Directors' Dealings gem. § 15a WpHG: eine ökonomische Analyse einer Mitteilungspflicht über Wertpapiergeschäfte von Personen mit Führungsaufgaben
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Baden-Baden
Nomos
2007
|
| Ausgabe: | 1. Aufl. |
| Schriftenreihe: | Nomos Universitätsschriften Recht
532 |
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis Klappentext |
| Beschreibung: | Zugl.: Hannover, Univ., Diss., 2007 |
| Beschreibung: | 200 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 3832928987 9783832928988 |
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| adam_text | Zum Inhalt: Sind die durch die Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie erhöhten
Publizitätspflichten für Topmanager und Organe von Emittenten ökonomisch sinn¬
voll? Dieser Frage geht Christian Hower-Knobloch nach, indem er die Pflicht zur Ver¬
öffentlichung der
Directors Dealings
- der Wertpapiergeschäfte von Personen mit
Führungsaufgaben - mit der ökonomischen Analyse des Rechts bewertet. Der Autor
beschreibt und bewertet mit Modellen der ökonomischen Analyse des Rechts die
Folgen der neuen Regelung. Er zeigt auf,
dass
§ 15a WpHG in der neuen Form ökono¬
misch ineffizient ist. Die z.T. erheblichen Nachteile auf Seiten der Unternehmen und
Manager überwiegen die scheinbaren Vorteile der Anleger.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis 15
Abbildungsverzeichnis 19
A. Einleitung 21
I.
Problemstellung und Zielsetzung 21
II.
Aufbau und Vorgehensweise 23
B. Der regulierende Eingriff des Staates in dem Wertpapiermarkt 25
I.
Begriff des Wertpapiermarktes 25
II.
Der Börsenhandel 27
III.
Funktionen und Leistungskriterien des Kapitalmarktes 28
1. Allokationsfunktion 28
2. Koordinationsfunktion 29
3. Bewertungs- und Preisbildungsfunktion 30
4. Leistungskriterien eines Wertpapiermarktes 30
a. Transaktionskosten 31
b. Liquidität 32
с
Informationseffizienz eines Marktes 33
d. Abwicklungseffizienz 34
e. Markttransparenz 35
f. Marktgerechte Produktpalette 35
g. Anlegerschutz 36
h. Faire Preisbildung 36
i. Schutz vor Insiderhandel 37
IV.
Überblick über das Phänomen Insiderhandel 37
V.
Regulierung des Kapitalmarktes als ordnungspolitische Konsequenz 39
VI.
Anlegerschutz durch gesetzliche Regelungen in Deutschland 42
1. Strafrechtlicher Schutz 43
a.
Strafbarkeit des Insiderhandels 43
b. Strafrechtliche Regelungsbereiche 44
2. Zivilrechtlicher Schutz 44
VII.
Zwischenergebnis 45
C. Novellierung der Publizitätspflichten im WpHG aufgrund der
Marktmissbrauchsrichtlinie 46
I.
Entstehung, Bedeutung und Inhalt des WpHG 46
1. Das dreistufige System der staatlichen Aufsicht über die Wert¬
papiermärkte 47
2. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht (BaFin) 47
3. Der Emittentenleitfaden als Beispiel einer norminterpretieren¬
den Verwaltungsvorschrift der BaFin 48
II.
Die Marktmissbrauchsrichtlinie und deren Umsetzung durch das
Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) 49
1. Das AnSVG 49
2. Wesentliche Änderungen 51
a. Insider und Insiderinformation 51
b. Ad-hoc-Publizität gem. § 15 WpHG 52
aa. Regelungsgegenstand 52
bb. Beispiel Mergers &
Acquisitions
54
cc.
Beispiel IPO/SPO 57
с
Insiderverzeichnis gem. § 15b WpHG 58
III.
Zwischenergebnis 61
D.
Directors Dealings
- Meldepflichtige Wertpapiergeschäfte von
Führungspersonen 62
I.
Die Regelung des § 15a WpHG 62
1. Entstehungsgeschichte und internationaler Kontext 62
a. Neuer Markt 62
b. Corporate-Governance-Kodex 63
c. Rechtsvergleiche mit ausländischen Vorbildern 64
2. Ziel und Zweck der Norm 65
3.
Post-Trading vs. Pre-Trading Disclosure
67
10
4. Voraussetzungen, Rechtsfolgen der Mitteilungspflicht gem.
§ 15a Abs. 1 WpHG nach Umsetzung der Marktmissbrauchs-
richtlinie 69
a. Sachlicher Anwendungsbereich 69
aa. Aktienbegriff gem. § 15a WpHG 69
bb. Emittenten gem. § 15a Abs. 1 S. 3 Nr. 1 und 2 WpHG 71
b. Persönlicher Anwendungsbereich 71
aa. Personen mit Führungsaufgaben gem. § 15a Abs. 2
WpHG 72
(1) Personen und Organe von Aktiengesellschaften 73
(2) Personen und Organe einer KGaA 73
bb. In enger Beziehung stehende Personen gem. § 15a
Abs. 1 S. 2, Abs. 3 WpHG 74
cc. Juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtun¬
gen gem. § 15a Abs. 3 WpHG 76
с
Mitteilungsgegenstand 78
d. Ausnahme Arbeitsvertrag und Vergütungsbestandteil 79
e. Ausnahme des § I5a Abs. 1 S. 5 WpHG 80
f. Rechtsfolgen 80
g. Zwischenergebnis 82
5. Folgen bei Verletzung der Mitteilungs- und Veröffentlichungs¬
pflichten 82
a. Folgen für den Emittenten 83
aa. Konsequenzen für den Emittenten bei fehlerhafter
bzw. unterlassener Mitteilung durch
Directors
83
bb. Konsequenzen bei Verstößen gegen die Veröffentli¬
chungspflichten des Emittenten 87
(1) Ordnungswidrigkeitsvorschriften und Bußgelder 87
(2) Strafrechtliche Konsequenzen für den Emittenten 88
(a) Betrug gem. § 263 StGB 89
(b) Kapitalanlagebetrug gem. § 264a StGB 89
(c) § 400 AktG 89
(d) § 20a WpHG 90
(3) Zivilrechtliche Konsequenzen für den Emittenten 91
(a) Nichtigkeit des Rechtsgeschäfts gem.
§134 BGB 91
(b) Ansprüche aus
culpa
in contrahendo gem.
§§280 Abs. 1,311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB 92
(c) Prospekthaftungsansprüche 93
(d) Haftung gem. § 823 Abs. 1 BGB 94
11
(e)
Haftung gem. § 823 Abs. 2 BGB i.V.m.
§ 15a WpHG und § 20a WpHG als Schutz¬
gesetz 95
(f) Haftung gem. § 826 BGB 96
(g) Zwischenergebnis 99
b. Folgen für die
Directors
und die ihnen nahe stehenden Per¬
sonen und Gesellschaften bei Verletzungen der Mittei¬
lungspflicht 99
aa. Ordnungswidrigkeitsvorschriften und Bußgelder 99
bb. Strafrechtliche Konsequenzen für
Directors
100
cc.
Zivilrechtliche Konsequenzen für
Directors
100
(1) Organaußenhaftung 100
(2) Vertragliche-, vorvertragliche und Prospekthaf¬
tungsansprüche 101
(3) Deliktsrecht 102
с
Zwischenergebnis 102
6. Verhältnis zu anderen Regelungen und Rechtsinstituten 103
a. Ad-hoc-Publizität gem. § 15 WpHG 103
b. Aktienrechtliche Treuepflicht 103
с
Rechnungslegungs Vorschriften 105
d.
Corporate Governance
Kodex 106
II.
Empirische Untersuchungen zu
Directors Dealings
107
1. Insiderhandel und Gewinne 107
2. Indikatorwirkung 108
III.
Zwischenergebnis 110
E. Die Wirkung von Insiderhandel und der Regulierung der
Directors
Dealings
aus ökonomischer Perspektive 112
I.
Das Effizienzprinzip - Die ökonomische Analyse des Rechts 112
1. Das Verhaltensmodell der ökonomischen Analyse des Rechts 113
a. Der Homo Oeconomicus 114
b. Das Effizienzkriterium und seine Rolle bei der
Marktregulierung 116
aa. Das Pareto-Kriterium 116
bb. Das Kaldor-Hicks Kriterium 117
с
Effizienz und Recht - Einordnung der ökonomischen Sicht
in die Rechtswissenschaft. 118
12
И.
§ 1
5a WpHG
im Lichte des Effizienzprinzips 120
1. Marktversagen durch asymmetrische Information 120
a. Der Begriff der Information in der Ökonomie 121
b. Informationsasymmetrie als Ursache für Marktversagen 123
aa. Phänomen des Marktversagens als Rechtfertigung für
Regulierungen des Staates 123
bb. Marktabwanderung durch
»adverse
selection«
125
c.
Die ökonomische Position 126
aa. Private Anreize zur Informationsbeschaffung und
-bereitstellung 126
bb. Insiderhandel als natürlicher Zustand 128
cc. Schädigung durch Insiderhandel 130
dd.
»Property Rights«
und Coase-Theorem 133
ее.
Liquiditätsverluste 137
ff. Die Preiseffizienz am Wertpapiermarkt 137
gg. Lobbyismus oder:
Cui Bono
- Wem nützt es? 139
hh. Krisentheorie und Regulierungszwang 142
ii. Machtmissbrauch durch Aufsichtsbehörden 143
d. Zwischenergebnis 144
2. Insiderhandel und Leistungsanreize 145
a. Der Prinzipal-Agent-Ansatz 145
b. Managementkompensationshypothese und Motivations¬
hypothese 146
с
Motivationstheoretische Betrachtung des Insiderhandels 146
aa. Motivationstheorien 147
bb. Die Bedürfnisklassen nach Maslow 147
cc. Der Ansatz von Porter/Lawler 150
d. Reduktion des Leistungsverhaltens von Managern als
Hemmschuh des Unternehmenserfolgs- Der Erklärungs¬
beitrag des
»resource-based view«
152
aa. Unternehmen als Ort der Ansammlung produktiver
Ressourcen 152
bb. Die Analyse von Ressourcenais Basis fürdenErfolg
- Der VRIO-Ansatz nach
Barney 1
54
e.
Reduktion des Leistungsverhaltens durch Anreizverluste
infolge der Regulierung durch § 15a WpHG 157
f. Leistungsentlohnung bei Führungskräften 157
g. »Moral
hazard«
und »perverse
incentive«
159
13
h.
»Free riderw-Problem
161
і.
Zwischenergebnis 162
3. Spieltheoretische Überlegungen 163
a. Spieltheorie in der Ökonomie 164
b. Das Gefangenendilemma und das Nash-Gleichgewicht 165
c. Die Aufdeckungseffizienz von
Directors Dealings
167
d.
Zwischenergebnis 170
4. Ökonomische Betrachtung zweier Novellierungen des § 15a
WpHG durch die Marktmissbrauchsrichtlinie 171
a. Das Ziel der Anlegergleichbehandlung und das Problem
der Fünftagefrist 171
b.
»Noise trading«
und Herabsetzung des Mindestvolumens 174
5. Zwischenergebnis 175
F. Schlussfolgerungen: Gestaltungsempfehlungen für § 15a WpHG
unter besonderer Berücksichtigung des Effizienzkriteriums 176
I.
Ausreichende Regulierung durch die Ad-hoc-Publizität gem.
§ 15 WpHG 176
II.
§ 15a WpHG - Eine Norm für Marktinsider, die dem Anleger
wenig nützt 177
III.
Herausnahme der Aktienoptionen aus dem Anwendungsbereich 178
IV.
Abschreckungseffekt des § 15a WpHG 178
V.
Missbrauchsgefahr durch § 15a WpHG 179
VI.
Herabsetzung des Mindestvolumens 180
F. Zusammenfassung und Ausblick 181
Literaturverzeichnis 189
14
|
| adam_txt |
Zum Inhalt: Sind die durch die Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie erhöhten
Publizitätspflichten für Topmanager und Organe von Emittenten ökonomisch sinn¬
voll? Dieser Frage geht Christian Hower-Knobloch nach, indem er die Pflicht zur Ver¬
öffentlichung der
Directors' Dealings
- der Wertpapiergeschäfte von Personen mit
Führungsaufgaben - mit der ökonomischen Analyse des Rechts bewertet. Der Autor
beschreibt und bewertet mit Modellen der ökonomischen Analyse des Rechts die
Folgen der neuen Regelung. Er zeigt auf,
dass
§ 15a WpHG in der neuen Form ökono¬
misch ineffizient ist. Die z.T. erheblichen Nachteile auf Seiten der Unternehmen und
Manager überwiegen die scheinbaren Vorteile der Anleger.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis 15
Abbildungsverzeichnis 19
A. Einleitung 21
I.
Problemstellung und Zielsetzung 21
II.
Aufbau und Vorgehensweise 23
B. Der regulierende Eingriff des Staates in dem Wertpapiermarkt 25
I.
Begriff des Wertpapiermarktes 25
II.
Der Börsenhandel 27
III.
Funktionen und Leistungskriterien des Kapitalmarktes 28
1. Allokationsfunktion 28
2. Koordinationsfunktion 29
3. Bewertungs- und Preisbildungsfunktion 30
4. Leistungskriterien eines Wertpapiermarktes 30
a. Transaktionskosten 31
b. Liquidität 32
с
Informationseffizienz eines Marktes 33
d. Abwicklungseffizienz 34
e. Markttransparenz 35
f. Marktgerechte Produktpalette 35
g. Anlegerschutz 36
h. Faire Preisbildung 36
i. Schutz vor Insiderhandel 37
IV.
Überblick über das Phänomen Insiderhandel 37
V.
Regulierung des Kapitalmarktes als ordnungspolitische Konsequenz 39
VI.
Anlegerschutz durch gesetzliche Regelungen in Deutschland 42
1. Strafrechtlicher Schutz 43
a.
Strafbarkeit des Insiderhandels 43
b. Strafrechtliche Regelungsbereiche 44
2. Zivilrechtlicher Schutz 44
VII.
Zwischenergebnis 45
C. Novellierung der Publizitätspflichten im WpHG aufgrund der
Marktmissbrauchsrichtlinie 46
I.
Entstehung, Bedeutung und Inhalt des WpHG 46
1. Das dreistufige System der staatlichen Aufsicht über die Wert¬
papiermärkte 47
2. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht (BaFin) 47
3. Der Emittentenleitfaden als Beispiel einer norminterpretieren¬
den Verwaltungsvorschrift der BaFin 48
II.
Die Marktmissbrauchsrichtlinie und deren Umsetzung durch das
Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) 49
1. Das AnSVG 49
2. Wesentliche Änderungen 51
a. Insider und Insiderinformation 51
b. Ad-hoc-Publizität gem. § 15 WpHG 52
aa. Regelungsgegenstand 52
bb. Beispiel Mergers &
Acquisitions
54
cc.
Beispiel IPO/SPO 57
с
Insiderverzeichnis gem. § 15b WpHG 58
III.
Zwischenergebnis 61
D.
Directors' Dealings
- Meldepflichtige Wertpapiergeschäfte von
Führungspersonen 62
I.
Die Regelung des § 15a WpHG 62
1. Entstehungsgeschichte und internationaler Kontext 62
a. Neuer Markt 62
b. Corporate-Governance-Kodex 63
c. Rechtsvergleiche mit ausländischen Vorbildern 64
2. Ziel und Zweck der Norm 65
3.
Post-Trading vs. Pre-Trading Disclosure
67
10
4. Voraussetzungen, Rechtsfolgen der Mitteilungspflicht gem.
§ 15a Abs. 1 WpHG nach Umsetzung der Marktmissbrauchs-
richtlinie 69
a. Sachlicher Anwendungsbereich 69
aa. Aktienbegriff gem. § 15a WpHG 69
bb. Emittenten gem. § 15a Abs. 1 S. 3 Nr. 1 und 2 WpHG 71
b. Persönlicher Anwendungsbereich 71
aa. Personen mit Führungsaufgaben gem. § 15a Abs. 2
WpHG 72
(1) Personen und Organe von Aktiengesellschaften 73
(2) Personen und Organe einer KGaA 73
bb. In enger Beziehung stehende Personen gem. § 15a
Abs. 1 S. 2, Abs. 3 WpHG 74
cc. Juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtun¬
gen gem. § 15a Abs. 3 WpHG 76
с
Mitteilungsgegenstand 78
d. Ausnahme Arbeitsvertrag und Vergütungsbestandteil 79
e. Ausnahme des § I5a Abs. 1 S. 5 WpHG 80
f. Rechtsfolgen 80
g. Zwischenergebnis 82
5. Folgen bei Verletzung der Mitteilungs- und Veröffentlichungs¬
pflichten 82
a. Folgen für den Emittenten 83
aa. Konsequenzen für den Emittenten bei fehlerhafter
bzw. unterlassener Mitteilung durch
Directors
83
bb. Konsequenzen bei Verstößen gegen die Veröffentli¬
chungspflichten des Emittenten 87
(1) Ordnungswidrigkeitsvorschriften und Bußgelder 87
(2) Strafrechtliche Konsequenzen für den Emittenten 88
(a) Betrug gem. § 263 StGB 89
(b) Kapitalanlagebetrug gem. § 264a StGB 89
(c) § 400 AktG 89
(d) § 20a WpHG 90
(3) Zivilrechtliche Konsequenzen für den Emittenten 91
(a) Nichtigkeit des Rechtsgeschäfts gem.
§134 BGB 91
(b) Ansprüche aus
culpa
in contrahendo gem.
§§280 Abs. 1,311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB 92
(c) Prospekthaftungsansprüche 93
(d) Haftung gem. § 823 Abs. 1 BGB 94
11
(e)
Haftung gem. § 823 Abs. 2 BGB i.V.m.
§ 15a WpHG und § 20a WpHG als Schutz¬
gesetz 95
(f) Haftung gem. § 826 BGB 96
(g) Zwischenergebnis 99
b. Folgen für die
Directors
und die ihnen nahe stehenden Per¬
sonen und Gesellschaften bei Verletzungen der Mittei¬
lungspflicht 99
aa. Ordnungswidrigkeitsvorschriften und Bußgelder 99
bb. Strafrechtliche Konsequenzen für
Directors
100
cc.
Zivilrechtliche Konsequenzen für
Directors
100
(1) Organaußenhaftung 100
(2) Vertragliche-, vorvertragliche und Prospekthaf¬
tungsansprüche 101
(3) Deliktsrecht 102
с
Zwischenergebnis 102
6. Verhältnis zu anderen Regelungen und Rechtsinstituten 103
a. Ad-hoc-Publizität gem. § 15 WpHG 103
b. Aktienrechtliche Treuepflicht 103
с
Rechnungslegungs Vorschriften 105
d.
Corporate Governance
Kodex 106
II.
Empirische Untersuchungen zu
Directors' Dealings
107
1. Insiderhandel und Gewinne 107
2. Indikatorwirkung 108
III.
Zwischenergebnis 110
E. Die Wirkung von Insiderhandel und der Regulierung der
Directors'
Dealings
aus ökonomischer Perspektive 112
I.
Das Effizienzprinzip - Die ökonomische Analyse des Rechts 112
1. Das Verhaltensmodell der ökonomischen Analyse des Rechts 113
a. Der Homo Oeconomicus 114
b. Das Effizienzkriterium und seine Rolle bei der
Marktregulierung 116
aa. Das Pareto-Kriterium 116
bb. Das Kaldor-Hicks Kriterium 117
с
Effizienz und Recht - Einordnung der ökonomischen Sicht
in die Rechtswissenschaft. 118
12
И.
§ 1
5a WpHG
im Lichte des Effizienzprinzips 120
1. Marktversagen durch asymmetrische Information 120
a. Der Begriff der Information in der Ökonomie 121
b. Informationsasymmetrie als Ursache für Marktversagen 123
aa. Phänomen des Marktversagens als Rechtfertigung für
Regulierungen des Staates 123
bb. Marktabwanderung durch
»adverse
selection«
125
c.
Die ökonomische Position 126
aa. Private Anreize zur Informationsbeschaffung und
-bereitstellung 126
bb. Insiderhandel als natürlicher Zustand 128
cc. Schädigung durch Insiderhandel 130
dd.
»Property Rights«
und Coase-Theorem 133
ее.
Liquiditätsverluste 137
ff. Die Preiseffizienz am Wertpapiermarkt 137
gg. Lobbyismus oder:
Cui Bono
- Wem nützt es? 139
hh. Krisentheorie und Regulierungszwang 142
ii. Machtmissbrauch durch Aufsichtsbehörden 143
d. Zwischenergebnis 144
2. Insiderhandel und Leistungsanreize 145
a. Der Prinzipal-Agent-Ansatz 145
b. Managementkompensationshypothese und Motivations¬
hypothese 146
с
Motivationstheoretische Betrachtung des Insiderhandels 146
aa. Motivationstheorien 147
bb. Die Bedürfnisklassen nach Maslow 147
cc. Der Ansatz von Porter/Lawler 150
d. Reduktion des Leistungsverhaltens von Managern als
Hemmschuh des Unternehmenserfolgs- Der Erklärungs¬
beitrag des
»resource-based view«
152
aa. Unternehmen als Ort der Ansammlung produktiver
Ressourcen 152
bb. Die Analyse von Ressourcenais Basis fürdenErfolg
- Der VRIO-Ansatz nach
Barney 1
54
e.
Reduktion des Leistungsverhaltens durch Anreizverluste
infolge der Regulierung durch § 15a WpHG 157
f. Leistungsentlohnung bei Führungskräften 157
g. »Moral
hazard«
und »perverse
incentive«
159
13
h.
»Free riderw-Problem
161
і.
Zwischenergebnis 162
3. Spieltheoretische Überlegungen 163
a. Spieltheorie in der Ökonomie 164
b. Das Gefangenendilemma und das Nash-Gleichgewicht 165
c. Die Aufdeckungseffizienz von
Directors' Dealings
167
d.
Zwischenergebnis 170
4. Ökonomische Betrachtung zweier Novellierungen des § 15a
WpHG durch die Marktmissbrauchsrichtlinie 171
a. Das Ziel der Anlegergleichbehandlung und das Problem
der Fünftagefrist 171
b.
»Noise trading«
und Herabsetzung des Mindestvolumens 174
5. Zwischenergebnis 175
F. Schlussfolgerungen: Gestaltungsempfehlungen für § 15a WpHG
unter besonderer Berücksichtigung des Effizienzkriteriums 176
I.
Ausreichende Regulierung durch die Ad-hoc-Publizität gem.
§ 15 WpHG 176
II.
§ 15a WpHG - Eine Norm für Marktinsider, die dem Anleger
wenig nützt 177
III.
Herausnahme der Aktienoptionen aus dem Anwendungsbereich 178
IV.
Abschreckungseffekt des § 15a WpHG 178
V.
Missbrauchsgefahr durch § 15a WpHG 179
VI.
Herabsetzung des Mindestvolumens 180
F. Zusammenfassung und Ausblick 181
Literaturverzeichnis 189
14 |
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