Finanzielle Kennzahlen für Industrie- und Handelsunternehmen: eine wert- und risikoorientierte Perspektive
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
2006
|
| Ausgabe: | 1. Aufl. |
| Schriftenreihe: | Gabler Edition Wissenschaft : Quantitatives Controlling
|
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | Auch als Internetausgabe |
| Beschreibung: | XXXI, 267 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 3835003453 9783835003453 |
Internformat
MARC
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XV
Tabellenverzeichnis XVII
Gleichungsverzeichnis XXI
Abkürzungsverzeichnis XXIII
Symbolverzeichnis XXVII
1 Einführung 1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung 1
1.2 Vorgehensweise der Arbeit 4
2 Grundlagen des Einsatzes von Kennzahlen in Industrie- und
Handelsunternehmen 7
2.1 Kennzahlen und Kennzahlensysteme 7
2.1.1 Kennzahlenbegriff und Kennzahlenarten 7
2.1.2 Zusammenfassung von Kennzahlen in Kennzahlensystemen 11
2.2 Kennzahlen als Instrument des Controlling 13
2.3 Abgrenzung zwischen finanziellen und nicht-finanziellen Kennzahlen 16
2.4 Traditionelle Kennzahlen und deren Defizite 19
2.4.1 Das Du Pont-Kennzahlensystem 20
2.4.2 Die Pyramid Structure of Ratios 22
2.4.3 Die Ratios au Tableau de Bord 23
2.4.4 Das ZVEI-Kennzahlensystem 25
2.4.5 Das RL-Kennzahlensystem 27
2.4.6 Zusammenfassende Übersicht zu den Kennzahlensystemen 31
2.4.7 Defizite traditioneller Kennzahlen 32
2.4.7.1 Bilanzielle Wertansätze 33
2.4.7.2 Zeitwert des Geldes 35
2.4.7.3 Berücksichtigung des Risikos 35
2.4.7.4 Restwert nach Planungszeitraum 37
3 Wertorientierte Kennzahlen 39
3.1 Entwicklung des Shareholder Value-Ansatzes 39
3.2 Shareholder Value-Ansatz versus Stakeholder Value-Ansatz 40
3.3 Wertorientierte Kennzahlen ohne Insolvenzrisiko 41
3.3.1 Verfahren zur Unternehmensbewertung 41
3.3.2 Grundlagen 45
3.3.2.1 Bestimmung der Kapitalkostensätze 45
3.3.2.1.1 Der risikolose Zinssatz als Fremdkapitalkostensatz 47
3.3.2.1.2 Die Eigenkapitalkosten 48
3.3.2.2 Bestimmung des FreeCash Flows 52
IX
3.3.2.2.1 Free Cash Flow-Ermittlung nach Rappaport 54
3.3.2.2.2 Free Cash Flow-Ermittlung nach Copeland/Koller/Murrin 56
3.3.3 Annahmen 57
3.3.4 Discounted Cash Flow-Verfahren bei sicherem Fremdkapital 62
3.3.4.1 Discounted Cash Flow-Verfahren bei atmender Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 62
3.3.4.1.1 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei atmender
Finanzierung und sicherem Fremdkapital 62
3.3.4.1.2 Total Cash Flow-Methode bei atmender Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 67
3.3.4.1.3 Adjusted Present Value-Methode bei atmender Finanzierung
und sicherem Fremdkapital 69
3.3.4.1.4 Flow to Equity-Methode bei atmender Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 71
3.3.4.2 Discounted Cash Flow-Verfahren bei autonomer Finanzierung
und sicherem Fremdkapital 73
3.3.4.2.1 Adjusted Present Value-Methode bei autonomer
Finanzierung und sicherem Fremdkapital 73
3.3.4.2.2 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei autonomer
Finanzierung und sicherem Fremdkapital 76
3.3.4.2.3 Total Cash Flow-Methode bei autonomer Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 78
3.3.4.2.4 Flow to Equity-Methode bei autonomer Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 79
3.3.5 Economic Value Added bei sicherem Fremdkapital 80
3.3.5.1 Das Konzept des Economic Value Added 80
3.3.5.2 Konvergenz des EVA-Konzepts mit den DCF-Verfahren 83
3.4 Wertorientierte Kennzahlen bei Insolvenzrisiko und atmender Finanzierung
für den Fall der Sanierung 88
3.4.1 Notwendigkeit zur Einbeziehung des Insolvenzrisikos 88
3.4.2 Ablauf einer Unternehmensinsolvenz 91
3.4.3 Annahmen 95
3.4.4 Grundlegende Verallgemeinerungen gegenüber dem Fall des
risikolosen Fremdkapitals 97
3.4.4.1 Der Fremdkapitalkostensatz bei Insolvenzrisiko 97
3.4.4.2 Das Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Fall der Sanierung 99
3.4.5 Discounted Cash Flow-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 104
X
3.4.5.1 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei Insolvenzrisiko
für den Fall der Sanierung 104
3.4.5.2 Total Cash Flow-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 106
3.4.5.3 Adjusted Present Value-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Sanierung 108
3.4.5.4 Flow to Equity-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 112
3.4.5.5 Konvergenz der DCF-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Sanierung 114
3.4.5.5.1 Überführung der TCF-Methode in das WACC-Verfahren 114
3.4.5.5.2 Überführung der FTE-Methode in das WACC-Verfahren 115
3.4.6 Unternehmenswertabweichungen bei nicht vollständiger
Berücksichtigung des Insolvenzrisikos 116
3.4.6.1 Bestimmung des Unternehmenswerts bei Vernachlässigung bzw.
approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos anhand
eines Beispiels 116
3.4.6.2 Auswirkungen von Steuersatzänderungen auf den
Unternehmenswert anhand eines Beispiels 119
3.4.6.3 Verhältnis zwischen Unternehmenswert bei Vernachlässigung
bzw. approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos und
korrektem Unternehmenswert 121
3.4.7 Economic Value Added bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 125
3.5 Wertorientierte Kennzahlen bei Insolvenzrisiko und atmender Finanzierung
für den Fall der Liquidation 126
3.5.1 Annahmen 126
3.5.2 DasTaxShield bei Insolvenzrisiko im Fall der Liquidation 127
3.5.3 Discounted Cash Flow-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 132
3.5.3.1 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei Insolvenzrisiko
für den Fall der Liquidation 132
3.5.3.2 Total Cash Flow-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 134
3.5.3.3 Adjusted Present Value-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Liquidation 135
3.5.3.4 Flow to Equity-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 139
XI
3.5.3.5 Konvergenz der DCF-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Liquidation 140
3.5.3.5.1 Überführung der TCF-Methode in das WACC-Verfahren 140
3.5.3.5.2 Überführung der FTE-Methode in das WACC-Verfahren 141
3.5.4 Unternehmenswertabweichungen bei nicht vollständiger
Berücksichtigung des Insolvenzrisikos 142
3.5.4.1 Bestimmung des Unternehmenswerts bei Vernachlässigung bzw.
approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos anhand
eines Beispiels 142
3.5.4.2 Auswirkungen von Steuersatzänderungen auf den
Unternehmenswert anhand eines Beispiels 145
3.5.4.3 Verhältnis zwischen Unternehmenswert bei Vernachlässigung
bzw. approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos und
korrektem Unternehmenswert 146
3.5.4.4 Höhe des Tax Shields bei Insolvenz 152
3.5.5 Economic Value Added bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 155
4 Risikokennzahlen 157
4.1 Grundlagen des Einsatzes von Risikokennzahlen 159
4.1.1 Risikodefinition 159
4.1.2 Gesetzliche Grundlagen des Risikomanagements in Industrie- und
Handelsunternehmen 159
4.1.2.1 Das KonTraG und TransPuG als Fundament der gesetzlichen
Anforderung an das Risikomanagement 160
4.1.2.2 Basel II und die mittelbaren Auswirkungen auf Industrie- und
Handelsunternehmen 163
4.1.3 Ökonomische Begründungen für das Risikomanagement in
Unternehmen 164
4.1.3.1 Reduktion von Transaktionskosten 165
4.1.3.1.1 Kostenreduktion des Financial Distress 165
4.1.3.1.2 Reduktion von Hedgingkosten 166
4.1.3.2 Reduktion der unternehmerischen Steuerlast 166
4.1.3.3 Koordination von Investitions- und Finanzierungspolitik 167
4.1.3.4 Erhöhung der Effizienz der Vertragsbeziehung zwischen Eigen-
und Fremdkapitalgebern 167
4.1.3.4.1 Lösung des Unterinvestitionsproblems 168
4.1.3.4.2 Lösung des Vermögenssubstitutionsproblems 169
4.1.3.5 Erhöhung der Effizienz der Vertragsbeziehung zwischen
Eigenkapitalgeber und Manager 170
VII
4.1.3.5.1 Lösung des Risikopräferenzproblems 170
4.1.3.5.2 Bewertung der Managementleistung 171
4.1.3.6 Auswahl des optimalen Risikoportfolios 171
4.1.4 Risiken in Industrie- und Handelsunternehmen 172
4.2 Risikoquantifizierung mittels at Risk-Kennzahlen 175
4.2.1 ValueatRisk 176
4.2.2 Cash FlowatRisk 177
4.2.3 Earnings at Risk und Eamings per Share at Risk 180
4.2.4 Methoden zur Berechnung der at Risk-Kennzahlen 181
4.2.4.1 Varianz-Kovarianz-Methode 182
4.2.4.2 Historische Simulation 191
4.2.4.3 Monte-Carlo-Simulation 193
4.2.4.3.1 Cholesky-Faktorisierung zur Berücksichtigung von
Korrelationen 195
4.2.4.3.2 Iman-Conover-Methode zur Berücksichtigung von
Korrelationen 200
4.3 Theoretisch fundierte Anforderungen an Risikokennzahlen 204
4.3.1 Entscheidungstheoretisch fundierte Anforderungen an
Risikokennzahlen 204
4.3.2 Kohärente Risikomaße 208
4.3.3 Alternative Risikomaße 209
4.4 Discounted RiskValue 210
5 Risikoadjustierte Performancemaße als Verbindung zwischen wert- und
risikoorientierten Kennzahlen 215
5.1 Risikoadjustierte Performancemaße im Einperioden-Kontext 216
5.1.1 Return On Risk Adjusted Capital 216
5.1.2 Risk Adjusted Return On Capital 218
5.2 Corporate Value On Discounted Risk Value als risikoadjustiertes
Performancemaß für den Mehrperioden-Fall 218
5.2.1 Definition des Corporate Value On Discounted Risk Value 219
5.2.2 Überprüfung der Äquivalenz zur Shareholder Value-Maximierung 221
5.2.2.1 Projektauswahl unter einer Discounted Risk Value-Restriktion 221
5.2.2.2 Berücksichtigung der Unteilbarkeit von Investitionsprojekten 224
5.2.2.3 Einführung einer Budgetrestriktion 225
5.2.2.4 Einbeziehung von Diversifikationseffekten bei der Aggregation
der Projekte 225
5.2.2.5 Projektauswahl bei periodenspezifischen Risikolimits 233
6 Schlussbetrachtung 235
XIII
Anhang 239
Gesetzes-und Richtlinienverzeichnis 245
Literaturverzeichnis 249
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Betriebswirtschaftliche Kennzahlenarten 10
Abbildung 2: Perspektiven der Balanced Scorecard nach Kaplan/Norton 18
Abbildung 3: Ausschnitt des Du Pont-Kennzahlensystems 21
Abbildung 4: Die Pyramid Structure of Ratios 22
Abbildung 5: Die Ratios au Tableau de Bord 24
Abbildung 6: Grundstruktur des ZVEI-Kennzahlensystems 26
Abbildung 7: Das RL-Kennzahlensystem 29
Abbildung 8: Kapital- und Wertpapiermarktlinie des CAPM 51
Abbildung 9: Zahlungsströme eines Unternehmens bei konstantem
Kassenbestand 53
Abbildung 10: Unternehmensinsolvenzen in Deutschland 1993-2004 89
Abbildung 11: Insolvenzablauf 92
Abbildung 12: Unsichere Zahlungen an die Fremdkapitalgeber 98
Abbildung 13: Tax-Shield-Bestimmung bei Insolvenzrisiko anhand eines
Zahlenbeispiels 100
Abbildung 14: Unsicherer Marktwert des Fremdkapitals vor Anpassung an die
festgelegte Fremdkapitalquote und nach Zinszahlung 101
Abbildung 15: Formale Ermittlung des Tax Shields in t 103
Abbildung 16: Diskontierung des erwarteten Tax Shields t+3 109
Abbildung 17: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert in Abhängigkeit
des Steuersatzes anhand des Zahlenbeispiels im Sanierungsfall... 120
Abbildung 18: Tax Shield-Bestimmung auf Grund des Zinsverzichts anhand
eines Zahlenbeispiels 128
Abbildung 19: Tax Shield-Bestimmung auf Grund des Tilgungsverzichts anhand
eines Zahlenbeispiels 130
Abbildung 20: TaxShield bei Sanierung bzw. Liquidation 136
Abbildung 21: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert in Abhängigkeit des
Steuersatzes anhand des Zahlenbeispiels im Liquidationsfall 146
Abbildung 22: Prozentuale Höhe des Tax Shields bei Insolvenz im
Liquidationsfall 153
Abbildung 23: Risikokategorisierung für Industrie- und Handelsunternehmen 172
Abbildung 24: ValueatRisk 177
Abbildung 25: Wert des Calls in Abhängigkeit des Underlyingkurses 190
Abbildung 26: Häufigkeitsdichte des simulierten Gewinns 199
Abbildung 27: Häufigkeitsdichte des simulierten Cash Flows 204
Abbildung 28: Projektbeurteilung anhand des RORAC 217
XV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Übersicht zu Kennzahlensystemen 32
Tabelle 2: Umsätze des Zahlenbeispiels zum ROI 33
Tabelle 3: ROI bei linearer Abschreibung 34
Tabelle 4: ROI bei Kombination aus geometrisch-degressiver und linearer
Abschreibung 34
Tabelle 5: Zustandsabhängige Umsätze des Zahlenbeispiels zum ROI 36
Tabelle 6: Erwarteter Umsatz des Zahlenbeispiels zum ROI 36
Tabelle 7: Free Cash Flow-Ermittlung nach Rappaport 55
Tabelle 8: Free Cash Flow-Ermittlung nach Copeland/Koller/Murrin 57
Tabelle 9: Erwartete Free Cash Flows des Unternehmens A 65
Tabelle 10: Weitere Parameter des Beispielunternehmens A 65
Tabelle 11: Unternehmenswerte, Shareholder Value und Marktwerte des
Fremdkapitals des Unternehmens A bei atmender Finanzierung 66
Tabelle 12: Zirkularitätsproblematik in Abhängigkeit der DCF-Methode und
Finanzierungsweise 67
Tabelle 13: Erwartete Tax Shields des Unternehmens A bei atmender
Finanzierung 69
Tabelle 14: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens A bei atmender
Finanzierung 69
Tabelle 15: Berechnung des Unternehmenswerts durch die APV-Methode bei
atmender Finanzierung und sicherem Fremdkapital 71
Tabelle 16: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens A bei atmender
Finanzierung 72
Tabelle 17: Tax Shields des Unternehmens A bei autonomer Finanzierung 75
Tabelle 18: Berechnung des Unternehmenswerts und des Marktwerts des
Eigenkapitals mittels der APV-Methode bei autonomer Finanzierung... 76
Tabelle 19: Periodenspezifische Kapital koste nsätze 77
Tabelle 20: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens A bei autonomer
Finanzierung 78
Tabelle 21: WACC[CF des Unternehmens A bei autonomer Finanzierung 79
Tabelle 22: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens A bei autonomer
Finanzierung 80
Tabelle 23: Ratingeinstufung der Industrie- und Handelsunternehmen des
DAX 30, Stand Juli 2005 90
Tabelle 24: Erwartete Free Cash Flows des Unternehmens B 105
Tabelle 25: Weitere Parameter des Beispielunternehmens B 106
XVII
Tabelle 26: Unternehmenswerte, Shareholder Value und Marktwerte des
Fremdkapitals des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Sanierung 106
Tabelle 27: Erwartete Tax Shields des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 107
Tabelle 28: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 107
Tabelle 29: Berechnung des Unternehmenswerts über die APV-Methode bei
atmender Finanzierung unter Einbeziehung eines Insolvenzrisikos
für den Sanierungsfall 112
Tabelle 30: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 113
Tabelle 31: Shareholder Value des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 113
Tabelle 32: Analyse der Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert bei
Insolvenzrisiko (Sanierungsfall) 119
Tabelle 33: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 125
Tabelle 34: Unternehmenswerte, Shareholder Value und Marktwerte des
Fremdkapitals des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Liquidation 134
Tabelle 35: Erwartete Tax Shields des Unternehmens B bei Liquidation im
Insolvenzfall 135
Tabelle 36: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens B bei Liquidation im
Insolvenzfall 135
Tabelle 37: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Liquidationsfall) 140
Tabelle 38: Analyse der Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert im
Liquidationsfall 145
Tabelle 39: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert bei Insolvenzrisiko
(Liquidationsfall) 152
Tabelle 40: VaR der Bayer AG Aktie, DaimlerChrysler AG Aktie und der
Deutsche Bank AG Aktie 188
Tabelle 41: Kovarianzen und Korrelationen (Klammerwerte) zwischen der
Bayer AG Aktie, DaimlerChrysler AG Aktie und der Deutsche Bank AG
Aktie 188
Tabelle 42: Beispiel zur Berechnung des VaR mittels historischer Simulation 192
Tabelle 43: Beispiel zur Berechnung des VaR mittels Monte-Carlo-Simulation 197
Tabelle 44: VaR in Abhängigkeit der Berechnungsmethode 199
XVIII
Tabelle 45: Wahrscheinlichkeiten der Fixkosten 202
Tabelle 46: Korrelationen zwischen den Risikofaktoren des Cash Flows 202
Tabelle 47: Korrelationsmatrix der simulierten Risikofaktoren 202
Tabelle 48: Beispiel zur Berechnung des CFaR mittels Monte-Carlo-Simulation ...203
Tabelle 49: Daten der Projekte A und B 206
Tabelle 50: CFaR der Projekte A und B 207
Tabelle 51: Datendes Beispiels zur Subadditivität 208
Tabelle 52: CFaR des Beispiels zur Subadditivität 209
Tabelle 53: Ausgangsdaten der Projekte 221
Tabelle 54: Standardabweichungen der FCF 222
Tabelle 55: CFaRrel, DRV und CVODRV der einzelnen Projekte 223
Tabelle 56: Korrelationsmatrix der Projekte 226
Tabelle 57: Ergebnisse der Projektkombinationen 244
XIX
Gleichungsverzeichnis
Gleichung 1: Erweiterung des Return on Investment (ROI) 12
Gleichung 2: Erweiterung der Eigenkapitalrentabilität (ROE) 27
Gleichung 3: Beziehung zwischen Nominal-, Realzins und Inflationsrate 46
Gleichung 4: Bestimmung des risikolosen Zinssatzes 47
Gleichung 5: Kapitalmarktlinie 50
Gleichung 6: Wertpapiermarktlinie 50
Gleichung 7: Tax Shield bei nicht ausfallgefährdetem Fremdkapital 63
Gleichung 8: WACC bei sicherem Fremdkapital 64
Gleichung 9: WACC-Methode bei sicherem Fremdkapital und atmender
Finanzierung 64
Gleichung 10: WACCTCF bei sicherem Fremdkapital 68
Gleichung 11: TCF-Methode bei sicherem Fremdkapital und atmender
Finanzierung 68
Gleichung 12: APV-Methode bei atmender Finanzierung und sicherem
Fremdkapital 70
Gleichung 13: Miles/Ezzell-Gleichung .-=¦ 71
Gleichung 14: FTE-Methode bei atmender Finanzierung 72
Gleichung 15: APV-Methode bei autonomer Finanzierung und sicherem
Fremdkapital 73
Gleichung 16: Modigliani/Miller-Gleichung 74
Gleichung 17: Inselbag/Kaufold-Gleichung 74
Gleichung 18: WACC-Methode bei sicherem Fremdkapital und autonomer
Finanzierung 77
Gleichung 19: TCF-Methode bei sicherem Fremdkapital und autonomer
Finanzierung 78
Gleichung 20: FTE-Methode bei autonomer Finanzierung 79
Gleichung 21: Economic Value Added (EVA) 82
Gleichung 22: Value Spread-Formel des EVA 82
Gleichung 23: Market Value Added (MVA) 83
Gleichung 24: Unternehmenswert gemäß dem EVA-Konzept 83
Gleichung 25: Kapitalwertäquivalenz zwischen DCF-Verfahren und EVA-Konzept.84
Gleichung 26: Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 103
Gleichung 27: Verbindung zwischen VvAF und VF 104
Gleichung 28: Erwartetes Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 104
Gleichung 29: Unsicheres Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 104
Gleichung 30: WACC bei Insolvenzrisiko für den Fall der Sanierung 105
XXI
Gleichung 31: WACC-Methode bei ausfallgefährdetem Fremdkapital für den Fall
der Sanierung 105
Gleichung 32: Modifizierter WACC bei Insolvenzrisiko 107
Gleichung 33: TCF-Methode bei Insolvenzrisiko 107
Gleichung 34: APV-Methode bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 110
Gleichung 35: Modifizierte Miles/Ezzell-Gleichung bei Insolvenzrisiko für den
Sanierungsfall 112
Gleichung 36: WACC bei nicht vollständiger Berücksichtigung des
Insolvenzrisikos 117
Gleichung 37: Economic Value Added (EVA) bei Insolvenzrisiko (Sanierungsfall). 125
Gleichung 38: Market Value Added (MVA) bei Insolvenzrisiko (Sanierungsfall) 126
Gleichung 39: Unsicheres Tax Shield auf Grund des Zinsverzichts 129
Gleichung 40: Erwartetes Tax Shield auf Grund des Zinsverzichts (im
Liquidationsfall) 129
Gleichung 41: Unsicheres Tax Shield auf Grund des Tilgungsverzichts 131
Gleichung 42: Erwartetes Tax Shield auf Grund des Tilgungsverzichts (im
Liquidationsfall) 131
Gleichung 43: Erwartetes Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Liquidationsfall 132
Gleichung 44: WACC bei Insolvenzrisiko für den Fall der Liquidation 133
Gleichung 45: WACC-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der Liquidation 133
Gleichung 46: Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Liquidationsfall 135
Gleichung 47: APV-Methode bei Insolvenzrisiko im Liquidationsfall 138
Gleichung 48: Modifizierte Miles/Ezzell-Gleichung bei Insolvenzrisiko für den
Liquidationsfall 139
Gleichung 49: Economic Value Added (EVA) bei Insolvenzrisiko (Liquidationsfall) 155
Gleichung 50: Market Value Added (MVA) bei Insolvenzrisiko (Liquidationsfall).... 155
Gleichung 51: VaR bzw. CFaR (absolute Definition) 183
Gleichung 52: VaR bzw. CFaR (relative Definition) 183
Gleichung 53: Aggregation der at Risk-Kennzahlen 185
Gleichung 54: Discounted Cash Flow at Risk 210
Gleichung 55: Ermittlung des DRV bei normalverteilten Cash Flows 211
Gleichung 56: Return On Risk Adjusted Capital (RORAC) 216
Gleichung 57: Risk Adjusted Return On Capital (RAROC) 218
Gleichung 58: Corporate Value On Discounted Risk Value (CVODRV) 219
Gleichung 59: CVODRV bei normalverteilten Free Cash Flows 220
WM
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| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XV
Tabellenverzeichnis XVII
Gleichungsverzeichnis XXI
Abkürzungsverzeichnis XXIII
Symbolverzeichnis XXVII
1 Einführung 1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung 1
1.2 Vorgehensweise der Arbeit 4
2 Grundlagen des Einsatzes von Kennzahlen in Industrie- und
Handelsunternehmen 7
2.1 Kennzahlen und Kennzahlensysteme 7
2.1.1 Kennzahlenbegriff und Kennzahlenarten 7
2.1.2 Zusammenfassung von Kennzahlen in Kennzahlensystemen 11
2.2 Kennzahlen als Instrument des Controlling 13
2.3 Abgrenzung zwischen finanziellen und nicht-finanziellen Kennzahlen 16
2.4 Traditionelle Kennzahlen und deren Defizite 19
2.4.1 Das Du Pont-Kennzahlensystem 20
2.4.2 Die Pyramid Structure of Ratios 22
2.4.3 Die Ratios au Tableau de Bord 23
2.4.4 Das ZVEI-Kennzahlensystem 25
2.4.5 Das RL-Kennzahlensystem 27
2.4.6 Zusammenfassende Übersicht zu den Kennzahlensystemen 31
2.4.7 Defizite traditioneller Kennzahlen 32
2.4.7.1 Bilanzielle Wertansätze 33
2.4.7.2 Zeitwert des Geldes 35
2.4.7.3 Berücksichtigung des Risikos 35
2.4.7.4 Restwert nach Planungszeitraum 37
3 Wertorientierte Kennzahlen 39
3.1 Entwicklung des Shareholder Value-Ansatzes 39
3.2 Shareholder Value-Ansatz versus Stakeholder Value-Ansatz 40
3.3 Wertorientierte Kennzahlen ohne Insolvenzrisiko 41
3.3.1 Verfahren zur Unternehmensbewertung 41
3.3.2 Grundlagen 45
3.3.2.1 Bestimmung der Kapitalkostensätze 45
3.3.2.1.1 Der risikolose Zinssatz als Fremdkapitalkostensatz 47
3.3.2.1.2 Die Eigenkapitalkosten 48
3.3.2.2 Bestimmung des FreeCash Flows 52
IX
3.3.2.2.1 Free Cash Flow-Ermittlung nach Rappaport 54
3.3.2.2.2 Free Cash Flow-Ermittlung nach Copeland/Koller/Murrin 56
3.3.3 Annahmen 57
3.3.4 Discounted Cash Flow-Verfahren bei sicherem Fremdkapital 62
3.3.4.1 Discounted Cash Flow-Verfahren bei atmender Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 62
3.3.4.1.1 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei atmender
Finanzierung und sicherem Fremdkapital 62
3.3.4.1.2 Total Cash Flow-Methode bei atmender Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 67
3.3.4.1.3 Adjusted Present Value-Methode bei atmender Finanzierung
und sicherem Fremdkapital 69
3.3.4.1.4 Flow to Equity-Methode bei atmender Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 71
3.3.4.2 Discounted Cash Flow-Verfahren bei autonomer Finanzierung
und sicherem Fremdkapital 73
3.3.4.2.1 Adjusted Present Value-Methode bei autonomer
Finanzierung und sicherem Fremdkapital 73
3.3.4.2.2 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei autonomer
Finanzierung und sicherem Fremdkapital 76
3.3.4.2.3 Total Cash Flow-Methode bei autonomer Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 78
3.3.4.2.4 Flow to Equity-Methode bei autonomer Finanzierung und
sicherem Fremdkapital 79
3.3.5 Economic Value Added bei sicherem Fremdkapital 80
3.3.5.1 Das Konzept des Economic Value Added 80
3.3.5.2 Konvergenz des EVA-Konzepts mit den DCF-Verfahren 83
3.4 Wertorientierte Kennzahlen bei Insolvenzrisiko und atmender Finanzierung
für den Fall der Sanierung 88
3.4.1 Notwendigkeit zur Einbeziehung des Insolvenzrisikos 88
3.4.2 Ablauf einer Unternehmensinsolvenz 91
3.4.3 Annahmen 95
3.4.4 Grundlegende Verallgemeinerungen gegenüber dem Fall des
risikolosen Fremdkapitals 97
3.4.4.1 Der Fremdkapitalkostensatz bei Insolvenzrisiko 97
3.4.4.2 Das Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Fall der Sanierung 99
3.4.5 Discounted Cash Flow-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 104
X
3.4.5.1 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei Insolvenzrisiko
für den Fall der Sanierung 104
3.4.5.2 Total Cash Flow-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 106
3.4.5.3 Adjusted Present Value-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Sanierung 108
3.4.5.4 Flow to Equity-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 112
3.4.5.5 Konvergenz der DCF-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Sanierung 114
3.4.5.5.1 Überführung der TCF-Methode in das WACC-Verfahren 114
3.4.5.5.2 Überführung der FTE-Methode in das WACC-Verfahren 115
3.4.6 Unternehmenswertabweichungen bei nicht vollständiger
Berücksichtigung des Insolvenzrisikos 116
3.4.6.1 Bestimmung des Unternehmenswerts bei Vernachlässigung bzw.
approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos anhand
eines Beispiels 116
3.4.6.2 Auswirkungen von Steuersatzänderungen auf den
Unternehmenswert anhand eines Beispiels 119
3.4.6.3 Verhältnis zwischen Unternehmenswert bei Vernachlässigung
bzw. approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos und
korrektem Unternehmenswert 121
3.4.7 Economic Value Added bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Sanierung 125
3.5 Wertorientierte Kennzahlen bei Insolvenzrisiko und atmender Finanzierung
für den Fall der Liquidation 126
3.5.1 Annahmen 126
3.5.2 DasTaxShield bei Insolvenzrisiko im Fall der Liquidation 127
3.5.3 Discounted Cash Flow-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 132
3.5.3.1 Weighted Average Cost of Capital-Methode bei Insolvenzrisiko
für den Fall der Liquidation 132
3.5.3.2 Total Cash Flow-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 134
3.5.3.3 Adjusted Present Value-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Liquidation 135
3.5.3.4 Flow to Equity-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 139
XI
3.5.3.5 Konvergenz der DCF-Verfahren bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Liquidation 140
3.5.3.5.1 Überführung der TCF-Methode in das WACC-Verfahren 140
3.5.3.5.2 Überführung der FTE-Methode in das WACC-Verfahren 141
3.5.4 Unternehmenswertabweichungen bei nicht vollständiger
Berücksichtigung des Insolvenzrisikos 142
3.5.4.1 Bestimmung des Unternehmenswerts bei Vernachlässigung bzw.
approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos anhand
eines Beispiels 142
3.5.4.2 Auswirkungen von Steuersatzänderungen auf den
Unternehmenswert anhand eines Beispiels 145
3.5.4.3 Verhältnis zwischen Unternehmenswert bei Vernachlässigung
bzw. approximativer Berücksichtigung des Insolvenzrisikos und
korrektem Unternehmenswert 146
3.5.4.4 Höhe des Tax Shields bei Insolvenz 152
3.5.5 Economic Value Added bei Insolvenzrisiko für den Fall der
Liquidation 155
4 Risikokennzahlen 157
4.1 Grundlagen des Einsatzes von Risikokennzahlen 159
4.1.1 Risikodefinition 159
4.1.2 Gesetzliche Grundlagen des Risikomanagements in Industrie- und
Handelsunternehmen 159
4.1.2.1 Das KonTraG und TransPuG als Fundament der gesetzlichen
Anforderung an das Risikomanagement 160
4.1.2.2 Basel II und die mittelbaren Auswirkungen auf Industrie- und
Handelsunternehmen 163
4.1.3 Ökonomische Begründungen für das Risikomanagement in
Unternehmen 164
4.1.3.1 Reduktion von Transaktionskosten 165
4.1.3.1.1 Kostenreduktion des Financial Distress 165
4.1.3.1.2 Reduktion von Hedgingkosten 166
4.1.3.2 Reduktion der unternehmerischen Steuerlast 166
4.1.3.3 Koordination von Investitions- und Finanzierungspolitik 167
4.1.3.4 Erhöhung der Effizienz der Vertragsbeziehung zwischen Eigen-
und Fremdkapitalgebern 167
4.1.3.4.1 Lösung des Unterinvestitionsproblems 168
4.1.3.4.2 Lösung des Vermögenssubstitutionsproblems 169
4.1.3.5 Erhöhung der Effizienz der Vertragsbeziehung zwischen
Eigenkapitalgeber und Manager 170
VII
4.1.3.5.1 Lösung des Risikopräferenzproblems 170
4.1.3.5.2 Bewertung der Managementleistung 171
4.1.3.6 Auswahl des optimalen Risikoportfolios 171
4.1.4 Risiken in Industrie- und Handelsunternehmen 172
4.2 Risikoquantifizierung mittels at Risk-Kennzahlen 175
4.2.1 ValueatRisk 176
4.2.2 Cash FlowatRisk 177
4.2.3 Earnings at Risk und Eamings per Share at Risk 180
4.2.4 Methoden zur Berechnung der at Risk-Kennzahlen 181
4.2.4.1 Varianz-Kovarianz-Methode 182
4.2.4.2 Historische Simulation 191
4.2.4.3 Monte-Carlo-Simulation 193
4.2.4.3.1 Cholesky-Faktorisierung zur Berücksichtigung von
Korrelationen 195
4.2.4.3.2 Iman-Conover-Methode zur Berücksichtigung von
Korrelationen 200
4.3 Theoretisch fundierte Anforderungen an Risikokennzahlen 204
4.3.1 Entscheidungstheoretisch fundierte Anforderungen an
Risikokennzahlen 204
4.3.2 Kohärente Risikomaße 208
4.3.3 Alternative Risikomaße 209
4.4 Discounted RiskValue 210
5 Risikoadjustierte Performancemaße als Verbindung zwischen wert- und
risikoorientierten Kennzahlen 215
5.1 Risikoadjustierte Performancemaße im Einperioden-Kontext 216
5.1.1 Return On Risk Adjusted Capital 216
5.1.2 Risk Adjusted Return On Capital 218
5.2 Corporate Value On Discounted Risk Value als risikoadjustiertes
Performancemaß für den Mehrperioden-Fall 218
5.2.1 Definition des Corporate Value On Discounted Risk Value 219
5.2.2 Überprüfung der Äquivalenz zur Shareholder Value-Maximierung 221
5.2.2.1 Projektauswahl unter einer Discounted Risk Value-Restriktion 221
5.2.2.2 Berücksichtigung der Unteilbarkeit von Investitionsprojekten 224
5.2.2.3 Einführung einer Budgetrestriktion 225
5.2.2.4 Einbeziehung von Diversifikationseffekten bei der Aggregation
der Projekte 225
5.2.2.5 Projektauswahl bei periodenspezifischen Risikolimits 233
6 Schlussbetrachtung 235
XIII
Anhang 239
Gesetzes-und Richtlinienverzeichnis 245
Literaturverzeichnis 249
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Betriebswirtschaftliche Kennzahlenarten 10
Abbildung 2: Perspektiven der Balanced Scorecard nach Kaplan/Norton 18
Abbildung 3: Ausschnitt des Du Pont-Kennzahlensystems 21
Abbildung 4: Die Pyramid Structure of Ratios 22
Abbildung 5: Die Ratios au Tableau de Bord 24
Abbildung 6: Grundstruktur des ZVEI-Kennzahlensystems 26
Abbildung 7: Das RL-Kennzahlensystem 29
Abbildung 8: Kapital- und Wertpapiermarktlinie des CAPM 51
Abbildung 9: Zahlungsströme eines Unternehmens bei konstantem
Kassenbestand 53
Abbildung 10: Unternehmensinsolvenzen in Deutschland 1993-2004 89
Abbildung 11: Insolvenzablauf 92
Abbildung 12: Unsichere Zahlungen an die Fremdkapitalgeber 98
Abbildung 13: Tax-Shield-Bestimmung bei Insolvenzrisiko anhand eines
Zahlenbeispiels 100
Abbildung 14: Unsicherer Marktwert des Fremdkapitals vor Anpassung an die
festgelegte Fremdkapitalquote und nach Zinszahlung 101
Abbildung 15: Formale Ermittlung des Tax Shields in t 103
Abbildung 16: Diskontierung des erwarteten Tax Shields t+3 109
Abbildung 17: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert in Abhängigkeit
des Steuersatzes anhand des Zahlenbeispiels im Sanierungsfall. 120
Abbildung 18: Tax Shield-Bestimmung auf Grund des Zinsverzichts anhand
eines Zahlenbeispiels 128
Abbildung 19: Tax Shield-Bestimmung auf Grund des Tilgungsverzichts anhand
eines Zahlenbeispiels 130
Abbildung 20: TaxShield bei Sanierung bzw. Liquidation 136
Abbildung 21: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert in Abhängigkeit des
Steuersatzes anhand des Zahlenbeispiels im Liquidationsfall 146
Abbildung 22: Prozentuale Höhe des Tax Shields bei Insolvenz im
Liquidationsfall 153
Abbildung 23: Risikokategorisierung für Industrie- und Handelsunternehmen 172
Abbildung 24: ValueatRisk 177
Abbildung 25: Wert des Calls in Abhängigkeit des Underlyingkurses 190
Abbildung 26: Häufigkeitsdichte des simulierten Gewinns 199
Abbildung 27: Häufigkeitsdichte des simulierten Cash Flows 204
Abbildung 28: Projektbeurteilung anhand des RORAC 217
XV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Übersicht zu Kennzahlensystemen 32
Tabelle 2: Umsätze des Zahlenbeispiels zum ROI 33
Tabelle 3: ROI bei linearer Abschreibung 34
Tabelle 4: ROI bei Kombination aus geometrisch-degressiver und linearer
Abschreibung 34
Tabelle 5: Zustandsabhängige Umsätze des Zahlenbeispiels zum ROI 36
Tabelle 6: Erwarteter Umsatz des Zahlenbeispiels zum ROI 36
Tabelle 7: Free Cash Flow-Ermittlung nach Rappaport 55
Tabelle 8: Free Cash Flow-Ermittlung nach Copeland/Koller/Murrin 57
Tabelle 9: Erwartete Free Cash Flows des Unternehmens A 65
Tabelle 10: Weitere Parameter des Beispielunternehmens A 65
Tabelle 11: Unternehmenswerte, Shareholder Value und Marktwerte des
Fremdkapitals des Unternehmens A bei atmender Finanzierung 66
Tabelle 12: Zirkularitätsproblematik in Abhängigkeit der DCF-Methode und
Finanzierungsweise 67
Tabelle 13: Erwartete Tax Shields des Unternehmens A bei atmender
Finanzierung 69
Tabelle 14: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens A bei atmender
Finanzierung 69
Tabelle 15: Berechnung des Unternehmenswerts durch die APV-Methode bei
atmender Finanzierung und sicherem Fremdkapital 71
Tabelle 16: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens A bei atmender
Finanzierung 72
Tabelle 17: Tax Shields des Unternehmens A bei autonomer Finanzierung 75
Tabelle 18: Berechnung des Unternehmenswerts und des Marktwerts des
Eigenkapitals mittels der APV-Methode bei autonomer Finanzierung. 76
Tabelle 19: Periodenspezifische Kapital koste nsätze 77
Tabelle 20: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens A bei autonomer
Finanzierung 78
Tabelle 21: WACC[CF des Unternehmens A bei autonomer Finanzierung 79
Tabelle 22: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens A bei autonomer
Finanzierung 80
Tabelle 23: Ratingeinstufung der Industrie- und Handelsunternehmen des
DAX 30, Stand Juli 2005 90
Tabelle 24: Erwartete Free Cash Flows des Unternehmens B 105
Tabelle 25: Weitere Parameter des Beispielunternehmens B 106
XVII
Tabelle 26: Unternehmenswerte, Shareholder Value und Marktwerte des
Fremdkapitals des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Sanierung 106
Tabelle 27: Erwartete Tax Shields des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 107
Tabelle 28: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 107
Tabelle 29: Berechnung des Unternehmenswerts über die APV-Methode bei
atmender Finanzierung unter Einbeziehung eines Insolvenzrisikos
für den Sanierungsfall 112
Tabelle 30: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 113
Tabelle 31: Shareholder Value des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 113
Tabelle 32: Analyse der Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert bei
Insolvenzrisiko (Sanierungsfall) 119
Tabelle 33: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert bei Insolvenzrisiko
(Sanierungsfall) 125
Tabelle 34: Unternehmenswerte, Shareholder Value und Marktwerte des
Fremdkapitals des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko für den Fall
der Liquidation 134
Tabelle 35: Erwartete Tax Shields des Unternehmens B bei Liquidation im
Insolvenzfall 135
Tabelle 36: Erwartete Total Cash Flows des Unternehmens B bei Liquidation im
Insolvenzfall 135
Tabelle 37: Erwartete Flow to Equity des Unternehmens B bei Insolvenzrisiko
(Liquidationsfall) 140
Tabelle 38: Analyse der Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert im
Liquidationsfall 145
Tabelle 39: Abweichungen vom korrekten Unternehmenswert bei Insolvenzrisiko
(Liquidationsfall) 152
Tabelle 40: VaR der Bayer AG Aktie, DaimlerChrysler AG Aktie und der
Deutsche Bank AG Aktie 188
Tabelle 41: Kovarianzen und Korrelationen (Klammerwerte) zwischen der
Bayer AG Aktie, DaimlerChrysler AG Aktie und der Deutsche Bank AG
Aktie 188
Tabelle 42: Beispiel zur Berechnung des VaR mittels historischer Simulation 192
Tabelle 43: Beispiel zur Berechnung des VaR mittels Monte-Carlo-Simulation 197
Tabelle 44: VaR in Abhängigkeit der Berechnungsmethode 199
XVIII
Tabelle 45: Wahrscheinlichkeiten der Fixkosten 202
Tabelle 46: Korrelationen zwischen den Risikofaktoren des Cash Flows 202
Tabelle 47: Korrelationsmatrix der simulierten Risikofaktoren 202
Tabelle 48: Beispiel zur Berechnung des CFaR mittels Monte-Carlo-Simulation .203
Tabelle 49: Daten der Projekte A und B 206
Tabelle 50: CFaR der Projekte A und B 207
Tabelle 51: Datendes Beispiels zur Subadditivität 208
Tabelle 52: CFaR des Beispiels zur Subadditivität 209
Tabelle 53: Ausgangsdaten der Projekte 221
Tabelle 54: Standardabweichungen der FCF 222
Tabelle 55: CFaRrel, DRV und CVODRV der einzelnen Projekte 223
Tabelle 56: Korrelationsmatrix der Projekte 226
Tabelle 57: Ergebnisse der Projektkombinationen 244
XIX
Gleichungsverzeichnis
Gleichung 1: Erweiterung des Return on Investment (ROI) 12
Gleichung 2: Erweiterung der Eigenkapitalrentabilität (ROE) 27
Gleichung 3: Beziehung zwischen Nominal-, Realzins und Inflationsrate 46
Gleichung 4: Bestimmung des risikolosen Zinssatzes 47
Gleichung 5: Kapitalmarktlinie 50
Gleichung 6: Wertpapiermarktlinie 50
Gleichung 7: Tax Shield bei nicht ausfallgefährdetem Fremdkapital 63
Gleichung 8: WACC bei sicherem Fremdkapital 64
Gleichung 9: WACC-Methode bei sicherem Fremdkapital und atmender
Finanzierung 64
Gleichung 10: WACCTCF bei sicherem Fremdkapital 68
Gleichung 11: TCF-Methode bei sicherem Fremdkapital und atmender
Finanzierung 68
Gleichung 12: APV-Methode bei atmender Finanzierung und sicherem
Fremdkapital 70
Gleichung 13: Miles/Ezzell-Gleichung .-=¦ 71
Gleichung 14: FTE-Methode bei atmender Finanzierung 72
Gleichung 15: APV-Methode bei autonomer Finanzierung und sicherem
Fremdkapital 73
Gleichung 16: Modigliani/Miller-Gleichung 74
Gleichung 17: Inselbag/Kaufold-Gleichung 74
Gleichung 18: WACC-Methode bei sicherem Fremdkapital und autonomer
Finanzierung 77
Gleichung 19: TCF-Methode bei sicherem Fremdkapital und autonomer
Finanzierung 78
Gleichung 20: FTE-Methode bei autonomer Finanzierung 79
Gleichung 21: Economic Value Added (EVA) 82
Gleichung 22: Value Spread-Formel des EVA 82
Gleichung 23: Market Value Added (MVA) 83
Gleichung 24: Unternehmenswert gemäß dem EVA-Konzept 83
Gleichung 25: Kapitalwertäquivalenz zwischen DCF-Verfahren und EVA-Konzept.84
Gleichung 26: Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 103
Gleichung 27: Verbindung zwischen VvAF und VF 104
Gleichung 28: Erwartetes Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 104
Gleichung 29: Unsicheres Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 104
Gleichung 30: WACC bei Insolvenzrisiko für den Fall der Sanierung 105
XXI
Gleichung 31: WACC-Methode bei ausfallgefährdetem Fremdkapital für den Fall
der Sanierung 105
Gleichung 32: Modifizierter WACC bei Insolvenzrisiko 107
Gleichung 33: TCF-Methode bei Insolvenzrisiko 107
Gleichung 34: APV-Methode bei Insolvenzrisiko im Sanierungsfall 110
Gleichung 35: Modifizierte Miles/Ezzell-Gleichung bei Insolvenzrisiko für den
Sanierungsfall 112
Gleichung 36: WACC bei nicht vollständiger Berücksichtigung des
Insolvenzrisikos 117
Gleichung 37: Economic Value Added (EVA) bei Insolvenzrisiko (Sanierungsfall). 125
Gleichung 38: Market Value Added (MVA) bei Insolvenzrisiko (Sanierungsfall) 126
Gleichung 39: Unsicheres Tax Shield auf Grund des Zinsverzichts 129
Gleichung 40: Erwartetes Tax Shield auf Grund des Zinsverzichts (im
Liquidationsfall) 129
Gleichung 41: Unsicheres Tax Shield auf Grund des Tilgungsverzichts 131
Gleichung 42: Erwartetes Tax Shield auf Grund des Tilgungsverzichts (im
Liquidationsfall) 131
Gleichung 43: Erwartetes Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Liquidationsfall 132
Gleichung 44: WACC bei Insolvenzrisiko für den Fall der Liquidation 133
Gleichung 45: WACC-Methode bei Insolvenzrisiko für den Fall der Liquidation 133
Gleichung 46: Tax Shield bei Insolvenzrisiko im Liquidationsfall 135
Gleichung 47: APV-Methode bei Insolvenzrisiko im Liquidationsfall 138
Gleichung 48: Modifizierte Miles/Ezzell-Gleichung bei Insolvenzrisiko für den
Liquidationsfall 139
Gleichung 49: Economic Value Added (EVA) bei Insolvenzrisiko (Liquidationsfall) 155
Gleichung 50: Market Value Added (MVA) bei Insolvenzrisiko (Liquidationsfall). 155
Gleichung 51: VaR bzw. CFaR (absolute Definition) 183
Gleichung 52: VaR bzw. CFaR (relative Definition) 183
Gleichung 53: Aggregation der at Risk-Kennzahlen 185
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Gleichung 59: CVODRV bei normalverteilten Free Cash Flows 220
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