Bewertungsprobleme bei der Verschmelzung von Genossenschaften:
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Nürnberg
Forschungsinst. für Genossenschaftswesen
2008
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| Series: | Forschungsinstitut für Genossenschaftswesen, Nürnberg: Veröffentlichungen
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| adam_text | Titel: Bewertungsprobleme bei der Verschmelzung von Genossenschaften
Autor: Fink, Susanne
Jahr: 2008
Inhaltsübersicht
Inhaltsübersicht
Inhaltsübersicht.................................................................................................I
Inhaltsverzeichnis.............................................................................................II
Abbildungsverzeichnis....................................................................................VII
Abkürzungsverzeichnis.................................................................................VIII
1. Einleitung.....................................................................................................1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit....................................................1
1.2 Gang der Untersuchung..................................................................................4
1.3 Begriffliche Abgrenzungen..............................................................................4
2. Rahmenbedingungen................................................................................11
2.1 Verschmelzungen im Genossenschaftssektor..............................................11
2.2 Wertorientierung als Verhaltensmaxime.......................................................17
3. Wertbasiertes Umtauschverhältnis bei der Verschmelzung von
Genossenschaften?..................................................................................25
3.1 Regelungen des Umwandlungsgesetzes als Rahmenbedingungen.............25
3.2 Umwandlungsrechtlicher Ablauf einer Verschmelzung.................................26
3.3 Herleitung des Bewertungszwecks aus den Vorschriften des
Umwandlungsgesetzes.................................................................................29
3.4 Vorgehensweise zur Ermittlung eines angemessenen
Umtauschverhältnisses.................................................................................53
3.5 Möglichkeiten zur Durchführung eines Wertausgleichs.................................97
3.6 Ermittlung des Wertausgleichs bei gerichtlichen Nachprüfungen...............102
3.7 Ermittlung eines Auseinandersetzungsguthabens......................................103
4. Ertragswertmodell zur Berechnung des Stand-alone Werts einer
Genossenschaft......................................................................................105
4.1 Inhalt des Unternehmenswerts einer Genossenschaft................................105
4.2 Grundsätze der Wertermittlung...................................................................109
4.3 Vergangenheits- und Gegenwartsanalyse als Basis der Prognose
zukünftiger finanzieller Vorteile...................................................................146
4.4 Prognose zukünftiger finanzieller Vorteile...................................................172
4.5 Herleitung der Kapitalisierungsgröße..........................................................183
4.6 Herleitung des Kapitalisierungszinssatzes..................................................208
5. Fazit.........................................................................................................264
Quellenverzeichnis........................................................................................XIII
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsübersicht.................................................................................................I
Inhaltsverzeichnis.............................................................................................II
Abbildungsverzeichnis....................................................................................VII
Abkürzungsverzeichnis..................................................................................VIII
1. Einleitung.....................................................................................................1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit....................................................1
1.2 Gang der Untersuchung..................................................................................4
1.3 Begriffliche Abgrenzungen..............................................................................4
1.3.1 Genossenschaft.........................................................................................4
1.3.2 Bewertung, Wert und Preis einer Genossenschaft....................................6
1.3.3 Verschmelzung..........................................................................................9
2. Rahmenbedingungen................................................................................11
2.1 Verschmelzungen im Genossenschaftssektor..............................................11
2.1.1 Zusammenschlüsse in Deutschland von 2000 bis 2007..........................11
2.1.2 Ursachen für die Verschmelzung von Genossenschaften.......................12
2.1.2.1 Wandel des Umfelds..........................................................................12
2.1.2.2 Wandel der Mitgliederbedürfnisse......................................................14
2.1.3 Ziele von Genossenschaftsverschmelzungen.........................................15
2.2 Wertorientierung als Verhaltensmaxime.......................................................17
2.2.1 Wertorientierung bei Genossenschaften..................................................17
2.2.2 Member Value als Steuerungsgröße.......................................................18
2.2.3 Verschmelzung als Option zur Wertsteigerung von
Genossenschaften...................................................................................19
2.2.3.1 Identifikation und Analyse möglicher Partner.....................................19
2.2.3.2 Messung des Wertbeitrags einer Verschmelzung..............................21
2.2.3.3 Wertbasierte Handlungsimplikationen................................................22
3. Wertbasiertes Umtauschverhältnis bei der Verschmelzung von
Genossenschaften?...................................................................................25
3.1 Regelungen des Umwandlungsgesetzes als Rahmenbedingungen.............25
3.2 Umwandlungsrechtlicher Ablauf einer Verschmelzung.................................26
3.3 Herleitung des Bewertungszwecks aus den Vorschriften des
Umwandlungsgesetzes.................................................................................29
3.3.1 Relevante Vorschriften............................................................................29
3.3.1.1 Verschmelzungsvertrag......................................................................31
Inhaltsverzeichnis
3.3.1.2 Verschmelzungsbericht......................................................................31
3.3.1.3 Prüfung der Verschmelzung...............................................................32
3.3.1.4 Gerichtliche Nachprüfung des Umtauschverhältnisses......................34
3.3.2 Auslegung der allgemeinen Vorschriften.................................................34
3.3.2.1 Gleichsetzung von Mitgliedschaft und Anteil......................................35
3.3.2.2 Beteiligung an der übernehmenden Genossenschaft.........................36
3.3.2.3 Angemessenheit des Umtauschverhältnisses....................................37
3.3.3 Auslegung der genossenschaftsspezifischen Vorschriften......................39
3.3.3.1 Inhalt des Verschmelzungsvertrags...................................................39
3.3.3.2 Vollzug des Anteilstauschs.................................................................44
3.3.3.3 Gutachten des Prüfungsverbandes....................................................45
3.3.3.4 Gerichtliche Nachprüfung des Umtauschverhältnisses......................47
3.3.3.5 Sonderfall: Abfindung ausscheidender Mitglieder..............................49
3.3.4 Zusammenfassende Einschätzung über die Angemessenheit eines
Umtauschverhältnisses bei Genossenschaftsverschmelzungen.............50
3.3.4.1 Existenz eines Anteilswerts bei Genossenschaften...........................50
3.3.4.2 Relevanz des Anteilswerts für die Mitglieder......................................51
3.3.4.3 Wertbasiertes Umtauschverhältnis als angemessenes
Umtauschverhältnis............................................................................52
3.4 Vorgehensweise zur Ermittlung eines angemessenen
Umtauschverhältnisses.................................................................................53
3.4.1 Verschmelzungsbedingte Annahmen......................................................54
3.4.1.1 Relationsbewertung............................................................................54
3.4.1.2 Vergleichende Bewertung..................................................................55
3.4.2 Ermittlung der Unternehmenswerte.........................................................57
3.4.2.1 Bewertungsannahmen........................................................................57
3.4.2.1.1 Stichtagsgleiche Bewertung..........................................................57
3.4.2.1.2 Stand-alone Basis der Bewertung.................................................63
3.4.2.1.2.1 Charakteristika.........................................................................63
3.4.2.1.2.2 Bewertungsgrundsätze............................................................64
3.4.2.1.2.3 Wertkonzeption........................................................................66
3.4.2.2 Bewertungsmethoden........................................................................70
3.4.2.2.1 Nominalwertverfahren...................................................................72
3.4.2.2.2 Substanzwertverfahren.................................................................73
3.4.2.2.3 Liquidationswertverfahren.............................................................75
3.4.2.2.4 Multiplikatorverfahren....................................................................77
3.4.2.2.5 Ertragswertorientierte Verfahren...................................................80
3.4.3 Ermittlung der Geschäftsguthaben..........................................................84
3.4.4 Ermittlung der Wert-Guthaben-Relation...................................................85
3.4.5 Ableitung der Umtauschrelation...............................................................87
IV Inhaltsverzeichnis
3.4.5.1 Umtauschverhältnis auf Stand-alone Basis........................................87
3.4.5.2 Umtauschverhältnis unter Berücksichtigung von Synergieeffekten.... 89
3.4.5.2.1 Begriff der Synergie......................................................................89
3.4.5.2.2 Vorgehensweise...........................................................................90
3.4.5.3 Folgen eines nicht angemessenen Umtauschverhältnisses...............95
3.5 Möglichkeiten zur Durchführung eines Wertausgleichs.................................97
3.5.1 Zu- oder Abschläge auf Geschäftsguthaben...........................................97
3.5.2 Bare Zuzahlungen...................................................................................98
3.5.3 Eintrittsgelder...........................................................................................99
3.5.4 Bilanzielle Maßnahmen.........................................................................100
3.6 Ermittlung des Wertausgleichs bei gerichtlichen Nachprüfungen...............102
3.7 Ermittlung eines Auseinandersetzungsguthabens......................................103
4. Ertragswertmodell zur Berechnung des Stand-alone Werts einer
Genossenschaft.......................................................................................105
4.1 Inhalt des Unternehmenswerts einer Genossenschaff................................105
4.2 Grundsätze der Wertermittlung...................................................................109
4.2.1 Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks................................................109
4.2.2 Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit
„Genossenschaft ..................................................................................109
4.2.3 Stichtagsprinzip.....................................................................................110
4.2.4 Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens einer
Genossenschaft.....................................................................................111
4.2.4.1 Ermittlung finanzieller Zuflüsse an die Mitglieder.............................111
4.2.4.1.1 Nettoeinnahmen der Mitglieder...................................................111
4.2.4.1.2 Ertragsteuerliche Einflüsse.........................................................113
4.2.4.1.2.1 Ebene der Genossenschaft...................................................114
4.2.4.1.2.2 Ebene der Mitglieder..............................................................118
4.2.4.2 Annahmen zur Ermittlung des objektivierten Werts..........................121
4.2.4.2.1 Zum Stichtag eingeleitete oder im Untemehmenskonzept
dokumentierte Maßnahmen........................................................121
4.2.4.2.2 Berücksichtigung unechter Synergieeffekte................................123
4.2.4.2.3 Ausschüttungsannahme..............................................................126
4.2.4.2.3.1 Detailplanungsphase.............................................................126
4.2.4.2.3.2 Ewige Rentenphase...............................................................132
4.2.4.2.4 Typisierte Managementfaktoren..................................................135
4.2.4.2.5 Ertragsteuem der Mitglieder........................................................137
4.2.4.2.6 Sitzlandprinzip.............................................................................139
4.2.5 Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens einer
Genossenschaft.....................................................................................140
4.2.6 Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips...............................143
Inhaltsverzeichnis
4.2.7 Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze.........................................146
4.3 Vergangenheits- und Gegenwartsanalyse als Basis der Prognose
zukünftiger finanzieller Vorteile...................................................................146
4.3.1 Verschmelzungsprozessbegleitende Due Diligence..............................147
4.3.2 Umweltanalyse......................................................................................149
4.3.2.1 Analyse der globalen Umwelt...........................................................149
4.3.2.2 Analyse der Branchenumwelt...........................................................151
4.3.3 Unternehmensanalyse...........................................................................155
4.3.3.1 Analyse der rechtlichen Verhältnisse...............................................155
4.3.3.1.1 Bedingungen und Voraussetzungen einer Mitgliedschaft...........156
4.3.3.1.2 Art und Höhe der Beteiligung......................................................157
4.3.3.1.3 Haftungsbedingungen.................................................................158
4.3.3.1.4 Nichtmitgliedergeschäft...............................................................158
4.3.3.1.5 Investierende Mitglieder..............................................................159
4.3.3.1.6 Gewinnverwendungsvorschriften................................................160
4.3.3.1.7 Sonstige Rechte und Pflichten der Mitglieder.............................161
4.3.3.1.8 Kündigungsmodalitäten...............................................................162
4.3.3.1.9 Beteiligungsfonds........................................................................164
4.3.3.1.10Mitgliederbewegung....................................................................165
4.3.3.2 Analyse der wirtschaftlichen Verhältnisse........................................165
4.3.3.2.1 Vermögenslage...........................................................................166
4.3.3.2.2 Finanzlage..................................................................................167
4.3.3.2.3 Ertragslage..................................................................................168
4.3.4 Verlässlichkeit und Vollständigkeit der Bewertungsunterlagen..............170
4.4 Prognose zukünftiger finanzieller Vorteile...................................................172
4.4.1 Prognosedaten......................................................................................172
4.4.2 Prognoseverfahren................................................................................174
4.4.3 Zwei-Phasen-Modell..............................................................................177
4.4.3.1 Detailplanungsphase........................................................................178
4.4.3.2 Restwertbestimmung........................................................................179
4.4.3.2.1 Aufgabe der Genossenschaft......................................................180
4.4.3.2.2 Fortführung der Genossenschaft................................................181
4.5 Herleitung der Kapitalisierungsgröße..........................................................183
4.5.1 Ableitung modifizierter Ertragsüberschüsse einer Genossenschaft.......185
4.5.2 Ableitung des ausschüttungsfähigen Ertragsüberschusses einer
Genossenschaft.....................................................................................188
4.5.2.1 Ausschüttungsfähigkeit des modifizierten Ertragsüberschusses......189
4.5.2.2 Möglichkeiten der Überschussverteilung einer Genossenschaft......191
4.5.2.2.1 Dividenden..................................................................................191
4.5.2.2.2 Zinsen.........................................................................................194
VI Inhaltsverzeichnis
4.5.3 Berücksichtigung von Förderleistungen.................................................196
4.5.3.1 Finanzielle Förderleistungen............................................................197
4.5.3.2 Nicht-finanzielle Förderleistungen....................................................201
4.5.3.3 Determinanten einbeziehbarer Förderleistungen.............................203
4.6 Herleitung des Kapitalisierungszinssatzes..................................................208
4.6.1 Alternativanlagegedanke.......................................................................208
4.6.2 Berücksichtigung des Risikos................................................................210
4.6.3 Marktgestützte Ableitung des Risikozuschlags einer Genossenschaft
über das Capital Asset Pricing Model (CAPM)......................................212
4.6.3.1 Konzeption.......................................................................................212
4.6.3.2 Komponenten...................................................................................221
4.6.3.2.1 Risikoloser Basiszinssatz............................................................221
4.6.3.2.2 Marktrisikoprämie........................................................................225
4.6.3.2.3 Betafaktor....................................................................................232
4.6.3.2.3.1 Ableitung über Analogieansätze............................................235
4.6.3.2.3.2 Ableitung über Analyseansätze.............................................241
4.6.3.3 Anpassungsmöglichkeiten des CAPM..............................................246
4.6.3.3.1 Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern der Mitglieder
(Tax-CAPM)................................................................................246
4.6.3.3.2 Berücksichtigung wachsender finanzieller Vorteile.....................249
4.6.3.3.3 Berücksichtigung mangelnder Fungibilität der
Genossenschaftsanteile..............................................................253
4.6.3.3.4 Berücksichtigung persönlicher Haftung der Mitglieder durch
Nachschusspflicht im Insolvenzfall..............................................255
4.6.3.3.5 Berücksichtigung des unsystematischen Risikos einer
Genossenschaft..........................................................................256
4.6.4 Weitere Möglichkeiten zur Berechnung risikoadjustierter
Eigenkapitalkosten für Genossenschaften.............................................259
4.6.4.1 Arbitrage Pricing Theory...................................................................260
4.6.4.2 Scoring-Verfahren............................................................................261
5. Fazit.........................................................................................................264
Quellenverzeichnis........................................................................................XIII
Abbildungsverzeichnis
VII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Anzahl an Genossenschaftsverschmelzungen in Deutschland
2000-2007.....................................................................................11
Abbildung 2: Berechnung der erwarteten Wertänderung durch die
Verschmelzung zweier Genossenschaften....................................22
Abbildung 3: Relevante Vorschriften des Umwandlungsgesetzes......................30
Abbildung 4: Wichtige Stichtage einer Verschmelzung......................................58
Abbildung 5: Ableitung des modifizierten Ertagsüberschusses einer
Genossenschaft nach dem Gesamtkostenverfahren...................186
Abbildung 6: Ableitung des ausschüttungsfähigen Ertragsüberschusses
einer Genossenschaft..................................................................189
Abbildung 7: Berechnung des Förderplus einer Genossenschaft.....................204
Abbildung 8: Kapitalisierungsgröße des Ertragswertverfahren nach IDW S 1
bei Genossenschaften.................................................................208
Abbildung 9: Kombination von risikoloser Anlage und effizienten Portfolios.....215
Abbildung 10: Capital Asset Pricing Model (CAPM)...........................................218
Abbildung 11: Durchschnittliche nominale Renditen unterschiedlicher
Anlageformen für Deutschland....................................................227
Abbildung 12: Marktrisikoprämien am deutschen Markt nach Stehle.................231
Abbildung 13: Indikatoren für ein niedriges oder hohes Geschäftsrisiko............257
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