Zinsstruktur und Aktienrenditen: zur Relevanz von Zinsrisiken für Rendite und Risiko der Aktien deutscher Finanzintermediäre
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Aachen
Shaker
2007
|
| Schriftenreihe: | Berichte aus der Betriebswirtschaft
|
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | XVIII, 283 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 9783832262501 3832262504 |
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis.................................................................................................
IX
Tabellenverzeichnis......................................................................................................
XI
Abkürzungsverzeichnis..................................................................................,...........XIII
Symbolverzeichnis......................................................................................................
XV
1 Einleitung.............................................................................................................1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit................................................1
1.2 Gang der Untersuchung................................................................................4
2 Die Zinssensitivität von Aktienrenditen: Theoretische und methodische
Aspekte.................................................................................................................7
2.1 Grandlagen....................................................................................................7
2.1.1 Zum Begriff des Finanzintermediärs.................................................7
2.1.2 Zinsrisiken, Zinsstruktur und Zinssensitivität...................................9
2.1.3 Nominale Verträge und Fristentransformation als Begründungs¬
ansätze des Zinsrisikos von Aktieninvestments..............................12
2.2 Methodische Aspekte und Ergebnisse bisheriger Untersuchungen............18
2.2.1 Das Modell von
Stone
(1974)..........................................................19
2.2.1.1 Diskussion des Modells von
Stone
(1974).........................19
2.2.1.2 Zusammenfassung der zentralen empirischen Ergebnisse. 20
2.2.1.2.1 Ergebnisse für den US-amerikanischen
Aktienmarkt.........................................................20
2.2.1.2.2 Ergebnisse für europäische und internationale
Aktienmärkte.......................................................24
2.2.1.2.3 Ergebnisse für den deutschen Aktienmarkt.........25
2.2.2 Freiheitsgrade der empirischen Umsetzung des Modells von
Stone
(1974)....................................................................................27
2.2.2.1 Konstruktion des Zinsrisikofaktors....................................27
2.2.2.1.1 Veränderungen von Zinssätzen
vs.
Renditen
festverzinslicher Wertpapiere..............................27
2.2.2.1.2 Interpretation des Zinsrisikokoeffizienten...........29
2.2.2.2 Laufzeit des Zinsfaktors.....................................................31
2.2.2.3 Korrelationsbeziehungen zwischen den erklärenden
Faktoren.............................................................................32
2.2.2.4 Extraktion der unerwarteten Veränderungen......................35
2.3 Ein erweitertes Faktormodell zur Schätzung der Zinssensitivität von
Aktienrenditen............................................................................................37
2.3.1 Kritik des Ansatzes von
Stone
(1974).............................................37
2.3.2 Treibende Faktoren des Zinsrisikos: Niveau, Steigung und
Krümmung der Zinsstruktur............................................................39
2.3.3 Das Modell von Nelson und Siegel (1987).....................................41
2.3.4 Interpretation der Faktoren des Modells von Nelson und Siegel
(1987)..............................................................................................45
2.3.5 Entwicklung des erweiterten Faktormodells...................................46
2.3.5.1 Analytische Bestimmung von Niveau-, Steigungs- und
Krümmungs-Durations.......................................................47
2.3.5.2 Integration empirisch geschätzter Niveau-, Steigungs- und
Krümmungs-Durations in das Modell von
Stone
(1974)... 48
2.3.5.3 Möglichkeiten und Grenzen des erweiterten Faktor¬
modells .............................................................................52
2.4 Zwischenfazit..............................................................................................54
Die Relevanz von Zinsrisiken für die erwartete Aktienrendite.....................57
3.1 Theoretische Rechtfertigungen der Relevanz von Zinsrisiken für die
erwartete Aktienrendite...............................................................................57
3.2 Die Arbitrage
Pricing Theory
als Bezugsrahmen zur Untersuchung
der Relevanz von Zinsrisiken für die erwartete Aktienrendite...................59
3.2.1 Annahmen........................................................................................59
3.2.2 APT-Bewertungsgleichung.............................................................61
3.2.3 Erweiterungen und Verallgemeinerungen der
APT
........................63
3.2.4 Integration des erweiterten Faktormodells in den Bezugsrahmen
der
APT
...........................................................................................65
3.2.4.1 Modell .............................................................................65
3.2.4.2 Empirische Umsetzung.......................................................67
3.2.4.2.1 Spezifikation der unerwarteten Veränderungen
der Risikofaktoren...............................................67
3.2.4.2.2 Sequenzielle
vs.
simultane Schätzung von
Faktorsensitivitäten und Risikoprämien..............67
3.2.4.2.3 Die
Generalized Method of
Moments als
Schätzansatz.........................................................70
3.2.5 Möglichkeiten und Grenzen des erweiterten Faktormodells im
Bezugsrahmen der
APT
...................................................................73
3.3 Bisherige empirische Untersuchungen der Relevanz von Zinsrisiken für
die erwartete Aktienrendite: Ein Literaturüberblick...................................74
3.3.1 Ergebnisse für den US-amerikanischen Aktienmarkt.....................74
3.3.2 Ergebnisse für europäische und internationale Aktienmärkte.........79
3.3.3 Ergebnisse für den deutschen Aktienmarkt.....................................82
3.4 Zinsrisiko-Benchmarkportfolios: Ein alternativer Ansatz zur Beurteilung
der Relevanz von Zinsrisiken für die erwartete Aktienrendite...................85
3.4.1 Motivation.......................................................................................85
3.4.2 Grandmodell....................................................................................87
3.4.3 Konstruktion von Zinsrisiko-Benchmarkportfolios.........................88
3.4.4 Möglichkeiten und Grenzen des Zinsrisiko-Benchmarkportfolio-
Ansatzes...........................................................................................92
3.5 Zwischenfazit..............................................................................................93
4 Daten...................................................................................................................97
4.1 Aktienmarktdaten........................................................................................97
4.1.1 Datenauswahl..................................................................................97
4.1.2 Aktienportfolios.............................................................................100
4.1.2.1 Branchenportfolios...........................................................100
4.1.2.2 Differenzierung der Branchenportfolios...........................101
4.1.2.2.1 Bankenportfolios...............................................101
4.1.2.2.2 Versicherungsportfolios.....................................103
4.1.2.2.3 Portfolios aus Nicht-Finanzintermediären.........104
4.1.2.3 Deskriptive Statistik.........................................................105
4.1.3 Einzelwerte....................................................................................107
4.1.4 Marktfaktor....................................................................................109
4.2 Zins- und Rentenmarktdaten.....................................................................110
4.2.1 Beschreibung der Inputdaten.........................................................110
4.2.2 Ansätze zur Schätzung des Verfahrens von Nelson und
Siegel (1987).................................................................................111
4.2.2.1 Nichtlineare Optimierung.................................................111
4.2.2.2 OLS-Verfahren.................................................................113
4.2.3 Das Verfahren von Fama und
Bliss
(1987)...................................115
4.2.4 Ergebnisse der Schätzung des Verfahrens von Nelson und
Siegel (1987).................................................................................117
4.2.5 Vergleich mit Benchmarkdaten.....................................................119
4.2.6 Anleihenindizes.............................................................................122
4.3 Korrelationsanalyse der erklärenden Faktoren.........................................124
4.4 Zwischenfazit............................................................................................128
5 Empirische Ergebnisse....................................................................................131
5.1 Untersuchung der Zinssensitivität des Marktwertes des Eigenkapitals.... 131
5.1.1 Eine komparative Analyse des Modells von
Stone
( 1974) und des
erweiterten Faktormodells am Beispiel von Anleihenindizes.......132
5.1.1.1 Motivation des Vorgehens................................................132
5.1.1.2 Beschreibung der Modellvarianten...................................132
5.1.1.3 Vergleich des Modells von
Stone
(1974) und des
erweiterten Faktormodells: Empirische Ergebnisse.........134
5.1.1.4 Weitere Ergebnisse...........................................................137
5.1.1.5 Zusammenfassung und Ableitung von Erwartungen zur
Zinssensitivität von Aktienrenditen..................................139
5.1.2 Statische Analyse der Zinssensitivität von Aktienrenditen...........140
5.1.2.1 Aktienportfolios................................................................141
5.1.2.1.1 Ergebnisse des Grundmodells: Gesamtperiode. 141
5.1.2.1.2 Ergebnisse des Grundmodells: Teilperioden.....144
5.1.2.1.3 Zinszyklus und Zinsrisiko: Gesamtperiode.......149
5.1.2.1.4 Zinszyklus und Zinsrisiko: Teilperioden...........153
5.1.2.2 Einzelwerte.......................................................................155
5.1.3
Rollierende
Analyse
der Zinssensitivität von Aktienrenditen.......158
5.1.3.1 Aktienportfolios: Deskriptive Statistik.............................159
5.1.3.2 Aktienportfolios: Schätzergebnisse im Zeitablauf...........165
5.1.3.3 Einzelwerte.......................................................................172
5.1.4 Zwischenfazit zur Untersuchung der Zinssensitivität des
Marktwertes des Eigenkapitals......................................................182
5.2 Untersuchung des Renditebeitrags von Zinsrisiken..................................184
5.2.1 Ergebnisse des
APT-
Ansatzes.......................................................185
5.2.1.1 Vorbemerkungen..............................................................185
5.2.1.2 Diskussion der Ergebnisse................................................186
5.2.2 Ergebnisse des Benchmarkportfolio-Ansatzes..............................190
5.2.2.1 Evaluation des Benchmarkportfolio-Ansatzes anhand
von Anleihenindizes.........................................................190
5.2.2.2 Aktienportfolios................................................................193
5.2.2.2.1 Vorbemerkungen...............................................193
5.2.2.2.2 Opportunitätsrenditen des Zinsrisikoexposures
im Rentenmarkt.................................................195
5.2.2.2.3 Schätzung des Einflusses einer nicht-zeit- ;
konstanten Zinsstrukturkurve............................200
5.2.2.2.4 Branchenspezifische Differenzen der }
Opportunitätsrenditen........................................202
і
5.2.2.3 Einzelwerte.......................................................................206
5.2.2.3.1 Opportunitätsrenditen des Zinsrisikoexposures
im Rentenmarkt.................................................206
Ì
5.2.2.3.2 Zinsrisiko-Beitragsverhältnisse.........................211 ;
5.2.3 Zwischenfazit zur Untersuchung des Renditebeitrags von
Zinsrisiken.....................................................................................213
б
Zusammenfassung der Ergebnisse und Implikationen für Anleger...........217
j
Anhang........................................................................................................................
22ІІ
Literaturverzeichnis.....................................................................................................269J
|
| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis.
IX
Tabellenverzeichnis.
XI
Abkürzungsverzeichnis.,.XIII
Symbolverzeichnis.
XV
1 Einleitung.1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit.1
1.2 Gang der Untersuchung.4
2 Die Zinssensitivität von Aktienrenditen: Theoretische und methodische
Aspekte.7
2.1 Grandlagen.7
2.1.1 Zum Begriff des Finanzintermediärs.7
2.1.2 Zinsrisiken, Zinsstruktur und Zinssensitivität.9
2.1.3 Nominale Verträge und Fristentransformation als Begründungs¬
ansätze des Zinsrisikos von Aktieninvestments.12
2.2 Methodische Aspekte und Ergebnisse bisheriger Untersuchungen.18
2.2.1 Das Modell von
Stone
(1974).19
2.2.1.1 Diskussion des Modells von
Stone
(1974).19
2.2.1.2 Zusammenfassung der zentralen empirischen Ergebnisse. 20
2.2.1.2.1 Ergebnisse für den US-amerikanischen
Aktienmarkt.20
2.2.1.2.2 Ergebnisse für europäische und internationale
Aktienmärkte.24
2.2.1.2.3 Ergebnisse für den deutschen Aktienmarkt.25
2.2.2 Freiheitsgrade der empirischen Umsetzung des Modells von
Stone
(1974).27
2.2.2.1 Konstruktion des Zinsrisikofaktors.27
2.2.2.1.1 Veränderungen von Zinssätzen
vs.
Renditen
festverzinslicher Wertpapiere.27
2.2.2.1.2 Interpretation des Zinsrisikokoeffizienten.29
2.2.2.2 Laufzeit des Zinsfaktors.31
2.2.2.3 Korrelationsbeziehungen zwischen den erklärenden
Faktoren.32
2.2.2.4 Extraktion der unerwarteten Veränderungen.35
2.3 Ein erweitertes Faktormodell zur Schätzung der Zinssensitivität von
Aktienrenditen.37
2.3.1 Kritik des Ansatzes von
Stone
(1974).37
2.3.2 Treibende Faktoren des Zinsrisikos: Niveau, Steigung und
Krümmung der Zinsstruktur.39
2.3.3 Das Modell von Nelson und Siegel (1987).41
2.3.4 Interpretation der Faktoren des Modells von Nelson und Siegel
(1987).45
2.3.5 Entwicklung des erweiterten Faktormodells.46
2.3.5.1 Analytische Bestimmung von Niveau-, Steigungs- und
Krümmungs-Durations.47
2.3.5.2 Integration empirisch geschätzter Niveau-, Steigungs- und
Krümmungs-Durations in das Modell von
Stone
(1974). 48
2.3.5.3 Möglichkeiten und Grenzen des erweiterten Faktor¬
modells .52
2.4 Zwischenfazit.54
Die Relevanz von Zinsrisiken für die erwartete Aktienrendite.57
3.1 Theoretische Rechtfertigungen der Relevanz von Zinsrisiken für die
erwartete Aktienrendite.57
3.2 Die Arbitrage
Pricing Theory
als Bezugsrahmen zur Untersuchung
der Relevanz von Zinsrisiken für die erwartete Aktienrendite.59
3.2.1 Annahmen.59
3.2.2 APT-Bewertungsgleichung.61
3.2.3 Erweiterungen und Verallgemeinerungen der
APT
.63
3.2.4 Integration des erweiterten Faktormodells in den Bezugsrahmen
der
APT
.65
3.2.4.1 Modell .65
3.2.4.2 Empirische Umsetzung.67
3.2.4.2.1 Spezifikation der unerwarteten Veränderungen
der Risikofaktoren.67
3.2.4.2.2 Sequenzielle
vs.
simultane Schätzung von
Faktorsensitivitäten und Risikoprämien.67
3.2.4.2.3 Die
Generalized Method of
Moments als
Schätzansatz.70
3.2.5 Möglichkeiten und Grenzen des erweiterten Faktormodells im
Bezugsrahmen der
APT
.73
3.3 Bisherige empirische Untersuchungen der Relevanz von Zinsrisiken für
die erwartete Aktienrendite: Ein Literaturüberblick.74
3.3.1 Ergebnisse für den US-amerikanischen Aktienmarkt.74
3.3.2 Ergebnisse für europäische und internationale Aktienmärkte.79
3.3.3 Ergebnisse für den deutschen Aktienmarkt.82
3.4 Zinsrisiko-Benchmarkportfolios: Ein alternativer Ansatz zur Beurteilung
der Relevanz von Zinsrisiken für die erwartete Aktienrendite.85
3.4.1 Motivation.85
3.4.2 Grandmodell.87
3.4.3 Konstruktion von Zinsrisiko-Benchmarkportfolios.88
3.4.4 Möglichkeiten und Grenzen des Zinsrisiko-Benchmarkportfolio-
Ansatzes.92
3.5 Zwischenfazit.93
4 Daten.97
4.1 Aktienmarktdaten.97
4.1.1 Datenauswahl.97
4.1.2 Aktienportfolios.100
4.1.2.1 Branchenportfolios.100
4.1.2.2 Differenzierung der Branchenportfolios.101
4.1.2.2.1 Bankenportfolios.101
4.1.2.2.2 Versicherungsportfolios.103
4.1.2.2.3 Portfolios aus Nicht-Finanzintermediären.104
4.1.2.3 Deskriptive Statistik.105
4.1.3 Einzelwerte.107
4.1.4 Marktfaktor.109
4.2 Zins- und Rentenmarktdaten.110
4.2.1 Beschreibung der Inputdaten.110
4.2.2 Ansätze zur Schätzung des Verfahrens von Nelson und
Siegel (1987).111
4.2.2.1 Nichtlineare Optimierung.111
4.2.2.2 OLS-Verfahren.113
4.2.3 Das Verfahren von Fama und
Bliss
(1987).115
4.2.4 Ergebnisse der Schätzung des Verfahrens von Nelson und
Siegel (1987).117
4.2.5 Vergleich mit Benchmarkdaten.119
4.2.6 Anleihenindizes.122
4.3 Korrelationsanalyse der erklärenden Faktoren.124
4.4 Zwischenfazit.128
5 Empirische Ergebnisse.131
5.1 Untersuchung der Zinssensitivität des Marktwertes des Eigenkapitals. 131
5.1.1 Eine komparative Analyse des Modells von
Stone
( 1974) und des
erweiterten Faktormodells am Beispiel von Anleihenindizes.132
5.1.1.1 Motivation des Vorgehens.132
5.1.1.2 Beschreibung der Modellvarianten.132
5.1.1.3 Vergleich des Modells von
Stone
(1974) und des
erweiterten Faktormodells: Empirische Ergebnisse.134
5.1.1.4 Weitere Ergebnisse.137
5.1.1.5 Zusammenfassung und Ableitung von Erwartungen zur
Zinssensitivität von Aktienrenditen.139
5.1.2 Statische Analyse der Zinssensitivität von Aktienrenditen.140
5.1.2.1 Aktienportfolios.141
5.1.2.1.1 Ergebnisse des Grundmodells: Gesamtperiode. 141
5.1.2.1.2 Ergebnisse des Grundmodells: Teilperioden.144
5.1.2.1.3 Zinszyklus und Zinsrisiko: Gesamtperiode.149
5.1.2.1.4 Zinszyklus und Zinsrisiko: Teilperioden.153
5.1.2.2 Einzelwerte.155
5.1.3
Rollierende
Analyse
der Zinssensitivität von Aktienrenditen.158
5.1.3.1 Aktienportfolios: Deskriptive Statistik.159
5.1.3.2 Aktienportfolios: Schätzergebnisse im Zeitablauf.165
5.1.3.3 Einzelwerte.172
5.1.4 Zwischenfazit zur Untersuchung der Zinssensitivität des
Marktwertes des Eigenkapitals.182
5.2 Untersuchung des Renditebeitrags von Zinsrisiken.184
5.2.1 Ergebnisse des
APT-
Ansatzes.185
5.2.1.1 Vorbemerkungen.185
5.2.1.2 Diskussion der Ergebnisse.186
5.2.2 Ergebnisse des Benchmarkportfolio-Ansatzes.190
5.2.2.1 Evaluation des Benchmarkportfolio-Ansatzes anhand
von Anleihenindizes.190
5.2.2.2 Aktienportfolios.193
5.2.2.2.1 Vorbemerkungen.193
5.2.2.2.2 Opportunitätsrenditen des Zinsrisikoexposures
im Rentenmarkt.195
5.2.2.2.3 Schätzung des Einflusses einer nicht-zeit- ;
konstanten Zinsstrukturkurve.200
5.2.2.2.4 Branchenspezifische Differenzen der }
Opportunitätsrenditen.202
і
5.2.2.3 Einzelwerte.206
5.2.2.3.1 Opportunitätsrenditen des Zinsrisikoexposures
im Rentenmarkt.206
'Ì
5.2.2.3.2 Zinsrisiko-Beitragsverhältnisse.211 ;
5.2.3 Zwischenfazit zur Untersuchung des Renditebeitrags von
Zinsrisiken.213
б
Zusammenfassung der Ergebnisse und Implikationen für Anleger.217
j
Anhang.
22ІІ
Literaturverzeichnis.269J |
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