Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt: Fundierung finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien und (Anreize für) deren Umsetzung ; mit 10 Tabellen
Gespeichert in:
| Vorheriger Titel: | Laux, Helmut Wertorientierte Unternehmensführung und Kapitalmarkt |
|---|---|
| 1. Verfasser: | |
| Format: | Elektronisch E-Book |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Berlin [u.a.]
Springer
2006
|
| Ausgabe: | 2., vollst. neu bearb. Aufl. |
| Schriftenreihe: | Heidelberger Lehrtexte : Wirtschaftswissenschaften
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| Beschreibung: | 1 Online-Ressource |
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| DOI: | 10.1007/3-540-29099-0 |
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Vorwort VII
Überblick und theoretische Einordnung 1
pTEILA: ENTSCHEIDUNGSTHEORETISCHE GRUNDLAGEN ~
I. Kriterien und Modelle der subjektiven Nutzenmaximierung
bei Risiko 9
1. Problemstellung 9
2. Grundstruktur von Entscheidungsmodellen 10
3. Kriterien subjektiver Nutzenmaximierung 12
3.1. Dominanzprinzip als Vorentscheidungskriterium 12
3.2. BERNOULLI Prinzip 13
3.2.1 Charakteristik 13
3.2.2 Eigenschaften der Nutzenfunktion 15
3.3. Klassische Entscheidungskriterien 16
3.3.1. u Regel 16
3.3.2. (u,a) Prinzip 17
3.4. Sicherheitsäquivalent 21
3.5. ARROW PRATT Maß für die absolute Risikoaversion 23
3.6. Risikoabschlag und ARROW PRATT Maß 24
4. Verbundeffekte und Koordinationsbedarf 26
*5. Zustandsabhängige Nutzenfunktionen 29
6. Flexible Planung 32
6.1. Konzept 32
6.2. Beispiel 34
6.2.1. Die Entscheidungssituation 34
6.2.2. Flexible Planung mit Hilfe eines Entscheidungsbaumes 35
7 Subjektive Nutzenmaximierung und finanzwirtschaftliche
Entscheidungskriterien 40
8. Notwendigkeit der Komplexitätsreduktion und Problematik der
Ermittlung eines „optimalen Komplexionsgrades 42
X Inhaltsverzeichnis
TEIL B: PARETO EFFIZIENTE UND ANREIZKOMPATIBLE I
ERFOLGSTEILUNG: GRUNDZUSAMMENHÄNGE |
II. Pareto effiziente Erfolgsteilung 45
1. Problemstellung 45
2. Vorteile der Erfolgsteilung 46
3. Ermittlung pareto effizienter Teilungsregeln 48
3.1. Pareto Programm 48
3.2. Grundbedingung pareto effizienter Erfolgsteilung 49
3.3. Ermittlung pareto effizienter Teilungsregeln auf der Basis exogen
vorgegebener . Werte 51
4. Gestalt pareto effizienter Teilungsregeln 53
4.1. Allgemeine Darstellung 53
4.2. Lineare Teilungsregeln 55
4.2.1. Exponentielle Nutzenfunktionen 55
4.2.2. Quadratische Nutzenfunktionen 56
4.2.3. Andere Nutzenfunktionen 58
4.3. Nichtlineare Teilungsregeln 58
*5. Verallgemeinerung: Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen
und zustandsabhängige Nutzenfunktionen 59
*6. Graphische Analyse pareto effizienter Teilungsregeln 60
6.1. Erfolgsteilung bei zwei möglichen Zuständen 60
6.1.1. Präferenzfunktionen in einem EDGEWORTH Diagramm 60
6.1.2. Menge der pareto effizienten Teilungsregeln 63
6.2. Erfolgsteilung unter (|a,a) Entscheidern 65
6.2.1. Quadratische Nutzenfunktionen 65
6.2.2. Exponentielle Nutzenfunktionen 67
III. Anreizkompatible Erfolgsteilung 69
1. Problemstellung 69
2. Bedeutung der Bedingung der Anreizkompatibilität 70
3. Entscheidungssituation 72
4. Strenge Anreizkompatibilität 72
4.1. Bedingung der (strengen) Anreizkompatibilität 72
4.2. Ermittlung anreizkompatibler Teilungsregeln 75
4.3. Gestalt anreizkompatibler Teilungsregeln 77
4.3.1. Grundform 77
4.3.2. Risikoneutralität beider Entscheider 79
4.3.3. Risikoaversion eines Entscheiders 80
4.3.4. Risikoaversion beider Entscheider 82
5. Anreizkompatible versus pareto effiziente Erfolgsteilung 84
5.1. Pareto Effizienz linearer anreizkompatibler Teilungsregeln 84
5.2. Anreizkompatibilität linearer pareto effizienter Teilungsregeln 85
5.3. Implikationen 86
Inhaltsverzeichnis XI
6. Partielle Anreizkompatibilität 88
6.1. Bedingungen der partiellen Anreizkompatibilität 88
6.2. Beweis der partiellen Anreizkompatibilität 90
6.3. Konflikte bei pareto inferiorer Erfolgsteilung 91
6.4. Konflikte bei nichtproportionaler Erfolgsteilung 93
6.5. Konflikte bei veränderlichen Grenznutzenwerten 94
TEIL C: PREISBILDUNG UND RISIKOTEILUNG AUF DEM
KAPITALMARKT
IV. Grundzüge der Portefeuilletheorie 95
1. Problemstellung 95
2. Der Residual gewinn als Zielgröße für die Portefeuilleplanung 96
3. Portefeuilleplanung unter expliziter Berücksichtigung der
möglichen Umweltzustände 97
3.1. Modell 97
3.2. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles 99
4. Portefeuilleplanung auf der Grundlage des (|i,c) Prinzips 101
4.1. Modell 101
4.2. Strukturgleichheit aller effizienten Portefeuilles 103
4.3. Auswahl des optimalen Portefeuilles 106
4.4. Struktureigenschaften der effizienten Portefeuilles 108
4.5. Höhe und Interpretation von X* 111
4.6. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles 113
4.6.1. Allgemeine Charakteristik 113
4.6.2. Umfang des optimalen Portefeuilles 113
V. Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Grundlagen 117
1. Problemstellung 117
2. Charakteristik des vollkommenen Kapitalmarktes 119
3. Arbitragefreiheit als notwendige Bedingung für ein
Kapitalmarktgleichgewicht 120
3.1. Grundlagen 120
3.2. Grundbedingung der Arbitragefreiheit 123
3.3. Marktwerte neuer Wertpapiere und neuer Investitionsprojekte 127
3.4. Explizite Berücksichtigung der Anlage und Aufnahme von Kapital
zum Zinssatz r 129
3.5. Bewertung von Terminkontrakten und Optionen 129
3.5.1. Terminkontrakte 129
3.5.2. Optionen 130
4. State Preference Ansatz (SPA) 134
4.1. Charakteristik 134
4.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen am
vollständigen Kapitalmarkt 136
XII Inhaltsverzeichnis
4.3. Höhe der Preise ns für zustandsbedingte Zahlungsansprüche 139
4.3.1. Arbitrageüberlegungen 139
4.3.2. Grenznutzenbetrachtung 141
4.3.3. Zustandsbezogene Diskontfaktoren 143
4.4. Zur Relevanz des SPA 145
5. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 145
5.1. Charakteristik 145
5.2. Individualportefeuilles im Gleichgewicht 146
5.2.1. Individualportefeuilles als proportionale Anteile am
Marktportefeuille 146
5.2.2. Höhe der individuellen Anteile 148
5.3. Marktwerte riskanter Wertpapiere 149
5.3.1. Ermittlung der Marktwerte 149
5.3.2. Höhe der Marktwerte 152
6. Modifizierter SPA 154
6.1. Charakteristik 154
6.2. Marktwerte riskanter Wertpapiere 157
7. CAPM und (modifizierter) SPA als theoretische Grundlage für
weitere Analysen 158
VI. Der Kapitalmarkt als Institution der (pareto effizienten)
Risikoteilung 161
1. Problemstellung 161
2. Pareto effiziente Risikoteilung im SPA 161
2.1. Allgemeine Darstellung 161
*2.2. Graphische Veranschaulichung 163
2.2.1. Optimaler Bestand an zustandsbedingten Zahlungsansprüchen 163
2.2.2. Pareto effiziente Risikoteilung 165
3. Risikoteilung im CAPM 167
4. Pareto effiziente Risikoteilung im modifizierten SPA 168
VII. Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Erweiterung und
Vertiefung 169
1. Problemstellung 169
2. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 170
2.1. Höhe des Marktpreises des Risikos 170
2.2. Erwartete Renditen von riskanten Wertpapieren 173
2.3. Abhängigkeiten zwischen (Über ) Renditen 176
2.4. Höhe des Marktwertes MOn 178
2.4.1. Bewertung auf der Basis eines risikoangepaßten Zinssatzes 178
2.4.2. Bewertung auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und rG 179
2.5. CAPM, nicht voll diversifizierte Portefeuilles und empirische
Überprüfung 180
3. State Preference Ansatz (SPA) 181
3.1. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und
dem zustandsabhängigen risikoangepaßten Diskontfaktor 181
Inhaltsverzeichnis XIII
3.2. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und
dem zustandsabhängigen Grenznutzen eines beliebigen
Anteilseigners 184
3.2.1. Homogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen 184
3.2.2. Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen 187
3.3. („Risikoneutrale ) Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten 188
4. Vergleich von SPA und CAPM 190
4.1. Vom SPA zum CAPM 190
4.2. Vom CAPM zum SPA 191
5. Wertadditivität 193
TEIL D: ANALYSE VON UNTERNEHMENSZIELEN UND
ZIELKONFORMEN ENTSCHEIDUNGEN
VIII. Nutzenmaximierung und CAPM Gleichgewicht 197
1. Problemstellung 197
2. Unveränderliche Anteile am Marktportefeuille bei Änderung der
homogenen Erwartungen 199
2.1. NE Variante 199
2.2. BQ Variante 200
2.3. Möglicher Handel in der NB Variante 201
3. Investitionsplanung und CAPM Gleichgewicht 202
3.1. Entscheidungssituation 202
3.2. Simultane Maximierung aller Nutzenerwartungswerte 203
3.2.1. NE Variante 203
3.2.2. BQ Variante 204
4. Implikationen 207
4.1. Bedeutung von Marktwerten für die Planung 207
4.2. Informationsbedarf von Anteilseignern 210
4.3. Verallgemeinerung 211
5. Zielkonflikte in der NB Variante 211
IX. Kompatibilität von Nutzenmaximierung und Marktwertmaximierung
bei pareto effizienter Risikoteilung bzw. Spanning, proportionaler
Erfolgsteilung und unveränderlichen Grenznutzenwerten 213
1. Problemstellung 213
2. Kompatibilität bei Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen zu unveränderlichen Preisen ns 215
2.1. Vorüberlegung: Maximierung des Marktwertes des privaten
Vermögens eines einzelnen Investors 215
2.2. Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens 219
2.3. „Competitivity und „Spanning als Grundbedingungen der
Anreizkompatibilität 222
XIV Inhaltsverzeichnis
3. Problematik der Annahme eines Handels zu unveränderlichen
Preisen tis 223
4. Identität von Marktwert und subjektiver Nutzenmaximierung bei
partieller Anreizkompatibilität 227
4.1. Zwei mögliche Zustände 227
4.2. Mehr als zwei mögliche Zustände 231
4.3. Implikationen konstanter Grenznutzenwerte 233
5. Begründungen der Kompatibilität von Marktwert und
Nutzenmaximierung im Vergleich 233
6. Zur Relevanz von Informationen 235
7. Verallgemeinerung: Spanning als Bedingung der Identität von
Marktwert und subjektiver Nutzenmaximierung bei
unveränderlichen Grenznutzenwerten 236
7.1. Beweis der Identität 236
7.2. Bedeutung und Grenzen der Spanning Bedingung 240
7.3. Spanning und pareto effiziente Risikoteilung im Vergleich 242
X. Zielkonflikte bei pareto inferiorer Risikoteilung,
nichtproportionaler Erfolgsteilung und/oder
veränderlichen Grenznutzenwerten 245
1. Problemstellung 245
2. Pareto inferiore Risikoteilung: Ein Rückblick 245
3. Nichtproportionale Erfolgsteilung und Finanzierung 247
3.1. Gegebenes Investitionsprogramm 247
3.2. Variables Investitionsprogramm 248
3.2.1. Konflikte zwischen Anteilseignern 248
3.2.2. Konflikte zwischen Anteilseignern und Gläubigern 251
4. Veränderliche Grenznutzenwerte 263
XI. Nutzenmaximierung und Kriterien der M arktwertmaxi
mierung im CAPM: Darstellung und Vergleich 265
1. Problemstellung 265
2. Die betrachteten Finanzierungsarten 268
3. Kriterien der Marktwertmaximierung im Überblick 269
3.1. Individuelle Marktwertmaximierung 269
3.1.1. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 1) 269
3.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß 275
3.1.3. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 2) 277
3.2. Maximierung des Marktwertes aller Aktien 277
3.3. Problematik einer Vernachlässigung des Einflusses zusätzlicher
Projekte auf die Marktwerte der Aktien anderer Unternehmen 280
4. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei gegebenem Marktgleichgewicht 282
4.1. Nutzenmaximierung als Referenzziel 282
4.2. Individuelle Marktwertmaximierung 283
4.2.1. Exaktes Entscheidungskriterium 283
Inhaltsverzeichnis XV
4.2.2. Vereinfachtes Entscheidungskriterium 285
4.3. Maximierung des Marktwertes aller Aktien 285
4.4. Reale vs. virtuelle Marktwertmaximierung 286
5. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei einem Übergang in ein neues Marktgleichgewicht 288
5.1. Entscheidungssituation 288
5.2. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die weder
Aktien kaufen noch verkaufen 290
5.3. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die (fast)
alle Aktien verkaufen 291
5.4. Verallgemeinerung: Simultane Maximierung des Nutzens der
Anteilseigner, die ihren Anteil am Marktportefeuille im gleichen
Verhältnis ändern 291
5.4.1. „Exakte Nutzenmaximierung 291
5.4.2. Maximierung eines gewichteten Marktwertes als Approximation 294
5.4.3. Zielkonflikte zwischen Anteilseignern, die ihren Anteil am
Marktportefeuille in unterschiedlichem Verhältnis ändern: Ein
Fazit 296
5.5. Marktwertmaximierung und (fehlende) Bindung 296
5.6. Bedeutung von Informationen 297
6. Marktwertänderungen im Licht veränderlicher Preise 7ts 298
6.1. Problematik der Hypothese unveränderlicher Preise ns 298
6.2. Einfluß der Projektgewinne auf die Preise 7is 299
6.3. Ermittlung von AMOn unter expliziter Berücksichtigung der
Preisänderungen 300
7. Resümee und Implikationen für die weiteren Darstellungen 302
TEIL E: PREISBILDUNG AUF DEM KAPITALMARKT,
INVESTITIONSPLANUNG UND UNTERNEMENSBEWERTUNG
IM MEHRPERIODEN FALL
XII. Bewertungs und Planungskalküle im Licht der
Kapitalmarkttheorie 305
1. Problemstellung 305
2. Grundlagen: Beziehungen zwischen Unternehmensbewertung und
Bewertung einzelner Investitionsprojekte 307
2.1. Erfolgs und Restriktionsverbund als Gründe für eine
ganzheitliche Bewertung 307
2.2. Zur Abgrenzung von Leistungs , Finanz und neutralem Bereich 311
2.3. Entity und Equity Ansatz als Konzepte der
Unternehmensbewertung 312
2.4. Bewertung durch Duplizierung der Überschüsse vs. direkte
Anwendung einer (Markt ) Bewertungsfunktion 315
2.5. Grundformen von (Markt ) Bewertungsfunktionen:
Sicherheitsäquivalent und Risikozuschlags Methode 319
XVI Inhaltsverzeichnis
3. State Preference Ansatz (SPA) 320
3.1. Entscheidungssituation 320
3.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen und Höhe
ihrer Preise 322
3.2.1. Direkter Handel mit reinen Wertpapieren 322
3.2.2. Indirekter Handel mit „normalen Wertpapieren und
Vollständigkeit des Kapitalmarktes 325
3.2.3. Preisanalyse auf der Basis des stochastischen Grenznutzens des
Endvermögens eines beliebigen Anteilseigners 327
3.3. Marktwert der Aktien des Unternehmens 327
3.3.1. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche 327
3.3.2. („Risikoneutrale ) Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten 329
3.3.3. Bewertung von Investitionsprojekten 330
4. Modifizierter SPA 332
5. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 333
5.1. Entscheidungssituation 333
5.2. Bewertung auf der Basis von Sicherheitsäquivalenten 335
5.3. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen 337
6. Bedingungen für einen einheitlichen risikoangepaßten
Kalkulationszinsfußes und deren Implikationen 341
6.1. Bedingung der Periodeneinheitlichkeit und Bedingung der
Projekteinheitlichkeit 341
6.1.1. Allgemeine Darstellung 341
6.1.2. Beispiel 348
6.1.3. Bedeutung für Theorie und Praxis 349
6.2. Allgemeine Implikationen für die Sicherheitsäquivalente 350
6.3. Implikationen im CAPM) 352
6.3.1. Betrachtung von Renditen des Marktportefeuilles 352
6.3.2. Explizite Betrachtung von Endvermögenswerten 354
6.4. Implikationen im SPA 357
6.5. Allgemeine Implikationen für die Unternehmensbewertung 358
6.6. Diskontierung von Sicherheitsäquivalenten bei Existenz eines
(perioden ) einheitlichen risikoangepaßten Zinssatzes kn 359
*6.7. Problematik der Diskontierung der erwarteten Ausschüttungen
mit einem einheitlichen Kalkulationszinsfuß 360
6.8. Änderungen risikoangepaßter Zinssätze in Abhängigkeit vom
Bewertungszeitpunkt 365
7. Flexible Investitionsplanung 366
7.1. Bedeutung 366
7.2. Einführung: Flexible Planung und subjektive Nutzenmaximierung 368
7.3. Flexible Planung auf der Basis des SPA 372
7.4. Flexible Planung auf der Basis des CAPM 375
7.4.1. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen 375
7.4.2. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten 376
7.5. Realoptionen, Finanzoptionen und Optionspreistheorie 377
7.5.1. Grundkonzeption 377
7.5.2. Optionsbewertung mit Hilfe eines risikoangepaßten Zinssatzes 381
Inhaltsverzeichnis XVII
7.5.3. Optionsbewertung mit Hilfe von Duplikationsportefeuilles 382
7.5.4. Integration von Realoptionsansatz und
Entscheidungsbaumverfahren 383
8. Subjektive individuelle Unternehmensbewertung 384
8.1. Bewertung ohne Kapitalmarkt 384
8.2. Bewertung und Kapitalmarkt 386
8.3. Problematik der Ertragswertverfahren 388
9. Problematik der Bewertung bei beschränkter Rationalität 392
XIII. Prognose der Überschüsse und Ermittlung eines risikoangepaßten
Kalkulationszinsfußes im Shareholder Value Ansatz 399
1. Problemstellung 399
2. Prognose der Überschüsse 402
3. Ermittlung des Kalkulationszinsfußes kn 407
3.1. Ermittlung von k„ im Shareholder Value Ansatz 407
3.1.1. Die WACC Formel als Grundlage 407
3.1.2. Problematik einer konsistenten Erfassung der Kapitalstruktur in
der WACC Formel 413
3.2. Direkte Ermittlung von kn mit Hilfe der CAPM Renditegleichung 418
*4. Entity und Equity Ansatz im Vergleich 419
4.1. Zur Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes für den Entity
und den Equity Ansatz im Einperioden Fall 419
4.2. Bedingungen der Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes ke
für den Entity und den Equity Ansatz im Mehrperioden Fall 420
4.2.1. Allgemeine Darstellung 420
4.2.2. Beispiel 427
4.3. Vergleich mit dem Theorem von MODIGLIANI und MILLER 429
5. Risikobehaftetes Fremdkapital 433
6. Zum Einfluß von Ertragsteuern auf Wert und Bewertung des
Unternehmens und einzelner Investitionsprojekte 434
6.1. Bedeutung für die wertorientierte Unternehmensführung und
Charakteristik der Problemstellung 434
6.2. Cashflow Komponenten und Steuern 435
6.3. Bewertung im Licht der Kapitalmarkttheorie 436
6.4. Entity Ansatz auf der Basis divergierender risikoangepaßter Zinssätze
für unterschiedliche Risikokategorien von Cashflow Komponenten 437
6.4.1. Cashflow Besteuerung 437
6.4.2. Zinsbereinigte Einkommensteuer 439
6.4.3. Gewinnsteuer 441
6.5. Total Cash Flow Ansatz 448
6.6. APV und WACC Ansatz 449
6.6.1. APV Ansatz 449
6.6.2. WACC Ansatz 450
6.7. Equity (Ertragswert )Ansatz und risikoangepaßter
Eigenkapitalkostensatz 453
6.8. Vergleich und Fazit 454
*6.9. Exkurs: Einmütigkeit und persönliche Steuern 456
XVIII Inhaltsverzeichnis
XIV. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der
Basis von Periodengewinnen 457
1. Problemstellung 457
2. Problematik des Reinvermögenszuwachses als
Bewertungsgrundlage 459
3. Gewinn als Reinvermögenszuwachs nach kalkulatorischen
Zinsen: Residualgewinn 461
3.1. Allgemeine Charakteristik 461
3.2. Barwert der Residualgewinne und Barwert der Ausschüttungen im
Vergleich: Das Prinzip der Barwertidentität 462
3.3. Barwert der Residualgewinne und Barwert der
Reinvermögenszuwächse im Vergleich 466
3.4. Residualgewinn des Leistungsbereichs 467
3.5. Beispiel 470
4. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der Basis
von Residualgewinnen 473
4.1. Unternehmensbewertung 473
4.1.1. Bewertung mit dem risikolosen Zinssatz r 473
4.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß 474
*4.1.3. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche 486
4.1.4. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten 487
4.2. Investitionsplanung 488
TEIL F: STEUERUNG VON ENTSCHEIDUNGEN DURCH
ERFOLGSBETEILIGUNG
XV. Grundlagen: Ziele und Probleme der Motivation, Irrelevanz
linearer Erfolgsbeteiligung und Kapitalmarkt 491
1. Problemstellung 491
2. Zielkonformität und Zielkonflikte im Licht der Bedingungen der
Anreizkompatibilität 493
3. Erfolgsbeteiligung als Steuerungsinstrument: Allgemeine
Charakteristik 495
3.1. Ziele der Anreizgestaltung: Ein Überblick 495
3.2. Anreiz und Kontrolle 497
3.3. Basiselemente eines Belohnungssystems 499
3.4. Grenzen der Ermittlung eines „optimalen Belohnungssystems
und Bedingung der Anreizkompatibilität 502
3.5. Weitere Gestaltungsprinzipien für Belohnungssysteme 507
3.5.1. Intersubjektive Überprüfbarkeit 507
3.5.2. Angemessenheit der Vergütung 508
3.5.3. Stabilität 509
3.5.4. Einfachheit 509
3.5.5. Effizienz 510
Inhaltsverzeichnis XIX
3.5.6. Die Ermittlung eines Belohnungssystems als
Entscheidungsproblem bei Zielkonflikt 511
3.6. Mangementvergütung und Deutscher Corporate Governance
Kodex 5M
3.7. Bedeutung des Kapitalmarktes 513
3.8. Grenzen der Ermittlung des „Wertes und der „Kosten eines
Anreizsystems vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie 514
4. Mögliche Irrelevanz der Erfolgsbeteiligung 516
4.1. Zur Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung 516
4.1.1. Die Irrelevanzbedingungen 516
4.1.2. Entscheidungsproblem des Entscheidungsträgers 517
4.1.3. Charakteristik des Marktgleichgewichts 518
4.1.4. Irrelevanz einer Übertragung von Aktien (Belegschaftsaktien) 519
4.1.5. Irrelevanz alternativer Anreizversuche 522
4.1.6. Irrelevanztheorem und Reichtumseffekte 525
4.2. Irrelevanz beliebiger (Anreiz ) Maßnahmen, die der
Entscheidungsträger privat realisieren kann 525
4.3. Implikationen 527
5. Erfolgsbeteiligung im State Preference Ansatz (SPA) 528
5.1. Bewertung der Erfolgsanteile 528
5.2. Irrelevanztheorem und SPA 530
5.3. Anreizkompatible Teilungsregeln in Abhängigkeit des Handels
mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen 531
5.3.1. Uneingeschränkter Handel im privaten Bereich 531
5.3.2. Ausschluß eines Handels im privaten Bereich für den
Entscheidungsträger 533
5.3.3. Verpachtung oder Verkauf des Unternehmens als
Anreizinstrument 535
6. Möglichkeiten und Grenzen der Kontrolle 536
6.1. Grundlagen 536
6.1.1. Grundformen und Grundprobleme der Kontrolle 536
6.1.2. Kontrolle bei subjektiver Nutzenmaximierung 541
6.2. Kontrolle im State Preference Ansatz 543
6.3. Kontrolle auf der expliziten Basis von Duplikationsportefeuilles 544
6.4. Kontrolle im modifizierten SPA 547
6.5. Kontrolle im Mehrperioden Fall 548
6.6. Kontrolle der Ausschöpfung von Erfolgspotential 548
6.7. Grenzen der Kontrolle und Bedeutung von positiven
Leistungsanreizen 554
XVI. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Einperioden Fall 555
1. Problemstellung 555
2. Grundlagen 557
2.1. Entscheidungssituation 557
2.2. Marktwert des Investitionsprogramms 560
2.3. Problematik einer Beteiligung am Marktwert MP0 561
2.4. Problematik von Belegschaftsaktien 562
XX Inhaltsverzeichnis
*2.5. Problematik der Beteiligung an Ausschüttungen (Dividenden) 563
3. Erfolgsbeteiligung ohne Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche 564
3.1. Vorüberlegung: Die Problematik linearer Erfolgsbeteiligung bei
nur störtermbedingtem Risiko 564
3.2. Problematik zustandsunabhängiger Erfolgsbeteiligung bei
zustandsbedingtem Risiko 565
3.3. Anreizkompatible, zustandsabhängige Erfolgsbeteiligung 567
3.3.1 Ermittlung anreizkompatibler Belohnungsfunktionen 567
3.3.2. Eigenschaften der Belohnungsfunktionen 570
4. Erfolgsbeteiligung mit Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche im Unternehmen 573
*5. Riskante Einkünfte des Entscheidungsträgers im privaten Bereich 573
6. Möglichkeiten und Grenzen der Risikoreduktion durch
Risikomanagement 575
6.1. Zustandsbedingtes Risiko 575
6.2. Störtermbedingtes Risiko 577
7. Möglichkeiten praktischer Umsetzung eines Anreizsystems mit
zustandsabhängigen Belohnungsfunktionen 580
7.1. Implizite Vereinbarung einer Belohnungsfunktion 580
7.2. Bindung der Belohnung an einen Aktienindex oder eine
Benchmarkrendite (Indexierung) 582
XVII. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Mehrperioden Fall 585
1. Problemstellung 585
2. Entscheidungssituation 586
3. Lineare zustandsunabhängige Prämiensysteme bei (Quasi )
Risikoneutralität 588
3.1. Bewertungsfunktionen und allgemeine Bedingung der
Anreizkompatibilität 588
3.2. Ausschüttungsdiskriminierende nichtanreizkompatible
Prämiensysteme 589
3.3. Ausschüttungsneutrale anreizkompatible Prämiensysteme 590
3.3.1. Direkte Beteiligung an den Ausschüttungen 590
3.3.2. Beteiligung an den residualen Marktwertänderungen 590
3.3.3. Beteiligung an den Überschüssen des Leistungsbereichs 592
3.3.4. Beteiligung an den Residualgewinnen 594
3.4. Fazit 594
4. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei Risikoaversion des Ent¬
scheidungsträgers und systematischem Risiko: Das Grundmodell 595
5. Varianten des Grundmodells 599
5.1. Äquivalente Bemessungsgrundlagen 599
*5.2. Prämien vor dem Zeitpunkt T 600
5.3. Anreizproblematik für den Fall, daß der Entscheidungsträger zum
Zeitpunkt t* T ausscheidet 603
Inhaltsverzeichnis XXI
XVIII. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei gegebener
Risikoklasse und Fehlanreize bei EVA Bonussystemen 607
1. Problemstellung 607
2. Entscheidungssituation 609
3. Überschußbeteiligung 611
3.1. Tendenz zur Unterinvestition bei konstantem Prämiensatz 611
3.2. Anreizkompatible, im Zeitablauf steigende Prämiensätze 613
4. Problematik des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage 616
4.1. Konstanter Prämiensatz 616
4.1.1. Allgemeine Darstellung 616
4.1.2. Beispiel 618
4.2. Im Zeitablauf steigender Prämiensatz 620
4.3. Verallgemeinerung 622
5. Fehlanreize beim EVA Bonussystem 623
5.1. Darstellung des Bonussystems 623
5.1.1. Charakteristik des Economic Value Added (EVA) 623
5.1.2. Bonusformel und Bonusbank 629
5.2. Gefahren von Fehlentscheidungen 633
5.2.1. Mit Verlustbeteiligung 633
5.2.2. Ohne Verlustbeteiligung 638
5.2.3. Problematik der Beteiligung an Gewinnänderungen 639
XIX. Verhaltensimplikationen und Fehlanreize von Optionen auf Prämien 641
1. Problemstellung 641
2. Ausschluß einer Verlustbeteiligung im Einperioden Fall 643
2.1. Allgemeine Problematik 643
2.2. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen 645
2.2.1. Zwei mögliche Zustände 645
2.2.2. Mehr als zwei mögliche Zustände 652
2.2.3. Vom Investitionsprogamm unabhängiger Kapitalbetrag 654
2.3. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
privaten Bereich 656
2.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen 657
2.5. Überhaupt kein Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen 660
3. Aktienoptionen im Mehrperioden Fall 660
3.1. Charakteristik 660
3.2. Marktwert der Aktien des Unternehmens 666
3.3. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen 667
3.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen 669
3.5. Kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen 671
XXII Inhaltsverzeichnis
3.6. Varianten „traditioneller Aktienoptionen 672
3.6.1. Ausübungsmöglichkeit vor dem Zeitpunkt t* 672
3.6.2. Überschreitung einer Kursschwelle als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts 673
3.6.3. Überschreitung einer Benchmark als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts 675
3.6.4. Bindung des Sollwertes an eine Benchmarkrendite 678
4. Optionen im Licht anreizkompatibler Prämienfunktionen im
modifizierten SPA 679
4.1. Charakteristik der Prämienfunktionen 679
4.2. Erfolgsbeteiligung 680
4.2.1. Vorüberlegungen: Ohne systematisches Risiko 680
4.2.2 Mit systematischem Risiko 681
4.3 Aktienoptionen 684
5. Erfolgsbeteiligung und Bedingung der Finanzierungsneutralität 687
Symbolverzeichnis 689
Literaturverzeichnis 693
Sachverzeichnis 713
|
| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Vorwort VII
Überblick und theoretische Einordnung 1
pTEILA: ENTSCHEIDUNGSTHEORETISCHE GRUNDLAGEN ~
I. Kriterien und Modelle der subjektiven Nutzenmaximierung
bei Risiko 9
1. Problemstellung 9
2. Grundstruktur von Entscheidungsmodellen 10
3. Kriterien subjektiver Nutzenmaximierung 12
3.1. Dominanzprinzip als Vorentscheidungskriterium 12
3.2. BERNOULLI Prinzip 13
3.2.1 Charakteristik 13
3.2.2 Eigenschaften der Nutzenfunktion 15
3.3. Klassische Entscheidungskriterien 16
3.3.1. u Regel 16
3.3.2. (u,a) Prinzip 17
3.4. Sicherheitsäquivalent 21
3.5. ARROW PRATT Maß für die absolute Risikoaversion 23
3.6. Risikoabschlag und ARROW PRATT Maß 24
4. Verbundeffekte und Koordinationsbedarf 26
*5. Zustandsabhängige Nutzenfunktionen 29
6. Flexible Planung 32
6.1. Konzept 32
6.2. Beispiel 34
6.2.1. Die Entscheidungssituation 34
6.2.2. Flexible Planung mit Hilfe eines Entscheidungsbaumes 35
7 Subjektive Nutzenmaximierung und finanzwirtschaftliche
Entscheidungskriterien 40
8. Notwendigkeit der Komplexitätsreduktion und Problematik der
Ermittlung eines „optimalen" Komplexionsgrades 42
X Inhaltsverzeichnis
TEIL B: PARETO EFFIZIENTE UND ANREIZKOMPATIBLE I
ERFOLGSTEILUNG: GRUNDZUSAMMENHÄNGE |
II. Pareto effiziente Erfolgsteilung 45
1. Problemstellung 45
2. Vorteile der Erfolgsteilung 46
3. Ermittlung pareto effizienter Teilungsregeln 48
3.1. Pareto Programm 48
3.2. Grundbedingung pareto effizienter Erfolgsteilung 49
3.3. Ermittlung pareto effizienter Teilungsregeln auf der Basis exogen
vorgegebener . Werte 51
4. Gestalt pareto effizienter Teilungsregeln 53
4.1. Allgemeine Darstellung 53
4.2. Lineare Teilungsregeln 55
4.2.1. Exponentielle Nutzenfunktionen 55
4.2.2. Quadratische Nutzenfunktionen 56
4.2.3. Andere Nutzenfunktionen 58
4.3. Nichtlineare Teilungsregeln 58
*5. Verallgemeinerung: Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen
und zustandsabhängige Nutzenfunktionen 59
*6. Graphische Analyse pareto effizienter Teilungsregeln 60
6.1. Erfolgsteilung bei zwei möglichen Zuständen 60
6.1.1. Präferenzfunktionen in einem EDGEWORTH Diagramm 60
6.1.2. Menge der pareto effizienten Teilungsregeln 63
6.2. Erfolgsteilung unter (|a,a) Entscheidern 65
6.2.1. Quadratische Nutzenfunktionen 65
6.2.2. Exponentielle Nutzenfunktionen 67
III. Anreizkompatible Erfolgsteilung 69
1. Problemstellung 69
2. Bedeutung der Bedingung der Anreizkompatibilität 70
3. Entscheidungssituation 72
4. Strenge Anreizkompatibilität 72
4.1. Bedingung der (strengen) Anreizkompatibilität 72
4.2. Ermittlung anreizkompatibler Teilungsregeln 75
4.3. Gestalt anreizkompatibler Teilungsregeln 77
4.3.1. Grundform 77
4.3.2. Risikoneutralität beider Entscheider 79
4.3.3. Risikoaversion eines Entscheiders 80
4.3.4. Risikoaversion beider Entscheider 82
5. Anreizkompatible versus pareto effiziente Erfolgsteilung 84
5.1. Pareto Effizienz linearer anreizkompatibler Teilungsregeln 84
5.2. Anreizkompatibilität linearer pareto effizienter Teilungsregeln 85
5.3. Implikationen 86
Inhaltsverzeichnis XI
6. Partielle Anreizkompatibilität 88
6.1. Bedingungen der partiellen Anreizkompatibilität 88
6.2. Beweis der partiellen Anreizkompatibilität 90
6.3. Konflikte bei pareto inferiorer Erfolgsteilung 91
6.4. Konflikte bei nichtproportionaler Erfolgsteilung 93
6.5. Konflikte bei veränderlichen Grenznutzenwerten 94
TEIL C: PREISBILDUNG UND RISIKOTEILUNG AUF DEM "
KAPITALMARKT
IV. Grundzüge der Portefeuilletheorie 95
1. Problemstellung 95
2. Der Residual gewinn als Zielgröße für die Portefeuilleplanung 96
3. Portefeuilleplanung unter expliziter Berücksichtigung der
möglichen Umweltzustände 97
3.1. Modell 97
3.2. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles 99
4. Portefeuilleplanung auf der Grundlage des (|i,c) Prinzips 101
4.1. Modell 101
4.2. Strukturgleichheit aller effizienten Portefeuilles 103
4.3. Auswahl des optimalen Portefeuilles 106
4.4. Struktureigenschaften der effizienten Portefeuilles 108
4.5. Höhe und Interpretation von X* 111
4.6. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles 113
4.6.1. Allgemeine Charakteristik 113
4.6.2. Umfang des optimalen Portefeuilles 113
V. Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Grundlagen 117
1. Problemstellung 117
2. Charakteristik des vollkommenen Kapitalmarktes 119
3. Arbitragefreiheit als notwendige Bedingung für ein
Kapitalmarktgleichgewicht 120
3.1. Grundlagen 120
3.2. Grundbedingung der Arbitragefreiheit 123
3.3. Marktwerte neuer Wertpapiere und neuer Investitionsprojekte 127
3.4. Explizite Berücksichtigung der Anlage und Aufnahme von Kapital
zum Zinssatz r 129
3.5. Bewertung von Terminkontrakten und Optionen 129
3.5.1. Terminkontrakte 129
3.5.2. Optionen 130
4. State Preference Ansatz (SPA) 134
4.1. Charakteristik 134
4.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen am
vollständigen Kapitalmarkt 136
XII Inhaltsverzeichnis
4.3. Höhe der Preise ns für zustandsbedingte Zahlungsansprüche 139
4.3.1. Arbitrageüberlegungen 139
4.3.2. Grenznutzenbetrachtung 141
4.3.3. Zustandsbezogene Diskontfaktoren 143
4.4. Zur Relevanz des SPA 145
5. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 145
5.1. Charakteristik 145
5.2. Individualportefeuilles im Gleichgewicht 146
5.2.1. Individualportefeuilles als proportionale Anteile am
Marktportefeuille 146
5.2.2. Höhe der individuellen Anteile 148
5.3. Marktwerte riskanter Wertpapiere 149
5.3.1. Ermittlung der Marktwerte 149
5.3.2. Höhe der Marktwerte 152
6. Modifizierter SPA 154
6.1. Charakteristik 154
6.2. Marktwerte riskanter Wertpapiere 157
7. CAPM und (modifizierter) SPA als theoretische Grundlage für
weitere Analysen 158
VI. Der Kapitalmarkt als Institution der (pareto effizienten)
Risikoteilung 161
1. Problemstellung 161
2. Pareto effiziente Risikoteilung im SPA 161
2.1. Allgemeine Darstellung 161
*2.2. Graphische Veranschaulichung 163
2.2.1. Optimaler Bestand an zustandsbedingten Zahlungsansprüchen 163
2.2.2. Pareto effiziente Risikoteilung 165
3. Risikoteilung im CAPM 167
4. Pareto effiziente Risikoteilung im modifizierten SPA 168
VII. Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Erweiterung und
Vertiefung 169
1. Problemstellung 169
2. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 170
2.1. Höhe des Marktpreises des Risikos 170
2.2. Erwartete Renditen von riskanten Wertpapieren 173
2.3. Abhängigkeiten zwischen (Über ) Renditen 176
2.4. Höhe des Marktwertes MOn 178
2.4.1. Bewertung auf der Basis eines risikoangepaßten Zinssatzes 178
2.4.2. Bewertung auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und rG 179
2.5. CAPM, nicht voll diversifizierte Portefeuilles und empirische
Überprüfung 180
3. State Preference Ansatz (SPA) 181
3.1. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und
dem zustandsabhängigen risikoangepaßten Diskontfaktor 181
Inhaltsverzeichnis XIII
3.2. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und
dem zustandsabhängigen Grenznutzen eines beliebigen
Anteilseigners 184
3.2.1. Homogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen 184
3.2.2. Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen 187
3.3. („Risikoneutrale") Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten 188
4. Vergleich von SPA und CAPM 190
4.1. Vom SPA zum CAPM 190
4.2. Vom CAPM zum SPA 191
5. Wertadditivität 193
TEIL D: ANALYSE VON UNTERNEHMENSZIELEN UND
ZIELKONFORMEN ENTSCHEIDUNGEN
VIII. Nutzenmaximierung und CAPM Gleichgewicht 197
1. Problemstellung 197
2. Unveränderliche Anteile am Marktportefeuille bei Änderung der
homogenen Erwartungen 199
2.1. NE Variante 199
2.2. BQ Variante 200
2.3. Möglicher Handel in der NB Variante 201
3. Investitionsplanung und CAPM Gleichgewicht 202
3.1. Entscheidungssituation 202
3.2. Simultane Maximierung aller Nutzenerwartungswerte 203
3.2.1. NE Variante 203
3.2.2. BQ Variante 204
4. Implikationen 207
4.1. Bedeutung von Marktwerten für die Planung 207
4.2. Informationsbedarf von Anteilseignern 210
4.3. Verallgemeinerung 211
5. Zielkonflikte in der NB Variante 211
IX. Kompatibilität von Nutzenmaximierung und Marktwertmaximierung
bei pareto effizienter Risikoteilung bzw. Spanning, proportionaler
Erfolgsteilung und unveränderlichen Grenznutzenwerten 213
1. Problemstellung 213
2. Kompatibilität bei Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen zu unveränderlichen Preisen ns 215
2.1. Vorüberlegung: Maximierung des Marktwertes des privaten
Vermögens eines einzelnen Investors 215
2.2. Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens 219
2.3. „Competitivity" und „Spanning" als Grundbedingungen der
Anreizkompatibilität 222
XIV Inhaltsverzeichnis
3. Problematik der Annahme eines Handels zu unveränderlichen
Preisen tis 223
4. Identität von Marktwert und subjektiver Nutzenmaximierung bei
partieller Anreizkompatibilität 227
4.1. Zwei mögliche Zustände 227
4.2. Mehr als zwei mögliche Zustände 231
4.3. Implikationen konstanter Grenznutzenwerte 233
5. Begründungen der Kompatibilität von Marktwert und
Nutzenmaximierung im Vergleich 233
6. Zur Relevanz von Informationen 235
7. Verallgemeinerung: Spanning als Bedingung der Identität von
Marktwert und subjektiver Nutzenmaximierung bei
unveränderlichen Grenznutzenwerten 236
7.1. Beweis der Identität 236
7.2. Bedeutung und Grenzen der Spanning Bedingung 240
7.3. Spanning und pareto effiziente Risikoteilung im Vergleich 242
X. Zielkonflikte bei pareto inferiorer Risikoteilung,
nichtproportionaler Erfolgsteilung und/oder
veränderlichen Grenznutzenwerten 245
1. Problemstellung 245
2. Pareto inferiore Risikoteilung: Ein Rückblick 245
3. Nichtproportionale Erfolgsteilung und Finanzierung 247
3.1. Gegebenes Investitionsprogramm 247
3.2. Variables Investitionsprogramm 248
3.2.1. Konflikte zwischen Anteilseignern 248
3.2.2. Konflikte zwischen Anteilseignern und Gläubigern 251
4. Veränderliche Grenznutzenwerte 263
XI. Nutzenmaximierung und Kriterien der M arktwertmaxi
mierung im CAPM: Darstellung und Vergleich 265
1. Problemstellung 265
2. Die betrachteten Finanzierungsarten 268
3. Kriterien der Marktwertmaximierung im Überblick 269
3.1. Individuelle Marktwertmaximierung 269
3.1.1. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 1) 269
3.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß 275
3.1.3. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 2) 277
3.2. Maximierung des Marktwertes aller Aktien 277
3.3. Problematik einer Vernachlässigung des Einflusses zusätzlicher
Projekte auf die Marktwerte der Aktien anderer Unternehmen 280
4. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei gegebenem Marktgleichgewicht 282
4.1. Nutzenmaximierung als Referenzziel 282
4.2. Individuelle Marktwertmaximierung 283
4.2.1. Exaktes Entscheidungskriterium 283
Inhaltsverzeichnis XV
4.2.2. Vereinfachtes Entscheidungskriterium 285
4.3. Maximierung des Marktwertes aller Aktien 285
4.4. Reale vs. virtuelle Marktwertmaximierung 286
5. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei einem Übergang in ein neues Marktgleichgewicht 288
5.1. Entscheidungssituation 288
5.2. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die weder
Aktien kaufen noch verkaufen 290
5.3. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die (fast)
alle Aktien verkaufen 291
5.4. Verallgemeinerung: Simultane Maximierung des Nutzens der
Anteilseigner, die ihren Anteil am Marktportefeuille im gleichen
Verhältnis ändern 291
5.4.1. „Exakte" Nutzenmaximierung 291
5.4.2. Maximierung eines gewichteten Marktwertes als Approximation 294
5.4.3. Zielkonflikte zwischen Anteilseignern, die ihren Anteil am
Marktportefeuille in unterschiedlichem Verhältnis ändern: Ein
Fazit 296
5.5. Marktwertmaximierung und (fehlende) Bindung 296
5.6. Bedeutung von Informationen 297
6. Marktwertänderungen im Licht veränderlicher Preise 7ts 298
6.1. Problematik der Hypothese unveränderlicher Preise ns 298
6.2. Einfluß der Projektgewinne auf die Preise 7is 299
6.3. Ermittlung von AMOn unter expliziter Berücksichtigung der
Preisänderungen 300
7. Resümee und Implikationen für die weiteren Darstellungen 302
TEIL E: PREISBILDUNG AUF DEM KAPITALMARKT,
INVESTITIONSPLANUNG UND UNTERNEMENSBEWERTUNG
IM MEHRPERIODEN FALL
XII. Bewertungs und Planungskalküle im Licht der
Kapitalmarkttheorie 305
1. Problemstellung 305
2. Grundlagen: Beziehungen zwischen Unternehmensbewertung und
Bewertung einzelner Investitionsprojekte 307
2.1. Erfolgs und Restriktionsverbund als Gründe für eine
ganzheitliche Bewertung 307
2.2. Zur Abgrenzung von Leistungs , Finanz und neutralem Bereich 311
2.3. Entity und Equity Ansatz als Konzepte der
Unternehmensbewertung 312
2.4. Bewertung durch Duplizierung der Überschüsse vs. direkte
Anwendung einer (Markt ) Bewertungsfunktion 315
2.5. Grundformen von (Markt ) Bewertungsfunktionen:
Sicherheitsäquivalent und Risikozuschlags Methode 319
XVI Inhaltsverzeichnis
3. State Preference Ansatz (SPA) 320
3.1. Entscheidungssituation 320
3.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen und Höhe
ihrer Preise 322
3.2.1. Direkter Handel mit reinen Wertpapieren 322
3.2.2. Indirekter Handel mit „normalen" Wertpapieren und
Vollständigkeit des Kapitalmarktes 325
3.2.3. Preisanalyse auf der Basis des stochastischen Grenznutzens des
Endvermögens eines beliebigen Anteilseigners 327
3.3. Marktwert der Aktien des Unternehmens 327
3.3.1. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche 327
3.3.2. („Risikoneutrale") Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten 329
3.3.3. Bewertung von Investitionsprojekten 330
4. Modifizierter SPA 332
5. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 333
5.1. Entscheidungssituation 333
5.2. Bewertung auf der Basis von Sicherheitsäquivalenten 335
5.3. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen 337
6. Bedingungen für einen einheitlichen risikoangepaßten
Kalkulationszinsfußes und deren Implikationen 341
6.1. Bedingung der Periodeneinheitlichkeit und Bedingung der
Projekteinheitlichkeit 341
6.1.1. Allgemeine Darstellung 341
6.1.2. Beispiel 348
6.1.3. Bedeutung für Theorie und Praxis 349
6.2. Allgemeine Implikationen für die Sicherheitsäquivalente 350
6.3. Implikationen im CAPM) 352
6.3.1. Betrachtung von Renditen des Marktportefeuilles 352
6.3.2. Explizite Betrachtung von Endvermögenswerten 354
6.4. Implikationen im SPA 357
6.5. Allgemeine Implikationen für die Unternehmensbewertung 358
6.6. Diskontierung von Sicherheitsäquivalenten bei Existenz eines
(perioden ) einheitlichen risikoangepaßten Zinssatzes kn 359
*6.7. Problematik der Diskontierung der erwarteten Ausschüttungen
mit einem einheitlichen Kalkulationszinsfuß 360
6.8. Änderungen risikoangepaßter Zinssätze in Abhängigkeit vom
Bewertungszeitpunkt 365
7. Flexible Investitionsplanung 366
7.1. Bedeutung 366
7.2. Einführung: Flexible Planung und subjektive Nutzenmaximierung 368
7.3. Flexible Planung auf der Basis des SPA 372
7.4. Flexible Planung auf der Basis des CAPM 375
7.4.1. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen 375
7.4.2. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten 376
7.5. Realoptionen, Finanzoptionen und Optionspreistheorie 377
7.5.1. Grundkonzeption 377
7.5.2. Optionsbewertung mit Hilfe eines risikoangepaßten Zinssatzes 381
Inhaltsverzeichnis XVII
7.5.3. Optionsbewertung mit Hilfe von Duplikationsportefeuilles 382
7.5.4. Integration von Realoptionsansatz und
Entscheidungsbaumverfahren 383
8. Subjektive individuelle Unternehmensbewertung 384
8.1. Bewertung ohne Kapitalmarkt 384
8.2. Bewertung und Kapitalmarkt 386
8.3. Problematik der Ertragswertverfahren 388
9. Problematik der Bewertung bei beschränkter Rationalität 392
XIII. Prognose der Überschüsse und Ermittlung eines risikoangepaßten
Kalkulationszinsfußes im Shareholder Value Ansatz 399
1. Problemstellung 399
2. Prognose der Überschüsse 402
3. Ermittlung des Kalkulationszinsfußes kn 407
3.1. Ermittlung von k„ im Shareholder Value Ansatz 407
3.1.1. Die WACC Formel als Grundlage 407
3.1.2. Problematik einer konsistenten Erfassung der Kapitalstruktur in
der WACC Formel 413
3.2. Direkte Ermittlung von kn mit Hilfe der CAPM Renditegleichung 418
*4. Entity und Equity Ansatz im Vergleich 419
4.1. Zur Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes für den Entity
und den Equity Ansatz im Einperioden Fall 419
4.2. Bedingungen der Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes ke
für den Entity und den Equity Ansatz im Mehrperioden Fall 420
4.2.1. Allgemeine Darstellung 420
4.2.2. Beispiel 427
4.3. Vergleich mit dem Theorem von MODIGLIANI und MILLER 429
5. Risikobehaftetes Fremdkapital 433
6. Zum Einfluß von Ertragsteuern auf Wert und Bewertung des
Unternehmens und einzelner Investitionsprojekte 434
6.1. Bedeutung für die wertorientierte Unternehmensführung und
Charakteristik der Problemstellung 434
6.2. Cashflow Komponenten und Steuern 435
6.3. Bewertung im Licht der Kapitalmarkttheorie 436
6.4. Entity Ansatz auf der Basis divergierender risikoangepaßter Zinssätze
für unterschiedliche Risikokategorien von Cashflow Komponenten 437
6.4.1. Cashflow Besteuerung 437
6.4.2. Zinsbereinigte Einkommensteuer 439
6.4.3. Gewinnsteuer 441
6.5. Total Cash Flow Ansatz 448
6.6. APV und WACC Ansatz 449
6.6.1. APV Ansatz 449
6.6.2. WACC Ansatz 450
6.7. Equity (Ertragswert )Ansatz und risikoangepaßter
Eigenkapitalkostensatz 453
6.8. Vergleich und Fazit 454
*6.9. Exkurs: Einmütigkeit und persönliche Steuern 456
XVIII Inhaltsverzeichnis
XIV. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der
Basis von Periodengewinnen 457
1. Problemstellung 457
2. Problematik des Reinvermögenszuwachses als
Bewertungsgrundlage 459
3. Gewinn als Reinvermögenszuwachs nach kalkulatorischen
Zinsen: Residualgewinn 461
3.1. Allgemeine Charakteristik 461
3.2. Barwert der Residualgewinne und Barwert der Ausschüttungen im
Vergleich: Das Prinzip der Barwertidentität 462
3.3. Barwert der Residualgewinne und Barwert der
Reinvermögenszuwächse im Vergleich 466
3.4. Residualgewinn des Leistungsbereichs 467
3.5. Beispiel 470
4. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der Basis
von Residualgewinnen 473
4.1. Unternehmensbewertung 473
4.1.1. Bewertung mit dem risikolosen Zinssatz r 473
4.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß 474
*4.1.3. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche 486
4.1.4. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten 487
4.2. Investitionsplanung 488
TEIL F: STEUERUNG VON ENTSCHEIDUNGEN DURCH
ERFOLGSBETEILIGUNG
XV. Grundlagen: Ziele und Probleme der Motivation, Irrelevanz
linearer Erfolgsbeteiligung und Kapitalmarkt 491
1. Problemstellung 491
2. Zielkonformität und Zielkonflikte im Licht der Bedingungen der
Anreizkompatibilität 493
3. Erfolgsbeteiligung als Steuerungsinstrument: Allgemeine
Charakteristik 495
3.1. Ziele der Anreizgestaltung: Ein Überblick 495
3.2. Anreiz und Kontrolle 497
3.3. Basiselemente eines Belohnungssystems 499
3.4. Grenzen der Ermittlung eines „optimalen" Belohnungssystems
und Bedingung der Anreizkompatibilität 502
3.5. Weitere Gestaltungsprinzipien für Belohnungssysteme 507
3.5.1. Intersubjektive Überprüfbarkeit 507
3.5.2. Angemessenheit der Vergütung 508
3.5.3. Stabilität 509
3.5.4. Einfachheit 509
3.5.5. Effizienz 510
Inhaltsverzeichnis XIX
3.5.6. Die Ermittlung eines Belohnungssystems als
Entscheidungsproblem bei Zielkonflikt 511
3.6. Mangementvergütung und Deutscher Corporate Governance
Kodex 5M
3.7. Bedeutung des Kapitalmarktes 513
3.8. Grenzen der Ermittlung des „Wertes" und der „Kosten" eines
Anreizsystems vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie 514
4. Mögliche Irrelevanz der Erfolgsbeteiligung 516
4.1. Zur Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung 516
4.1.1. Die Irrelevanzbedingungen 516
4.1.2. Entscheidungsproblem des Entscheidungsträgers 517
4.1.3. Charakteristik des Marktgleichgewichts 518
4.1.4. Irrelevanz einer Übertragung von Aktien (Belegschaftsaktien) 519
4.1.5. Irrelevanz alternativer Anreizversuche 522
4.1.6. Irrelevanztheorem und Reichtumseffekte 525
4.2. Irrelevanz beliebiger (Anreiz ) Maßnahmen, die der
Entscheidungsträger privat realisieren kann 525
4.3. Implikationen 527
5. Erfolgsbeteiligung im State Preference Ansatz (SPA) 528
5.1. Bewertung der Erfolgsanteile 528
5.2. Irrelevanztheorem und SPA 530
5.3. Anreizkompatible Teilungsregeln in Abhängigkeit des Handels
mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen 531
5.3.1. Uneingeschränkter Handel im privaten Bereich 531
5.3.2. Ausschluß eines Handels im privaten Bereich für den
Entscheidungsträger 533
5.3.3. Verpachtung oder Verkauf des Unternehmens als
Anreizinstrument 535
6. Möglichkeiten und Grenzen der Kontrolle 536
6.1. Grundlagen 536
6.1.1. Grundformen und Grundprobleme der Kontrolle 536
6.1.2. Kontrolle bei subjektiver Nutzenmaximierung 541
6.2. Kontrolle im State Preference Ansatz 543
6.3. Kontrolle auf der expliziten Basis von Duplikationsportefeuilles 544
6.4. Kontrolle im modifizierten SPA 547
6.5. Kontrolle im Mehrperioden Fall 548
6.6. Kontrolle der Ausschöpfung von Erfolgspotential 548
6.7. Grenzen der Kontrolle und Bedeutung von positiven
Leistungsanreizen 554
XVI. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Einperioden Fall 555
1. Problemstellung 555
2. Grundlagen 557
2.1. Entscheidungssituation 557
2.2. Marktwert des Investitionsprogramms 560
2.3. Problematik einer Beteiligung am Marktwert MP0 561
2.4. Problematik von Belegschaftsaktien 562
XX Inhaltsverzeichnis
*2.5. Problematik der Beteiligung an Ausschüttungen (Dividenden) 563
3. Erfolgsbeteiligung ohne Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche 564
3.1. Vorüberlegung: Die Problematik linearer Erfolgsbeteiligung bei
nur störtermbedingtem Risiko 564
3.2. Problematik zustandsunabhängiger Erfolgsbeteiligung bei
zustandsbedingtem Risiko 565
3.3. Anreizkompatible, zustandsabhängige Erfolgsbeteiligung 567
3.3.1 Ermittlung anreizkompatibler Belohnungsfunktionen 567
3.3.2. Eigenschaften der Belohnungsfunktionen 570
4. Erfolgsbeteiligung mit Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche im Unternehmen 573
*5. Riskante Einkünfte des Entscheidungsträgers im privaten Bereich 573
6. Möglichkeiten und Grenzen der Risikoreduktion durch
Risikomanagement 575
6.1. Zustandsbedingtes Risiko 575
6.2. Störtermbedingtes Risiko 577
7. Möglichkeiten praktischer Umsetzung eines Anreizsystems mit
zustandsabhängigen Belohnungsfunktionen 580
7.1. Implizite Vereinbarung einer Belohnungsfunktion 580
7.2. Bindung der Belohnung an einen Aktienindex oder eine
Benchmarkrendite (Indexierung) 582
XVII. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Mehrperioden Fall 585
1. Problemstellung 585
2. Entscheidungssituation 586
3. Lineare zustandsunabhängige Prämiensysteme bei (Quasi )
Risikoneutralität 588
3.1. Bewertungsfunktionen und allgemeine Bedingung der
Anreizkompatibilität 588
3.2. Ausschüttungsdiskriminierende nichtanreizkompatible
Prämiensysteme 589
3.3. Ausschüttungsneutrale anreizkompatible Prämiensysteme 590
3.3.1. Direkte Beteiligung an den Ausschüttungen 590
3.3.2. Beteiligung an den residualen Marktwertänderungen 590
3.3.3. Beteiligung an den Überschüssen des Leistungsbereichs 592
3.3.4. Beteiligung an den Residualgewinnen 594
3.4. Fazit 594
4. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei Risikoaversion des Ent¬
scheidungsträgers und systematischem Risiko: Das Grundmodell 595
5. Varianten des Grundmodells 599
5.1. Äquivalente Bemessungsgrundlagen 599
*5.2. Prämien vor dem Zeitpunkt T 600
5.3. Anreizproblematik für den Fall, daß der Entscheidungsträger zum
Zeitpunkt t* T ausscheidet 603
Inhaltsverzeichnis XXI
XVIII. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei gegebener
Risikoklasse und Fehlanreize bei EVA Bonussystemen 607
1. Problemstellung 607
2. Entscheidungssituation 609
3. Überschußbeteiligung 611
3.1. Tendenz zur Unterinvestition bei konstantem Prämiensatz 611
3.2. Anreizkompatible, im Zeitablauf steigende Prämiensätze 613
4. Problematik des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage 616
4.1. Konstanter Prämiensatz 616
4.1.1. Allgemeine Darstellung 616
4.1.2. Beispiel 618
4.2. Im Zeitablauf steigender Prämiensatz 620
4.3. Verallgemeinerung 622
5. Fehlanreize beim EVA Bonussystem 623
5.1. Darstellung des Bonussystems 623
5.1.1. Charakteristik des Economic Value Added (EVA) 623
5.1.2. Bonusformel und Bonusbank 629
5.2. Gefahren von Fehlentscheidungen 633
5.2.1. Mit Verlustbeteiligung 633
5.2.2. Ohne Verlustbeteiligung 638
5.2.3. Problematik der Beteiligung an Gewinnänderungen 639
XIX. Verhaltensimplikationen und Fehlanreize von Optionen auf Prämien 641
1. Problemstellung 641
2. Ausschluß einer Verlustbeteiligung im Einperioden Fall 643
2.1. Allgemeine Problematik 643
2.2. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen 645
2.2.1. Zwei mögliche Zustände 645
2.2.2. Mehr als zwei mögliche Zustände 652
2.2.3. Vom Investitionsprogamm unabhängiger Kapitalbetrag 654
2.3. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
privaten Bereich 656
2.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen 657
2.5. Überhaupt kein Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen 660
3. Aktienoptionen im Mehrperioden Fall 660
3.1. Charakteristik 660
3.2. Marktwert der Aktien des Unternehmens 666
3.3. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen 667
3.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen 669
3.5. Kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen 671
XXII Inhaltsverzeichnis
3.6. Varianten „traditioneller" Aktienoptionen 672
3.6.1. Ausübungsmöglichkeit vor dem Zeitpunkt t* 672
3.6.2. Überschreitung einer Kursschwelle als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts 673
3.6.3. Überschreitung einer Benchmark als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts 675
3.6.4. Bindung des Sollwertes an eine Benchmarkrendite 678
4. Optionen im Licht anreizkompatibler Prämienfunktionen im
modifizierten SPA 679
4.1. Charakteristik der Prämienfunktionen 679
4.2. Erfolgsbeteiligung 680
4.2.1. Vorüberlegungen: Ohne systematisches Risiko 680
4.2.2 Mit systematischem Risiko 681
4.3 Aktienoptionen 684
5. Erfolgsbeteiligung und Bedingung der Finanzierungsneutralität 687
Symbolverzeichnis 689
Literaturverzeichnis 693
Sachverzeichnis 713 |
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| series2 | Heidelberger Lehrtexte : Wirtschaftswissenschaften |
| spellingShingle | Laux, Helmut 1939- Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt Fundierung finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien und (Anreize für) deren Umsetzung ; mit 10 Tabellen Strategisches Management (DE-588)4124261-0 gnd Unternehmensziel (DE-588)4139180-9 gnd Kapitalmarkttheorie (DE-588)4137411-3 gnd Shareholder-Value-Analyse (DE-588)4353913-0 gnd Anreizsystem (DE-588)4112532-0 gnd Führungsentscheidung (DE-588)4390843-3 gnd Wertorientierung (DE-588)4132695-7 gnd |
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