und Marktrisikoprämie . 5.8.3 Fazit . 5.9 Japan von Ultimo 1959 bis Ultimo 2016 . 5.9.1 Preisindex und Währung . 5.9.2 Aktienindex, Anleiheindex und Marktrisikoprämie . 5.9.3 Fazit . 5.10 Internationaler Vergleich von Ultimo 1870 bis Ultimo 2016 . 5.10.1 Preise und Währung . 5.10.1.1 Preise. 5.10.1.2 Währungen
. 5.10.1.3 Reale Währungsentwicklung. 5.10.2 Anleiheindizes . 5.10.2.1 Verteilung der Anleiherenditen. 5.10.3 Aktienindizes . 5.10.3.1 Verteilung der Aktienrenditen. 5.10.4 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie. 5.10.4.1 Die Marktrisikoprämie aus nationaler Sicht . 5.10.4.2 Die Verteilung der Marktrisikoprämie. 5.10.4.3 Die Marktrisikoprämie aus Sicht eines internationalen Anlegers . 5.10.5 Fazit . 5.11 Vergleich zu den Ergebnissen in der Literatur . 5.11.1 Vergleich mit den Ergebnissen von Studien nach der Methode von Wenger. 5.11.2 Vergleich mit den Ergebnissen von Dimson et al. XVII 5.6.2 254 254 259 262 264 264 265 269 269 269 270 276 277 277 278 283 283 284 284 286 287 288 293 294 298 301 301 304 307 312 313 313 315
XVIII Inhaltsverzeichnis Vergleich mit den Ergebnissen von Ibbotson/ Duff Phelps. 318 Fazit . 320 Zusammenfassung und Ausblick. 321 5.11.3 5.11.4 6 6.1 6.2 6.3 6.4 Die Parameterwahl bei der empirischen Bestimmung der Marktrisikoprämie . 322 6.1.1 Der Untersuchungszeitraum . 6.1.2 Die Wahl der sicheren Anlage . 6.1.3 Die Konsistenz bei der Messung der Rendite der sicheren Anlage - ex ante und ex post . 6.1.4 Die Laufzeitäquivalenz der sicheren Anlage zum Bewertungsobjekt . 325 6.1.5 Die Mittelwertbildung . Empirische Ergebnisse. 6.2.1 Der Index der längstlaufenden Anleihe . 6.2.2 Der Vergleich zu internationalen Studien und die Laufzeitprämie . 6.2.3 Die Überrenditen und die Mittelwertbildung . 6.2.4 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie aus Sicht nationaler Investoren . 6.2.5 Die empirisch ermittelte Marktrisikoprämie aus Sicht internationaler Investoren . 6.2.6 Fazit
. Die Inkonsistenzen bei der Bestimmung der Kapitalkosten gemäß IDW S1 und ein Lösungsvorschlag unter Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz. 339 6.3.1 Die fehlende Äquivalenz zwischen dem Basiszins und dem Bewertungsobjekt . 6.3.2 Die Inkonsistenz bei der Ableitung der Marktrisikoprämie . 340 6.3.3 Eine Empfehlung zur konsistenten Bestimmung derKapitalkostenim Rahmen des IDW S1 . 342 Ausblick . Literaturverzeichnis . 323 323 324 326 328 328 330 333 335 337 338 340 343 347 |
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| spelling | Tartler, Thomas 1983- Verfasser (DE-588)1337444243 aut Die empirische Ermittlung der Marktrisikoprämie eine internationale Auswertung auf der Basis historischer Zeitreihen ab 1870 Thomas Tartler Wiesbaden Springer Gabler [2024] ©2024 XXXIV, 363 Seiten Diagramme txt rdacontent n rdamedia nc rdacarrier Finanzwirtschaft und Kapitalmärkte Research Dissertation Julius-Maximilians-Universität Würzburg 2023 Capital Markets Financial Economics Capital market Finance (DE-588)4113937-9 Hochschulschrift gnd-content Erscheint auch als Online-Ausgabe 978-3-658-44791-5 doi:10.1007/978-3-658-44791-5 (DE-604)BV049780800 Digitalisierung BSB München - ADAM Catalogue Enrichment application/pdf http://bvbr.bib-bvb.de:8991/F?func=service&doc_library=BVB01&local_base=BVB01&doc_number=035143473&sequence=000001&line_number=0001&func_code=DB_RECORDS&service_type=MEDIA Inhaltsverzeichnis |
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