Mezzanine finance: neue Perspektiven in der Unternehmensfinanzierung
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Bern [u.a.]
Haupt-Verl.
2009
|
| Ausgabe: | 3. Aufl. |
| Schriftenreihe: | S-E-C-A
1 |
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | XLI, 342 S. graph. Darst. 225 mm x 155 mm |
| ISBN: | 9783258074276 |
Internformat
MARC
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|---|---|
| adam_text | Titel: Mezzanine Finance
Autor: Müller-Känel, Oliver
Jahr: 2009
Inhaltsverzeichnis I
I. Teil: Grundlagen, Einordnung und Abgrenzung 1
1. Kapitel: Einleitung 3
2. Kapitel: Mezzanine Finance 13
II. Teil: Ökonomische Erklärungsansätze für die
Identität von Mezzanine 29
3. Kapitel: Grundlagen 31
4. Kapitel: Theorien der Kapitalstruktur 57
5. Kapitel: Theorien für Mezzanine innerhalb der
Kapitalstruktur 89
III. Teil: Praxis und Entwicklungen von
öffentlichem Mezzanine 123
6. Kapitel: Die Motivation für Mezzanine-Finanzierungen 125
7. Kapitel: Kapitalmarktorientierte Mezzanine-Instrumente 147
8. Kapitel: Aktuelle Fallbeispiele öffentlicher Mezzanine-
Finanzierungen in der Schweiz 181
IV. Teil: Praxis und Entwicklungen von Private
Mezzanine 209
9. Kapitel: Private Mezzanine 211
10. Kapitel: Die Umsetzung der Finanzierungsstruktur 235
11. Kapitel: Standardprozess bei der Strukturierung einer
Private-Mezzanine-Transaktion 251
12. Kapitel: Die Entwicklung von Private Mezzanine 271
V.Teil: Konklusion 301
13. Kapitel: Die Identität von Mezzanine und Begründung
dessen Einsatz 303
Inhaltsverzeichnis II
Vorwort zur Schriftenreihe vii
Vorwort von Dr. Alexander Krebs ix
Vorwort des Autors Fehler! Textmarke nicht definiert.
Inhaltsverzeichnis I xiii
Inhaltsverzeichnis II xv
Abbildungsverzeichnis xxv
Abkürzungsverzeichnis xxxi
I. Teil: Grundlagen, Einordnung und Abgrenzung 1
1. Kapitel: Einleitung 3
1.1 Fragestellung 3
1.2 Aufbau der Arbeit 4
1.3 Problemstellung und Hintergrund 8
2. Kapitel: Mezzanine Finance 13
2.1 Der Begriff „Mezzanine Finance 13
2.1.1 Mezzanine Finance in der Fachliteratur :.. 14
2.1.2 Das dichotome Verständnis von Mezzanine 18
2.2 Die Auslegung von Mezzanine in dieser Arbeit 19
2.2.1 Mezzanine Finance i.w.S 19
2.2.2 Hybrid Debt als Mezzanine Finance i.e.S 22
2.2.3 Eigenschaften von Mezzanine Finance 23
2.2.4 Private versus öffentliche Platzierung von
Mezzanine-Instrumenten 25
2.2.5 Abgrenzung von Mezzanine gegenüber verwandten
Begriffen 27
2.3 Zusammenfassung 28
II. Teil: Ökonomische Erklärungsansätze für die
Identität von Mezzanine 29
3. Kapitel: Grundlagen 31
3.1 Institutionenökonomische Grundlagen 31
3.1.1 Der Property-Rights-Ansatz und die
Transaktionskosten-Theorie 31
3.1.2 Agency-Kosten 33
3.2 Financial Claims 34
3.2.1 Residual Claims 35
3.2.2 Fixed Claims 36
3.2.3 Vom Liquidationswert von Eigen- und Fremdkapital
zum Unternehmenswert 39
3.3 Die Pay-off-Struktur der einzelnen Financial Claims 41
3.3.1 Senior Debt versus Junior Debt und Eigenkapital 41
3.3.2 Strukturelle Subordination 44
3.3.3 Warrants 47
3.3.4 Convertible Debt 49
3.4 Die Option-Pricing-Theorie 52
3.5 Der Verwendungszweck der Financial Claims 54
3.5.1 Investment-Capital 54
3.5.2 Ownership and Control 55
3.5.3 Incentive-Capital 55
3.5.4 Signaling Capital 56
3.6 Konklusion 56
4. Kapitel: Theorien der Kapitalstruktur 57
4.1 Die optimale Kapitalstruktur in einer Welt ohne
asymmetrische Informationsverteilung 57
4.1.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur 58
4.1.2 Argumente für die Relevanz der Kapitalstruktur 60
4.1.3 Der Einfluss des Gearings auf den
Unternehmenswert 62
4.2 Die optimale Kapitalstruktur in einer Welt mit
asymmetrischer Informationsverteilung 67
4.2.1 Asymmetrische Information, Agency-Theory und
Mezzanine Finance 68
4.2.2 Die Agency-Kosten von Outside Equity 71
4.2.3 Agency-Kosten von Debt 74
4.2.4 Die optimale Struktur der Aussenfinanzierung:
Outside Equity versus Debt 79
4.2.5 Agency-Kosten in Abhängigkeit vom
Aussenfinanzierungsgrad 81
4.2.6 Signaling und Outside Debt versus Equity 84
4.3 Konklusion 86
5. Kapitel: Theorien für Mezzanine innerhalb der
Kapitalstruktur 89
5 • 1 Risikoabgeltungshypothese und Kreditrationierung 89
5-2 Reduktion der Interessenskonflikte zwischen Eigen- und
Fremdkapitalgebern 92
52.1 Claims-Dilution und Asset-Substitution 93
5.2.2 Investitionsanreize, Debt und Warrants 94
5.2.3 Private Informationen und Asset-Risk 95
5.3 Die Backdoor-Equity -Hypothese 97
5.3.1 Der analytische Erklärungsansatz 98
5.3.2 Finanzierung über Wandelschuldverschreibungen als
effizienteste Finanzierungsform 101
5.4 Das Modell der sequenziellen Finanzierung von
Realoptionen 102
5.4.1 Der analytische Erklärungsansatz 104
5.4.2 Die Finanzierung über Wandelanleihen löst das
Problem der sequenziellen Finanzierung 106
5.5 Das Design von hybridem Fremdkapital bei asymmetrisch
verteilter Information 107
5.5.1 Gestaltungsmöglichkeiten einer
Wandelschuldverschreibung 108
5.5.2 Agency-Probleme, Informationsasymmetrien und
das Design von Wandelschuldverschreibungen 110
5.5.3 Drei Hypothesen zum Design von Mezzanine-
Kapital 112
5.5.4 Eigenkapitalähnliches versus fremdkapitalähnliches
Mezzanine 115
5.5.5 Und die Transaktionskosten? 117
5.6 Konklusion 119
III. Teil: Praxis und Entwicklungen von
öffentlichem Mezzanine 123
6. Kapitel: Die Motivation für Mezzanine-Finanzierungen 125
6.1 Führt Mezzanine zu tieferen Kapitalkosten? 125
6.1.1 Die Debt-Sweetener-Hypothese 125
6.1.2 Tax-Shields und Steuerarbitrage 129
6.1.3 Eigenheiten des Schweizer Marktes für
Risikokapital 130
6.2 Reduktion der Informationsasymmetrie 132
6.3 Die Verwendung von Mezzanine-Kapital 134
6.4 Konklusion 144
7. Kapitel: Kapitalmarktorientierte Mezzanine-Instrumente 147
7.1 Übersicht über Mezzanine-Instrumente 147
7.2 Zero-Bonds 147
7.3 Convertibles und Optionsanleihen 149
7.4 Pre-IPO-Convertible 155
7.5 High-Yield-Debt versus Mezzanine 157
7.5.1 Strukturelle Subordination 161
7.5.2 Die Bedeutung von High-Yield-Debt in der Schweiz 165
7.6 Preferred Stock und Eigenkapital mit Vorzugsrechten 171
7.6.1 Partizipationsscheine 172
7.6.2 Genussscheine 173
7.6.3 Vorzugsaktien 73
7.6.4 Schlussfolgerung für die Bedeutung von Preferred
Stock für schweizerisches Mezzanine 175
7-7 Eigenkapital- versus Fremdkapitalorientierung 176
7.8 Zusammenfassung und Konklusion 178
8. Kapitel: Aktuelle Fallbeispiele öffentlicher Mezzanine-
Finanzierungen in der Schweiz 181
8-1 Die Pre-IPO-Finanzierung von Emmi: eine innovative
Anwendung von Mezzanine ^
8.1.1 Ausgangslage und Lösungsansätze 181
8.1.2 Beurteilung der Alternativen 1^7
8.1.3 Investment-Case I88
8.1.4 Umsetzung der Transaktion 190
8.1.5 Erkenntnisse aus der Pre-IPO-Finanzierung von
Emmi 191
8.2 Die Wandelanleihe von Kaba - Refinanzierung einer
Akquisition 196
8.2.1 Ausgangslage und Lösungsansätze 196
8.2.2 Beurteilung der Alternativen 200
8.2.3 Entscheid und Umsetzung der Transaktion 201
8.2.4 Schlussbemerkungen zum Resettable Convertible
von Kaba 206
IV. Teil: Praxis und Entwicklungen von Private
Mezzanine 209
9. Kapitel: Private Mezzanine 211
9.1 European Mezzanine und Private Mezzanine in der Schweiz 211
9.2 Beispiel einer KMU-Finanzierung mit Mezzanine 216
9.2.1 Ausgangslage und Modalitäten 216
9.2.2 Wie wurde die Transaktion strukturiert? 219
9.2.3 Erkenntnisse 223
9.3 Privat platzierte Mezzanine-Instrumente 226
9.3.1 Nachrangige und partiarische Darlehen 226
9.3.2 Stille Beteiligung 228
9.3.3 Payment-in-Kind-Securites (PIK) 228
9.3.4 Equity-Kicker 229
9.3.5 Verkäuferdarlehen 231
9.4 Konklusion 231
10. Kapitel: Die Umsetzung der Finanzierungsstruktur 235
10.1 Der Investitionsprozess 235
10.1.1 Ablauf und Zeitplanung 235
10.1.2 Ideale Voraussetzungen für einen Mezzanine-
Kandidaten 237
10.1.3 Due Diligence 238
10.2 Covenants und die vertragliche Strukrurierung der
Transaktion 239
10.2.1 Sicherstellen der vereinbarten Verwendung des
Mezzanine-Kapitals 240
10.2.2 Die Bedeutung des Exits für Mezzanine-
Transaktionen 240
10.2.3 Rechtzeitige Verfügbarkeit von Finanzinformationen 242
10.2.4 Aufrechterhaltung eines minimalen Cash-Flows 243
10.3 Die institutionelle Strukturierung 245
10.3.1 Strukturelle Subordination 246
10.3.2 Intercreditor-Agreement 246
10.4 Zusammenfassung und Konklusion 248
11. Kapitel: Standardprozess bei der Strukturierung einer
Private-Mezzanine-Transaktion 251
11.1 Ablauf einer Strukturierung 251
11 2 Bestimmung der Verschuldungskapazität nach dem
Versicherungsprinzip 253
11.2.1 Berechnung des Eigenkapitalanteils 257
11 -3 Strukturierung einer Private-Mezzanine-Transaktion mit
Wandlungsmöglichkeit 258
H.3.1 Berechnung des Warrants 258
11.4 Strukturierung von Private Mezzanine ohne
Wandlungsmöglichkeit 262
11.4.1 Modellartige Darstellung der Transaktion 262
11.4.2 Renegotiation und vorzeitige Auflösung des
Vertragsverhältnisses 266
11.5 Zusammenfassung und Konklusion 270
12. Kapitel: Die Entwicklung von Private Mezzanine 271
12.1 Die Motivation für LBOs und Mezzanine in den 1980er-
Jahren 271
12.1.1 Privatisierungen durch LBOs 273
12.1.2 Die These vom überhitzten Buy-out-Markt 276
12.1.3 Die Bedeutung von Mezzanine und die Entwicklung
des Leveraged Buy-out-Marktes seit den 1980er-
Jahren 279
12.2 Entwicklung des europäischen Private-Mezzanine-Marktes 281
12.2.1 Entwicklung des europäischen Mezzanine-Marktes 281
12.2.2 Mezzanine-Transaktionen: Buy-outs versus Non-
Buy-outs 283
12.2.3 Entwicklung der Kapitalstruktur in Mezzanine-
Transaktionen 286
12.3 Entwicklung von Private Mezzanine in der Schweiz ....287
12.3.1 Professionelle Mezzanine-Provider in der Schweiz 287
12.3.2 Der Schweizer Kreditmarkt 292
12.3.3 Die neue Basler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) 295
12.4 Konklusion 298
V.Teil: Konklusion 301
13. Kapitel: Die Identität von Mezzanine und Begründung
dessen Einsatz 303
13.1 Das Kapitalkostenargument 303
13.1.1 Das Steuerargument 303
13.1.2 Das Debt-Sweetener-Argument 304
13.2 Mezzanine zur Überwindung von Problemen asymmetrisch
verteilter Information 305
13.2.1 Die Backdoor-Equity-Hypothese 305
13.2.2 Die Hypothese der sequenziellen Finanzierung von
Realoptionen 306
13.2.3 Kreditrationierung 307
13.3 Konklusion für die Investoren 308
13.3.1 Hypothese der Reduktion von Bondholder- und
Shareholder-Konflikten 308
13.3.2 Das Risiko-Rendite-Argument 309
13.4 Schlussbetrachtung 310
13.5 Investitionsopportunitäten und Ausblick 310
13.5.1 Weitere Forschungsanstrengungen 312
Verzeichnis der Interviewpartner 313
Literaturverzeichnis 317
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1 -1 Cash-Flow-Konfiguration eines Unternehmens in
Abhängigkeit des Entwicklungszyklus 9
Abbildung 1-2 Der intermediäre Risiko-Ertrags-Charakter von
Mezzanine Finance zwischen reinem Eigen- und
reinem Fremdkapital 11
Abbildung 2-1 Mezzanine versus Fremd- und Eigenkapital 14
Abbildung 2-2 Definition und Abgrenzung von
Mezzanine Finance 21
Abbildung 2-3 Tabellarische Abgrenzung einzelner
Finanzierungsinstrumente von Private Mezzanine 26
Abbildung 3-1 Der Liquidationswert des Eigenkapitals in einer
„All-Equity-Firma 36
Abbildung 3-2 Liquidationswert der Fixed Claims 37
Abbildung 3-3 Liquidationswert des Eigenkapitals in einer
Equity-and-Debt-Firma 39
Abbildung 3-4 Der Wert eines Unternehmens aus der
Optionsperspektive 40
Abbildung 3-5 Der Wert von vorrangigem Fremdkapital D,
nachrangigem Fremdkapital./ und Equity E in
Abhängigkeit des Unternehmenswerts VT 43
Abbildung 3-6 Wertstruktur von vorrangigem und nachrangigem
Fremdkapital bei gleichzeitigem Verfall 44
Abbildung 3-7 Pay-offs an Senior Debt, Junior Debt und Eigen¬
kapital, wenn Junior Debt vor Senior Debt fällig
wird 46
Abbildung 3-8 Anzahl ausstehender Aktien in Abhängigkeit des
Unternehmenswerts 49
Abbildung 3-9 Der Wert eines Convertibles als Funktion des
Unternehmenswerts 51
Abbildung 4-1 Komponenten des Marktrisikos 65
Abbildung 4-2 Der Einfluss des Gearings auf den
Unternehmenswert 66
Abbildung 4-3 Zuwachs an Ageny-Kosten mit zusätzlichem
Outside-Equity 73
Abbildung 4-4 Der Marktwert der an Dritte verkauften Aktien als
Funktion der verkauften Aktienanteile 74
Abbildung 4-5 Agency-Kosten in Abhängigkeit des
Aussenfinanzierungsanteils 81
Abbildung 4-6 Agency-Kosten in Abhängigkeit der Aussenfinan-
zierung im Verhältnis zum Unternehmenswert K
für zwei Firmen mit unterschiedlichen Unterneh¬
menswerten F)*und V2*, wobei V * F2* 82
Abbildung 4-7 Marginale Agency-Kosten und der marginale
Wert der Diversifikation (in Einheiten des gegen¬
wärtigen Vermögens in sFr.) 83
Abbildung 5-1 Optimaler Kreditzins bei Kosten Adverser
Selektion 91
Abbildung 5-2 Residual Pay-offs eines Projekts in Abhängigkeit
der Finanzierungsinstrumente: reines Fremd¬
kapital und Warrants 94
Abbildung 5-3 2-Perioden-Modell von Mayers (1998) bei
risikolosem Investitionsprojekt 106
Abbildung 5-4 Der Trade-off zwischen Zinseinnahmen und
Kapitalgewinnen 109
Abbildung 5-5 Motivation und Erklärungsansätze für eigen- und
fremdkapitalahnlicb.es Mezzanine 116
Abbildung 6-1 Mögliche Ergebnisse bei einer Mezzanine-
Finanzierung 127
Abbildung 6-2 Übersicht über die unterschiedlichen
Motivationen zum Einsatz von Mezzanine 133
Abbildung 6-3 Die Verwendungsmöglichkeiten von
Mezzanine-Kapital 135
Abbildung 6-4 Beispiel der Finanzierungsstruktur einer Expan¬
sionsfinanzierung und einer gleichzeitigen
Refinanzierung eines Verkäuferdarlehens 140
Abbildung 6-5 Beispiel der Finanzierungsstruktur einer Unter¬
nehmensrefinanzierung in der Dienstleistungs¬
industrie 142
Abbildung 6-6 Beispiel der Finanzierungsstruktur bei einem
Turn-around eines Unternehmens in roten Zahlen... 143
Abbildung 7-1 Übersicht über die in der Schweiz verfügbaren
Mezzanine-Instrumente 148
Abbildung 7-2 Convertibles im Spektrum zwischen Fremd- und
Eigenkapital 150
Abbildung 7-3 Emission von Wandelanleihen in Abhängigkeit
vom Kreditrating in Europa 151
Abbildung 7-4 Fremd- versus Eigenkapitalcharakter
ausgewählter Convertible-Typen 155
Abbildung 7-5 Durchschnittliche jährliche Yield-Spreads
zwischen US-High-Yield-Bonds und US-
Treasuries, 1988-2001 159
Abbildung 7-6 High-Yield-Defaults: 1980 bis 2001 (3. Quartal).... 160
Abbildung 7-7 Reihenfolge der Bedienung der Gläubiger im
Falle einer Liquidation oder eines Konkurses der
in Abbildung 7-8 dargestellten Strukturierung 162
Abbildung 7-8 Strukturell subordinierte High-Yield-
Finanzierung 164
Abbildung 7-9 Rating-Verteilung ausstehender
Frankenemissionen per 22. August 2001
(Volumen grösser als sFr. 100 Mio.) 169
Abbildung 7-10 Eigen-Fremdkapital-Spektrum einzelner
Finanzierungsinstrumente 177
Abbildung 8-1 Finanzierungsstruktur der Emmi-Gruppe vorder
Finanzierung per Ende 2000 183
Abbildung 8-2 Stark vereinfachte, geschätzte Verschuldungska¬
pazität von Emmi ohne Wachstumsszenario per
Ende 2000 184
Abbildung 8-3 Emissions- und Kotierungsprospekt des Wandlers
der Emmi AG 189
Abbildung 8-4 Projizierte Finanzierungsstruktur der Emmi-
Gruppe nach der Finanzierung per Ende 2001 191
Abbildung 8-5 Klassische Optionsanleihe versus Going-Public-
Anleihe und nachrangige Wandelanleihe mit auf¬
schiebend bedingtem Wandelrecht 195
Abbildung 8-6 Mittelverwendung und -herkunft für die Finan¬
zierung der Akquisition von Unican (in sFr. Mio.)
im Juni 2001 199
Abbildung 8-7 Emissions- und Kotierungsprospekt der
Wandelanleihe der Kaba-Gruppe 203
Abbildung 8-8 Kapitalstruktur der konsolidierten Kaba-Gruppe
nach der Emission des Resettable Convertibles
(auf der Basis des Geschäftsberichts 2000/2001) 204
Abbildung 9-1 Die Rangfolge und Besicherung von euro¬
päischem Mezzanine im Spektrum zwischen
Eigenkapital und vorrangigem Fremdkapital 214
Abbildung 9-2 Mezzanine Finance schliesst die Finanzierungs¬
lücke zwischen Fremd- und Eigenkapital 218
Abbildung 9-3 Festlegung des Aktienwerts 220
Abbildung 9-4 Höhe des nachrangigen Darlehens und der Cash-
Flow-abhängigen Kompensationen 221
Abbildung 9-5 Pay-off-Struktur der Mezzanine-Transaktion für
den Kapitalgeber der KMU-Finanzierung (Aktien¬
anteil und Darlehen, ohne Cash-Flow-Anteile) 224
Abbildung 9-6 Privat platzierte Mezzanine-Instrumente 227
Abbildung 10-1 Zeitplanung einer Mezzanine-Transaktion 236
Abbildung 10-2 Idealer Mezzanine-Kandidat 240
Abbildung 10-3 Exit-Routen bei Mezzanine-Finanzierungen 242
Abbildung 10-4 Rechtliche Strukturierung der Mezzanine-
Transaktion 246
Abbildung 11-1 Verschuldungskapazität in Abhängigkeit der
Laufzeit (ceteris paribus) 255
Abbildung 11 -2 Berechnung eines Equity-Kickers in der
Form eines Warrants 259
Abbildung 11 -3 Berechnung der Bezugsrechte des Mezzanine-
Investors 260
Abbildung 11 -4 Graphische Darstellung der Cash-Flow-Struktur
der Finanzierung mit Wandlungsmöglichkeit (die
abgebildeten Werte wurden mit einem IRR von
15% diskontiert) 261
Abbildung 11-5 Kernmechanismus einer Mezzanine-Finanzierung
bei erfolgsabhängiger Zusatzkompensation und
positivem Geschäftsverlauf 263
Abbildung 11 -6 Vom Kapitalgeber getragene Risikokosten (hier
negativ abgebildet), die durch den Kapitalnehmer
noch nicht kompensiert worden sind 267
Abbildung 11-7 Das den formalen Ausführungen des
Kapitels 11.4 zugrunde liegende Zahlen¬
beispiel (Referenztabelle) 269
Abbildung 12-1 Privatisierungen durch LBOs 275
Abbildung 12-2 Durchschnittliche Eigenkapitalbeteiligung an
Leveraged Buy-outs zwischen 1987 und 1997 in
den USA 280
Abbildung 12-3 Anzahl und Volumina von Mezzanine-
Investitionen in Europa 282
Abbildung 12-4 Anzahl Private-Mezzanine-Transaktionen: Buy-
outs versus Non-Buy-outs 283
Abbildung 12-5 Mezzanine-Transaktionen: der Wert von Buy-outs
versus Non-Buy-outs 284
Abbildung 12-6 Enterprise-Value im Verhältnis zu EBIT bei
Transaktionen, in denen Mezzanine-Kapital
gesprochen wurde 285
Abbildung 12-7 Durchschnittliche Kapitalstruktur von
Mezzanine-Transaktionen 286
Abbildung 12-8 Finanzierung von Mezzanine-Transaktionen 288
Abbildung 12-9 Beispiel eines assoziierten LBO-Hauses, welches
auch Mezzanine-Finanzierungen anbietet 290
Abbildung 12-10 Bedeutendste unabhängige und in der Schweiz
aktive Mezzanine-Häuser und deren
Investmentgesellschaften 291
Abbildung 12-11 Einfaches Rechnungsbeispiel bei Veränderung
der regulatorischen Eigenmittelunterlegung
(REU) von Banken nach Basel II (in sFr. l OOO) 296
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Titel: Mezzanine Finance
Autor: Müller-Känel, Oliver
Jahr: 2009
Inhaltsverzeichnis I
I. Teil: Grundlagen, Einordnung und Abgrenzung 1
1. Kapitel: Einleitung 3
2. Kapitel: Mezzanine Finance 13
II. Teil: Ökonomische Erklärungsansätze für die
Identität von Mezzanine 29
3. Kapitel: Grundlagen 31
4. Kapitel: Theorien der Kapitalstruktur 57
5. Kapitel: Theorien für Mezzanine innerhalb der
Kapitalstruktur 89
III. Teil: Praxis und Entwicklungen von
öffentlichem Mezzanine 123
6. Kapitel: Die Motivation für Mezzanine-Finanzierungen 125
7. Kapitel: Kapitalmarktorientierte Mezzanine-Instrumente 147
8. Kapitel: Aktuelle Fallbeispiele öffentlicher Mezzanine-
Finanzierungen in der Schweiz 181
IV. Teil: Praxis und Entwicklungen von Private
Mezzanine 209
9. Kapitel: Private Mezzanine 211
10. Kapitel: Die Umsetzung der Finanzierungsstruktur 235
11. Kapitel: Standardprozess bei der Strukturierung einer
Private-Mezzanine-Transaktion 251
12. Kapitel: Die Entwicklung von Private Mezzanine 271
V.Teil: Konklusion 301
13. Kapitel: Die Identität von Mezzanine und Begründung
dessen Einsatz 303
Inhaltsverzeichnis II
Vorwort zur Schriftenreihe vii
Vorwort von Dr. Alexander Krebs ix
Vorwort des Autors Fehler! Textmarke nicht definiert.
Inhaltsverzeichnis I xiii
Inhaltsverzeichnis II xv
Abbildungsverzeichnis xxv
Abkürzungsverzeichnis xxxi
I. Teil: Grundlagen, Einordnung und Abgrenzung 1
1. Kapitel: Einleitung 3
1.1 Fragestellung 3
1.2 Aufbau der Arbeit 4
1.3 Problemstellung und Hintergrund 8
2. Kapitel: Mezzanine Finance 13
2.1 Der Begriff „Mezzanine Finance" 13
2.1.1 Mezzanine Finance in der Fachliteratur :. 14
2.1.2 Das dichotome Verständnis von Mezzanine 18
2.2 Die Auslegung von Mezzanine in dieser Arbeit 19
2.2.1 Mezzanine Finance i.w.S 19
2.2.2 Hybrid Debt als Mezzanine Finance i.e.S 22
2.2.3 Eigenschaften von Mezzanine Finance 23
2.2.4 Private versus öffentliche Platzierung von
Mezzanine-Instrumenten 25
2.2.5 Abgrenzung von Mezzanine gegenüber verwandten
Begriffen 27
2.3 Zusammenfassung 28
II. Teil: Ökonomische Erklärungsansätze für die
Identität von Mezzanine 29
3. Kapitel: Grundlagen 31
3.1 Institutionenökonomische Grundlagen 31
3.1.1 Der Property-Rights-Ansatz und die
Transaktionskosten-Theorie 31
3.1.2 Agency-Kosten 33
3.2 Financial Claims 34
3.2.1 Residual Claims 35
3.2.2 Fixed Claims 36
3.2.3 Vom Liquidationswert von Eigen- und Fremdkapital
zum Unternehmenswert 39
3.3 Die Pay-off-Struktur der einzelnen Financial Claims 41
3.3.1 Senior Debt versus Junior Debt und Eigenkapital 41
3.3.2 Strukturelle Subordination 44
3.3.3 Warrants 47
3.3.4 Convertible Debt 49
3.4 Die Option-Pricing-Theorie 52
3.5 Der Verwendungszweck der Financial Claims 54
3.5.1 Investment-Capital 54
3.5.2 Ownership and Control 55
3.5.3 Incentive-Capital 55
3.5.4 Signaling Capital 56
3.6 Konklusion 56
4. Kapitel: Theorien der Kapitalstruktur 57
4.1 Die optimale Kapitalstruktur in einer Welt ohne
asymmetrische Informationsverteilung 57
4.1.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur 58
4.1.2 Argumente für die Relevanz der Kapitalstruktur 60
4.1.3 Der Einfluss des Gearings auf den
Unternehmenswert 62
4.2 Die optimale Kapitalstruktur in einer Welt mit
asymmetrischer Informationsverteilung 67
4.2.1 Asymmetrische Information, Agency-Theory und
Mezzanine Finance 68
4.2.2 Die Agency-Kosten von Outside Equity 71
4.2.3 Agency-Kosten von Debt 74
4.2.4 Die optimale Struktur der Aussenfinanzierung:
Outside Equity versus Debt 79
4.2.5 Agency-Kosten in Abhängigkeit vom
Aussenfinanzierungsgrad 81
4.2.6 Signaling und Outside Debt versus Equity 84
4.3 Konklusion 86
5. Kapitel: Theorien für Mezzanine innerhalb der
Kapitalstruktur 89
5 • 1 Risikoabgeltungshypothese und Kreditrationierung 89
5-2 Reduktion der Interessenskonflikte zwischen Eigen- und
Fremdkapitalgebern 92
52.1 Claims-Dilution und Asset-Substitution 93
5.2.2 Investitionsanreize, Debt und Warrants 94
5.2.3 Private Informationen und Asset-Risk 95
5.3 Die "Backdoor-Equity"-Hypothese 97
5.3.1 Der analytische Erklärungsansatz 98
5.3.2 Finanzierung über Wandelschuldverschreibungen als
effizienteste Finanzierungsform 101
5.4 Das Modell der sequenziellen Finanzierung von
Realoptionen 102
5.4.1 Der analytische Erklärungsansatz 104
5.4.2 Die Finanzierung über Wandelanleihen löst das
Problem der sequenziellen Finanzierung 106
5.5 Das Design von hybridem Fremdkapital bei asymmetrisch
verteilter Information 107
5.5.1 Gestaltungsmöglichkeiten einer
Wandelschuldverschreibung 108
5.5.2 Agency-Probleme, Informationsasymmetrien und
das Design von Wandelschuldverschreibungen 110
5.5.3 Drei Hypothesen zum Design von Mezzanine-
Kapital 112
5.5.4 Eigenkapitalähnliches versus fremdkapitalähnliches
Mezzanine 115
5.5.5 Und die Transaktionskosten? 117
5.6 Konklusion 119
III. Teil: Praxis und Entwicklungen von
öffentlichem Mezzanine 123
6. Kapitel: Die Motivation für Mezzanine-Finanzierungen 125
6.1 Führt Mezzanine zu tieferen Kapitalkosten? 125
6.1.1 Die Debt-Sweetener-Hypothese 125
6.1.2 Tax-Shields und Steuerarbitrage 129
6.1.3 Eigenheiten des Schweizer Marktes für
Risikokapital 130
6.2 Reduktion der Informationsasymmetrie 132
6.3 Die Verwendung von Mezzanine-Kapital 134
6.4 Konklusion 144
7. Kapitel: Kapitalmarktorientierte Mezzanine-Instrumente 147
7.1 Übersicht über Mezzanine-Instrumente 147
7.2 Zero-Bonds 147
7.3 Convertibles und Optionsanleihen 149
7.4 Pre-IPO-Convertible 155
7.5 High-Yield-Debt versus Mezzanine 157
7.5.1 Strukturelle Subordination 161
7.5.2 Die Bedeutung von High-Yield-Debt in der Schweiz 165
7.6 Preferred Stock und Eigenkapital mit Vorzugsrechten 171
7.6.1 Partizipationsscheine 172
7.6.2 Genussscheine 173
7.6.3 Vorzugsaktien '73
7.6.4 Schlussfolgerung für die Bedeutung von Preferred
Stock für schweizerisches Mezzanine 175
7-7 Eigenkapital- versus Fremdkapitalorientierung 176
7.8 Zusammenfassung und Konklusion 178
8. Kapitel: Aktuelle Fallbeispiele öffentlicher Mezzanine-
Finanzierungen in der Schweiz 181
8-1 Die Pre-IPO-Finanzierung von Emmi: eine innovative
Anwendung von Mezzanine ^
8.1.1 Ausgangslage und Lösungsansätze 181
8.1.2 Beurteilung der Alternativen 1^7
8.1.3 Investment-Case I88
8.1.4 Umsetzung der Transaktion 190
8.1.5 Erkenntnisse aus der Pre-IPO-Finanzierung von
Emmi 191
8.2 Die Wandelanleihe von Kaba - Refinanzierung einer
Akquisition 196
8.2.1 Ausgangslage und Lösungsansätze 196
8.2.2 Beurteilung der Alternativen 200
8.2.3 Entscheid und Umsetzung der Transaktion 201
8.2.4 Schlussbemerkungen zum Resettable Convertible
von Kaba 206
IV. Teil: Praxis und Entwicklungen von Private
Mezzanine 209
9. Kapitel: Private Mezzanine 211
9.1 European Mezzanine und Private Mezzanine in der Schweiz 211
9.2 Beispiel einer KMU-Finanzierung mit Mezzanine 216
9.2.1 Ausgangslage und Modalitäten 216
9.2.2 Wie wurde die Transaktion strukturiert? 219
9.2.3 Erkenntnisse 223
9.3 Privat platzierte Mezzanine-Instrumente 226
9.3.1 Nachrangige und partiarische Darlehen 226
9.3.2 Stille Beteiligung 228
9.3.3 Payment-in-Kind-Securites (PIK) 228
9.3.4 Equity-Kicker 229
9.3.5 Verkäuferdarlehen 231
9.4 Konklusion 231
10. Kapitel: Die Umsetzung der Finanzierungsstruktur 235
10.1 Der Investitionsprozess 235
10.1.1 Ablauf und Zeitplanung 235
10.1.2 Ideale Voraussetzungen für einen Mezzanine-
Kandidaten 237
10.1.3 Due Diligence 238
10.2 Covenants und die vertragliche Strukrurierung der
Transaktion 239
10.2.1 Sicherstellen der vereinbarten Verwendung des
Mezzanine-Kapitals 240
10.2.2 Die Bedeutung des Exits für Mezzanine-
Transaktionen 240
10.2.3 Rechtzeitige Verfügbarkeit von Finanzinformationen 242
10.2.4 Aufrechterhaltung eines minimalen Cash-Flows 243
10.3 Die institutionelle Strukturierung 245
10.3.1 Strukturelle Subordination 246
10.3.2 Intercreditor-Agreement 246
10.4 Zusammenfassung und Konklusion 248
11. Kapitel: Standardprozess bei der Strukturierung einer
Private-Mezzanine-Transaktion 251
11.1 Ablauf einer Strukturierung 251
11 2 Bestimmung der Verschuldungskapazität nach dem
Versicherungsprinzip 253
11.2.1 Berechnung des Eigenkapitalanteils 257
11 -3 Strukturierung einer Private-Mezzanine-Transaktion mit
Wandlungsmöglichkeit 258
H.3.1 Berechnung des Warrants 258
11.4 Strukturierung von Private Mezzanine ohne
Wandlungsmöglichkeit 262
11.4.1 Modellartige Darstellung der Transaktion 262
11.4.2 Renegotiation und vorzeitige Auflösung des
Vertragsverhältnisses 266
11.5 Zusammenfassung und Konklusion 270
12. Kapitel: Die Entwicklung von Private Mezzanine 271
12.1 Die Motivation für LBOs und Mezzanine in den 1980er-
Jahren 271
12.1.1 Privatisierungen durch LBOs 273
12.1.2 Die These vom überhitzten Buy-out-Markt 276
12.1.3 Die Bedeutung von Mezzanine und die Entwicklung
des Leveraged Buy-out-Marktes seit den 1980er-
Jahren 279
12.2 Entwicklung des europäischen Private-Mezzanine-Marktes 281
12.2.1 Entwicklung des europäischen Mezzanine-Marktes 281
12.2.2 Mezzanine-Transaktionen: Buy-outs versus Non-
Buy-outs 283
12.2.3 Entwicklung der Kapitalstruktur in Mezzanine-
Transaktionen 286
12.3 Entwicklung von Private Mezzanine in der Schweiz .287
12.3.1 Professionelle Mezzanine-Provider in der Schweiz 287
12.3.2 Der Schweizer Kreditmarkt 292
12.3.3 Die neue Basler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) 295
12.4 Konklusion 298
V.Teil: Konklusion 301
13. Kapitel: Die Identität von Mezzanine und Begründung
dessen Einsatz 303
13.1 Das Kapitalkostenargument 303
13.1.1 Das Steuerargument 303
13.1.2 Das Debt-Sweetener-Argument 304
13.2 Mezzanine zur Überwindung von Problemen asymmetrisch
verteilter Information 305
13.2.1 Die Backdoor-Equity-Hypothese 305
13.2.2 Die Hypothese der sequenziellen Finanzierung von
Realoptionen 306
13.2.3 Kreditrationierung 307
13.3 Konklusion für die Investoren 308
13.3.1 Hypothese der Reduktion von Bondholder- und
Shareholder-Konflikten 308
13.3.2 Das Risiko-Rendite-Argument 309
13.4 Schlussbetrachtung 310
13.5 Investitionsopportunitäten und Ausblick 310
13.5.1 Weitere Forschungsanstrengungen 312
Verzeichnis der Interviewpartner 313
Literaturverzeichnis 317
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1 -1 Cash-Flow-Konfiguration eines Unternehmens in
Abhängigkeit des Entwicklungszyklus 9
Abbildung 1-2 Der intermediäre Risiko-Ertrags-Charakter von
Mezzanine Finance zwischen reinem Eigen- und
reinem Fremdkapital 11
Abbildung 2-1 Mezzanine versus Fremd- und Eigenkapital 14
Abbildung 2-2 Definition und Abgrenzung von
Mezzanine Finance 21
Abbildung 2-3 Tabellarische Abgrenzung einzelner
Finanzierungsinstrumente von Private Mezzanine 26
Abbildung 3-1 Der Liquidationswert des Eigenkapitals in einer
„All-Equity-Firma" 36
Abbildung 3-2 Liquidationswert der Fixed Claims 37
Abbildung 3-3 Liquidationswert des Eigenkapitals in einer
Equity-and-Debt-Firma 39
Abbildung 3-4 Der Wert eines Unternehmens aus der
Optionsperspektive 40
Abbildung 3-5 Der Wert von vorrangigem Fremdkapital D,
nachrangigem Fremdkapital./ und Equity E in
Abhängigkeit des Unternehmenswerts VT 43
Abbildung 3-6 Wertstruktur von vorrangigem und nachrangigem
Fremdkapital bei gleichzeitigem Verfall 44
Abbildung 3-7 Pay-offs an Senior Debt, Junior Debt und Eigen¬
kapital, wenn Junior Debt vor Senior Debt fällig
wird 46
Abbildung 3-8 Anzahl ausstehender Aktien in Abhängigkeit des
Unternehmenswerts 49
Abbildung 3-9 Der Wert eines Convertibles als Funktion des
Unternehmenswerts 51
Abbildung 4-1 Komponenten des Marktrisikos 65
Abbildung 4-2 Der Einfluss des Gearings auf den
Unternehmenswert 66
Abbildung 4-3 Zuwachs an Ageny-Kosten mit zusätzlichem
Outside-Equity 73
Abbildung 4-4 Der Marktwert der an Dritte verkauften Aktien als
Funktion der verkauften Aktienanteile 74
Abbildung 4-5 Agency-Kosten in Abhängigkeit des
Aussenfinanzierungsanteils 81
Abbildung 4-6 Agency-Kosten in Abhängigkeit der Aussenfinan-
zierung im Verhältnis zum Unternehmenswert K
für zwei Firmen mit unterschiedlichen Unterneh¬
menswerten F)*und V2*, wobei V\* F2* 82
Abbildung 4-7 Marginale Agency-Kosten und der marginale
Wert der Diversifikation (in Einheiten des gegen¬
wärtigen Vermögens in sFr.) 83
Abbildung 5-1 Optimaler Kreditzins bei Kosten Adverser
Selektion 91
Abbildung 5-2 Residual Pay-offs eines Projekts in Abhängigkeit
der Finanzierungsinstrumente: reines Fremd¬
kapital und Warrants 94
Abbildung 5-3 2-Perioden-Modell von Mayers (1998) bei
risikolosem Investitionsprojekt 106
Abbildung 5-4 Der Trade-off zwischen Zinseinnahmen und
Kapitalgewinnen 109
Abbildung 5-5 Motivation und Erklärungsansätze für eigen- und
fremdkapitalahnlicb.es Mezzanine 116
Abbildung 6-1 Mögliche Ergebnisse bei einer Mezzanine-
Finanzierung 127
Abbildung 6-2 Übersicht über die unterschiedlichen
Motivationen zum Einsatz von Mezzanine 133
Abbildung 6-3 Die Verwendungsmöglichkeiten von
Mezzanine-Kapital 135
Abbildung 6-4 Beispiel der Finanzierungsstruktur einer Expan¬
sionsfinanzierung und einer gleichzeitigen
Refinanzierung eines Verkäuferdarlehens 140
Abbildung 6-5 Beispiel der Finanzierungsstruktur einer Unter¬
nehmensrefinanzierung in der Dienstleistungs¬
industrie 142
Abbildung 6-6 Beispiel der Finanzierungsstruktur bei einem
Turn-around eines Unternehmens in roten Zahlen. 143
Abbildung 7-1 Übersicht über die in der Schweiz verfügbaren
Mezzanine-Instrumente 148
Abbildung 7-2 Convertibles im Spektrum zwischen Fremd- und
Eigenkapital 150
Abbildung 7-3 Emission von Wandelanleihen in Abhängigkeit
vom Kreditrating in Europa 151
Abbildung 7-4 Fremd- versus Eigenkapitalcharakter
ausgewählter Convertible-Typen 155
Abbildung 7-5 Durchschnittliche jährliche Yield-Spreads
zwischen US-High-Yield-Bonds und US-
Treasuries, 1988-2001 159
Abbildung 7-6 High-Yield-Defaults: 1980 bis 2001 (3. Quartal). 160
Abbildung 7-7 Reihenfolge der Bedienung der Gläubiger im
Falle einer Liquidation oder eines Konkurses der
in Abbildung 7-8 dargestellten Strukturierung 162
Abbildung 7-8 Strukturell subordinierte High-Yield-
Finanzierung 164
Abbildung 7-9 Rating-Verteilung ausstehender
Frankenemissionen per 22. August 2001
(Volumen grösser als sFr. 100 Mio.) 169
Abbildung 7-10 Eigen-Fremdkapital-Spektrum einzelner
Finanzierungsinstrumente 177
Abbildung 8-1 Finanzierungsstruktur der Emmi-Gruppe vorder
Finanzierung per Ende 2000 183
Abbildung 8-2 Stark vereinfachte, geschätzte Verschuldungska¬
pazität von Emmi ohne Wachstumsszenario per
Ende 2000 184
Abbildung 8-3 Emissions- und Kotierungsprospekt des Wandlers
der Emmi AG 189
Abbildung 8-4 Projizierte Finanzierungsstruktur der Emmi-
Gruppe nach der Finanzierung per Ende 2001 191
Abbildung 8-5 Klassische Optionsanleihe versus Going-Public-
Anleihe und nachrangige Wandelanleihe mit auf¬
schiebend bedingtem Wandelrecht 195
Abbildung 8-6 Mittelverwendung und -herkunft für die Finan¬
zierung der Akquisition von Unican (in sFr. Mio.)
im Juni 2001 199
Abbildung 8-7 Emissions- und Kotierungsprospekt der
Wandelanleihe der Kaba-Gruppe 203
Abbildung 8-8 Kapitalstruktur der konsolidierten Kaba-Gruppe
nach der Emission des Resettable Convertibles
(auf der Basis des Geschäftsberichts 2000/2001) 204
Abbildung 9-1 Die Rangfolge und Besicherung von euro¬
päischem Mezzanine im Spektrum zwischen
Eigenkapital und vorrangigem Fremdkapital 214
Abbildung 9-2 Mezzanine Finance schliesst die Finanzierungs¬
lücke zwischen Fremd- und Eigenkapital 218
Abbildung 9-3 Festlegung des Aktienwerts 220
Abbildung 9-4 Höhe des nachrangigen Darlehens und der Cash-
Flow-abhängigen Kompensationen 221
Abbildung 9-5 Pay-off-Struktur der Mezzanine-Transaktion für
den Kapitalgeber der KMU-Finanzierung (Aktien¬
anteil und Darlehen, ohne Cash-Flow-Anteile) 224
Abbildung 9-6 Privat platzierte Mezzanine-Instrumente 227
Abbildung 10-1 Zeitplanung einer Mezzanine-Transaktion 236
Abbildung 10-2 Idealer Mezzanine-Kandidat 240
Abbildung 10-3 Exit-Routen bei Mezzanine-Finanzierungen 242
Abbildung 10-4 Rechtliche Strukturierung der Mezzanine-
Transaktion 246
Abbildung 11-1 Verschuldungskapazität in Abhängigkeit der
Laufzeit (ceteris paribus) 255
Abbildung 11 -2 Berechnung eines Equity-Kickers in der
Form eines Warrants 259
Abbildung 11 -3 Berechnung der Bezugsrechte des Mezzanine-
Investors 260
Abbildung 11 -4 Graphische Darstellung der Cash-Flow-Struktur
der Finanzierung mit Wandlungsmöglichkeit (die
abgebildeten Werte wurden mit einem IRR von
15% diskontiert) 261
Abbildung 11-5 Kernmechanismus einer Mezzanine-Finanzierung
bei erfolgsabhängiger Zusatzkompensation und
positivem Geschäftsverlauf 263
Abbildung 11 -6 Vom Kapitalgeber getragene Risikokosten (hier
negativ abgebildet), die durch den Kapitalnehmer
noch nicht kompensiert worden sind 267
Abbildung 11-7 Das den formalen Ausführungen des
Kapitels 11.4 zugrunde liegende Zahlen¬
beispiel (Referenztabelle) 269
Abbildung 12-1 Privatisierungen durch LBOs 275
Abbildung 12-2 Durchschnittliche Eigenkapitalbeteiligung an
Leveraged Buy-outs zwischen 1987 und 1997 in
den USA 280
Abbildung 12-3 Anzahl und Volumina von Mezzanine-
Investitionen in Europa 282
Abbildung 12-4 Anzahl Private-Mezzanine-Transaktionen: Buy-
outs versus Non-Buy-outs 283
Abbildung 12-5 Mezzanine-Transaktionen: der Wert von Buy-outs
versus Non-Buy-outs 284
Abbildung 12-6 Enterprise-Value im Verhältnis zu EBIT bei
Transaktionen, in denen Mezzanine-Kapital
gesprochen wurde 285
Abbildung 12-7 Durchschnittliche Kapitalstruktur von
Mezzanine-Transaktionen 286
Abbildung 12-8 Finanzierung von Mezzanine-Transaktionen 288
Abbildung 12-9 Beispiel eines assoziierten LBO-Hauses, welches
auch Mezzanine-Finanzierungen anbietet 290
Abbildung 12-10 Bedeutendste unabhängige und in der Schweiz
aktive Mezzanine-Häuser und deren
Investmentgesellschaften 291
Abbildung 12-11 Einfaches Rechnungsbeispiel bei Veränderung
der regulatorischen Eigenmittelunterlegung
(REU) von Banken nach Basel II (in sFr. l'OOO) 296 |
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