Das Consumption Capital Asset Pricing Model: eine empirische Untersuchung für den Schweizer Kapitalmarkt unter Berücksichtigung saisonaler Effekte
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2009
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|---|---|
| adam_text | Titel: Das Consumption Capital Asset Pricing Model
Autor: Bärtsch, Oxana
Jahr: 2009
Inhaltsübersicht
Inhaltsübersicht
Inhaltsfibersicht..............................................................................................IX
Inhaltsverzeichnis...........................................................................................XI
Abbildungsverzeichnis.................................................................................XV
Tabellenverzeichnis...................................................................................XVII
Abkürzungsverzeichnis...............................................................................XIX
Symbolverzeichnis......................................................................................XXV
1 Einleitung..................................................................................................1
1.1 Hintergrund und Problemstellung...................................................1
1.2 Zielsetzung und Motivation............................................................4
1.3 Aufbau der Arbeit...........................................................................7
2 Konsumbasiertes Asset Pricing.............................................................11
2.1 Einleitung und theoretische Einordnung.......................................11
2.2 Stochastischer Diskontfaktor........................................................14
2.3 Das konsumbasierte Asset Pricing................................................24
2.4 Annahmen für die Gültigkeit des CCAPM...................................26
2.5 Maximierung des Erwartungsnutzens...........................................30
2.6 Die intertemporale Budgetbeschränkung......................................36
2.7 Herleitung des CCAPM................................................................38
2.8 Risikoadjustierung des CCAPM...................................................41
2.9 Die Parametrisierung des CCAPM durch CRRA-Nutzenfunktion 43
2.10 CCAPM versus CAPM.................................................................46
2.11 Zusammenfassung des Kapitels....................................................51
3 Empirische Überprüfung des CCAPM.................................................55
3.1 Methodik und Vorgehensweise der empirischen Überprüfung......56
3.2 Theoretisch und empirisch akzeptable Parametergrössen ß und y. 64
3.3 Bisherige empirische Ergebnisse zur Euler-Gleichung
des Standard CCAPM...................................................................72
3.4 CCAPM und das Equity Premium Puzzle.....................................85
3.5 CCAPM und das Risk Free Rate Puzzle.....................................112
3.6 Renditeprognose mithilfe vom CCAPM.....................................118
3.7 Zusammenfassung des Kapitels..................................................123
4 Empirische Untersuchung des CCAPM für den Schweizer
Kapitalmarkt........................................................................................125
4.1 Bisherige Untersuchungen für die Schweiz................................127
4.2 Empirische Überprüfung der Euler-Gleichung des CCAPM.......130
4.3 Untersuchung des Equity Premium Puzzle.................................171
4.4 Untersuchung des Risk Free Rate Puzzle....................................175
Inhaltsübersicht
4.5 Die Vergleichsanalyse der ermittelten RRA-Koeffizienten.........177
4.6 Zusammenfassung des Kapitels..................................................180
5 Erklärungs- und Lösungsansätze der schwachen empirischen Evidenz
desCCAPM..........................................................................................185
5.1 Modellbezogene Ansätze: nicht realistische Annahmen..............187
5.2 Modellunabhängige Erklärungsgründe.......................................202
5.3 Zusammenfassung des Kapitels..................................................209
6 Schlussfolgerungen...............................................................................213
Anhang..........................................................................................................217
Quellenverzeichnis.......................................................................................237
Inhaltsverzeichnis XI
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung.......................................................................................1
1.1 Hintergrund und Problemstellung......................................................................1
1.2 Zielsetzung und Motivation...............................................................................4
1.3 Aufbau der Arbeit..............................................................................................7
2 Konsumbasiertes Asset Pricing.....................................................11
2.1 Einleitung und theoretische Einordnung...........................................................11
2.2 Stochastischer Diskontfaktor............................................................................14
2.2.1 Stochastischer Diskonttaktoransatz..............................................................................14
2.2.2 Volatilitätsschranken für den stochastischen Diskontfaktor...........................................20
2.3 Das konsumbasierte Asset Pricing...................................................................24
2.4 Annahmen für die Gültigkeit des CCAPM.......................................................26
2.5 Maximierung des Erwartungsnutzens...............................................................30
2.5.1 Präferenzen von Anlegern............................................................................................30
2.5.1.1 Zeitpräferenz..................................................................................................31
2.5.1.2 Risikoeinstellung.............................................................................................34
2.6 Die intertemporale Budgetbeschränkung..........................................................36
2.7 Herleitung des CCAPM...................................................................................38
2.8 Risikoadjustierung des CCAPM.......................................................................41
2.9 Die Parametrisierung des CCAPM durch CRRA-Nutzenfunktion....................43
2.10CCAPM versus CAPM....................................................................................46
2.11 Zusammenfassung des Kapitels.......................................................................51
3 Empirische Überprüfung des CCAPM..........................................55
3.1 Methodik und Vorgehensweise der empirischen Überprüfung..........................56
3.2 Theoretisch und empirisch akzeptable Parametergrössen ß und y.....................64
3.2.1 Der Zeitdiskontfaktor ß................................................................................................65
3.2.2 Der Risikoaversionsparameter y...................................................................................66
3.3 Bisherige empirische Ergebnisse zur Euler-Gleichung des Standard CCAPM ..72
3.4 CCAPM und das Equity Premium Puzzle........................................................85
3.4.1 Markov-Approximation und Mehra und Prescotts Kalibrierungsansatz.........................87
3.4.1.1 Herleitung des „Original Modells von Mehra und Prescott...........................87
3.4.1.2 Parametrisierung des Modells.........................................................................89
3.4.1.3 Empirische Ergebnisse von Mehra und Prescott (1985)...................................90
3.4.1.4 Empirische Ergebnisse für die Schweiz von Ogna (2000).................................93
3.4.2 Logarithmiertes approximatives Verfahren...................................................................95
3.4.2.1 Herleitung der Bewertungsgleichung...............................................................95
3.4.2.2 Empirische Ergebnisse in internationaler Perspektive von Campbell (2002) ...98
3.4.2.3 Empirische Ergebnisse für die Schweiz von Schnedter (2003)........................ 100
3.4.2.4 Empirische Ergebnisse für die Schweiz von Drobetz (2003)........................... 102
3.4.3 Taylor-Approximation Ansatz....................................................................................103
3.4.3.1 Herleitung der Bewertungsgleichung.............................................................103
3.4.3.2 Empirische Ergebnisse für die USA von Mankiw und Zeldes (1991)............... 106
3.4.3.3 Empirische Ergebnisse für die Schweiz von Ogna (2000)...............................106
3.4.4 Volatilitätsschranke-Ansatz von Hansen und Jagannathan..........................................107
3.4.4.1 Herleitung der Bewertungsgleichung.............................................................107
3.4.4.2 Equity Premium Puzzle von Mehra und Prescott (1985) in der yolatility
Bound Perspektive........................................................................................ HO
3.5 CCAPM und das Risk Free Rate Puzzle.........................................................112
3.5.1 Herleitung der Bewertungsgleichung..........................................................................112
XII _______________________________Inhaltsverzeichnis
3.5.2 Empirische Untersuchung für die USA von Mehra und Prescott (2008)......................114
3.5.3 Empirische Ergebnisse zum RFRP in der internationalen Perspektive
von Campbell (2002).................................................................................................116
3.5.4 Empirische Ergebnisse für die Schweiz von Schnedler (2003)....................................117
3.6 Renditeprognose mithilfe vomCCAPM.........................................................118
3.7 Zusammenfassung des Kapitels.....................................................................123
4 Empirische Untersuchung des CCAPM für den Schweizer
Kapitalmarkt...............................................................................125
4.1 Bisherige Untersuchungen für die Schweiz....................................................127
4.2 Empirische Überprüfung der Euler-Gleichung des CCAPM...........................130
4.2.1 Grundlagen der Verallgemeinerten Momentenmethode (GMM)..................................130
4.2.2 Schätzalgorimmus der GMM.....................................................................................134
4.2.3 Die Wahl der Instrumentvariablen..............................................................................136
4.2.4 Herleitung des Gleichungssystems der Orthogonalitätsbedingungen...........................140
4.2.5 Daten ....................................................................................................................145
4.2.5.1 Konsum........................................................................................................ 146
4.2.5.2 Rendite......................................................................................................... 151
4.2.5.3 Risikoloser Zinssatz......................................................................................153
4.2.5.4 Risikoprämie................................................................................................. 154
4.2.6 Deskriptive Analyse der verwendeten Zeitreihen........................................................155
4.2.6.1 Konsum der nicht dauerhaften Güter und Dienstleistungen............................158
4.2.6.2 Rendite......................................................................................................... 164
4.2.6.3 Risikoloser Zinssatz......................................................................................165
4.2.6.4 Risikoprämie.................................................................................................166
4.2.7 Ergebnisse.................................................................................................................169
4.3 Untersuchung des Equity Premium Puzzle.....................................................171
4.3.1 Bewertungsgleichung.................................................................................................171
4.3.2 Daten ....................................................................................................................172
4.3.3 Ergebnisse.................................................................................................................174
4.4 Untersuchung des Risk Free Rate Puzzle.......................................................175
4.4.1 Bewertungsgleichung.................................................................................................175
4.4.2 Daten ....................................................................................................................176
4.4.3 Ergebnisse.................................................................................................................176
4.5 Die Vergleichsanalyse der ermittelten RRA-Koeffizienten.............................177
4.6 Zusammenfassung des Kapitels.....................................................................180
5 Erklärungs- und Lösungsansätze der schwachen empirischen
Evidenz des CCAPM..................................................................185
5.1 Modellbezogene Ansätze: nichtrealistische Annahmen..................................187
5.1.1 Alternative Nutzenfunktionen.................................................................................... 187
5.1.1.1 Generalized Expected Utility......................................................................... 188
5.1.1.2 Habit Formation........................................................................................... 189
5.1.1.2.1 Verhältnismodelle.........................................................................................191
5.1.1.2.2Differenzmadelle...........................................................................................192
5.1.2 Marktunvollkommenheit............................................................................................192
5.1.2.1 Beschränkte Marktteilnahme......................................................................... 194
5.1.2.1.1 Trennung in Nicht- und Aktienbesitzer...........................................................194
5.1.2.1.2Trennung in Luxus-undßasisgiiterkonsumenten........................................... 198
5.1.2.2 Heterogne Wirtschaftssubjekte.....................................................................200
5.1.2.3 Handelsbeschränkungen...............................................................................201
5.2 Modellunabhängige Erklärungsgründe...........................................................202
5.2.1 Messprobleme...........................................................................................................202
5.2.2 Kritik der Testmethoden............................................................................................204
5.2.3 Länderspezifische Unterschiede.................................................................................205
Inhaltsverzeichnis XIII
5.3 Zusammenfassung des Kapitels.....................................................................209
6 Schlussfolgerungen.....................................................................213
Anhang...................................................................................................217
Quellenverzeichnis.................................................................................237
Abbildungsverzeichnis XV
Abbildu ngs Verzeichnis
Abbildung 1-1: Obersicht über den Aufbau der vorliegenden Arbeit.......................................9
Abbildung 2-1: Kapitalmarktmodelle...................................................................................13
Abbildung 2-2: Volatility Bounds von HJ und Mean-Variance Frontier................................23
Abbildung 2-3: Intertemporale Konsum-Investition-Entscheidungsbildung
des Individuums..........................................................................................25
Abbildung 2-4: Nutzenfunktion im Risikoaversionskontext..................................................35
Abbildung 2-5: Intertemporale Budgetrestriktion..................................................................37
Abbildung 2-6: Das CCAPM versus das CAPM für 25 Fama-French Portfolios...................50
Abbildung 2-7: Die intertemporale Konsum-Investitions-Entscheidungsbildung des
Individuums im Rahmen des CCAPM.........................................................53
Abbildung 3-1: Ansätze zur empirischen Überprüfung des CCAPM.....................................63
Abbildung 3-2: Bestimmung der zulässigen maximalen Grosse für die Risikoprämie und
die Rendite..................................................................................................92
Abbildung 3-3: Zulässige maximale Grosse der Risikoprämie und der realen Rendite
für den Schweizer Kapitalmarkt..................................................................95
Abbildung 3-4: Volatility Bound von HJ und Mean-Variance Frontier für die USA...........111
Abbildung 3-5: Durchschnittliche Werte des risikolosen Zinssatzes in Abhängigkeit................
von der Risikoaversion.............................................................................115
Abbildung 3-6: Durchschnittliche Risikoprämien von 10 Size-Portfolios versus anhand
des CCAPM prognostizierte......................................................................120
Abbildung 4-1: Ablauf der empirischen Untersuchung zum CCAPM.................................126
Abbildung 4-2: Schätzalgorithmus des GMM-Testverfahrens.............................................134
Abbildung 4-3: Schweizer UBS 100 Aktienindexes 1980-2007..........................................152
Abbildung 4-4: Jährlicher Zinssatz der 3-Monats-Euro-Geldmarktanlage 1980-2007.........154
Abbildung 4-5: Quartalsbezogene Risikoprämie des Schweizer UBS 100 Aktienindexes ........
1980-2007.................................................................................................155
Abbildung 4-6: Histogramme der verwendeten Zeitreihen..................................................156
Abbildung 4-7: Schweizer Quartalskonsum der NDS 1980-2007........................................159
Abbildung 4-8: Schweizer quartalsbezogene Pro-Kopf-Wachstumsraten des CNDS
1980-2007................................................................................................159
Abbildung 4-9: Jährliche Schweizer Pro-Kopf-Wachstumsraten des CNDS 1981-2007......160
Abbildung 4-10: Schweizer Quartalskonsum der NDS 1980-2007, nicht und
saisonbereinigt........................................................................................161
Abbildung 4-11: Schweizer quartalsbezogene Pro-Kopf-Wachstumsraten des CNDS
1980-2007, nicht und saisonbereinigt......................................................162
Abbildung 4-12: Quartalsbezogene reale Renditen des Schweizer UBS 100 Aktienindexes
1980-2007, nicht und saisonbereinigt......................................................164
XVI Abbildungsverzeichnis
Abbildung 4-13: Quartalsbezogene Zinssätze der 3-Monats-Euro-Geldmarktanlage
1980-2007, nicht und saisonbereinigt.......................................................165
Abbildung 4-14: Quartalsbezogene reale Risikoprämie des Schweizer UBS 100
Aktienindexes 1980-2007, nicht und saisonbereinigt................................166
Abbildung 4-15: Historische Entwicklung der Aktien- und Geldmarktpreisen 1980-2007... 172
Abbildung 4-16: Verlauf der quartalsbezogenen Aktienrendite UBS 100 und
des Zinssatzes der 3-Monats-Euro-Geldmarktanlage 1980-2007, in %.....172
Abbildung 4-17: Prozentuale Aufteilung des Vermögens des repräsentativen Schweizer
Aktienanlegers, Stand 2006......................................................................179
Abbildung 5-1: Die Begründung der Notwendigkeit der Erweiterung des Standard
CCAPM....................................................................................................186
Abbildung 5-2: Klassifikation Gewohnheitsbildungsmodelle..............................................190
Abbildung 5-3: Anteil der Aktienbesitzer in der gesamten Bevölkerung in der Schweiz.....196
Abbildung 5-4: Vergleich zwischen Luxus-, NDS-Konsum und Risikoprämie...................200
Abbildung 5-5: Konsumdynamik im internationalen Vergleich 1990-2005.........................206
Abbildung 5-6: Zusammenhang zwischen Altersstruktur und Konsum...............................208
Abbildung 5-7: Sättigungstendenz beim Nahrungsmittelkonsum........................................209
Tabellenverzeichnis_________________________________________________________________XVII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 3-1: Die Variation der Risikoaversionskoeffizienten in Campbells Experiment........71
Tabelle 3-2: Ausgewählte empirische Untersuchungen zur Euler-Gleichung des Standard
CCAPM...........................................................................................................76
Tabelle 3-3: Deskriptive Statistiken der Mehra und Prescotts Datensätze..............................91
Tabelle 3-4: Empirische Ergebnisse zum EPP in internationaler Perspektive von Campbell
(2002)..............................................................................................................99
Tabelle 3-5: Empirische Ergebnisse zum EPP für die Schweiz von Schnedler (2003).........101
Tabelle 3-6: Reale Werte des MSCI Total Return Indexes flir die Schweiz.........................103
Tabelle 3-7: Deskriptive Statistiken der Daten von Ogna (2000)........................................107
Tabelle 3-8: Empirische Ergebnisse zum RFRP in internationaler Perspektive...................117
Tabelle 3-9: Empirische Ergebnisse zum RFRP für die Schweiz.........................................118
Tabelle 3-10: Prognose des logarithmischen Zinses und der Risikoprämie anhand des
CCAPM für Deutschland von Brückmann (2008).........................................121
Tabelle 4-1: Zusammenfassung bisheriger empirischer Untersuchungen zum CCAPM
für den Schweizer Kapitalmarkt.....................................................................129
Tabelle 4-2: Übersicht über mögliche Instrumentvariablen.................................................139
Tabelle 4-3: Deskriptive Statistiken der verwendeten Zeitreihen.........................................157
Tabelle 4-4: Korrelation zwischen den verwendeten Zeitreihen..........................................158
Tabelle 4-5: Risikoprämien für 17 Länder 1900-2005.........................................................168
Tabelle 4-6: Schätzergebnisse zur Oberprüfung der Euler-Gleichung des CCAPM anhand
des GMM-Verfahrens für den Schweizer Markt 1980-2007...........................169
Tabelle 4-7: Daten zum EPP für die Schweiz 1980-2007, quartalsbezogen........................173
Tabelle 4-8: Schätzergebnisse zur Überprüfung des CCAPM im EPP-Kontext für den
Schweizer Markt 1980-2007..........................................................................174
Tabelle 4-9: Daten zum RFRP für die Schweiz 1980-2007, quartalsbezogen.....................176
Tabelle 4-10: Schätzergebnisse zur Überprüfung des CCAPM im RFRP-Kontext für den
Schweizer Markt 1980-2007..........................................................................176
Tabelle 5-1: Deskriptive Statistiken und Ergebnisse von Mankiw und Zeldes (1991)..........195
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