Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation: unter besonderer Berücksichtigung des Rechtsrahmens für Finanzanalysten
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Berlin
Duncker & Humblot
[2006]
|
| Schriftenreihe: | Schriften zum Wirtschaftsrecht
Band 194 |
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | 373 Seiten |
| ISBN: | 3428116194 |
Internformat
MARC
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Einführung.............................................................. 21
I.
II.
analysten ......................................................... 22
1. Wertpapieranalyse und Investmentbanking......................... 23
2. Wertpapieranalyse und informationeile Chancengleichheit ........... 24
HI. Gegenstand der Untersuchung....................................... 26
IV.
Erster Teil
Die Insider-Rechtslage nach dem WpHG 30
Erster Abschnitt
Der Insider-Rechtsrahmen für Emittentenvertreter 31
A. Analystengespräche und das insiderrechtliche Weitergabeverbot ............ 31
I.
H.
1. Abgrenzung allgemeines Verbrechensmerkmal/Tatbestandsmerkmal .. 33
2. Richtlinienkonforme Auslegung .................................. 35
a) Restriktive Auslegung........................................ 36
b) Extensive Auslegung ........................................ 37
3. Einzelfallabwägung............................................. 37
a) Aspekte, die gegen eine befugte Weitergabe sprechen ........... 38
b) Aspekte, die für eine befugte Weitergabe sprechen .............. 39
ITI.
IV.
B. Weitere potentielle Informationsschranken................................ 43
I.
II.
1. Pflicht zur umfassenden Unterrichtung der Aktionäre? .............. 46
2. Bewertung und Kritik........................................... 47
3. § 131 Abs. 4 AktG als einzige Sanktion gegen informationelle Un¬
gleichbehandlungen ............................................. 49
Inhaltsverzeichnis
4. Zwischenergebnis .............................................. 50
HI. Das Publikationsverbot gem. § 15 Abs. 3 S. 2 WpHG ................. 50
1. Das Tatbestandsmerkmal der „Veröffentlichung ................... 51
a) Teleologische Auslegung..................................... 51
b) Systematische Auslegung..................................... 52
c) Wertung.................................................... 53
2. Die Abgrenzung der Verbotstatbestände im einzelnen............... 55
IV.
Zweiter Abschnitt
Der Insider-Rechtsrahmen für Informationsintermediärc 56
A. Der insiderrechtliche Status der Informationsintermediäre.................. 57
I.
1. Unmittelbarer Zugang........................................... 59
2. Vorhersehbarkeit der Kenntniserlangung........................... 60
3. Näheverhältnis zum Emittenten .................................. 61
4. Bewertung der Vorschläge zur Einschränkung der Kausalität ........ 62
II.
1. Die Richtlinienkonformität des Merkmals „bestimmungsgemäß ..... 64
a) Der Regelungsgehalt des Art. 2 Abs. 1 der Insider-Richtlinie..... 65
b) Grenzen der richtlinienkonformen Auslegung................... 66
2. Positive Bedeutung des Merkmals „bestimmungsgemäß ............ 69
a) ,$estimmtsein für jemanden ................................. 70
aa) „Wille des Absenders oder
bb) Kritische Bewertung..................................... 71
b) „Den Bestimmungen gemäß ................................. 72
aa) Mitteilungs- und Auskunftspflichten....................... 73
bb) Systematischer Zusammenhang mit § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG 74
(1) Auswirkungen für die Berufsgruppe der Finanzanalysten .. 75
(2) Kritische Bewertung ................................. 76
c) „Ihrer Bestimmung nach .................................... 78
aa) Auswirkungen auf die Berufsgruppe der Finanzanalysten ___ 79
bb) Bewertung des Auslegungsansatzes........................ 81
III.
B. Der Haftungsumfang .................................................. 84
I.
1. Verwertungsverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ................. 85
2. Weitergabeverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG .................. 85
a) Fehlende Befugnis zur Weitergabe ............................ 86
b) Fehlende Möglichkeit zur Informationsveröffentlichung.......... 87
Inhaltsverzeichnis 9
3. Empfehlungsverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG ................ 89
II.
1. Verwertungsverbot gem. § 14 Abs. 2 WpHG ...................... 89
2. Die Teilnahmeregeln des Strafrechts .............................. 90
a) Einzelheiten zur Haftung gemäß §§ 26, 27 StGB................ 91
b) Vorschlag eines Haftungsausschlusses für Sekundärinsider ....... 92
c) Kritik des Ausschlusses der Teilnahmeregeln für Sekundärinsider .. 93
d) Restriktive Auslegungsversuche ............................... 96
aa) Der Einwand des „sozialüblichen Verhaltens............... 96
bb) Der Einwand des fehlenden „voluntativen Vorsatzelements .. 98
cc) Wertung................................................ 99
III.
Dritter Abschnitt
Der Umfang des Insidertatsachenbegriffs 101
A. Das Merkmal „Insidertatsache ......................................... 101
I.
1. Ausgangspunkt................................................. 103
2. Vorhaben, Pläne und Absichten .................................. 103
3. Meinungen, Werturteile und subjektive Einschätzungen ............. 105
a) Werturteile als Tatsachen aufgrund eines Tatsachenkerns......... 105
b) Werturteile als Tatsachen aufgrund der Verkehrsauffassung....... 106
c) Werturteile als Gegenstand einer abgegebenen oder beabsichtigten
Erklärung................................................... 107
4. Exkurs: Das sogenannte
5. Gerüchte ...................................................... 111
6. Zusammenfassung und Bewertung................................ 113
II.
III.
1. Emittentenbezogene Tatsachen................................... 115
2. Wertpapierbezogene Tatsachen ................................... 116
3. Sogenannte Marktdaten ......................................... 116
4. Verbleibende Bedeutung des Merkmals ........................... 117
TV. Erhebliches
1. Eignung zur Kursbeeinflussung .................................. 119
2. Erheblichkeit der Kursbeeinflussung .............................. 120
a) Fixe Prozentgrenze .......................................... 121
b) Variable Prozentsätze ........................................ 123
c) Theorie des „Handlungsanreizes .............................. 126
aa) Kritik an der Theorie des „Handlungsanreizes ............. 127
10 Inhaltsverzeichnis
bb) Festhalten an der Theorie des „Handlungsanreizes ......... 128
(1) Mangelnde Praktikabilität alternativer Auslegungsvor¬
schläge ............................................. 129
(2) Fehlendes, rechtspolitisches Bedürfnis für den Ausschluß
von Bagatellfällen ................................... 130
d) Stellungnahme .............................................. 131
V.
B. Die sogenannte „Mosaiktheorie ........................................ 133
I.
H.
Mosaiktheorie im deutschen Insiderrecht ............................. 137
HI. Die Auswirkungen der Mosaiktheorie auf den Informationsübermittler ... 140
rV. Die Auswirkungen der Mosaiktheorie auf den Informationsempfänger ... 142
V.
Vierter Abschnitt
Faktische Verbotswirkung 144
A. Der sogenannte
I.
1. Fehlen eines objektiven Unwerturteils ............................ 146
a) Dolus eventualis ............................................ 147
b) Das Vorsatzmerkmal im Strafprozeß ........................... 148
2. Vorgelagertes Ermittlungsverfahren ............................... 150
a) Niedrigere Verdachtsstufe .................................... 151
b) Die Ermittlungsbefugnisse im einzelnen........................ 152
c) Gegenstand der aufsichtsrechtlichen Ermittlungen............... 154
d) Spannungsverhältnis zwischen dem nemo-tenetur-Grundsatz und
den Mitwirkungspflichten im Verwaltungsverfahren ............. 155
e) Strafprozessuale Verwertbarkeit von Erkenntnissen der Aufsichts¬
behörde .................................................... 158
3. Ausschließlich strafrechtliche Sanktionsandrohungen ............... 160
a) Forderung nach einem differenzierteren Sanktionensystem ....... 161
b) Stellungnahme zur Bedeutung des strafrechtlichen Subsidiaritäts-
prinzips .................................................... 162
II.
B. Zusammenfassung und abschließende Bewertung der Insiderrechtslage für
Emittentenvertreter und Analysten ...................................... 169
Inhaltsverzeichnis 11
Zweiter Teil
Beurteilung der Rechtslage aus rechtspolitischer Sicht 174
A. Einführung ........................................................... 174
I.
II.
B. Die Argumentation gegen eine (insider-)rechtliche Privilegierung der Finanz¬
analysten ............................................................. 176
I.
1. Die Arbeitsweise der Analysten .................................. 176
2. Kollusives Zusammenwirken von Emittenten und Analysten......... 178
3. Gründe für kollusives Zusammenwirken .......................... 179
a) Steigerung des
b) Erhöhte Beachtung im Anlegerpublikum ....................... 179
c) Genauigkeit der Prognosen ................................... 180
d) Erfahrungen des US-amerikanischen Wertpapiermarkts .......... 180
It. Die Auswirkungen auf den Kapitalmarkt ............................. 181
1. .Asymmetrische Informationsverteilung.......................... 181
2. Exkurs: Vergleichbarkeit mit den Auswirkungen von Insiderhandel ... 182
3. „Moral
III.
C. Die Argumentation
analysten ............................................................. 185
I.
Capital Market
1. Die Börsenkurse als Ergebnis von Angebot und Nachfrage .......... 186
2. Die drei Stufen der Informationseffizienz ......................... 187
a) Starke Form ................................................ 187
b) Halbstarke Form ............................................ 187
c) Schwache Form ............................................. 188
3. Der „innere Wert bzw. der „rationale Preis eines Wertpapiers...... 189
a) Die sogenannte ,3arwert - bzw. ,JDividend-Discount -Methode .. 189
b) Risiko angepaßter Diskontierungsfaktor nach dem „Capital
Pricing
c) Zusammenfassung ........................................... 191
II.
1. Meinungsstand und empirische Untersuchungen.................... 192
a) Keine Zweifel an der Grundidee der ECMH.................... 192
b) Uneinigkeit hinsichtlich des tatsächlichen Effizienzgrades........ 193
2. Gründe für die in der Praxis bestehenden Ineffizienzen ............. 194
a) Dynamik der Wertentwicklung ................................ 195
b) Normativität der Wertentwicklung............................. 195
12 Inhaltsverzeichnis
c) Rationalität der Entscheidungspräferenzen...................... 195
3. Fazit .......................................................... 196
TTT. Der Beitrag der Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung.......... 196
1. Zwei Voraussetzungen zur Verwirklichung der ECMH .............. 197
a) Informationsbeschaffung und -ausWertung...................... 197
b) Informationsverarbeitung..................................... 199
2. Der tatsächliche Einfluß der Analystenempfehlungen auf die Anlage¬
entscheidungen der Investoren ................................... 200
a) Die Rationalität der von Analysten erstellten Gewinnprognosen ... 200
b) Der Signalgehalt der Anlageempfehlungen von Finanzanalysten .. 201
IV.
1. Die Bedeutung persönlicher Unternehmensgespräche ............... 202
a) Unternehmensinformationen als Hauptinformationsquelle ........ 203
b) Unternehmensinformationen als Handlungsanreiz ............... 204
2. Faktischer Zwang zur Offenlegung der Analyseberichte und -empfeh-
lungen ........................................................ 206
V.
D. Exkurs: Gesetzliche Maßnahmen zur Verbesserung der (Informations-)Effi-
zienz des Marktes ..................................................... 208
I.
1. Die kapitalmarktbezogene Pflichtpublizität der Emittenten .......... 209
2. Die
II.
pflichten .......................................................... 211
1. Defizite bei der kapitalmarktbezogenen Pflichtpublizität ............ 212
a) Strukturbedingte Defizite..................................... 212
aa) Ungenügende Berücksichtigung des Adressatenhorizonts..... 213
bb) Keine Möglichkeit zur Rückkoppelung .................... 214
b) Inhaltliche Defizite .......................................... 215
aa) Mangelnde Zukunftsorientierung der Pflichtpublizität........ 215
bb) Umgekehrte Maßgeblichkeit gem. § 5 EStG................ 217
2. Defizite bei den
papierdienstleistungsunternehmen und Investmentgesellschaften...... 218
a) Wertpapierhandelsgesetz ..................................... 218
aa) Aufklärung statt Beratung ................................ 218
bb) Möglichkeit zur Abbedingung ............................ 219
b) Die Informationspflichten der Investmentgesellschaften.......... 220
HI. Fazit ............................................................. 221
E. Abwägung der für und wider eine insiderrechtliche Privilegierung der Finanz¬
analysten angeführten Argumente ....................................... 221
I.
Lösung ........................................................... 221
Inhaltsverzeichnis 13
II.
Recht ............................................................ 222
III.
lichem Regulierungskonzept ........................................ 223
1. Die marktbezogene Regelungsperspektive des Kapitalmarktrechts___ 225
2. Die Regelungsziele des Kapitalmarktrechts ........................ 226
a) Funktionenschutz............................................ 226
aa) Institutionelle Effizienz .................................. 227
bb) Operationale Effizienz ................................... 227
cc) Allokative Effizienz ..................................... 228
b) Anlegerschutz............................................... 229
3. „Trade-off -Beziehungen zwischen den einzelnen Regelungszielen
und Leitprinzipien des Kapitalmarktrechts (Antinomien im kapital¬
marktrechtlichen Zielsystem) .................................... 230
4. Die „trade-off -Beziehung zwischen „ökonomischer Effizienz und
„Fairneß ...................................................... 231
a) Der Konflikt zwischen Effizienz und Fairneß im Insiderrecht..... 232
b) Der Konflikt zwischen Effizienz und Fairneß bei der insiderrecht¬
lichen Behandlung von Finanzanalysten........................ 233
IV.
Dritter Teil
Beurteilung der Rechtslage aus rechtevergleichender Sicht 236
Einführung............................................................... 236
I.
II.
1. See. 16
2.
3.
4. Regulation FD ................................................. 239
ITI.
Erster Abschnitt
Insiderhandel als Wertpapier-Betrug i.S. von
A. Der Tatbestand von
I.
H.
B. Die sogenannte
I.
14 Inhaltsverzeichnis
II.
porary insiders ...................................................
III.
pees ............................................................. 246
IV.
1. Keine Informationsschranke zu Lasten des Emittentenvertreters...... 248
2. Kein Verwertungsverbot zu Lasten der Analysten .................. 249
V.
C. Die sogenannte „misappropriation -theory ............................... 250
I.
II.
HI. Andere, insbesondere familiäre Loyalitätspflichten .................... 255
IV.
V.
1. Keine Inforrnationsschranke zu Lasten der Emittentenvertreter....... 257
2. Kein Verwertungsverbot zu Lasten der Analysten .................. 259
a) Kein Treuebruch zu Lasten des Emittenten..................... 259
b) Kein Treuebruch zu Lasten seines eigenen Arbeitgebers ......... 260
VI.
Zweiter Abschnitt
Die „Fair Disclosure -Regelung 262
A. Das Verbot „selektiver Publizität....................................... 262
I.
1. Die Position des
2. Der Standpunkt der
II.
1. Der Grundtatbestand der „Fair Disclosure -Regelung ............... 268
2. Tatbestandliche Einschränkungen................................. 269
a) Bewußte oder unbewußte Informationsweitergabe ............... 269
b) Eingeschränkter „Täterkreis auf Seiten des Emittenten .......... 270
c) Eingeschränkter „Täterkreis auf Seiten der Informationsempfänger 271
d) Keine Anwendung der „Mosaikfheorie ........................ 273
3. Wahlmöglichkeit beim Veröffentlichungsverfahren ................. 274
4. Sanktionen bei Verstoß gegen Regulation FD ...................... 274
5. Kein Einfluß auf den Umfang des Insiderrechts .................... 276
B. Bewertung des US-amerikanischen Insiderrechts .......................... 276
I.
1. Vergleich des Insider-Rechtsrahmens für Emittentenvertreter ........ 277
a) Ähnlicher Verbotsumfang trotz konzeptioneller Unterschiede .....277
b) Regelungsbesonderheiten im US-amerikanischen Recht.......... 278
Inhaltsverzeichnis 15
aa) Die Möglichkeit zur
bb) Keine strafrechtlichen Sanktionen ......................... 280
cc) Mehrstufige Unternehmensentscheidungen ................. 280
dd) Rechtssicherheit hinsichtlich der sogenannten „Mosaik-Theo¬
rie ..................................................... 281
2. Vergleich des Insider-Rechtsrahmens für Finanzanalysten ........... 281
3. Vergleich der Pflichtenbindungen auf seilen der Analyseadressaten ... 282
II.
EI. Stellungnahme zur abweichenden Meinung von Drygala ............... 284
1. Niedrige Kurserheblichkeitsschwelle als Hauptkritikpunkt........... 284
a) Rückgang freiwilliger Publizität auf Seiten der Emittenten........ 285
b) Anreizverluste auf Seiten der Analysten ........................ 285
2. Grundsätzliches zur Auffassung von Drygala ...................... 286
3. Die Ausgangsprämisse von Drygala .............................. 287
a) Unterschiedliche Definitionen des Merkmals „kurserheblich .....287
b) Ungeklärte Auslegungsfragen ................................. 288
c) Argumente, die für eine Vergleichbarkeit der Erheblichkeitsschwel¬
len im US-amerikanischen und deutschen Insiderrecht sprechen___290
aa) Indizien, die für die Wesentlichkeit/Kurserheblichkeit einer
Information sprechen .................................... 291
bb) Beispielskataloge für wesentliche/kurserhebliche Informationen 292
cc) Aktuelle Auslegungstendenzen im deutsch/europäischen In¬
siderrecht ............................................... 293
4. Synthese....................................................... 294
Vierter Teil
Konsequenzen für das deutsch/europäische Regelungssystem 295
A. Einführung ........................................................... 295
B. Verbesserungsvorschlage für das deutsch/europäische Insiderrecht .......... 296
I.
1. Kein effektiver Schutz vor drohenden Straf Sanktionen .............. 297
2. Mangelnde Eignung für einen gerechten Ausgleich ................. 298
3. Keine bessere Kommunikationsbereitschaft der Ernittentenvertreter ... 298
H.
1. Geeignete Ansatzpunkte für eine Einschränkung des insiderrecht¬
lichen Verbotsrahmens .......................................... 300
2. Probleme tatbestandlicher Modifizierungen im Insiderrecht.......... 301
3. Konkretisierung und Eingrenzung des Insidertatsachenbegriffs ....... 302
a) Bestimmung der sogenannten .Jturserheblichkeitsschwelle ...... 303
aa) Keine allgemeingültige Definition......................... 304
(1) Kauf- bzw. Verkaufsanreiz............................ 304
(2) Finanzmathematischer Ansatz......................... 304
16 Inhaltsverzeichnis
bb) Fallgruppen für eine induktive Bestimmung der Kurserheb¬
lichkeitsschwelle ........................................ 305
b) Inhaltliche Begrenzung des Insidertatsachenbegriffs ............. 306
c) Rechtssicherheit bezüglich der Beurteilung der Mosaiktheorie ---- 308
4. Die Normierung zusätzlicher Haftungsfilter im Verbotstatbestand ---- 309
a) Zusätzliche Haftungsfilter für Emittenten Vertreter ............... 310
aa) Streben nach persönlichem Sondervorteil .................. 310
bb) Verstoß gegen unternehmensinterne Compliance-Bestimmungen 311
cc) Rücktritt bzw. Gelegenheit zur tätigen Reue................ 312
b) Zusätzliche Haftungsfilter für Analysten ....................... 313
aa) Kollusives Zusammenwirken ............................. 313
bb) Streben nach persönlichem Sondervorteil .................. 314
cc) Veröffentlichungsverfahren ............................... 315
HI. Zusammenfassung und Bewertung................................... 315
C. Das Haftungskonzept des deutsch/europäischen Insiderrechts............... 316
I.
II.
1. Der gedankliche Ausgangspunkt des Haftungskonzepts ............. 319
2. Konkretisierung des gedanklichen Ausgangspunkts ................. 319
a) Gleichstellung nur hinsichtlich des „Informationszugangs ....... 320
b) Keine wirtschaftliche Gleichstellung........................... 321
c) Kein Abbau von Informationsasymmetrien ..................... 322
d) Abgrenzung zur Ad-hoc-Publizität............................. 323
DI. Die gesetzlichen Grundlagen der Haftungstheorie ..................... 324
1. Der Sekundärinsiderbegriff ...................................... 324
a) Einwand von K.-P. Weber.................................... 325
b) Erwiderung ................................................. 326
2. Die Insiderinformation im deutsch/europäischen Insiderrecht ........ 327
a) Der Einwand von K.-P. Weber................................ 329
b) Erwiderung ................................................. 330
IV.
hende Regelungselemente .......................................... 331
1. Die Definition des Primärinsiderkreises ........................... 331
a) Der Bezug zum Emittenten bzw. zu einer sonstigen Informations¬
quelle ...................................................... 332
b) Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärinsider .......... 333
c) Entkräftung der (scheinbaren) Widersprüche.................... 335
2. Adressatenkreis des Weitergabe- und Empfehlungsverbots........... 338
a) Widerspruch zum europäischen Haftungskonzept?............... 339
b) Vergleich mit anderen Haftungstheorien........................ 340
c) Erklärungsversuche.......................................... 341
V.
Inhaltsverzeichnis 17
D. Kritische Erörterung des deutsch/europäischen Hanungskonzepts ........... 342
I.
II.
III.
IV.
1. Das Weitergabeverbot als Vorfeldtatbestand........................ 347
2. Die befugte Weitergabe als Ausnahmetatbestand ................... 348
3. Das Verhältnis von Weitergabe- und EmpfeMungsverbot ............ 349
4. Schlußfolgerung................................................ 350
V.
1. Teilnahmestrafbarkeit für Emittentenvertreter und Analysten ........ 351
2. Verwertungsprobleme für Auftraggeber und Kunden ................ 351
3. Ergebnis....................................................... 352
Literaturverzeichnis...................................................... 353
Sachverzeichnis.......................................................... 372
|
| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Einführung. 21
I.
II.
analysten . 22
1. Wertpapieranalyse und Investmentbanking. 23
2. Wertpapieranalyse und informationeile Chancengleichheit . 24
HI. Gegenstand der Untersuchung. 26
IV.
Erster Teil
Die Insider-Rechtslage nach dem WpHG 30
Erster Abschnitt
Der Insider-Rechtsrahmen für Emittentenvertreter 31
A. Analystengespräche und das insiderrechtliche Weitergabeverbot . 31
I.
H.
1. Abgrenzung allgemeines Verbrechensmerkmal/Tatbestandsmerkmal . 33
2. Richtlinienkonforme Auslegung . 35
a) Restriktive Auslegung. 36
b) Extensive Auslegung . 37
3. Einzelfallabwägung. 37
a) Aspekte, die gegen eine befugte Weitergabe sprechen . 38
b) Aspekte, die für eine befugte Weitergabe sprechen . 39
ITI.
IV.
B. Weitere potentielle Informationsschranken. 43
I.
II.
1. Pflicht zur umfassenden Unterrichtung der Aktionäre? . 46
2. Bewertung und Kritik. 47
3. § 131 Abs. 4 AktG als einzige Sanktion gegen informationelle Un¬
gleichbehandlungen . 49
Inhaltsverzeichnis
4. Zwischenergebnis . 50
HI. Das Publikationsverbot gem. § 15 Abs. 3 S. 2 WpHG . 50
1. Das Tatbestandsmerkmal der „Veröffentlichung" . 51
a) Teleologische Auslegung. 51
b) Systematische Auslegung. 52
c) Wertung. 53
2. Die Abgrenzung der Verbotstatbestände im einzelnen. 55
IV.
Zweiter Abschnitt
Der Insider-Rechtsrahmen für Informationsintermediärc 56
A. Der insiderrechtliche Status der Informationsintermediäre. 57
I.
1. Unmittelbarer Zugang. 59
2. Vorhersehbarkeit der Kenntniserlangung. 60
3. Näheverhältnis zum Emittenten . 61
4. Bewertung der Vorschläge zur Einschränkung der Kausalität . 62
II.
1. Die Richtlinienkonformität des Merkmals „bestimmungsgemäß". 64
a) Der Regelungsgehalt des Art. 2 Abs. 1 der Insider-Richtlinie. 65
b) Grenzen der richtlinienkonformen Auslegung. 66
2. Positive Bedeutung des Merkmals „bestimmungsgemäß". 69
a) ,$estimmtsein für jemanden". 70
aa) „Wille des Absenders" oder
bb) Kritische Bewertung. 71
b) „Den Bestimmungen gemäß" . 72
aa) Mitteilungs- und Auskunftspflichten. 73
bb) Systematischer Zusammenhang mit § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG 74
(1) Auswirkungen für die Berufsgruppe der Finanzanalysten . 75
(2) Kritische Bewertung . 76
c) „Ihrer Bestimmung nach" . 78
aa) Auswirkungen auf die Berufsgruppe der Finanzanalysten _ 79
bb) Bewertung des Auslegungsansatzes. 81
III.
B. Der Haftungsumfang . 84
I.
1. Verwertungsverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG . 85
2. Weitergabeverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG . 85
a) Fehlende Befugnis zur Weitergabe . 86
b) Fehlende Möglichkeit zur Informationsveröffentlichung. 87
Inhaltsverzeichnis 9
3. Empfehlungsverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG . 89
II.
1. Verwertungsverbot gem. § 14 Abs. 2 WpHG . 89
2. Die Teilnahmeregeln des Strafrechts . 90
a) Einzelheiten zur Haftung gemäß §§ 26, 27 StGB. 91
b) Vorschlag eines Haftungsausschlusses für Sekundärinsider . 92
c) Kritik des Ausschlusses der Teilnahmeregeln für Sekundärinsider . 93
d) Restriktive Auslegungsversuche . 96
aa) Der Einwand des „sozialüblichen" Verhaltens. 96
bb) Der Einwand des fehlenden „voluntativen" Vorsatzelements . 98
cc) Wertung. 99
III.
Dritter Abschnitt
Der Umfang des Insidertatsachenbegriffs 101
A. Das Merkmal „Insidertatsache" . 101
I.
1. Ausgangspunkt. 103
2. Vorhaben, Pläne und Absichten . 103
3. Meinungen, Werturteile und subjektive Einschätzungen . 105
a) Werturteile als Tatsachen aufgrund eines Tatsachenkerns. 105
b) Werturteile als Tatsachen aufgrund der Verkehrsauffassung. 106
c) Werturteile als Gegenstand einer abgegebenen oder beabsichtigten
Erklärung. 107
4. Exkurs: Das sogenannte
5. Gerüchte . 111
6. Zusammenfassung und Bewertung. 113
II.
III.
1. Emittentenbezogene Tatsachen. 115
2. Wertpapierbezogene Tatsachen . 116
3. Sogenannte Marktdaten . 116
4. Verbleibende Bedeutung des Merkmals . 117
TV. Erhebliches
1. Eignung zur Kursbeeinflussung . 119
2. Erheblichkeit der Kursbeeinflussung . 120
a) Fixe Prozentgrenze . 121
b) Variable Prozentsätze . 123
c) Theorie des „Handlungsanreizes". 126
aa) Kritik an der Theorie des „Handlungsanreizes" . 127
10 Inhaltsverzeichnis
bb) Festhalten an der Theorie des „Handlungsanreizes" . 128
(1) Mangelnde Praktikabilität alternativer Auslegungsvor¬
schläge . 129
(2) Fehlendes, rechtspolitisches Bedürfnis für den Ausschluß
von Bagatellfällen . 130
d) Stellungnahme . 131
V.
B. Die sogenannte „Mosaiktheorie" . 133
I.
H.
Mosaiktheorie im deutschen Insiderrecht . 137
HI. Die Auswirkungen der Mosaiktheorie auf den Informationsübermittler . 140
rV. Die Auswirkungen der Mosaiktheorie auf den Informationsempfänger . 142
V.
Vierter Abschnitt
Faktische Verbotswirkung 144
A. Der sogenannte
I.
1. Fehlen eines objektiven Unwerturteils . 146
a) Dolus eventualis . 147
b) Das Vorsatzmerkmal im Strafprozeß . 148
2. Vorgelagertes Ermittlungsverfahren . 150
a) Niedrigere Verdachtsstufe . 151
b) Die Ermittlungsbefugnisse im einzelnen. 152
c) Gegenstand der aufsichtsrechtlichen Ermittlungen. 154
d) Spannungsverhältnis zwischen dem nemo-tenetur-Grundsatz und
den Mitwirkungspflichten im Verwaltungsverfahren . 155
e) Strafprozessuale Verwertbarkeit von Erkenntnissen der Aufsichts¬
behörde . 158
3. Ausschließlich strafrechtliche Sanktionsandrohungen . 160
a) Forderung nach einem differenzierteren Sanktionensystem . 161
b) Stellungnahme zur Bedeutung des strafrechtlichen Subsidiaritäts-
prinzips . 162
II.
B. Zusammenfassung und abschließende Bewertung der Insiderrechtslage für
Emittentenvertreter und Analysten . 169
Inhaltsverzeichnis 11
Zweiter Teil
Beurteilung der Rechtslage aus rechtspolitischer Sicht 174
A. Einführung . 174
I.
II.
B. Die Argumentation gegen eine (insider-)rechtliche Privilegierung der Finanz¬
analysten . 176
I.
1. Die Arbeitsweise der Analysten . 176
2. Kollusives Zusammenwirken von Emittenten und Analysten. 178
3. Gründe für kollusives Zusammenwirken . 179
a) Steigerung des
b) Erhöhte Beachtung im Anlegerpublikum . 179
c) Genauigkeit der Prognosen . 180
d) Erfahrungen des US-amerikanischen Wertpapiermarkts . 180
It. Die Auswirkungen auf den Kapitalmarkt . 181
1. .Asymmetrische" Informationsverteilung. 181
2. Exkurs: Vergleichbarkeit mit den Auswirkungen von Insiderhandel . 182
3. „Moral
III.
C. Die Argumentation
analysten . 185
I.
Capital Market
1. Die Börsenkurse als Ergebnis von Angebot und Nachfrage . 186
2. Die drei Stufen der Informationseffizienz . 187
a) Starke Form . 187
b) Halbstarke Form . 187
c) Schwache Form . 188
3. Der „innere" Wert bzw. der „rationale" Preis eines Wertpapiers. 189
a) Die sogenannte ,3arwert"- bzw. ,JDividend-Discount"-Methode . 189
b) Risiko angepaßter Diskontierungsfaktor nach dem „Capital
Pricing
c) Zusammenfassung . 191
II.
1. Meinungsstand und empirische Untersuchungen. 192
a) Keine Zweifel an der Grundidee der ECMH. 192
b) Uneinigkeit hinsichtlich des tatsächlichen Effizienzgrades. 193
2. Gründe für die in der Praxis bestehenden Ineffizienzen . 194
a) Dynamik der Wertentwicklung . 195
b) Normativität der Wertentwicklung. 195
12 Inhaltsverzeichnis
c) Rationalität der Entscheidungspräferenzen. 195
3. Fazit . 196
TTT. Der Beitrag der Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung. 196
1. Zwei Voraussetzungen zur Verwirklichung der ECMH . 197
a) Informationsbeschaffung und -ausWertung. 197
b) Informationsverarbeitung. 199
2. Der tatsächliche Einfluß der Analystenempfehlungen auf die Anlage¬
entscheidungen der Investoren . 200
a) Die Rationalität der von Analysten erstellten Gewinnprognosen . 200
b) Der Signalgehalt der Anlageempfehlungen von Finanzanalysten . 201
IV.
1. Die Bedeutung persönlicher Unternehmensgespräche . 202
a) Unternehmensinformationen als Hauptinformationsquelle . 203
b) Unternehmensinformationen als Handlungsanreiz . 204
2. Faktischer Zwang zur Offenlegung der Analyseberichte und -empfeh-
lungen . 206
V.
D. Exkurs: Gesetzliche Maßnahmen zur Verbesserung der (Informations-)Effi-
zienz des Marktes . 208
I.
1. Die kapitalmarktbezogene Pflichtpublizität der Emittenten . 209
2. Die
II.
pflichten . 211
1. Defizite bei der kapitalmarktbezogenen Pflichtpublizität . 212
a) Strukturbedingte Defizite. 212
aa) Ungenügende Berücksichtigung des Adressatenhorizonts. 213
bb) Keine Möglichkeit zur Rückkoppelung . 214
b) Inhaltliche Defizite . 215
aa) Mangelnde Zukunftsorientierung der Pflichtpublizität. 215
bb) Umgekehrte Maßgeblichkeit gem. § 5 EStG. 217
2. Defizite bei den
papierdienstleistungsunternehmen und Investmentgesellschaften. 218
a) Wertpapierhandelsgesetz . 218
aa) Aufklärung statt Beratung . 218
bb) Möglichkeit zur Abbedingung . 219
b) Die Informationspflichten der Investmentgesellschaften. 220
HI. Fazit . 221
E. Abwägung der für und wider eine insiderrechtliche Privilegierung der Finanz¬
analysten angeführten Argumente . 221
I.
Lösung . 221
Inhaltsverzeichnis 13
II.
Recht . 222
III.
lichem Regulierungskonzept . 223
1. Die marktbezogene Regelungsperspektive des Kapitalmarktrechts_ 225
2. Die Regelungsziele des Kapitalmarktrechts . 226
a) Funktionenschutz. 226
aa) Institutionelle Effizienz . 227
bb) Operationale Effizienz . 227
cc) Allokative Effizienz . 228
b) Anlegerschutz. 229
3. „Trade-off'-Beziehungen zwischen den einzelnen Regelungszielen
und Leitprinzipien des Kapitalmarktrechts (Antinomien im kapital¬
marktrechtlichen Zielsystem) . 230
4. Die „trade-off'-Beziehung zwischen „ökonomischer Effizienz" und
„Fairneß". 231
a) Der Konflikt zwischen Effizienz und Fairneß im Insiderrecht. 232
b) Der Konflikt zwischen Effizienz und Fairneß bei der insiderrecht¬
lichen Behandlung von Finanzanalysten. 233
IV.
Dritter Teil
Beurteilung der Rechtslage aus rechtevergleichender Sicht 236
Einführung. 236
I.
II.
1. See. 16
2.
3.
4. Regulation FD . 239
ITI.
Erster Abschnitt
Insiderhandel als Wertpapier-Betrug i.S. von
A. Der Tatbestand von
I.
H.
B. Die sogenannte
I.
14 Inhaltsverzeichnis
II.
porary insiders" .
III.
pees". 246
IV.
1. Keine Informationsschranke zu Lasten des Emittentenvertreters. 248
2. Kein Verwertungsverbot zu Lasten der Analysten . 249
V.
C. Die sogenannte „misappropriation"-theory . 250
I.
II.
HI. Andere, insbesondere familiäre Loyalitätspflichten . 255
IV.
V.
1. Keine Inforrnationsschranke zu Lasten der Emittentenvertreter. 257
2. Kein Verwertungsverbot zu Lasten der Analysten . 259
a) Kein Treuebruch zu Lasten des Emittenten. 259
b) Kein Treuebruch zu Lasten seines eigenen Arbeitgebers . 260
VI.
Zweiter Abschnitt
Die „Fair Disclosure"-Regelung 262
A. Das Verbot „selektiver" Publizität. 262
I.
1. Die Position des
2. Der Standpunkt der
II.
1. Der Grundtatbestand der „Fair Disclosure"-Regelung . 268
2. Tatbestandliche Einschränkungen. 269
a) Bewußte oder unbewußte Informationsweitergabe . 269
b) Eingeschränkter „Täterkreis" auf Seiten des Emittenten . 270
c) Eingeschränkter „Täterkreis" auf Seiten der Informationsempfänger 271
d) Keine Anwendung der „Mosaikfheorie". 273
3. Wahlmöglichkeit beim Veröffentlichungsverfahren . 274
4. Sanktionen bei Verstoß gegen Regulation FD . 274
5. Kein Einfluß auf den Umfang des Insiderrechts . 276
B. Bewertung des US-amerikanischen Insiderrechts . 276
I.
1. Vergleich des Insider-Rechtsrahmens für Emittentenvertreter . 277
a) Ähnlicher Verbotsumfang trotz konzeptioneller Unterschiede .277
b) Regelungsbesonderheiten im US-amerikanischen Recht. 278
Inhaltsverzeichnis 15
aa) Die Möglichkeit zur
bb) Keine strafrechtlichen Sanktionen . 280
cc) Mehrstufige Unternehmensentscheidungen . 280
dd) Rechtssicherheit hinsichtlich der sogenannten „Mosaik-Theo¬
rie . 281
2. Vergleich des Insider-Rechtsrahmens für Finanzanalysten . 281
3. Vergleich der Pflichtenbindungen auf seilen der Analyseadressaten . 282
II.
EI. Stellungnahme zur abweichenden Meinung von Drygala . 284
1. Niedrige Kurserheblichkeitsschwelle als Hauptkritikpunkt. 284
a) Rückgang freiwilliger Publizität auf Seiten der Emittenten. 285
b) Anreizverluste auf Seiten der Analysten . 285
2. Grundsätzliches zur Auffassung von Drygala . 286
3. Die Ausgangsprämisse von Drygala . 287
a) Unterschiedliche Definitionen des Merkmals „kurserheblich".287
b) Ungeklärte Auslegungsfragen . 288
c) Argumente, die für eine Vergleichbarkeit der Erheblichkeitsschwel¬
len im US-amerikanischen und deutschen Insiderrecht sprechen_290
aa) Indizien, die für die Wesentlichkeit/Kurserheblichkeit einer
Information sprechen . 291
bb) Beispielskataloge für wesentliche/kurserhebliche Informationen 292
cc) Aktuelle Auslegungstendenzen im deutsch/europäischen In¬
siderrecht . 293
4. Synthese. 294
Vierter Teil
Konsequenzen für das deutsch/europäische Regelungssystem 295
A. Einführung . 295
B. Verbesserungsvorschlage für das deutsch/europäische Insiderrecht . 296
I.
1. Kein effektiver Schutz vor drohenden Straf Sanktionen . 297
2. Mangelnde Eignung für einen gerechten Ausgleich . 298
3. Keine bessere Kommunikationsbereitschaft der Ernittentenvertreter . 298
H.
1. Geeignete Ansatzpunkte für eine Einschränkung des insiderrecht¬
lichen Verbotsrahmens . 300
2. Probleme tatbestandlicher Modifizierungen im Insiderrecht. 301
3. Konkretisierung und Eingrenzung des Insidertatsachenbegriffs . 302
a) Bestimmung der sogenannten .Jturserheblichkeitsschwelle" . 303
aa) Keine allgemeingültige Definition. 304
(1) Kauf- bzw. Verkaufsanreiz. 304
(2) Finanzmathematischer Ansatz. 304
16 Inhaltsverzeichnis
bb) Fallgruppen für eine induktive Bestimmung der Kurserheb¬
lichkeitsschwelle . 305
b) Inhaltliche Begrenzung des Insidertatsachenbegriffs . 306
c) Rechtssicherheit bezüglich der Beurteilung der Mosaiktheorie ---- 308
4. Die Normierung zusätzlicher Haftungsfilter im Verbotstatbestand ---- 309
a) Zusätzliche Haftungsfilter für Emittenten Vertreter . 310
aa) Streben nach persönlichem Sondervorteil . 310
bb) Verstoß gegen unternehmensinterne Compliance-Bestimmungen 311
cc) Rücktritt bzw. Gelegenheit zur tätigen Reue. 312
b) Zusätzliche Haftungsfilter für Analysten . 313
aa) Kollusives Zusammenwirken . 313
bb) Streben nach persönlichem Sondervorteil . 314
cc) Veröffentlichungsverfahren . 315
HI. Zusammenfassung und Bewertung. 315
C. Das Haftungskonzept des deutsch/europäischen Insiderrechts. 316
I.
II.
1. Der gedankliche Ausgangspunkt des Haftungskonzepts . 319
2. Konkretisierung des gedanklichen Ausgangspunkts . 319
a) Gleichstellung nur hinsichtlich des „Informationszugangs" . 320
b) Keine wirtschaftliche Gleichstellung. 321
c) Kein Abbau von Informationsasymmetrien . 322
d) Abgrenzung zur Ad-hoc-Publizität. 323
DI. Die gesetzlichen Grundlagen der Haftungstheorie . 324
1. Der Sekundärinsiderbegriff . 324
a) Einwand von K.-P. Weber. 325
b) Erwiderung . 326
2. Die Insiderinformation im deutsch/europäischen Insiderrecht . 327
a) Der Einwand von K.-P. Weber. 329
b) Erwiderung . 330
IV.
hende Regelungselemente . 331
1. Die Definition des Primärinsiderkreises . 331
a) Der Bezug zum Emittenten bzw. zu einer sonstigen Informations¬
quelle . 332
b) Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärinsider . 333
c) Entkräftung der (scheinbaren) Widersprüche. 335
2. Adressatenkreis des Weitergabe- und Empfehlungsverbots. 338
a) Widerspruch zum europäischen Haftungskonzept?. 339
b) Vergleich mit anderen Haftungstheorien. 340
c) Erklärungsversuche. 341
V.
Inhaltsverzeichnis 17
D. Kritische Erörterung des deutsch/europäischen Hanungskonzepts . 342
I.
II.
III.
IV.
1. Das Weitergabeverbot als Vorfeldtatbestand. 347
2. Die befugte Weitergabe als Ausnahmetatbestand . 348
3. Das Verhältnis von Weitergabe- und EmpfeMungsverbot . 349
4. Schlußfolgerung. 350
V.
1. Teilnahmestrafbarkeit für Emittentenvertreter und Analysten . 351
2. Verwertungsprobleme für Auftraggeber und Kunden . 351
3. Ergebnis. 352
Literaturverzeichnis. 353
Sachverzeichnis. 372 |
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