Der Anlageerfolg aktiver Aktienfondsmanager: eine empirische Untersuchung der Performance im Zulassungsraum Deutschland unter Berücksichtigung von Kapitalmarktanomalien, Anlageverhalten und statistischen Verzerrungen
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Duisburg [u.a.]
WiKu-Verl.
2009
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| adam_text | Titel: Der Anlageerfolg aktiver Aktienfondsmanager
Autor: Hößl, Wolfgang
Jahr: 2009
Inhaltsübersicht
Tabellenverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XIII
Abkürzungsverzeichnis XV
Symbolverzeichnis XIX
1 Einführung X
1.1 Problemstellung 1
1 -2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung 2
2 Grundlagen des Portfoliomanagements und der Performancemessung 9
2.1 Renditegenerieningsmodeile 10
2.2 Die Informationseffizienz der Märkte 17
2.3 Aktives vs. passives Management 29
2.4 Grundlagen der zweidimensionalen Performanremessung 50
25 Relativierung der Erfolgsgröfee 65
3 Kapitalmarktanomalien und Erklärungsversuche 85
3.1 Anomalien als Widerspruch zur traditionellen Kapitalmarkttheorie . . 85
3.2 Wesentliche Bestimmungsfaktoren von Aktienrenditen 89
3.3 Erklärungsansätze für die wesentlichen Anomalien 111
3.4 Performancemessung unter Berücksichtigung von Kapitalmarktanomalien 146
4 Anlageverhalten und Benchmarking 151
4.1 Fondsdatensatz und -aufbereitung 151
4.2 Konstruktion synthetischer Benchmarks 153
4.3 Aussagekraft von Stilklassifizierungen und deren Konsistenz im Zeitablauf 177
5 Die Performance in Deutschland zugelassener Aktienfonds 193
5.1 Entwicklungsstufen der Performancemessung und Hypothesenformulierung 193
5.2 Spezifikation der Modelle und methodische Vorgehensweise 195
5.3 Überblick über Inputfaktoren der mehrfaktoriellen Modelle 210
5.4 Empirische Ergebnisse zur Fondsperformance 227
6 Schlussbetrachtung 259
6.1 Zusammenfassung und Diskussion der Ergebnisse 259
6.2 Implikationen für Wissenschaft und Praxis 263
Anhang XXIII
l
Inhaltsverzeichnis
Tabellenverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XIII
Abkürzungsverzeichnis XV
Symbolverzeichnis XIX
1 Einführung 1
1.1 Problemstellung 1
1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung 2
2 Grundlagen des Portfoliomanagements und der Performancemessung 9
2.1 Renditegerterierungsmodelle 10
2.1.1 Das CAPM als Marktgleichgewichtsmodell 10
2.1.2 Die APT als faktorbasiertes Arbitragemodell 14
2.2 Die Informationseffizienz der Märkte 17
2.2.1 Random Walk-Theorie 18
2.2.2 Klassische Markteffizienz: Kostenlose Informationsbereitstellung 21
2.2.3 Informationsbeschaffung unter Kostenaufwand 26
2.3 Aktives vs. passives Management 29
2.3.1 Passives Management 30
2.3.2 Aktives Management 34
2.4 Grundlagen der zweidimensionalen Performancemessung 50
2.4.1 Einführung und Begriffsabgrenzungen 50
2.4.2 Komponenten der zweidimensionalen Performancemessung ... 52
2.4.3 Übersicht über klassische Performancemaße 60
2.5 Relativierung der ErfolgsgröEe 65
2.5.1 Die Problematik der Bestimmung des Marktportfolios 65
2.5.2 Anforderungen an eine geeignete Benchmark 67
2.5.3 Berücksichtigung des Anlagestils 70
2.5.4 Synthetische Benchmarks 74
3 Kapitalmarktanomalien und Erklärungsversuche 85
3.1 Anomalien als Widerspruch zur traditionellen Kapitalmarkttheorie . . 85
3.1.1 Renditeprognostizierbarkeit vs. Random Walk 85
3.1.2 Gründe für die Unprofitabilität von Anomalien 86
3.1.3 Unter welchen Bedingungen können Anomalien ausgenutzt werden? 87
3.2 Wesentliche Bestimmungsfaktoren von Aktienrenditen 89
3.2.1 Der UnternehmensgröEeneffekt 91
3.2.2 Die Value-Anomalie 95
3.2.3 Autokorrelation der Renditen 105
3.2.4 Weitere Anomalien 109
3.2.5 Potentielle Interdependenzen zwischen Anomalien 1
3.3 Erklärungsansätze für die wesentlichen Anomalien
3.3.1 Anomalien als statistische Artefakte durch datenbasierte oder me¬
thodische Probleme 113
3.3.2 Anomalien als statistische Artefakte aufgrund unvollkommener Mark-
te ™
3.3.3 Rationale Bepreisung nicht erfasster Risiken (Neoklassische Finan¬
zierungstheorie) 131
3.3.4 Verhaltensschwächen der Investoren (Behavioral Finance) ¦ ¦
3.3.5 Berücksichtigung zeitvariabler systematischer Risiken (Bedingte Per¬
formancemessung)
3.4 Performancemessung unter Berücksichtigung von Kapitalmarktanomalien 146
3.4.1 Das Fama / French Dreifaktormodell 147
3.4.2 Das Vierfaktormodell nach Carhart 148
4 Anlageverhalten und Benchmarking 151
4.1 Fondsdatensatz und -aufbereitung
4.2 Konstruktion synthetischer Benchmarks
4.2.1 Vorgehensweise und Hypothese D
4.2.2 Übersicht über die verwendeten Assetklassenbenchmarks . . ¦ •
4.2.3 Modelle und Schätzergebnisse 16t
4.3 Aussagekraft von Stilklassifizierungen und deren Konsistenz im Zeitablauf
4.3.1 Ist der deklarierte Anlagestil vertrauenswürdig?
4.3.2 Zusammenfassung der Ergebnisse 191
5 Die Performance in Deutschland zugelassener Aktienfonds 193
5.1 Entwicklungsstufen der Performancemessung und Hypothesenformulierung 193
5.2 Spezifikation der Modelle und methodische Vorgehensweise 195
5.2.1 Spezifikation der verwendeten Performancemodelle 195
5.2.2 Nichtnormalitäten der Performancegröfie 198
5.2.3 Problematik multipler Hypothesentests und Korrektur der Gesamt¬
fehlerrate 203
5.3 Überblick über Inputfaktoren der mehrfaktoriellen Modelle 210
5.3.1 Faktorprämien im Carhart-Modell 210
5.3.2 Informationsvariablen in den bedingten Modellen 225
5.4 Empirische Ergebnisse zur Fondsperformance 227
5.4.1 Vorbemerkungen und statistische Eigenschaften der Einflussgröfeen 228
5.4.2 Ergebnisse der fondsindividuellen Performanceschätzungen . . 230
5.4.3 Zusammenfassung 256
6 Schlussbetrachtung 259
6.1 Zusammenfassung und Diskussion der Ergebnisse 259
6.2 Implikationen für Wissenschaft und Praxis 263
Anhang XXIII
Tabellenverzeichnis
3.1 Klassifikationsvariablen für Value/Growth 96
3.2 Informationsvariablen bei der bedingten Performancemessung 145
4.1 Verteilung der Fonds auf die Anlagestile 153
4.2 Übersicht über die Assetklassenbenchmarks in den drei Regionen . . . 156
4.3 Korrelationen zwischen Assetklassenbenchmarks (Bravais-Pearson) . . 158
4.4 Abbildungsgüte der Benchmarks in den einzelnen Anlageklassen (Tracking
Error) 166
4.5 Test auf Gleichheit der Selektionsrenditen 168
4.6 Klassifikationsvariablen nach schrittweiser Diskriminanzanalyse .... 182
4.7 Gruppenzugehörigkeit nach Diskriminanzanalyse für Fondsmonate . . 184
4.8 Fehlklassifikationsquote in den einzelnen Anlageklassen 187
4.9 Bestimmungsfaktoren für einen Wechsel des Anlagestils 190
5.1 Bezeichnung der Modelltypen in den jeweiligen regionalen Panels . . . 197
5.2 Mögliche Fehler bei multiplen Hypothesentests 204
5.3 Maximalzahl der berücksichtigten Unternehmen 212
5.4 Wesentliche Datastream-Größen zur Berechnung der Carhartfaktoren . 213
5.5 Korrelation der Carhartfaktoren zwischen Regionen 220
5.6 Ergebnisse der Hypothesentests auf Gleichheit der Varianzen zwischen den
Panels 221
5.7 Korrelation (Bravais-Pearson) der länderspezifischen Carhartfaktoren - Pa¬
nel A: Europa 223
5.8 Korrelation (Bravais-Pearson) der länderspezifischen Carhartfaktoren - Pa¬
nel C: Asien/Pacific 224
5.9 Ergebnisse der Hypothesentests auf Gleichheit der Varianzen innerhalb des
europäischen bzw. asiatischen Panels 225
5.10 Korrelation zwischen den unabhängigen Faktoren 227
x ____m^
5.11 Vergleich der Mediane verschiedener Gütemafce für die einzelnen .Modellty¬
pen 233
5.12 Test auf Gleichheit der Mediane verschiedener Gütema e zwischen dem un¬
bedingten CAPM und Carhartmodell (Hypothese 5) 234
5.13 Test auf Gleichheit der Mediane verschiedener Gütemake zwischen dem un¬
bedingten und bedingtem Carhartmodell (Hypothese 6) 236
5.14 Test auf Gleichheit der Mediane der Modellgüte bei unterschiedlicher Bench-
markwahl (Hypothese 7) 238
5.15 Signifikante Out- und Underperformer nach Modelltypen und Region . 240
5.16 Fonds mit höchsten/geringsten Alpha-Ausprägungen - Europa 245
5.17 Fonds mit höchsten/geringsten Alpha-Ausprägungen - USA 247
5.18 Fonds mit höchsten/geringsten Alpha-Ausprägungen - Asien/Pacific 249
5.19 Signifikante Out- und Underperformer in nach Modelltypen und Region 253
A.l Stammdaten europäischer Aktien zur Sampleauswahl XXVII
A.2 Überblick über die Ausschlusskriterien XXIX
A.3 Einteilungsschema in die regionalen Subsamples XXX
A.4 Übersicht über die erhobenen Fondsdaten XXX
B.l Untersuchungsstichprobe des europäischen Anlageraums (I anel A) . XXXI
B.2 Untersuchungsstichprobe des amerikanischen Anlageraums (Panel B) . XXXV
B.3 Untersuchungsstichprobe des asiatisch/pazifischen Anlageraums (Panel C)XXXVII
C.l Beispiel für die Bestimmung der Koordinaten innerhalb der Stilbox . ¦ XLH
DJ Deskriptive Auswertung der Selektionsrenditen für unterschiedliche Bench¬
marks XLV
D.2 Abbildungsgüte in den einzelnen Anlageklassen XLVl
D.3 Distanz zwischen den Anlageklassen XLIX
E.l Stammdaten europäischer Aktien zur Sampleauswahl
E.2 Anzahl der in die Berechnung einbezogenen Unternehmen - Europa
E.3 Anzahl der in die Berechnung einbezogenen Unternehmen - Asien/Pacific LH ^
E.4 Unternehmensspezifisch erhobene Datenfelder aus Datastream zur Berech- t
nung der Faktorausprägungen L *
E.ö Vorgehensweise bei der Gruppierung der Rechnungslegungssysteme l i
-1
G.l Rangfolge nach den verschiedenen Modellen - Panel A: Europa .... LVIII
G.2 Rangfolge nach den verschiedenen Modellen - Panel B: USA LX
G.3 Rangfolge nach den verschiedenen Modellen - Panel C: Asien/Pacific . LXI
Abbildungsverzeichnis
1.1 Aufbau der Arbeit 7
2.1 Ex-Post Kapitalmarkt- und Wertpapierlinie des CAPM 13
2.2 Hauptbestandteile des Tracking-Errors in Anlehnung an Budinsky (2002). 32
2.3 Renditeaufspaltung nach Grinblatt/Titman (1989a) 34
2.4 Asset-Allokationsprozess eines aktiven Managements 35
2.5 Übersicht über potentiell verfügbare Assetklassen 37
2.6 Veröffentlichung von Kostenkomponenten vor Einführung der TER . . 49
2.7 Das magische Dreieck der Wertpapieranlage 52
2.8 Arten der Risikomessung und RisikomaEe 57
2.9 Effizienzlinien der informierten bzw. uninformierten Investoren .... 67
2.10 Darstellung des Investitionsverhaltens anhand einer Stilbox 73
2.11 Kategorisierung der Anlageziele von Aktienfonds nach Kim/Shukla et al.
(2000) 73
2.12 Rollierende Schätzweise 79
3.1 Übersicht über Autokorrelationseffekte bei Renditen 105
3.2 Kategorisierung der Denkschulen von Erklärungsansätzen 111
4.1 Rollierende Volatilitäten der Aktienindizes für Europa 159
4.2 Rollierende Volatilitäten der Aktienindizes für USA 160
4.3 Rollierende Volatilitäten der Aktienindizes für Asien/Pacific 161
4.4 Erklärungsgüte in einzelnen Anlageregionen 163
4.5 Erklärungsgüte der roilierenden Schätzung in den einzelnen Panels . . 164
4.6 Boxplot der regionalen Gewichteverteilung bei rollierender Schätzung . 164
4.7 Wertentwicklung der MSCI-Benchmarks (normiert auf 100) 165
4.8 Stilbox und Stilsensitivitäten (Fonds 3008) 171
4.9 Stil-/Selektionskomponente, CAR (Fonds 3008) 172
4.10 Stilbox und Stilsensitivitäten (Fonds 1108) 173
4.11 Stil-/Selektionskomponente, CAR (Fonds 1108) 174
4.12 Stilbox und Stilsensitivitäten (Fonds 1679) 175
4.13 Stil-/Selektionskomponente, CAR (Fonds 1679) 176
4.14 Migration zwischen Risikoklassen - Panel A: Europa 188
4.15 Migration zwischen Risikoklassen - Panel B: USA 188
4.16 Migration zwischen Risikoklassen - Panel C: Asien/Pacific 189
5.1 Histogramm der Verteilung der p-Values 2U8
5.2 Zweidimensionale Faktorportfolien (Size/Value) zur Berechnung der Fakto¬
ren SMB und HML 215
5.3 Breakpoints (Portfoliogrenzen) der Faktorportfolien 217
5.4 Zweidimensionale Faktorportfolien (Size/Momentum) zur Berechnung des
Faktors UMD 217
5.5 Verlauf der Carhartfaktoren in den drei Anlageregionen 219
5.6 Informationsvariablen zur Kontrolle auf Markttiming, berechnet als Abwei¬
chung vom ihrem unbedingten Mittelwert 226
5.7 Erklärungsgehalt der verschiedenen Modellvarianten nach dem adjusted R 232
C.l Renditeverlauf Assetklassenbenchmarks Europa XXXIX
C.2 Renditeverlauf Assetklassenbenchmarks USA ^
C.3 Renditeverlauf Assetklassenbenchmarks Asien/Pacific *
C.4 Positionsbestimmung in der Stilbox X^
C.ö Erklärungsgüte in einzelnen Anlageregionen XUH
C.6 Erklärungsgüte der Schätzung über den Gesamtzeitraum XLIH
C.7 Boxplot der regionalen Gewichteverteilung bei Schätzung über den Kom¬
plettzeitraum XLIV
F.l Plots zur Kalibrierung der q-Value Cut-Offs LV
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