Preisbildung von Strom- und Temperaturderivaten im Lichte ihrer Anwendung zur Risikosteuerung: institutionelle Rahmenbedingungen, modelltheoretische Analyse und empirischer Befund für den deutschen Elektrizitätsmarkt
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| adam_text | Titel: Preisbildung von Strom- und Temperaturderivaten im Lichte ihrer Anwendung zur Risikosteuerung
Autor: Heyer, Tim
Jahr: 2013
I nhaltsverzeichnis
Inhaltsübersicht I
Inhaltsverzeichnis IV
Abbildungsverzeichnis IX
Tabellenverzeichnis XIII
1 Einleitung und Problemstellung 1
2 Der (deutsche) Markt für elektrische Energie: Institutionelle Grundlagen und
Spezifika 5
2.1 Physikalische Eigenschaften von elektrischer Energie und ökonomische Kon-
sequenzen ............................................................................6
2.2 Deregulierung des deutschen Strommarktes......................................8
2.3 Preisbildung und Eigenschaften des Strompreises................................10
2.3.1 Nachfragefaktoren.............................10
2.3.2 Angebotsfaktoren und Preisbildung....................12
2.3.3 Eigenschaften des Strompreises......................16
2.3.4 Preisbeeinflussung durch Ausübung von Marktmacht..........18
2.4 Die European Energy Exchange als Institution organisierten Stromhandels . . 20
2.4.1 Handelsgeschäfte am Spotmarkt .....................20
2.4.1.1 Intra-Day Handel ........................21
2.4.1.2 Day-Ahead Handel........................22
2.4.2 Handelsgeschäfte am Terminmarkt....................23
2.4.2.1 Handel von unbedingten Terminkontrakten (Futures) .... 24
2.4.2.2 Handel von bedingten Terminkontrakten (Optionen).....34
2.5 Exkurs: Nichtorganisierter Stromhandel.....................35
2.5.1 Strom Forwards ..............................36
2.5.2 Strom Swaps................................37
2.5.3 Spark Spread Optionen..........................38
2.5.4 Swing Optionen ..............................38
2.5.5 Tolling Agreement.............................39
2.5.6 Klassische Stromlieferverträge.......................40
2.6 Zwischenfazit....................................42
3 Risiko, Risikomanagementprozess und wirkungsbezogene Risikosteuerung mit Hil-
fe von Termingeschäften 45
3.1 Risikodefinition und Risikomanagementprozess.................46
3.1.1 Risikodefinition, -identifikation und -messung..............46
3.1.2 Risikosteuerung...............................50
3.1.2.1 Ursachenbezogene Maßnahmen (leistungswirtschaftliches Ri-
sikomanagement) ........................50
3.1.2.2 Wirkungsbezogene Maßnahmen (finanzwirtschaftliches Risi-
komanagement) .........................51
3.1.3 Adressaten und Notwendigkeit von Risikomanagement.........53
3.2 Risikosteuerung mit Hilfe von Futureskontrakten: Basisrisiko und Separation 56
3.2.1 Fall 1: Hedging bei indisponibler Primärposition (Standardmodell) . . 57
3.2.2 Fall 2: Hedging bei disponibler Primärposition (Simultanmodell) ... 60
3.2.2.1 Fall 2a: Existenz eines perfekten Hedginginstrumentes und
Separation............................62
3.2.2.2 Fall 2b: Nicht-Existenz eines perfekten Hedginginstrumentes
und fehlende Separation.....................65
3.3 Vorteilhaftigkeitsanalyse von Temperaturderivaten bei kombinierten Preis-
Mengen-Risiken ...................................68
3.4 Aufbau und Funktionsweise von Temperaturderivaten .............73
3.4.1 Allgemeiner Aufbau von Wetterderivaten................73
3.4.2 Spezifizierung für Temperaturderivate..................74
3.4.3 Strukturelle Gleichheit im Aufbau von Strom- und Temperatur-Indices 77
3.5 Zwischenfazit....................................78
4 Zur Bewertung von Vermögensgegenständen in der Finanzierungstheorie: Markt-
wertfunktional und äquivalentes, risikoneutrales Wahrscheinlichkeitsmaß 80
4.1 Das Konzept der Arbitragefreiheit auf vollkommenen Kapitalmärkten .... 80
4.2 Präferenzfreie Bewertung von zustandsabhängigen Ansprüchen auf einem
vollständigen und arbitragefreien Kapitalmarkt.................92
4.2.1 Beispiel 1: Bewertung von Futures im Cost of Carry-Modell......93
4.2.2 Beispiel 2: Bewertung von Optionen im Binomial- und Black/Scholes-
Modell....................................95
4.3 Präferenzabhängige Bewertung von zustandsabhängigen Ansprüchen auf ei-
nem unvollständigen und arbitragefreien Kapitalmarkt.............98
4.3.1 Beispiel 1: Bewertung mittels nutzenbasiertem Indifferenzpreisansatz . 104
4.3.2 Beispiel 2: Bewertung mittels Gleichgewichtsansatz...........107
4.3.3 Beispiel 3: Bewertung mittels Minimierung der relativen Entropie . . .113
4.4 Zwischenfazit....................................117
5 Bewertung von Temperaturderivaten 120
5.1 Probleme bei der Bewertung von Temperaturderivaten und Lösungsansätze . 120
5.2 Rein ökonometrisch-statistische Verfahren: Außerachtlassung von Risiko-
prämien .......................................121
5.2.1 Burn Rate Method (Burn Analysis) ...................123
5.2.2 Index Value Simulation Method .....................126
5.2.3 Daily Simulation Method.........................131
5.2.4 Zwischenfazit................................146
5.3 Präferenzabhängige Modelle: Berücksichtigung von Risikoprämien.......148
5.3.1 Indifferenzpreisansatz von Xu/Odening/Musshoff (2008)........ 148
5.3.2 Gleichgewichtspreise im Modell von Xu/Odening/Musshoff (2008) . . 154
5.3.3 Gleichgewichtsansatz von Cao/Wei (2004)................ 157
5.3.4 Schattenpreisansatz von Davis (2001) .................. 163
5.3.5 Zwischenfazit................................166
6 Bewertung von Stromderivaten 169
6.1 Unvollständigkeit des Strommarktes und Analogie zur Bewertungsproblema-
tik von Temperaturderivaten ...........................169
6.2 Direkte Modellierung des Spotpreises: Die Spotpreismodelle von Schwartz
(1997) und Pilipovic (1998)............................ 172
6.3 Indirekte Modellierung des Spotpreises: Das Fundamentalmodell von Pir-
rong/Jermakyan (2008) .............................. 177
6.4 Zwischenfazit....................................179
7 Simultane Bewertung von Strom- und Temperaturderivaten im erweiterten Gleich-
gewichtsmodell: Theoretische Analyse 181
7.1 Hedgingentscheidungen und Gleichgewichtspreise im einperiodigen Modell
von Bessembinder/Lemmon (2002)........................ 182
7.1.1 Modellannahmen..............................182
7.1.2 Produktionsentscheidungen und gleichgewichtiger Spotpreis......184
7.1.3 Hedgingentscheidungen ..........................185
7.1.4 Gleichgewichtiger Terminpreis und Risikoprämie............186
7.1.5 Gleichgewichtige Handelsmenge an Terminkontrakten .........188
7.1.6 Exkurs 1: Berücksichtigung einer speziellen Kostenfunktion im Modell
von Bessembinder/Lemmon (2002).................... 188
7.1.7 Exkurs 2: Analogie zum CAPM mit nicht-marktfähigem Einkommen . 190
7.1.8 Exkurs 3: Indifferenzpreise, Gleichgewichtspreise und pareto-optimale
Preis-Mengen-Kombinationen.......................193
7.1.9 Exkurs 4: Entscheidungstheoretische Fundierung des allgemeinen
{µ, o2)-Prinzips und des speziellen Präferenzfunktionais (X) =
E(X) - 1/2 • A • Var(X) ...........................198
7.1.10 Motivation: Hedgingentscheidungen im zweiperiodigen Gleichge-
wichtsmodell ................................203
7.2 Hedgingentscheidungen und Gleichgewichtspreise im n-periodigen Gleichge-
wichtsmodell von Bühler/Müller-Merbach (2007)................ 205
7.3 Erweiterung des Bühler/Müller-Merbach-Modells: Einführung von Tempera-
turfutures......................................208
7.4 Verallgemeinerung der Bewertungsgleichung auf beliebige Ansprüche.....214
8 Simultane Bewertung von Strom- und Temperaturderivaten im erweiterten Gleich-
gewichtsmodell: Empirischer Befund für den deutschen Elektrizitätsmarkt 218
8.1 Datenbasis und Aufbau der empirischen Studie.................218
8.2 Schätzung der Modellparameter..........................221
8.2.1 Prozess- und Parameterschätzung der Temperatur...........221
8.2.2 Prozess- und Parameterschätzung der Stromnachfrage.........232
8.2.3 Schätzung der Merit-Order für den deutschen Kraftwerkpark und idea-
lisierte Preisbildung............................241
8.2.4 Preisbildung bei Inflexibilität und Prognosefehlern: Theoretische
Vorüberlegungen..............................250
8.2.5 Preisbildung bei Inflexibilität und Prognosefehlern: Abbildung und
Schätzung einer preisbestimmenden Angebotsfunktion.........253
8.2.6 Preisbildung unter Beachtung von erneuerbaren Energien: Abbildung
und Schätzung einer preisbestimmenden Angebotsfunktion ......255
8.2.7 Ermittlung der gesamten variablen Kosten aus konventioneller Ener-
gieerzeugung ................................260
8.2.8 Schätzung des Endkundenpreises.....................262
8.3 Simulation von Temperatur- und Nachfrageverteilungen............265
8.3.1 Simulation von Temperaturzeitreihen...................265
8.3.2 Simulation von Nachfragezeitreihen und Ableitung der konventionel-
len sowie erneuerbaren Energieerzeugung ................270
8.4 Bewertung von Strom- und Temperaturderivaten................276
8.4.1 Der Fall risikoneutraler Marktakteure..................276
8.4.1.1 Bewertung von Stromfutures und komparative Statik .... 276
8.4.1.2 Bewertung von Stromoptionen.................285
8.4.1.3 Bewertung von Temperaturfutures...............289
8.4.1.4 Bewertung von Temperaturoptionen..............292
8.4.2 Der Fall risikoaverser Marktakteure ...................294
8.4.2.1 Theoretische Vorbetrachtungen.................294
8.4.2.2 Bewertung von Stromfutures..................296
8.4.2.3 Bewertung von Stromoptionen.................305
8.4.2.4 Diskussion der Ergebnisse....................316
8.4.2.5 Bewertung von Temperaturfutures...............317
9 Zusammenfassung und Ausblick 320
10 Anhang 325
10.1 Sektorspezifischer Stromverbrauch in Deutschland nach Anwendungen im
Jahr 2008 ...................................... 325
10.2 Hedging des multiplikativen Preis-Mengen-Risikos mit einem perfekten Preis-
sicherungsinstrument ................................326
10.3 Hedging des multiplikativen Preis-Mengen-Risikos mit einem perfekten Preis-
und Mengensicherungsinstrument.........................327
10.4 Berechnungen zum Modell von Xu/Odening/Musshoff (2008)......... 328
10.4.1 Mengenabhängiger Indifferenzstückpreis des Verkäufers ........328
10.4.2 Mengenabhängiger Indifferenzstückpreis des Käufers..........329
10.5 Berechnungen zum Modell von Lucas (1978)................... 331
10.6 Unterschiedliche Stromfuturesvolumina mit und ohne Berücksichtigung von
Temperaturfutures im erweiterten Gleichgewichtsmodell............336
10.7 Indirekte Berücksichtigung der Temperatur im Nachfrageprozess.......337
Literaturverzeichnis
XVIII
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