Private Equity als Anlageklasse für Lebensversicherungsunternehmen:
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Lohmar ; Köln
Eul
2007
|
| Ausgabe: | 1. Aufl. |
| Schriftenreihe: | Reihe: Versicherungswirtschaft
Bd. 49 |
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltstext Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | XXI, 317 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 9783899366464 3899366468 |
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-XI-
INHALTSÜBERSICHT
Inhaltsübersicht.XI
Inhaltsverzeichnis.XIII
Abbildungsverzeichnis.XIX
1 Einleitung.1
1.1 Einführung in die Problemstellung.1
1.2 Abgrenzung des Themas.8
1.3 Gang der Untersuchung.10
2 Grundlagen von Private Equity.13
2.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.13
2.2 Begriffliche Grundlagen von Private Equity.14
2.3 Phasen der Private-Equity-Finanzierung.23
2.4 Private-Equity-Gesellschaften als Vermittler
von Private-Equity-Finanzierungen.30
2.5 Private-Equity-Fonds als Beteiligungsvehikel.43
2.6 Finanzierungstheoretische Fundierung von Private Equity.57
2.7 Fazit: Implikationen der Grundlagenbetrachtung für mögliche
Private-Equity-Investoren.81
3 Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.85
3.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.85
3.2 Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.86
3.3 Produktspezifische Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen. 114
3.4 Fazit: Vereinbarkeit eines Private-Equity-Engagements
mit den Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.129
4 Portfoliotheoretische Untersuchung der Anlageklasse Private Equity.133
4.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.133
4.2 Portfoliotheoretischer Bezugsrahmen.134
4.3 Datenbasis der portfoliotheoretischen Untersuchung.144
4.4 Diversifizierungswirkung von Private Equity in der Asset-Allocation.174
-XII-
4.5 Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
innerhalb des produktspezifischen Risikorahmens.192
4.6 Robustheit der Ergebnisse.216
4.7 Fazit: Diversifizierungswirkung von Private Equity auf die Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.220
5 Diskussion der Nutzung von Private Equity als Anlageklasse
für Lebensversicherungsunternehmen.227
5.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.227
5.2 Zielmodelle eines Private-Equity-Engagements
von Lebensversicherungsunternehmen.228
5.3 Ausgestaltung eines Private-Equity-Portfolios.245
5.4 Organisatorische Aspekte eines Private-Equity-Engagements.257
5.5 Fazit.261
6 Zusammenfassung und Ausblick.265
Anhang.273
Literaturverzeichnis.283
- XIII -
INHALTSVERZEICHNIS
Inhaltsübersicht.XI
Inhaltsverzeichnis.XIII
Abbildungsverzeichnis.XIX
1 Einleitung.1
1.1 Einführung in die Problemstellung.1
1.1.1 Wettbewerbsbedeutung des Kapitalanlageerfolgs
für Lebensversicherungsunternehmen.1
1.1.2 Problemsituation in der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.3
1.1.3 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit.7
1.2 Abgrenzung des Themas.8
1.3 Gang der Untersuchung. 10
2 Grundlagen von Private Equity.13
2.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.13
2.2 Begriffliche Grundlagen von Private Equity.14
2.2.1 Private Equity als Art der Untemehmensfinanzierung.14
2.2.2 Entwicklung des Begriffs Private Equity.16
2.2.3 Konstitutive Merkmale von Private Equity. 19
2.3 Phasen der Private-Equity-Finanzierung.23
2.3.1 Oberblick.23
2.3.2 Venture-Capital-Finanzierungsphasen.25
2.3.3 Buyout-Capital-Finanzierungsphasen.28
2.3.4 Entwicklung des Private-Equity-Finanzierungsvolumens
in Deutschland.29
2.4 Private-Equity-Gesellschaften als Vermittler
von Private-Equity-Finanzierungen.30
2.4.1 Überblick.30
2.4.2 Abgrenzung von Private-Equity-Gesellschaften.30
2.4.2.1 Systematisierung der Vermittler
von Beteiligungsfinanzierungen.30
2.4.2.2 Abgrenzung von Private-Equity-Gesellschaften.33
-XIV-
2.4.2.3 Trägerschaft von Private-Equity-Gesellschaften.35
2.4.3 Wertschöpfungsprozess von Private-Equity-Gesellschaften.37
2.5 Private-Equity-Fonds als Beteiligungsvehikel.43
2.5.1 Überblick.43
2.5.2 Abgrenzung von Private-Equity-Fonds.43
2.5.2.1 Systematisierung der Beteiligungsformen.43
2.5.2.2 Abgrenzung von Private-Equity-Fonds.44
2.5.3 Funktionsweise von Private-Equity-Fonds.50
2.5.4 Funktionsweise von Private-Equity-Dachfonds.56
2.6 Finanzierungstheoretische Fundierung von Private Equity.57
2.6.1 Begründung des theoretischen Bezugsrahmens.57
2.6.2 Private-Equity-Finanzierung als zweistufige
Principal-Agent-Beziehung.60
2.6.2.1 Relevante Grundlagen der Agency-Theorie
und der Theorie asymmetrischer Informationsverteilung. 60
2.6.2.2 Ebenen der Principal-Agent-Beziehung
einer Private-Equity-Finanzierung.67
2.6.2.3 Analyse der derivativen Principal-Agent-Beziehung.68
2.6.2.4 Analyse der originären Principal-Agent-Beziehung.71
2.6.3 Vorteilhaftigkeit der Finanzintermediation
durch Private-Equity-Gesellschaften.74
2.6.3.1 Relevante Grundlagen des Transaktionskostenansatzes.74
2.6.3.2 Transaktionskostenvorteile der Finanzintermediation.77
2.7 Fazit: Implikationen der Grundlagenbetrachtung
für mögliche Private-Equity-Investoren.81
Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.85
3.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.85
3.2 Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.86
3.2.1 Systematisierung der aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen.86
3.2.2 Kapitalanlageoptimierung als klassisches
Asset-Liability-Management.89
3.2.3 Aufsichtsrechtliche Kapitalanlagegrundsätze.91
3.2.3.1 Risikotheoretische Einordnung der Sicherheitsrestriktion. 91
3.2.3.2 Rentabilitätsziel eines Safety-First-Investors.96
3.2.3.3 Liquiditätsrestriktion.98
3.2.3.4 Grundsatz der Mischung und Streuung.99
-XV-
3.2.4 Zulässige Anlageformen und Mischungsgrenzen.101
3.2.5 Belegenheit und Kongruenz.105
3.2.6 Qualitative Elemente der Kapitalanlageaufsicht. 107
3.2.6.1 Oberblick.107
3.2.6.2 Qualifiziertes Kapitalanlagemanagement. 108
3.2.6.3 Risikomanagement und Kontrollverfahren.110
3.2.6.4 Berichtspflichten. 113
3.3 Produktspezifische Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.114
3.3.1 Systematisierung der produktspezifischen Rahmenbedingungen. 114
3.3.2 Rechnungsgrundlagen und Garantieverzinsung.115
3.3.2.1 Eckpunkte der Rechnungsgrundlagen (1. Ordnung).115
3.3.2.2 Rechnungszins als garantierte Mindestverzinsung. 117
3.3.3 Funktionsweise der Überschussbeteiligung. 119
3.3.3.1 Überblick.119
3.3.3.2 Überschussermittlung.119
3.3.3.3 Mindestbeteiligung der Versicherungsnehmer.121
3.3.3.4 Jährliche Deklaration der Überschussanteile. 122
3.3.3.5 Funktionsweise der Rückstellung
für Beitragsrückerstattung (RfB).123
3.3.4 Anforderungen an die Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.124
3.3.4.1 Erwirtschaftung der rechnungsmäßigen Verzinsung.124
3.3.4.2 Finanzierung einer zeitlich stabilen
Überschussdeklaration.127
3.4 Fazit: Vereinbarkeit eines Private-Equity-Engagements
mit den Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.129
Portfoliotheoretische Untersuchung der Anlageklasse Private Equity.133
4.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels. 133
4.2 Portfoliotheoretischer Bezugsrahmen. 134
4.3 Datenbasis der portfoliotheoretischen Untersuchung.144
4.3.1 Überblick.144
4.3.2 Risiko-Rendite-Profil der traditionellen Anlageklassen. 145
4.3.2.1 Auswahl geeigneter Repräsentanten der Anlageklassen. 145
4.3.2.2 Risiko-Rendite-Messung und explorative Datenanalyse. 147
4.3.2.3 Bereinigung um Transaktionskosten.150
4.3.3 Risiko-Rendite-Profil der Anlageklasse Private Equity.151
-XVI-
4.3.3.1 Problematik der Bestimmung des Risiko-Rendite-Profils
von Private Equity.151
4.3.3.2 Anforderungen an einen geeigneten Datensatz.158
4.3.3.3 Bisherige Untersuchungen von Private-Equity-Renditen . 161
4.3.4 Struktur der verwendeten Datenbasis.165
4.3.4.1 Ergebnisse der Studie von Kaserer und Diller.165
4.3.4.2 Prospektive Anpassung der Renditen
festverzinslicher Wertpapiere.171
4.3.4.3 Zusammenfassung der verwendeten Datenbasis.173
4.4 Diversifizierungswirkung von Private Equity in der Asset-Allocation.174
4.4.1 Überblick.174
4.4.2 Ausgangspunkt: Portfolio aus Aktien
und festverzinslichen Wertpapieren.175
4.4.2.1 Formalisierung der Portfolio-Selection im 2-Anlagen-Fall 175
4.4.2.2 Diversifizierungswirkung zwischen Aktien
und festverzinslichen Wertpapieren.178
4.4.3 Diversifizierung von Private Equity gegenüber einem Portfolio
aus Aktien und festverzinslichen Wertpapieren.179
4.4.3.1 Formalisierung der Portfolio-Selection
im allgemeinen Fall.179
4.4.3.2 Diversifizierungswirkung von Private Equity
ohne Vorgabe von Mischungsgrenzen.182
4.4.3.3 Diversifizierungswirkung bei Einhaltung
der aufsichtsrechtlichen Mischungsgrenzen.185
4.5 Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
innerhalb des produktspezifischen Risikorahmens.192
4.5.1 Überblick.192
4.5.2 Formalisierung der Portfolio-Selection
unter Shortfall-Restriktionen.193
4.5.3 Spezifizierung des Risikorahmens
auf Basis von Shortfall-Restriktionen.196
4.5.3.1 Skizzierung eines vereinfachten Produktmodells.196
4.5.3.2 Ableitung von Shortfall-Restriktionen.198
4.5.3.3 Kalibrierung des produktspezifischen Risikorahmens.202
4.5.4 Diversifizierung von Private Equity
innerhalb des produktspezifischen Risikorahmens.207
4.5.5 Berücksichtigung unternehmensinterner Kosten der Kapitalanlage. 213
4.6 Robustheit der Ergebnisse.216
4 7 Fazit: Diversifizierungswirkung von Private Equity
auf die Kapitalanlage von Lebensversicherungsunternehmen.220
-XVII-
5 Diskussion der Nutzung von Private Equity als Anlageklasse
für Lebensversicherungsunternehmen.227
5.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.227
5.2 Zielmodelle eines Private-Equity-Engagements
von Lebensversicherungsunternehmen.228
5.2.1 Systematisierung der Zielmodelle und Überblick.228
5.2.2 Aufgabenverteilung in den Zielmodellen.230
5.2.3 Investorspezifische Eignung der Zielmodelle
für Lebensversicherungsunternehmen.236
5.2.4 Umsetzung der Zielmodelle im Zeitablauf.242
5.3 Ausgestaltung eines Private-Equity-Portfolios.245
5.3.1 Überblick.245
5.3.2 Ausgestaltung der Asset-Allocation.246
5.3.3 Erforderliches Diversifikationsausmaß innerhalb des Portfolios.248
5.3.4 Market-Timing und Diversifikation in der Zeit.252
5.3.5 Portfolioaufbau und Handhabung der J-Kurve.255
5.4 Organisatorische Aspekte eines Private-Equity-Engagements.257
5.5 Fazit.261
6 Zusammenfassung und Ausblick.265
Anhang.273
Literaturverzeichnis.283
-XIX-
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Entwickung der Rendite festverzinslicher Wertpapiere
gegenüber dem Rechnungszins.4
Abbildung 2: Wirkungszusammenhang der Problemsituation in der Kapitalanlage.6
Abbildung 3: Arten der Unternehmensfinanzierung.14
Abbildung 4: Beteiligte einer Private-Equity-Finanzierung.16
Abbildung 5: Phasen der Private-Equity-Finanzierung.24
Abbildung 6: Historische Entwicklung des Private-Equity-Finanzierungsvolumens
in Deutschland.29
Abbildung 7: Vermittler von Beteiligungsfinanzierungen.31
Abbildung 8: Aufteilung des Beteiligungsvolumens nach Vermittlertypen.33
Abbildung 9: Abgrenzung von Private-Equity-Gesellschaften.34
Abbildung 10: Beteiligungsvolumen nach Trägerschaft
der Private-Equity-Gesellschaft.36
Abbildung 11: Wertschöpfiingsprozess von Private-Equity-Gesellschaften.37
Abbildung 12: Beteiligungsformen der Private-Equity-Finanzierung.43
Abbildung 13: Bewertung der Beteiligungsformen.45
Abbildung 14: Fundraising offener und geschlossener Private-Equity-Fonds.48
Abbildung 15: Schematische Struktur eines Private-Equity-Fonds.51
Abbildung 16: Illustration des J-Kurven-Effekts.55
Abbildung 17: Schematische Struktur eines Private-Equity-Dachfonds.56
Abbildung 18: Grundtypen asymmetrischer Informationsverteilung
und adäquate Kooperationsdesigns.64
Abbildung 19: Ebenen der Principal-Agent-Beziehung.67
Abbildung 20: Mögliche Probleme der derivativen Principal-Agent-Beziehung.68
Abbildung 21: Schematische Darstellung der Bilanz
eines Lebensversicherungsunternehmens.86
Abbildung 22: Portfolioauswahl nach dem Safety-First-Prinzip.97
Abbildung 23: Zulässige Anlageformen und Mischungsgrenzen nach § 1 f AnlV.102
Abbildung 24: Struktur der Kapitalgeber in Deutschland tätiger
Private-Equity-Einzelfonds.104
Abbildung 25: Zusammensetzung des Rohüberschusses (schematische Darstellung) 120
Abbildung 26: Rechnungsmäßige Verzinsung des versicherungstechnischen
Fremdkapitals.126
Abbildung 27: Jahresrenditen der traditionellen Anlageklassen (1971 - 2005).149
Abbildung 28: Historisches Risiko-Rendite-Profil der traditionellen Anlageklassen. 149
-XX-
Abbildung 29: Zahlenbeispiel zur Funktionsweise
des Public Market Equivalent (PME).157
Abbildung 30: Neuere Untersuchungen der Renditen von Private Equity.163
Abbildung 31: Struktur der Gesamtstichprobe von Kaserer und Diller.166
Abbildung 32: Struktur der Teilstichproben von Kaserer und Diller.167
Abbildung 33: Risiko-Rendite-Profil von Private Equity
(Stichprobe 1, Bond-Reinvestment).169
Abbildung 34: Historische Entwicklung des Marktzinses.172
Abbildung 35: Szenarien für festverzinsliche Wertpapiere.173
Abbildung 36: Struktur der verwendeten Datenbasis.174
Abbildung 37: Mögliche Portfoliokombinationen
bei unterschiedlichen Korrelationskoeffizienten.176
Abbildung 38: Portfoliokombinationen und Sharpe Ratio im 2-Anlagen-Fall.178
Abbildung 39: Erreichbare Portfolios im allgemeinen Fall (Illustration).180
Abbildung 40: Effizienter Rand und Sharpe Ratio mit und ohne Private Equity.182
Abbildung 41: Verlauf der Portfolioanteile mit und ohne Private Equity.183
Abbildung 42: Bedingt effizienter Rand und Sharpe Ratio
mit und ohne Private Equity.186
Abbildung 43: Verlauf der Portfolioanteile bei Einhaltung der Mischungsgrenzen. 186
Abbildung 44: Diversifizierungswirkung bei unterschiedlichen Mischungsgrenzen. 189
Abbildung 45: Verlauf der Portfolioanteile bei unterschiedlichen Mischungsgrenzen 190
Abbildung 46: Diversifizierungswirkung bei Abweichung
von der Durchschnittsrendite.191
Abbildung 47: Quantil einer Wahrscheinlichkeitsverteilung.194
Abbildung 48: Vorteilhaftigkeit von Private Equity nach dem Safety-First-Prinzip
von Telser (schematische Darstellung).195
Abbildung 49: Bilanzielle Ausgangssituation des Versicherungsunternehmens.198
Abbildung 50: Szenarien Kapitalausstattung.203
Abbildung 51: Eingangsdaten und daraus resultierende kritische Mindestrenditen. 204
Abbildung 52: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
bei normaler Kapitalausstattung.208
Abbildung 53: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
bei guter Kapitalausstattung.209
Abbildung 54: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
bei schwacher Kapitalausstattung.210
Abbildung 55: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung bei unterschiedlichen
Mischungsgrenzen und normaler Kapitalausstattung.211
Abbildung 56: Diversifizierungswirkung bei Abweichung von
der Durchschnittsrendite und normaler Kapitalausstattung.212
-XXI-
Abbildung 57: Unternehmensinterne Zusatzkosten
eines Private-Equity-Engagements.215
Abbildung 58: Zusammenfassung der Ergebnisse der Robustheitstests.218
Abbildung 59: Verteilungen der Durchschnittsrenditen der Portfolios
im Zeitablauf.220
Abbildung 60: Struktur von Kapitel 5.227
Abbildung 61: Zielmodelle eines Private-Equity-Engagements.229
Abbildung 62: Aufgaben innerhalb eines Private-Equity-Engagements.230
Abbildung 63: Aufgabenverteilung in den Zielmodellen.235
Abbildung 64: Kapitalanlagebestand deutscher Lebensversicherungsunternehmen. 236
Abbildung 65: Break-even-Analyse zwischen Dachfonds und Einzelfonds.239
Abbildung 66: Investorspezifische Eignung der Zielmodelle
(schematische Darstellung).240
Abbildung 67: Umsetzung eines Private-Equity-Engagements im Zeitablauf
(Illustration).243
Abbildung 68: Diversifizierungswirkung bei marktdurchschnittlicher Performance . 273
Abbildung 69: Diversifizierungswirkung bei Einhaltung der Mischungsgrenzen
und marktdurchschnittlicher Performance.274
Abbildung 70: Diversifizierungswirkung bei Outperformance
von 2 Prozent p. a.275
Abbildung 71: Diversifizierungswirkung bei Einhaltung der Mischungsgrenzen
und Outperformance von 2 Prozent p. a.276
Abbildung 72: Diversifizierungswirkung bei Underperformance
von 2 Prozent p. a.277
Abbildung 73: Diversifizierungswirkung bei Einhaltung der Mischungsgrenzen
und Underperformance von 2 Prozent p. a.278
Abbildung 74: Sensitivitätsanalyse hinsichtlich Shortfall-Toleranz und Auflösung
von Sicherheitskapital (bei normaler Kapitalausstattung).279
Abbildung 75: Risiko-Rendite-Profil der unterschiedlichen
Private-Equity-Stichproben.279
Abbildung 76: Diversifizierungswirkung bei unterschiedlichen Stichproben.280
Abbildung 77: Diversifizierungswirkung bei alternativen Szenarien
für festverzinsliche Wertpapiere.280
Abbildung 78: Risiko-Rendite-Profil der Anlageklassen
für den Zeitraum 1989 bis 2003.281
Abbildung 79: Diversifizierungswirkung im Zeitraum 1972 bis 2003
gegenüber 1989 bis 2003.281 |
| adam_txt |
-XI-
INHALTSÜBERSICHT
Inhaltsübersicht.XI
Inhaltsverzeichnis.XIII
Abbildungsverzeichnis.XIX
1 Einleitung.1
1.1 Einführung in die Problemstellung.1
1.2 Abgrenzung des Themas.8
1.3 Gang der Untersuchung.10
2 Grundlagen von Private Equity.13
2.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.13
2.2 Begriffliche Grundlagen von Private Equity.14
2.3 Phasen der Private-Equity-Finanzierung.23
2.4 Private-Equity-Gesellschaften als Vermittler
von Private-Equity-Finanzierungen.30
2.5 Private-Equity-Fonds als Beteiligungsvehikel.43
2.6 Finanzierungstheoretische Fundierung von Private Equity.57
2.7 Fazit: Implikationen der Grundlagenbetrachtung für mögliche
Private-Equity-Investoren.81
3 Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.85
3.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.85
3.2 Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.86
3.3 Produktspezifische Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen. 114
3.4 Fazit: Vereinbarkeit eines Private-Equity-Engagements
mit den Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.129
4 Portfoliotheoretische Untersuchung der Anlageklasse Private Equity.133
4.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.133
4.2 Portfoliotheoretischer Bezugsrahmen.134
4.3 Datenbasis der portfoliotheoretischen Untersuchung.144
4.4 Diversifizierungswirkung von Private Equity in der Asset-Allocation.174
-XII-
4.5 Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
innerhalb des produktspezifischen Risikorahmens.192
4.6 Robustheit der Ergebnisse.216
4.7 Fazit: Diversifizierungswirkung von Private Equity auf die Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.220
5 Diskussion der Nutzung von Private Equity als Anlageklasse
für Lebensversicherungsunternehmen.227
5.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.227
5.2 Zielmodelle eines Private-Equity-Engagements
von Lebensversicherungsunternehmen.228
5.3 Ausgestaltung eines Private-Equity-Portfolios.245
5.4 Organisatorische Aspekte eines Private-Equity-Engagements.257
5.5 Fazit.261
6 Zusammenfassung und Ausblick.265
Anhang.273
Literaturverzeichnis.283
- XIII -
INHALTSVERZEICHNIS
Inhaltsübersicht.XI
Inhaltsverzeichnis.XIII
Abbildungsverzeichnis.XIX
1 Einleitung.1
1.1 Einführung in die Problemstellung.1
1.1.1 Wettbewerbsbedeutung des Kapitalanlageerfolgs
für Lebensversicherungsunternehmen.1
1.1.2 Problemsituation in der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.3
1.1.3 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit.7
1.2 Abgrenzung des Themas.8
1.3 Gang der Untersuchung. 10
2 Grundlagen von Private Equity.13
2.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.13
2.2 Begriffliche Grundlagen von Private Equity.14
2.2.1 Private Equity als Art der Untemehmensfinanzierung.14
2.2.2 Entwicklung des Begriffs Private Equity.16
2.2.3 Konstitutive Merkmale von Private Equity. 19
2.3 Phasen der Private-Equity-Finanzierung.23
2.3.1 Oberblick.23
2.3.2 Venture-Capital-Finanzierungsphasen.25
2.3.3 Buyout-Capital-Finanzierungsphasen.28
2.3.4 Entwicklung des Private-Equity-Finanzierungsvolumens
in Deutschland.29
2.4 Private-Equity-Gesellschaften als Vermittler
von Private-Equity-Finanzierungen.30
2.4.1 Überblick.30
2.4.2 Abgrenzung von Private-Equity-Gesellschaften.30
2.4.2.1 Systematisierung der Vermittler
von Beteiligungsfinanzierungen.30
2.4.2.2 Abgrenzung von Private-Equity-Gesellschaften.33
-XIV-
2.4.2.3 Trägerschaft von Private-Equity-Gesellschaften.35
2.4.3 Wertschöpfungsprozess von Private-Equity-Gesellschaften.37
2.5 Private-Equity-Fonds als Beteiligungsvehikel.43
2.5.1 Überblick.43
2.5.2 Abgrenzung von Private-Equity-Fonds.43
2.5.2.1 Systematisierung der Beteiligungsformen.43
2.5.2.2 Abgrenzung von Private-Equity-Fonds.44
2.5.3 Funktionsweise von Private-Equity-Fonds.50
2.5.4 Funktionsweise von Private-Equity-Dachfonds.56
2.6 Finanzierungstheoretische Fundierung von Private Equity.57
2.6.1 Begründung des theoretischen Bezugsrahmens.57
2.6.2 Private-Equity-Finanzierung als zweistufige
Principal-Agent-Beziehung.60
2.6.2.1 Relevante Grundlagen der Agency-Theorie
und der Theorie asymmetrischer Informationsverteilung. 60
2.6.2.2 Ebenen der Principal-Agent-Beziehung
einer Private-Equity-Finanzierung.67
2.6.2.3 Analyse der derivativen Principal-Agent-Beziehung.68
2.6.2.4 Analyse der originären Principal-Agent-Beziehung.71
2.6.3 Vorteilhaftigkeit der Finanzintermediation
durch Private-Equity-Gesellschaften.74
2.6.3.1 Relevante Grundlagen des Transaktionskostenansatzes.74
2.6.3.2 Transaktionskostenvorteile der Finanzintermediation.77
2.7 Fazit: Implikationen der Grundlagenbetrachtung
für mögliche Private-Equity-Investoren.81
Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.85
3.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.85
3.2 Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.86
3.2.1 Systematisierung der aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen.86
3.2.2 Kapitalanlageoptimierung als klassisches
Asset-Liability-Management.89
3.2.3 Aufsichtsrechtliche Kapitalanlagegrundsätze.91
3.2.3.1 Risikotheoretische Einordnung der Sicherheitsrestriktion. 91
3.2.3.2 Rentabilitätsziel eines Safety-First-Investors.96
3.2.3.3 Liquiditätsrestriktion.98
3.2.3.4 Grundsatz der Mischung und Streuung.99
-XV-
3.2.4 Zulässige Anlageformen und Mischungsgrenzen.101
3.2.5 Belegenheit und Kongruenz.105
3.2.6 Qualitative Elemente der Kapitalanlageaufsicht. 107
3.2.6.1 Oberblick.107
3.2.6.2 Qualifiziertes Kapitalanlagemanagement. 108
3.2.6.3 Risikomanagement und Kontrollverfahren.110
3.2.6.4 Berichtspflichten. 113
3.3 Produktspezifische Rahmenbedingungen der Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.114
3.3.1 Systematisierung der produktspezifischen Rahmenbedingungen. 114
3.3.2 Rechnungsgrundlagen und Garantieverzinsung.115
3.3.2.1 Eckpunkte der Rechnungsgrundlagen (1. Ordnung).115
3.3.2.2 Rechnungszins als garantierte Mindestverzinsung. 117
3.3.3 Funktionsweise der Überschussbeteiligung. 119
3.3.3.1 Überblick.119
3.3.3.2 Überschussermittlung.119
3.3.3.3 Mindestbeteiligung der Versicherungsnehmer.121
3.3.3.4 Jährliche Deklaration der Überschussanteile. 122
3.3.3.5 Funktionsweise der Rückstellung
für Beitragsrückerstattung (RfB).123
3.3.4 Anforderungen an die Kapitalanlage
von Lebensversicherungsunternehmen.124
3.3.4.1 Erwirtschaftung der rechnungsmäßigen Verzinsung.124
3.3.4.2 Finanzierung einer zeitlich stabilen
Überschussdeklaration.127
3.4 Fazit: Vereinbarkeit eines Private-Equity-Engagements
mit den Rahmenbedingungen der Kapitalanlage.129
Portfoliotheoretische Untersuchung der Anlageklasse Private Equity.133
4.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels. 133
4.2 Portfoliotheoretischer Bezugsrahmen. 134
4.3 Datenbasis der portfoliotheoretischen Untersuchung.144
4.3.1 Überblick.144
4.3.2 Risiko-Rendite-Profil der traditionellen Anlageklassen. 145
4.3.2.1 Auswahl geeigneter Repräsentanten der Anlageklassen. 145
4.3.2.2 Risiko-Rendite-Messung und explorative Datenanalyse. 147
4.3.2.3 Bereinigung um Transaktionskosten.150
4.3.3 Risiko-Rendite-Profil der Anlageklasse Private Equity.151
-XVI-
4.3.3.1 Problematik der Bestimmung des Risiko-Rendite-Profils
von Private Equity.151
4.3.3.2 Anforderungen an einen geeigneten Datensatz.158
4.3.3.3 Bisherige Untersuchungen von Private-Equity-Renditen . 161
4.3.4 Struktur der verwendeten Datenbasis.165
4.3.4.1 Ergebnisse der Studie von Kaserer und Diller.165
4.3.4.2 Prospektive Anpassung der Renditen
festverzinslicher Wertpapiere.171
4.3.4.3 Zusammenfassung der verwendeten Datenbasis.173
4.4 Diversifizierungswirkung von Private Equity in der Asset-Allocation.174
4.4.1 Überblick.174
4.4.2 Ausgangspunkt: Portfolio aus Aktien
und festverzinslichen Wertpapieren.175
4.4.2.1 Formalisierung der Portfolio-Selection im 2-Anlagen-Fall 175
4.4.2.2 Diversifizierungswirkung zwischen Aktien
und festverzinslichen Wertpapieren.178
4.4.3 Diversifizierung von Private Equity gegenüber einem Portfolio
aus Aktien und festverzinslichen Wertpapieren.179
4.4.3.1 Formalisierung der Portfolio-Selection
im allgemeinen Fall.179
4.4.3.2 Diversifizierungswirkung von Private Equity
ohne Vorgabe von Mischungsgrenzen.182
4.4.3.3 Diversifizierungswirkung bei Einhaltung
der aufsichtsrechtlichen Mischungsgrenzen.185
4.5 Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
innerhalb des produktspezifischen Risikorahmens.192
4.5.1 Überblick.192
4.5.2 Formalisierung der Portfolio-Selection
unter Shortfall-Restriktionen.193
4.5.3 Spezifizierung des Risikorahmens
auf Basis von Shortfall-Restriktionen.196
4.5.3.1 Skizzierung eines vereinfachten Produktmodells.196
4.5.3.2 Ableitung von Shortfall-Restriktionen.198
4.5.3.3 Kalibrierung des produktspezifischen Risikorahmens.202
4.5.4 Diversifizierung von Private Equity
innerhalb des produktspezifischen Risikorahmens.207
4.5.5 Berücksichtigung unternehmensinterner Kosten der Kapitalanlage. 213
4.6 Robustheit der Ergebnisse.216
4 7 Fazit: Diversifizierungswirkung von Private Equity
auf die Kapitalanlage von Lebensversicherungsunternehmen.220
-XVII-
5 Diskussion der Nutzung von Private Equity als Anlageklasse
für Lebensversicherungsunternehmen.227
5.1 Einleitende Überlegungen und Struktur des Kapitels.227
5.2 Zielmodelle eines Private-Equity-Engagements
von Lebensversicherungsunternehmen.228
5.2.1 Systematisierung der Zielmodelle und Überblick.228
5.2.2 Aufgabenverteilung in den Zielmodellen.230
5.2.3 Investorspezifische Eignung der Zielmodelle
für Lebensversicherungsunternehmen.236
5.2.4 Umsetzung der Zielmodelle im Zeitablauf.242
5.3 Ausgestaltung eines Private-Equity-Portfolios.245
5.3.1 Überblick.245
5.3.2 Ausgestaltung der Asset-Allocation.246
5.3.3 Erforderliches Diversifikationsausmaß innerhalb des Portfolios.248
5.3.4 Market-Timing und Diversifikation in der Zeit.252
5.3.5 Portfolioaufbau und Handhabung der J-Kurve.255
5.4 Organisatorische Aspekte eines Private-Equity-Engagements.257
5.5 Fazit.261
6 Zusammenfassung und Ausblick.265
Anhang.273
Literaturverzeichnis.283
-XIX-
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Entwickung der Rendite festverzinslicher Wertpapiere
gegenüber dem Rechnungszins.4
Abbildung 2: Wirkungszusammenhang der Problemsituation in der Kapitalanlage.6
Abbildung 3: Arten der Unternehmensfinanzierung.14
Abbildung 4: Beteiligte einer Private-Equity-Finanzierung.16
Abbildung 5: Phasen der Private-Equity-Finanzierung.24
Abbildung 6: Historische Entwicklung des Private-Equity-Finanzierungsvolumens
in Deutschland.29
Abbildung 7: Vermittler von Beteiligungsfinanzierungen.31
Abbildung 8: Aufteilung des Beteiligungsvolumens nach Vermittlertypen.33
Abbildung 9: Abgrenzung von Private-Equity-Gesellschaften.34
Abbildung 10: Beteiligungsvolumen nach Trägerschaft
der Private-Equity-Gesellschaft.36
Abbildung 11: Wertschöpfiingsprozess von Private-Equity-Gesellschaften.37
Abbildung 12: Beteiligungsformen der Private-Equity-Finanzierung.43
Abbildung 13: Bewertung der Beteiligungsformen.45
Abbildung 14: Fundraising offener und geschlossener Private-Equity-Fonds.48
Abbildung 15: Schematische Struktur eines Private-Equity-Fonds.51
Abbildung 16: Illustration des J-Kurven-Effekts.55
Abbildung 17: Schematische Struktur eines Private-Equity-Dachfonds.56
Abbildung 18: Grundtypen asymmetrischer Informationsverteilung
und adäquate Kooperationsdesigns.64
Abbildung 19: Ebenen der Principal-Agent-Beziehung.67
Abbildung 20: Mögliche Probleme der derivativen Principal-Agent-Beziehung.68
Abbildung 21: Schematische Darstellung der Bilanz
eines Lebensversicherungsunternehmens.86
Abbildung 22: Portfolioauswahl nach dem Safety-First-Prinzip.97
Abbildung 23: Zulässige Anlageformen und Mischungsgrenzen nach § 1 f AnlV.102
Abbildung 24: Struktur der Kapitalgeber in Deutschland tätiger
Private-Equity-Einzelfonds.104
Abbildung 25: Zusammensetzung des Rohüberschusses (schematische Darstellung) 120
Abbildung 26: Rechnungsmäßige Verzinsung des versicherungstechnischen
Fremdkapitals.126
Abbildung 27: Jahresrenditen der traditionellen Anlageklassen (1971 - 2005).149
Abbildung 28: Historisches Risiko-Rendite-Profil der traditionellen Anlageklassen. 149
-XX-
Abbildung 29: Zahlenbeispiel zur Funktionsweise
des Public Market Equivalent (PME).157
Abbildung 30: Neuere Untersuchungen der Renditen von Private Equity.163
Abbildung 31: Struktur der Gesamtstichprobe von Kaserer und Diller.166
Abbildung 32: Struktur der Teilstichproben von Kaserer und Diller.167
Abbildung 33: Risiko-Rendite-Profil von Private Equity
(Stichprobe 1, Bond-Reinvestment).169
Abbildung 34: Historische Entwicklung des Marktzinses.172
Abbildung 35: Szenarien für festverzinsliche Wertpapiere.173
Abbildung 36: Struktur der verwendeten Datenbasis.174
Abbildung 37: Mögliche Portfoliokombinationen
bei unterschiedlichen Korrelationskoeffizienten.176
Abbildung 38: Portfoliokombinationen und Sharpe Ratio im 2-Anlagen-Fall.178
Abbildung 39: Erreichbare Portfolios im allgemeinen Fall (Illustration).180
Abbildung 40: Effizienter Rand und Sharpe Ratio mit und ohne Private Equity.182
Abbildung 41: Verlauf der Portfolioanteile mit und ohne Private Equity.183
Abbildung 42: Bedingt effizienter Rand und Sharpe Ratio
mit und ohne Private Equity.186
Abbildung 43: Verlauf der Portfolioanteile bei Einhaltung der Mischungsgrenzen. 186
Abbildung 44: Diversifizierungswirkung bei unterschiedlichen Mischungsgrenzen. 189
Abbildung 45: Verlauf der Portfolioanteile bei unterschiedlichen Mischungsgrenzen 190
Abbildung 46: Diversifizierungswirkung bei Abweichung
von der Durchschnittsrendite.191
Abbildung 47: Quantil einer Wahrscheinlichkeitsverteilung.194
Abbildung 48: Vorteilhaftigkeit von Private Equity nach dem Safety-First-Prinzip
von Telser (schematische Darstellung).195
Abbildung 49: Bilanzielle Ausgangssituation des Versicherungsunternehmens.198
Abbildung 50: Szenarien Kapitalausstattung.203
Abbildung 51: Eingangsdaten und daraus resultierende kritische Mindestrenditen. 204
Abbildung 52: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
bei normaler Kapitalausstattung.208
Abbildung 53: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
bei guter Kapitalausstattung.209
Abbildung 54: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung
bei schwacher Kapitalausstattung.210
Abbildung 55: Realisierbarkeit der Diversifizierungswirkung bei unterschiedlichen
Mischungsgrenzen und normaler Kapitalausstattung.211
Abbildung 56: Diversifizierungswirkung bei Abweichung von
der Durchschnittsrendite und normaler Kapitalausstattung.212
-XXI-
Abbildung 57: Unternehmensinterne Zusatzkosten
eines Private-Equity-Engagements.215
Abbildung 58: Zusammenfassung der Ergebnisse der Robustheitstests.218
Abbildung 59: Verteilungen der Durchschnittsrenditen der Portfolios
im Zeitablauf.220
Abbildung 60: Struktur von Kapitel 5.227
Abbildung 61: Zielmodelle eines Private-Equity-Engagements.229
Abbildung 62: Aufgaben innerhalb eines Private-Equity-Engagements.230
Abbildung 63: Aufgabenverteilung in den Zielmodellen.235
Abbildung 64: Kapitalanlagebestand deutscher Lebensversicherungsunternehmen. 236
Abbildung 65: Break-even-Analyse zwischen Dachfonds und Einzelfonds.239
Abbildung 66: Investorspezifische Eignung der Zielmodelle
(schematische Darstellung).240
Abbildung 67: Umsetzung eines Private-Equity-Engagements im Zeitablauf
(Illustration).243
Abbildung 68: Diversifizierungswirkung bei marktdurchschnittlicher Performance . 273
Abbildung 69: Diversifizierungswirkung bei Einhaltung der Mischungsgrenzen
und marktdurchschnittlicher Performance.274
Abbildung 70: Diversifizierungswirkung bei Outperformance
von 2 Prozent p. a.275
Abbildung 71: Diversifizierungswirkung bei Einhaltung der Mischungsgrenzen
und Outperformance von 2 Prozent p. a.276
Abbildung 72: Diversifizierungswirkung bei Underperformance
von 2 Prozent p. a.277
Abbildung 73: Diversifizierungswirkung bei Einhaltung der Mischungsgrenzen
und Underperformance von 2 Prozent p. a.278
Abbildung 74: Sensitivitätsanalyse hinsichtlich Shortfall-Toleranz und Auflösung
von Sicherheitskapital (bei normaler Kapitalausstattung).279
Abbildung 75: Risiko-Rendite-Profil der unterschiedlichen
Private-Equity-Stichproben.279
Abbildung 76: Diversifizierungswirkung bei unterschiedlichen Stichproben.280
Abbildung 77: Diversifizierungswirkung bei alternativen Szenarien
für festverzinsliche Wertpapiere.280
Abbildung 78: Risiko-Rendite-Profil der Anlageklassen
für den Zeitraum 1989 bis 2003.281
Abbildung 79: Diversifizierungswirkung im Zeitraum 1972 bis 2003
gegenüber 1989 bis 2003.281 |
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