Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt: Fundierung finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien und (Anreize für) deren Umsetzung ; mit 10 Tabellen
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| Vorheriger Titel: | Laux, Helmut Wertorientierte Unternehmensführung und Kapitalmarkt |
|---|---|
| 1. Verfasser: | |
| Format: | Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Berlin [u.a.]
Springer
2006
|
| Ausgabe: | 2., vollst. neu bearb. Aufl. |
| Schriftenreihe: | Heidelberger Lehrtexte : Wirtschaftswissenschaften
|
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Klappentext Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | Literaturverz. S. 693 - 711 und Literaturangaben Auch als Internetausgabe |
| Beschreibung: | XXII, 719 S. graph. Darst. 24 cm |
| ISBN: | 3540261265 |
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MARC
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Vorwort.............................................................................................................
Überblick und theoretische Einordnung.................................................................1
TEIL A: ENTSCHEIDUNGSTHEORETISCHE GRUNDLAGEN
I.
bei Risiko.................................................................................................9
1. Problemstellung.........................................................................................9
2. Grundstruktur von Entscheidungsmodellen..............................................10
3. Kriterien subjektiver Nutzenmaximierung...............................................12
3.1. Dotninanzprinzip als Vorentscheidungskriterium....................................12
3.2. BERNOULLI-Prinzip.................................................................................13
3.2.1 Charakteristik..........................................................................................13
3.2.2 Eigenschaften der Nutzenfunktion...........................................................15
3.3. Klassische Entscheidungskriterien...........................................................16
3.3.1. u-Regel...................................................................................................16
3.3.2. (u,a)-Prinzip..........................................................................................17
3.4. Sicherheitsäquivalent...............................................................................21
3.5. ARROW-PRATT-Maß für die absolute Risikoaversion...............................23
3.6. Risikoabschlag und ARROW-PRATT-Maß.................................................24
4. Verbundeffekte und Koordinationsbedarf................................................26
*5. Zustandsabhängige Nutzenfunktionen.....................................................29
6. Flexible Planung......................................................................................32
6.1. Konzept...................................................................................................32
6.2. Beispiel...................................................................................................34
6.2.1. Die Entscheidungssituation.....................................................................34
6.2.2. Flexible Planung mit Hilfe eines Entscheidungsbaumes..........................35
7 Subjektive Nutzenmaximierung und finanzwirtschaftliche
Entscheidungskriterien............................................................................40
8. Notwendigkeit der Komplexitätsreduktion und Problematik der
Ermittlung eines „optimalen Komplexionsgrades...................................42
X
TEIL B: PARETO-EFFIZIENTE UND ANREIZKOMPATIBLE
ERFOLGSTEILUNG: GRUNDZUSAMMENHÄNGE
II.
1. Problemstellung.......................................................................................45
2. Vorteile der Erfolgsteilung......................................................................46
3. Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln...........................................48
3.1. Pareto-Programm.....................................................................................48
3.2. Grundbedingung pareto-effizienter Erfolgsteilung...................................49
3.3. Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln auf der Basis exogen
vorgegebener
4. Gestalt pareto-effizienter Teilungsregeln.................................................53
4.1. Allgemeine Darstellung...........................................................................53
4.2. Lineare Teilungsregeln............................................................................55
4.2.1.
4.2.2. Quadratische Nutzenfunktionen...............................................................56
4.2.3. Andere Nutzenfunktionen........................................................................58
4.3. Nichtlineare Teilungsregeln.....................................................................58
*5. Verallgemeinerung: Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen
und zustandsabhängige Nutzenfunktionen...............................................59
*6. Graphische Analyse pareto-effizienter Teilungsregeln.............................60
6.1. Erfolgsteilung bei zwei möglichen Zuständen.........................................60
6.1.1. Präferenzfunktionen in einem EDGEWORTH-Diagramm.......................60
6.1.2. Menge der pareto-effizienten Teilungsregeln...........................................63
6.2. Erfolgsteilung unter (ix,c)-Entscheidern..................................................65
6.2.1. Quadratische Nutzenfunktionen...............................................................65
6.2.2.
III.
1. Problemstellung.......................................................................................69
2. Bedeutung der Bedingung der Anreizkompatibilität................................70
3. Entscheidungssituation............................................................................72
4. Strenge Anreizkompatibilität...................................................................72
4.1. Bedingung der (strengen) Anreizkompatibilität.......................................72
4.2. Ermittlung anreizkompatibler Teilungsregeln..........................................75
4.3. Gestalt anreizkompatibler Teilungsregeln................................................77
4.3.1. Grundform...............................................................................................77
4.3.2. Risikoneutralität beider Entscheider........................................................79
4.3.3. Risikoaversioneines Entscheiders...........................................................80
4.3.4. Risikoaversion beider Entscheider...........................................................82
5. Anreizkompatible versus pareto-effiziente Erfolgsteilung.......................84
5.1. Pareto-Effizienz linearer anreizkompatibler Teilungsregeln....................84
5.2. Anreizkompatibilität linearer pareto-effizienter Teilungsregeln...............85
5.3. Implikationen..........................................................................................86
Inhaltsverzeichnis
6. Partielle Anreizkompatibilität..................................................................88
6.1. Bedingungen der partiellen Anreizkompatibilität.....................................88
6.2. Beweis der partiellen Anreizkompatibilität..............................................90
6.3. Konflikte bei pareto-inferiorer Erfolgsteilung..........................................91
6.4. Konflikte bei nichtproportionaler Erfolgsteilung.....................................93
6.5. Konflikte bei veränderlichen Grenznutzenwerten....................................94
TEIL C: PREISBILDUNG UND RISIKOTEILUNG AUF DEM
KAPITALMARKT
IV.
1. Problemstellung.......................................................................................95
2. Der Residualgewinn als Zielgröße für die Portefeuilleplanung................96
3. Portefeuilleplanung unter expliziter Berücksichtigung der
möglichen Umweltzustände.....................................................................97
3.1. Modell.....................................................................................................97
3.2. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles...............................................99
4. Portefeuilleplanung auf der Grundlage des (u,a)-Prinzips.....................101
4.1. Modell...................................................................................................101
4.2. Strukturgleichheit aller effizienten Portefeuilles....................................103
4.3. Auswahl des optimalen Portefeuilles.....................................................106
4.4. Struktureigenschaften der effizienten Portefeuilles................................108
4.5. Höhe und Interpretation von
4.6. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles.............................................113
4.6.1. Allgemeine Charakteristik.....................................................................113
4.6.2. Umfang des optimalen Portefeuilles......................................................113
V.
1. Problemstellung.....................................................................................117
2. Charakteristik des vollkommenen Kapitalmarktes.................................119
3. Arbitragefreiheit als notwendige Bedingung für ein
Kapitalmarktgleichgewicht....................................................................120
3.1. Grundlagen............................................................................................120
3.2. Grundbedingung der Arbitragefreiheit...................................................123
3.3. Marktwerte neuer Wertpapiere und neuer Investitionsprojekte..............127
3.4. Explizite Berücksichtigung der Anlage und Aufnahme von Kapital
zum Zinssatz r.......................................................................................129
3.5. Bewertung von Terminkontrakten und Optionen...................................129
3.5.1. Termmkontrakte....................................................................................129
3.5.2. Optionen................................................................................................130
4. State
4.1. Charakteristik........................................................................................134
4.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen am
vollständigen Kapitalmarkt....................................................................136
XII
4.3. Höhe der Preise ns für zustandsbedingte Zahlungsansprüche.................139
4.3.1. Arbitrageüberlegungen..........................................................................139
4.3.2. Grenznutzenbetrachtung........................................................................141
4.3.3. Zustandsbezogene Diskontfaktoren.......................................................143
4.4. Zur Relevanz des
5. Capital
5.1. Charakteristik........................................................................................145
5.2. Individualportefeuilles im Gleichgewicht..............................................146
5.2.1. Individualportefeuilles als proportionale Anteile am
Marktportefeuille...................................................................................146
5.2.2. Höhe der individuellen Anteile..............................................................148
5.3. Marktwerte riskanter Wertpapiere.........................................................149
5.3.1. Ermittlung der Marktwerte....................................................................149
5.3.2. Höhe der Marktwerte.............................................................................152
6. Modifizierter
6.1. Charakteristik........................................................................................154
6.2. Marktwerte riskanter Wertpapiere.........................................................157
7. CAPM und (modifizierter)
weitere Analysen...................................................................................158
VI.
Risikoteilung........................................................................................161
1. Problemstellung.....................................................................................161
2. Pareto-effiziente Risikoteilung im
2.1. Allgemeine Darstellung.........................................................................161
*2.2. Graphische Veranschaulichung..............................................................163
2.2.1. Optimaler Bestand an zustandsbedingten Zahlungsansprüchen..............163
2.2.2. Pareto-effiziente Risikoteilung..............................................................165
3. Risikoteilung im CAPM........................................................................167
4. Pareto-effiziente Risikoteilung im modifizierten
VII.
Vertiefung............................................................................................169
1. Problemstellung.....................................................................................169
2. Capital
2.1. Höhe des Marktpreises des Risikos........................................................170
2.2. Erwartete Renditen von riskanten Wertpapieren....................................173
2.3. Abhängigkeiten zwischen (Über-) Renditen..........................................176
2.4. Höhe des Marktwertes MOn...................................................................178
2.4.1. Bewertung auf der Basis eines risikoangepaßten Zinssatzes..................178
2.4.2. Bewertung auf der Basis der Kovarianz zwischen MJn und rG...............179
2.5. CAPM, nicht voll diversifizierte Portefeuilles und empirische
Überprüfung..........................................................................................180
3. State
3.1. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und
dem zustandsabhängigen risikoangepaßten Diskontfaktor.....................181
Inhaltsverzeichnis
3.2. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Min und
dem zustandsabhängigen Grenznutzen eines beliebigen
Anteilseigners........................................................................................184
3.2.1. Homogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen........................................184
3.2.2. Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen......................................187
3.3. („Risikoneutrale ) Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten........188
4. Vergleich von
4.1. Vom
4.2. Vom CAPM zum
5. Wertadditivität......................................................................................193
TEIL D: ANALYSE VON UNTERNEHMENSZIELEN UND
ZIELKONFORMEN ENTSCHEIDUNGEN
VIII.
1. Problemstellung.....................................................................................197
2. Unveränderliche Anteile am Marktportefeuille bei Änderung der
homogenen Erwartungen.......................................................................199
2.1. NE-Variante..........................................................................................199
2.2. BQ-Variante..........................................................................................200
2.3. Möglicher Handel in der NB-Variante...................................................201
3. Investitionsplanung und CAPM-Gleichgewicht.....................................202
3.1. Entscheidungssituation..........................................................................202
3.2. Simultane Maximierung aller Nutzenerwartungswerte...........................203
3.2.1. NE-Variante..........................................................................................203
3.2.2. BQ-Variante..........................................................................................204
4. Implikationen........................................................................................207
4.1. Bedeutung von Marktwerten für die Planung.........................................207
4.2. Informationsbedarf von Anteilseignern..................................................210
4.3. Verallgemeinerung................................................................................211
5. Zielkonflikte in der NB-Variante...........................................................211
IX.
bei pareto-effizienter Risikoteilung bzw.
Erfolgsteilung und unveränderlichen Grenznutzenwerten....................213
1. Problemstellung.....................................................................................213
2. Kompatibilität bei Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen zu unveränderlichen Preisen ns.............................215
2.1. Vorüberlegung: Maximierung des Marktwertes des privaten
Vermögens eines einzelnen Investors....................................................215
2.2. Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens...............219
2.3. „Competitivity und
Anreizkompatibilität..............................................................................222
XIV
3. Problematik der Annahme eines Handels zu unveränderlichen
Preisen ns..............................................................................................223
4. Identität von Marktwert- und subjektiver Nutzenmaximierung bei
partieller Anreizkompatibilität...............................................................227
4.1. Zwei mögliche Zustände........................................................................227
4.2. Mehr als zwei mögliche Zustände..........................................................231
4.3. Implikationen konstanter Grenznutzenwerte..........................................233
5. Begründungen der Kompatibilität von Marktwert- und
Nutzenmaximierung im Vergleich.........................................................233
6. Zur Relevanz von Informationen...........................................................235
7. Verallgemeinerung:
Marktwert- und subjektiver Nutzenmaximierung bei
unveränderlichen Grenznutzenwerten....................................................236
7.1. Beweis der Identität...............................................................................236
7.2. Bedeutung und Grenzen der Spanning-Bedingung.................................240
7.3.
X.
nichtproportionaler Erfolgsteilung und/oder
veränderlichen Grenznutzenwerten....................................................245
1. Problemstellung.....................................................................................245
2. Pareto-inferiore Risikoteilung: Ein Rückblick.......................................245
3. Nichtproportionale Erfolgsteilung und Finanzierung.............................247
3.1. Gegebenes Investitionsprogramm..........................................................247
3.2. Variables Investitionsprogramm............................................................248
3.2.1. Konflikte zwischen Anteilseignern........................................................248
3.2.2. Konflikte zwischen Anteilseignern und Gläubigern...............................251
4. Veränderliche Grenznutzenwerte...........................................................263
XI.
mierung im CAPM: Darstellung und Vergleich.................................265
1. Problemstellung.....................................................................................265
2. Die betrachteten Finanzierungsarten......................................................268
3. Kriterien der Marktwertmaximierung im Überblick...............................269
3.1. Individuelle Marktwertmaximierung......................................................269
3.1.1. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 1).......269
3.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß.................275
3.1.3. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 2).......277
3.2. Maximierung des Marktwertes aller Aktien...........................................277
3.3. Problematik einer Vernachlässigung des Einflusses zusätzlicher
Projekte auf die Marktwerte der Aktien anderer Unternehmen...............280
4. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei gegebenem Marktgleichgewicht.......................................................282
4.1. Nutzenmaximierung als Referenzziel....................................................282
4.2. Individuelle Marktwertmaximierung......................................................283
4.2.1. Exaktes Entscheidungskriterium............................................................283
Inhaltsverzeichnis
4.2.2. Vereinfachtes Entscheidungskriterium...................................................285
4.3. Maximierung des Marktwertes aller Aktien...........................................285
4.4. Reale
5. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei einem Übergang in ein neues Marktgleichgewicht...........................288
5.1. Entscheidungssituation..........................................................................288
5.2. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die weder
Aktien kaufen noch verkaufen...............................................................290
5.3. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die (fast)
alle Aktien verkaufen............................................................................291
5.4. Verallgemeinerung: Simultane Maximierung des Nutzens der
Anteilseigner, die ihren Anteil am Marktportefeuille im gleichen
Verhältnis ändern..................................................................................291
5.4.1. „Exakte Nutzenmaximierung...............................................................291
5.4.2. Maximierung eines gewichteten Marktwertes als Approximation..........294
5.4.3. Zielkonflikte zwischen Anteilseignern, die ihren Anteil am
Marktportefeuille in unterschiedlichem Verhältnis ändern: Ein
Fazit......................................................................................................296
5.5. Marktwertmaximierung und (fehlende) Bindung...................................296
5.6. Bedeutung von Informationen...............................................................297
6. Marktwertänderungen im Licht veränderlicher Preise 7ts........................298
6.1. Problematik der Hypothese unveränderlicher Preise 7ts..........................298
6.2. Einfluß der Projektgewinne auf die Preise 7ts„.......................................299
6.3. Ermittlung von AMgn unter expliziter Berücksichtigung der
Preisänderungen....................................................................................300
7. Resümee und Implikationen für die weiteren Darstellungen..................302
TEIL E: PREISBILDUNG AUF DEM KAPITALMARKT,
INVESTITIONSPLANUNG UND UNTERNEMENSBEWERTUNG
IM MEHRPERIODEN-FALL
XII.
Kapitalmarkttheorie............................................................................305
1. Problemstellung.....................................................................................305
2. Grundlagen: Beziehungen zwischen Unternehmensbewertung und
Bewertung einzelner Investitionsprojekte..............................................307
2.1. Erfolgs- und Restriktionsverbund als Gründe für eine
ganzheitliche Bewertung.......................................................................307
2.2. Zur Abgrenzung von Leistungs-, Finanz- und neutralem Bereich..........311
2.3.
Unternehmensbewertung.......................................................................312
2.4. Bewertung durch Duplizierung der Überschüsse
Anwendung einer (Markt-) Bewertungsfunktion....................................315
2.5. Grundformen von (Markt-) Bewertungsfunktionen:
Sicherheitsäquivalent- und Risikozuschlags-Methode............................319
XVI
3. State
3.1. Entscheidungssituation..........................................................................320
3.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen und Höhe
ihrer Preise............................................................................................322
3.2.1. Direkter Handel mit reinen Wertpapieren..............................................322
3.2.2. Indirekter Handel mit „normalen Wertpapieren und
Vollständigkeit des Kapitalmarktes.......................................................325
3.2.3. Preisanalyse auf der Basis des stochastischen Grenznutzens des
Endvermögens eines beliebigen Anteilseigners.....................................327
3.3. Marktwert der Aktien des Unternehmens...............................................327
3.3.1. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche..........327
3.3.2. („Risikoneutrale ) Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten........329
3.3.3. Bewertung von Investitionsprojekten.....................................................330
4. Modifizierter
5. Capital
5.1. Entscheidungssituation..........................................................................333
5.2. Bewertung auf der Basis von Sicherheitsäquivalenten...........................335
5.3. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen..........337
6. Bedingungen für einen einheitlichen risikoangepaßten
Kalkulationszinsfußes und deren Implikationen.....................................341
6.1. Bedingung der Periodeneinheitlichkeit und Bedingung der
Projekteinheitlichkeit............................................................................341
6.1.1. Allgemeine Darstellung.........................................................................341
6.1.2. Beispiel.................................................................................................348
6.1.3. Bedeutung für Theorie und Praxis.........................................................349
6.2. Allgemeine Implikationen für die Sicherheitsäquivalente......................350
6.3. Implikationen im CAPM)......................................................................352
6.3.1. Betrachtung von Renditen des Marktportefeuilles.................................352
6.3.2. Explizite Betrachtung von Endvermögenswerten...................................354
6.4. Implikationen im
6.5. Allgemeine Implikationen für die Unternehmensbewertung..................358
6.6. Diskontierung von Sicherheitsäquivalenten bei Existenz eines
(perioden-) einheitlichen risikoangepaßten Zinssatzes k,,......................359
*6.7. Problematik der Diskontierung der erwarteten Ausschüttungen
mit einem einheitlichen Kalkulationszinsfuß.........................................360
6.8. Änderungen risikoangepaßter Zinssätze in Abhängigkeit vom
Bewertungszeitpunkt.............................................................................365
7. Flexible Investitionsplanung..................................................................366
7.1. Bedeutung.............................................................................................366
7.2. Einführung: Flexible Planung und subjektive Nutzenmaximierung........368
7.3. Flexible Planung auf der Basis des
7.4. Flexible Planung auf der Basis des CAPM.............................................375
7.4.1. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen..........3 75
7.4.2. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten.................................................376
7.5. Realoptionen, Finanzoptionen und Optionspreistheorie.........................377
7.5.1. Grundkonzeption...................................................................................377
7.5.2. Optionsbewertung mit Hilfe eines risikoangepaßten Zinssatzes.............381
Inhaltsverzeichnis
7.5.3. Optionsbewertung mit Hilfe von Duplikationsportefeuilles...................382
7.5.4. Integration von Realoptionsansatz und
Entscheidungsbaumverfahren................................................................383
8. Subjektive individuelle Unternehmensbewertung..................................384
8.1. Bewertung ohne Kapitalmarkt...............................................................384
8.2. Bewertung und Kapitalmarkt.................................................................386
8.3. Problematik der Ertragswertverfahren...................................................388
9. Problematik der Bewertung bei beschränkter Rationalität......................392
XIII.
Kalkulationszinsfußes im
1. Problemstellung.....................................................................................399
2. Prognose der Überschüsse.....................................................................402
3. Ermittlung des Kalkulationszinsfußes kn...............................................407
3.1. Ermittlung von kn im
3.1.1. Die WACC-Formel als Grundlage.........................................................407
3.1.2. Problematik einer konsistenten Erfassung der Kapitalstruktur in
der WACC-Formel................................................................................413
3.2. Direkte Ermittlung von k^ mit Hilfe der CAPM-Renditegleichung.......418
*4.
4.1. Zur Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes für den Entity-
und den Equity-Ansatz im Einperioden-Fall..........................................419
4.2. Bedingungen der Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes ke
für den
4.2.1. Allgemeine Darstellung.........................................................................420
4.2.2. Beispiel.................................................................................................427
4.3. Vergleich mit dem Theorem von MODIGLIANI und MILLER...................429
5. Risikobehaftetes Fremdkapital...............................................................433
6. Zum Einfluß von Ertragsteuern auf Wert und Bewertung des
Unternehmens und einzelner Investitionsprojekte..................................434
6.1. Bedeutung für die wertorientierte Unternehmensführung und
Charakteristik der Problemstellung........................................................434
6.2. Cashflow-Komponenten und Steuern.....................................................435
6.3. Bewertung im Licht der Kapitalmarkttheorie.........................................436
6.4. Entity-Ansatz auf der Basis divergierender risikoangepaßter Zinssätze
für unterschiedliche Risikokategorien von Cashflow-Komponenten.........437
6.4.1. Cashflow-Besteuerung...........................................................................437
6.4.2. Zinsbereinigte Einkommensteuer...........................................................439
6.4.3. Gewinnsteuer.........................................................................................441
6.5. Total
6.6. APV-und WACC-Ansatz......................................................................449
6.6.1. APV-Ansatz..........................................................................................449
6.6.2. WACC-Ansatz.......................................................................................450
6.7.
Eigenkapitalkostensatz..........................................................................453
6.8. Vergleich und Fazit...............................................................................454
*6.9. Exkurs: Einmütigkeit und persönliche Steuern......................................456
XVIII
XIV.
Basis von Periodengewinnen...............................................................457
1. Problemstellung.....................................................................................457
2. Problematik des Reinvermögenszuwachses als
Bewertungsgrundlage............................................................................459
3. Gewinn als Reinvermögenszuwachs nach kalkulatorischen
Zinsen: Residualgewinn.........................................................................461
3.1. Allgemeine Charakteristik.....................................................................461
3.2. Barwert der Residualgewinne und Barwert der Ausschüttungen im
Vergleich: Das Prinzip der Barwertidentität..........................................462
3.3. Barwert der Residualgewinne und Barwert der
Reinvermögenszuwächse im Vergleich..................................................466
3.4. Residualgewinn des Leistungsbereichs..................................................467
3.5. Beispiel.................................................................................................470
4. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der Basis
von Residualgewinnen...........................................................................473
4.1. Unternehmensbewertung.......................................................................473
4.1.1. Bewertung mit dem risikolosen Zinssatz r.............................................473
4.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß.................474
*4.1.3. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche..........486
4.1.4. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten.................................................487
4.2. Investitionsplanung...............................................................................488
TEIL F: STEUERUNG VON ENTSCHEIDUNGEN DURCH
ERFOLGSBETEILIGUNG
XV.
linearer Erfolgsbeteiligung und Kapitalmarkt...................................491
1. Problemstellung.....................................................................................491
2. Zielkonformität und Zielkonflikte im Licht der Bedingungen der
Anreizkompatibilität..............................................................................493
3. Erfolgsbeteiligung als Steuerungsinstrument: Allgemeine
Charakteristik........................................................................................495
3.1. Ziele der Anreizgestaltung: Einüberblick.............................................495
3.2. Anreiz und Kontrolle.............................................................................497
3.3. Basiselemente eines Belohnungssystems...............................................499
3.4. Grenzen der Ermittlung eines „optimalen Belohnungssystems
und Bedingung der Anreizkompatibilität...............................................502
3.5. Weitere Gestaltungsprinzipien für Belohnungssysteme..........................507
3.5.1. Intersubjektive Überprüfbarkeit.............................................................507
3.5.2. Angemessenheit der Vergütung.............................................................508
3.5.3. Stabilität................................................................................................509
3.5.4. Einfachheit............................................................................................509
3.5.5. Effizienz................................................................................................510
Inhaltsverzeichnis
3.5.6. Die Ermittlung eines Belohnungssystems als
Entscheidungsproblem bei Zielkonflikt.................................................511
3.6. Mangementvergütung und Deutscher
Kodex....................................................................................................511
3.7. Bedeutung des Kapitalmarktes...............................................................513
3.8. Grenzen der Ermittlung des „Wertes und der „Kosten eines
Anreizsystems vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie................514
4. Mögliche Irrelevanz der Erfolgsbeteiligung...........................................516
4.1. Zur Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung.............................................516
4.1.1. Die Irrelevanzbedingungen....................................................................516
4.1.2. Entscheidungsproblem des Entscheidungsträgers..................................517
4.1.3. Charakteristik des Marktgleichgewichts................................................518
4.1.4. Irrelevanz einer Übertragung von Aktien (Belegschaftsaktien)..............519
4.1.5. Irrelevanz alternativer Anreizversuche..................................................522
4.1.6. Irrelevanztheorem und Reichtumseffekte.................
4.2. Irrelevanz beliebiger (Anreiz-) Maßnahmen, die der
Entscheidungsträger privat realisieren kann...........................................525
4.3. Implikationen........................................................................................527
5. Erfolgsbeteiligung im State
5.1. Bewertung der Erfolgsanteile................................................................528
5.2. Irrelevanztheorem und
5.3. Anreizkompatible Teilungsregeln in Abhängigkeit des Handels
mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen..........................................531
5.3.1. Uneingeschränkter Handel im privaten Bereich.....................................531
5.3.2. Ausschluß eines Handels im privaten Bereich für den
Entscheidungsträger..............................................................................533
5.3.3. Verpachtung oder Verkauf des Unternehmens als
Anreizinstrument...................................................................................535
6. Möglichkeiten und Grenzen der Kontrolle.............................................536
6.1. Grundlagen............................................................................................536
6.1.1. Grundformen und Grundprobleme der Kontrolle...................................536
6.1.2. Kontrolle bei subjektiver Nutzenmaximierung.......................................541
6.2. Kontrolle im State
6.3. Kontrolle auf der expliziten Basis von Duplikationsportefeuilles..........544
6.4. Kontrolle im modifizierten
6.5. Kontrolle im Mehrperioden-Fall............................................................548
6.6. Kontrolle der Ausschöpfung von Erfolgspotential.................................548
6.7. Grenzen der Kontrolle und Bedeutung von positiven
Leistungsanreizen..................................................................................554
XVI.
1. Problemstellung.....................................................................................555
2. Grundlagen............................................................................................557
2.1. Entscheidungssituation..........................................................................557
2.2. Marktwert des Investitionsprogramms...................................................560
2.3. Problematik einer Beteiligung am Marktwert MPq................................561
2.4. Problematik von Belegschaftsaktien......................................................562
XX
*2.5. Problematik der Beteiligung an Ausschüttungen (Dividenden)..............563
3. Erfolgsbeteiligung ohne Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche................................................................................564
3.1. Vorüberlegung: Die Problematik linearer Erfolgsbeteiligung bei
nur störtermbedingtem Risiko................................................................564
3.2. Problematikzustandsunabhängiger Erfolgsbeteiligung bei
zustandsbedingtem Risiko.....................................................................565
3.3. Anreizkompatible, zustandsabhängige Erfolgsbeteiligung.....................567
3.3.1 Ermittlung anreizkompatibler Belohnungsfunktionen............................567
3.3.2. Eigenschaften der Belohnungsfunktionen..............................................570
4. Erfolgsbeteiligung mit Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche im Unternehmen.....................................................573
*5. Riskante Einkünfte des Entscheidungsträgers im privaten Bereich........573
6. Möglichkeiten und Grenzen der Risikoreduktion durch
Risikomanagement................................................................................575
6.1. Zustandsbedingtes Risiko......................................................................575
6.2. Störtermbedingtes Risiko.......................................................................577
7. Möglichkeiten praktischer Umsetzung eines Anreizsystems mit
zustandsabhängigen Belohnungsfunktionen...........................................580
7.1. Implizite Vereinbarung einer Belohnungsfunktion.................................580
7.2. Bindung der Belohnung an einen Aktienindex oder eine
Benchmarkrendite (Indexierung)...........................................................582
XVII.
1. Problemstellung.....................................................................................585
2. Entscheidungssituation..........................................................................586
3. Lineare zustandsunabhängige Prämiensysteme bei (Quasi-)
Risikoneutralität....................................................................................588
3.1. Bewertungsfunktionen und allgemeine Bedingung der
Anreizkompatibilität..............................................................................588
3.2. Ausschüttungsdiskriminierende nichtanreizkompatible
Prämiensysteme.....................................................................................589
3.3. Ausschüttungsneutrale anreizkompatible Prämiensysteme.....................590
3.3.1. Direkte Beteiligung an den Ausschüttungen..........................................590
3.3.2. Beteiligung an den residualen Marktwertänderungen.............................590
3.3.3. Beteiligung an den Überschüssen des Leistungsbereichs.......................592
3.3.4. Beteiligung an den Residualgewinnen...................................................594
3.4. Fazit......................................................................................................594
4. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei Risikoaversion des Ent¬
scheidungsträgers und systematischem Risiko: Das Grundmodell.........595
5. Varianten des Grundmodells..................................................................599
5.1. Äquivalente Bemessungsgrundlagen......................................................599
*5.2. Prämien vor dem Zeitpunkt T................................................................600
5.3. Anreizproblematik für den Fall, daß der Entscheidungsträger zum
Zeitpunkt t* < T ausscheidet..................................................................603
Inhaltsverzeichnis
XVIII.
Risikoklasse und Fehlanreize bei EVA-Bonussystemen.....................607
1. Problemstellung.....................................................................................607
2. Entscheidungssituation..........................................................................609
3. Überschußbeteiligung............................................................................611
3.1. Tendenz zur Unterinvestition bei konstantem Prämiensatz....................611
3.2. Anreizkompatible, im Zeitablauf steigende Prämiensätze......................613
4. Problematik des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage.................616
4.1. Konstanter Prämiensatz.........................................................................616
4.1.1. Allgemeine Darstellung.........................................................................616
4.1.2. Beispiel.................................................................................................618
4.2. Im Zeitablauf steigender Prämiensatz....................................................620
4.3. Verallgemeinerung................................................................................622
5. Fehlanreize beim EVA-Bonussystem.....................................................623
5.1. Darstellung des Bonussystems...............................................................623
5.1.1. Charakteristik des
5.1.2. Bonusformel und Bonusbank.................................................................629
5.2. Gefahren von Fehlentscheidungen.........................................................633
5.2.1. Mit Verlustbeteiligung...........................................................................633
5.2.2. Ohne Verlustbeteiligung........................................................................638
5.2.3. Problematik der Beteiligung an Gewinnänderungen..............................639
XIX.
1. Problemstellung.....................................................................................641
2. Ausschluß einer Verlustbeteiligung im Einperioden-Fall.......................643
2.1. Allgemeine Problematik........................................................................643
2.2. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen..............................................................................645
2.2.1. Zwei mögliche Zustände........................................................................645
2.2.2. Mehr als zwei mögliche Zustände..........................................................652
2.2.3. Vom Investitionsprogamm unabhängiger Kapitalbetrag.........................654
2.3. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
privaten Bereich....................................................................................656
2.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen.........................................................................................657
2.5. Überhaupt kein Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen..............................................................................660
3. Aktienoptionen im Mehrperioden-Fall...................................................660
3.1. Charakteristik........................................................................................660
3.2. Marktwert der Aktien des Unternehmens...............................................666
3.3. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen..............................................................................667
3.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen.........................................................................................669
3.5. Kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen......................671
XXII
3.6. Varianten „traditioneller Aktienoptionen.............................................672
3.6.1. Ausübungsmöglichkeit vor dem Zeitpunkt t*........................................672
3.6.2. Überschreitung einer Kursschwelle als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts..................................................................673
3.6.3. Überschreitung einer Benchmark als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts..................................................................675
3.6.4. Bindung des Sollwertes an eine Benchmarkrendite................................678
4. Optionen im Licht anreizkompatibler Prämienfunktionen im
modifizierten
4.1. Charakteristik der Prämienfunktionen...................................................679
4.2. Erfolgsbeteiligung.................................................................................680
4.2.1. Vorüberlegungen: Ohne systematisches Risiko......................................680
4.2.2 Mit systematischem Risiko....................................................................681
4.3 Aktienoptionen......................................................................................684
5. Erfolgsbeteiligung und Bedingung der Finanzierungsneutralität............687
Symbolverzeichnis...........................................................................................689
Literaturverzeichnis........................................................................................693
Sachverzeichnis...............................................................................................713
Laux
Wertorientierte Unternehmenssteuerung
und Kapitalmarkt
2. Auflage
Das Buch behandelt die Grundlagen wertorientierter Unter¬
nehmenssteuerung. Es wird untersucht, wie Unternehmens¬
ziele theoretisch fundiert werden können, welche finanzwirt¬
schaftlichen Entscheidungskriterien damit im Einklang
stehen und wie durch Erfolgsbeteiligung und -kontrolle für
Entscheidungsträger ein Anreiz geschaffen werden kann,
sich bei ihren kurz- und langfristigen Entscheidungen an
diesen Kriterien zu orientieren. Auf der Grundlage der theo¬
retischen Darstellungen erfolgt eine kritische Analyse von
populären Konzepten der Unternehmensbewertung, der
Bewertung einzelner Investitionsprojekte und der Anreiz¬
gestaltung als Basis der Unternehmenssteuerung.
|
| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Vorwort.
Überblick und theoretische Einordnung.1
TEIL A: ENTSCHEIDUNGSTHEORETISCHE GRUNDLAGEN
I.
bei Risiko.9
1. Problemstellung.9
2. Grundstruktur von Entscheidungsmodellen.10
3. Kriterien subjektiver Nutzenmaximierung.12
3.1. Dotninanzprinzip als Vorentscheidungskriterium.12
3.2. BERNOULLI-Prinzip.13
3.2.1 Charakteristik.13
3.2.2 Eigenschaften der Nutzenfunktion.15
3.3. Klassische Entscheidungskriterien.16
3.3.1. u-Regel.16
3.3.2. (u,a)-Prinzip.17
3.4. Sicherheitsäquivalent.21
3.5. ARROW-PRATT-Maß für die absolute Risikoaversion.23
3.6. Risikoabschlag und ARROW-PRATT-Maß.24
4. Verbundeffekte und Koordinationsbedarf.26
*5. Zustandsabhängige Nutzenfunktionen.29
6. Flexible Planung.32
6.1. Konzept.32
6.2. Beispiel.34
6.2.1. Die Entscheidungssituation.34
6.2.2. Flexible Planung mit Hilfe eines Entscheidungsbaumes.35
7 Subjektive Nutzenmaximierung und finanzwirtschaftliche
Entscheidungskriterien.40
8. Notwendigkeit der Komplexitätsreduktion und Problematik der
Ermittlung eines „optimalen" Komplexionsgrades.42
X
TEIL B: PARETO-EFFIZIENTE UND ANREIZKOMPATIBLE
ERFOLGSTEILUNG: GRUNDZUSAMMENHÄNGE
II.
1. Problemstellung.45
2. Vorteile der Erfolgsteilung.46
3. Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln.48
3.1. Pareto-Programm.48
3.2. Grundbedingung pareto-effizienter Erfolgsteilung.49
3.3. Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln auf der Basis exogen
vorgegebener
4. Gestalt pareto-effizienter Teilungsregeln.53
4.1. Allgemeine Darstellung.53
4.2. Lineare Teilungsregeln.55
4.2.1.
4.2.2. Quadratische Nutzenfunktionen.56
4.2.3. Andere Nutzenfunktionen.58
4.3. Nichtlineare Teilungsregeln.58
*5. Verallgemeinerung: Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen
und zustandsabhängige Nutzenfunktionen.59
*6. Graphische Analyse pareto-effizienter Teilungsregeln.60
6.1. Erfolgsteilung bei zwei möglichen Zuständen.60
6.1.1. Präferenzfunktionen in einem EDGEWORTH-Diagramm.60
6.1.2. Menge der pareto-effizienten Teilungsregeln.63
6.2. Erfolgsteilung unter (ix,c)-Entscheidern.65
6.2.1. Quadratische Nutzenfunktionen.65
6.2.2.
III.
1. Problemstellung.69
2. Bedeutung der Bedingung der Anreizkompatibilität.70
3. Entscheidungssituation.72
4. Strenge Anreizkompatibilität.72
4.1. Bedingung der (strengen) Anreizkompatibilität.72
4.2. Ermittlung anreizkompatibler Teilungsregeln.75
4.3. Gestalt anreizkompatibler Teilungsregeln.77
4.3.1. Grundform.77
4.3.2. Risikoneutralität beider Entscheider.79
4.3.3. Risikoaversioneines Entscheiders.80
4.3.4. Risikoaversion beider Entscheider.82
5. Anreizkompatible versus pareto-effiziente Erfolgsteilung.84
5.1. Pareto-Effizienz linearer anreizkompatibler Teilungsregeln.84
5.2. Anreizkompatibilität linearer pareto-effizienter Teilungsregeln.85
5.3. Implikationen.86
Inhaltsverzeichnis
6. Partielle Anreizkompatibilität.88
6.1. Bedingungen der partiellen Anreizkompatibilität.88
6.2. Beweis der partiellen Anreizkompatibilität.90
6.3. Konflikte bei pareto-inferiorer Erfolgsteilung.91
6.4. Konflikte bei nichtproportionaler Erfolgsteilung.93
6.5. Konflikte bei veränderlichen Grenznutzenwerten.94
TEIL C: PREISBILDUNG UND RISIKOTEILUNG AUF DEM
KAPITALMARKT
IV.
1. Problemstellung.95
2. Der Residualgewinn als Zielgröße für die Portefeuilleplanung.96
3. Portefeuilleplanung unter expliziter Berücksichtigung der
möglichen Umweltzustände.97
3.1. Modell.97
3.2. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles.99
4. Portefeuilleplanung auf der Grundlage des (u,a)-Prinzips.101
4.1. Modell.101
4.2. Strukturgleichheit aller effizienten Portefeuilles.103
4.3. Auswahl des optimalen Portefeuilles.106
4.4. Struktureigenschaften der effizienten Portefeuilles.108
4.5. Höhe und Interpretation von
4.6. Eigenschaften des optimalen Portefeuilles.113
4.6.1. Allgemeine Charakteristik.113
4.6.2. Umfang des optimalen Portefeuilles.113
V.
1. Problemstellung.117
2. Charakteristik des vollkommenen Kapitalmarktes.119
3. Arbitragefreiheit als notwendige Bedingung für ein
Kapitalmarktgleichgewicht.120
3.1. Grundlagen.120
3.2. Grundbedingung der Arbitragefreiheit.123
3.3. Marktwerte neuer Wertpapiere und neuer Investitionsprojekte.127
3.4. Explizite Berücksichtigung der Anlage und Aufnahme von Kapital
zum Zinssatz r.129
3.5. Bewertung von Terminkontrakten und Optionen.129
3.5.1. Termmkontrakte.129
3.5.2. Optionen.130
4. State
4.1. Charakteristik.134
4.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen am
vollständigen Kapitalmarkt.136
XII
4.3. Höhe der Preise ns für zustandsbedingte Zahlungsansprüche.139
4.3.1. Arbitrageüberlegungen.139
4.3.2. Grenznutzenbetrachtung.141
4.3.3. Zustandsbezogene Diskontfaktoren.143
4.4. Zur Relevanz des
5. Capital
5.1. Charakteristik.145
5.2. Individualportefeuilles im Gleichgewicht.146
5.2.1. Individualportefeuilles als proportionale Anteile am
Marktportefeuille.146
5.2.2. Höhe der individuellen Anteile.148
5.3. Marktwerte riskanter Wertpapiere.149
5.3.1. Ermittlung der Marktwerte.149
5.3.2. Höhe der Marktwerte.152
6. Modifizierter
6.1. Charakteristik.154
6.2. Marktwerte riskanter Wertpapiere.157
7. CAPM und (modifizierter)
weitere Analysen.158
VI.
Risikoteilung.161
1. Problemstellung.161
2. Pareto-effiziente Risikoteilung im
2.1. Allgemeine Darstellung.161
*2.2. Graphische Veranschaulichung.163
2.2.1. Optimaler Bestand an zustandsbedingten Zahlungsansprüchen.163
2.2.2. Pareto-effiziente Risikoteilung.165
3. Risikoteilung im CAPM.167
4. Pareto-effiziente Risikoteilung im modifizierten
VII.
Vertiefung.169
1. Problemstellung.169
2. Capital
2.1. Höhe des Marktpreises des Risikos.170
2.2. Erwartete Renditen von riskanten Wertpapieren.173
2.3. Abhängigkeiten zwischen (Über-) Renditen.176
2.4. Höhe des Marktwertes MOn.178
2.4.1. Bewertung auf der Basis eines risikoangepaßten Zinssatzes.178
2.4.2. Bewertung auf der Basis der Kovarianz zwischen MJn und rG.179
2.5. CAPM, nicht voll diversifizierte Portefeuilles und empirische
Überprüfung.180
3. State
3.1. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Mln und
dem zustandsabhängigen risikoangepaßten Diskontfaktor.181
Inhaltsverzeichnis
3.2. Marktwertanalyse auf der Basis der Kovarianz zwischen Min und
dem zustandsabhängigen Grenznutzen eines beliebigen
Anteilseigners.184
3.2.1. Homogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen.184
3.2.2. Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen.187
3.3. („Risikoneutrale") Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten.188
4. Vergleich von
4.1. Vom
4.2. Vom CAPM zum
5. Wertadditivität.193
TEIL D: ANALYSE VON UNTERNEHMENSZIELEN UND
ZIELKONFORMEN ENTSCHEIDUNGEN
VIII.
1. Problemstellung.197
2. Unveränderliche Anteile am Marktportefeuille bei Änderung der
homogenen Erwartungen.199
2.1. NE-Variante.199
2.2. BQ-Variante.200
2.3. Möglicher Handel in der NB-Variante.201
3. Investitionsplanung und CAPM-Gleichgewicht.202
3.1. Entscheidungssituation.202
3.2. Simultane Maximierung aller Nutzenerwartungswerte.203
3.2.1. NE-Variante.203
3.2.2. BQ-Variante.204
4. Implikationen.207
4.1. Bedeutung von Marktwerten für die Planung.207
4.2. Informationsbedarf von Anteilseignern.210
4.3. Verallgemeinerung.211
5. Zielkonflikte in der NB-Variante.211
IX.
bei pareto-effizienter Risikoteilung bzw.
Erfolgsteilung und unveränderlichen Grenznutzenwerten.213
1. Problemstellung.213
2. Kompatibilität bei Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen zu unveränderlichen Preisen ns.215
2.1. Vorüberlegung: Maximierung des Marktwertes des privaten
Vermögens eines einzelnen Investors.215
2.2. Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens.219
2.3. „Competitivity" und
Anreizkompatibilität.222
XIV
3. Problematik der Annahme eines Handels zu unveränderlichen
Preisen ns.223
4. Identität von Marktwert- und subjektiver Nutzenmaximierung bei
partieller Anreizkompatibilität.227
4.1. Zwei mögliche Zustände.227
4.2. Mehr als zwei mögliche Zustände.231
4.3. Implikationen konstanter Grenznutzenwerte.233
5. Begründungen der Kompatibilität von Marktwert- und
Nutzenmaximierung im Vergleich.233
6. Zur Relevanz von Informationen.235
7. Verallgemeinerung:
Marktwert- und subjektiver Nutzenmaximierung bei
unveränderlichen Grenznutzenwerten.236
7.1. Beweis der Identität.236
7.2. Bedeutung und Grenzen der Spanning-Bedingung.240
7.3.
X.
nichtproportionaler Erfolgsteilung und/oder
veränderlichen Grenznutzenwerten.245
1. Problemstellung.245
2. Pareto-inferiore Risikoteilung: Ein Rückblick.245
3. Nichtproportionale Erfolgsteilung und Finanzierung.247
3.1. Gegebenes Investitionsprogramm.247
3.2. Variables Investitionsprogramm.248
3.2.1. Konflikte zwischen Anteilseignern.248
3.2.2. Konflikte zwischen Anteilseignern und Gläubigern.251
4. Veränderliche Grenznutzenwerte.263
XI.
mierung im CAPM: Darstellung und Vergleich.265
1. Problemstellung.265
2. Die betrachteten Finanzierungsarten.268
3. Kriterien der Marktwertmaximierung im Überblick.269
3.1. Individuelle Marktwertmaximierung.269
3.1.1. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 1).269
3.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß.275
3.1.3. Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 2).277
3.2. Maximierung des Marktwertes aller Aktien.277
3.3. Problematik einer Vernachlässigung des Einflusses zusätzlicher
Projekte auf die Marktwerte der Aktien anderer Unternehmen.280
4. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei gegebenem Marktgleichgewicht.282
4.1. Nutzenmaximierung als Referenzziel.282
4.2. Individuelle Marktwertmaximierung.283
4.2.1. Exaktes Entscheidungskriterium.283
Inhaltsverzeichnis
4.2.2. Vereinfachtes Entscheidungskriterium.285
4.3. Maximierung des Marktwertes aller Aktien.285
4.4. Reale
5. Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung
bei einem Übergang in ein neues Marktgleichgewicht.288
5.1. Entscheidungssituation.288
5.2. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die weder
Aktien kaufen noch verkaufen.290
5.3. Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die (fast)
alle Aktien verkaufen.291
5.4. Verallgemeinerung: Simultane Maximierung des Nutzens der
Anteilseigner, die ihren Anteil am Marktportefeuille im gleichen
Verhältnis ändern.291
5.4.1. „Exakte" Nutzenmaximierung.291
5.4.2. Maximierung eines gewichteten Marktwertes als Approximation.294
5.4.3. Zielkonflikte zwischen Anteilseignern, die ihren Anteil am
Marktportefeuille in unterschiedlichem Verhältnis ändern: Ein
Fazit.296
5.5. Marktwertmaximierung und (fehlende) Bindung.296
5.6. Bedeutung von Informationen.297
6. Marktwertänderungen im Licht veränderlicher Preise 7ts.298
6.1. Problematik der Hypothese unveränderlicher Preise 7ts.298
6.2. Einfluß der Projektgewinne auf die Preise 7ts„.299
6.3. Ermittlung von AMgn unter expliziter Berücksichtigung der
Preisänderungen.300
7. Resümee und Implikationen für die weiteren Darstellungen.302
TEIL E: PREISBILDUNG AUF DEM KAPITALMARKT,
INVESTITIONSPLANUNG UND UNTERNEMENSBEWERTUNG
IM MEHRPERIODEN-FALL
XII.
Kapitalmarkttheorie.305
1. Problemstellung.305
2. Grundlagen: Beziehungen zwischen Unternehmensbewertung und
Bewertung einzelner Investitionsprojekte.307
2.1. Erfolgs- und Restriktionsverbund als Gründe für eine
ganzheitliche Bewertung.307
2.2. Zur Abgrenzung von Leistungs-, Finanz- und neutralem Bereich.311
2.3.
Unternehmensbewertung.312
2.4. Bewertung durch Duplizierung der Überschüsse
Anwendung einer (Markt-) Bewertungsfunktion.315
2.5. Grundformen von (Markt-) Bewertungsfunktionen:
Sicherheitsäquivalent- und Risikozuschlags-Methode.319
XVI
3. State
3.1. Entscheidungssituation.320
3.2. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen und Höhe
ihrer Preise.322
3.2.1. Direkter Handel mit reinen Wertpapieren.322
3.2.2. Indirekter Handel mit „normalen" Wertpapieren und
Vollständigkeit des Kapitalmarktes.325
3.2.3. Preisanalyse auf der Basis des stochastischen Grenznutzens des
Endvermögens eines beliebigen Anteilseigners.327
3.3. Marktwert der Aktien des Unternehmens.327
3.3.1. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche.327
3.3.2. („Risikoneutrale") Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten.329
3.3.3. Bewertung von Investitionsprojekten.330
4. Modifizierter
5. Capital
5.1. Entscheidungssituation.333
5.2. Bewertung auf der Basis von Sicherheitsäquivalenten.335
5.3. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen.337
6. Bedingungen für einen einheitlichen risikoangepaßten
Kalkulationszinsfußes und deren Implikationen.341
6.1. Bedingung der Periodeneinheitlichkeit und Bedingung der
Projekteinheitlichkeit.341
6.1.1. Allgemeine Darstellung.341
6.1.2. Beispiel.348
6.1.3. Bedeutung für Theorie und Praxis.349
6.2. Allgemeine Implikationen für die Sicherheitsäquivalente.350
6.3. Implikationen im CAPM).352
6.3.1. Betrachtung von Renditen des Marktportefeuilles.352
6.3.2. Explizite Betrachtung von Endvermögenswerten.354
6.4. Implikationen im
6.5. Allgemeine Implikationen für die Unternehmensbewertung.358
6.6. Diskontierung von Sicherheitsäquivalenten bei Existenz eines
(perioden-) einheitlichen risikoangepaßten Zinssatzes k,,.359
*6.7. Problematik der Diskontierung der erwarteten Ausschüttungen
mit einem einheitlichen Kalkulationszinsfuß.360
6.8. Änderungen risikoangepaßter Zinssätze in Abhängigkeit vom
Bewertungszeitpunkt.365
7. Flexible Investitionsplanung.366
7.1. Bedeutung.366
7.2. Einführung: Flexible Planung und subjektive Nutzenmaximierung.368
7.3. Flexible Planung auf der Basis des
7.4. Flexible Planung auf der Basis des CAPM.375
7.4.1. Bewertung mit zustandsabhängigen risikoangepaßten Zinssätzen.3 75
7.4.2. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten.376
7.5. Realoptionen, Finanzoptionen und Optionspreistheorie.377
7.5.1. Grundkonzeption.377
7.5.2. Optionsbewertung mit Hilfe eines risikoangepaßten Zinssatzes.381
Inhaltsverzeichnis
7.5.3. Optionsbewertung mit Hilfe von Duplikationsportefeuilles.382
7.5.4. Integration von Realoptionsansatz und
Entscheidungsbaumverfahren.383
8. Subjektive individuelle Unternehmensbewertung.384
8.1. Bewertung ohne Kapitalmarkt.384
8.2. Bewertung und Kapitalmarkt.386
8.3. Problematik der Ertragswertverfahren.388
9. Problematik der Bewertung bei beschränkter Rationalität.392
XIII.
Kalkulationszinsfußes im
1. Problemstellung.399
2. Prognose der Überschüsse.402
3. Ermittlung des Kalkulationszinsfußes kn.407
3.1. Ermittlung von kn im
3.1.1. Die WACC-Formel als Grundlage.407
3.1.2. Problematik einer konsistenten Erfassung der Kapitalstruktur in
der WACC-Formel.413
3.2. Direkte Ermittlung von k^ mit Hilfe der CAPM-Renditegleichung.418
*4.
4.1. Zur Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes für den Entity-
und den Equity-Ansatz im Einperioden-Fall.419
4.2. Bedingungen der Einheitlichkeit des Eigenkapitalkostensatzes ke
für den
4.2.1. Allgemeine Darstellung.420
4.2.2. Beispiel.427
4.3. Vergleich mit dem Theorem von MODIGLIANI und MILLER.429
5. Risikobehaftetes Fremdkapital.433
6. Zum Einfluß von Ertragsteuern auf Wert und Bewertung des
Unternehmens und einzelner Investitionsprojekte.434
6.1. Bedeutung für die wertorientierte Unternehmensführung und
Charakteristik der Problemstellung.434
6.2. Cashflow-Komponenten und Steuern.435
6.3. Bewertung im Licht der Kapitalmarkttheorie.436
6.4. Entity-Ansatz auf der Basis divergierender risikoangepaßter Zinssätze
für unterschiedliche Risikokategorien von Cashflow-Komponenten.437
6.4.1. Cashflow-Besteuerung.437
6.4.2. Zinsbereinigte Einkommensteuer.439
6.4.3. Gewinnsteuer.441
6.5. Total
6.6. APV-und WACC-Ansatz.449
6.6.1. APV-Ansatz.449
6.6.2. WACC-Ansatz.450
6.7.
Eigenkapitalkostensatz.453
6.8. Vergleich und Fazit.454
*6.9. Exkurs: Einmütigkeit und persönliche Steuern.456
XVIII
XIV.
Basis von Periodengewinnen.457
1. Problemstellung.457
2. Problematik des Reinvermögenszuwachses als
Bewertungsgrundlage.459
3. Gewinn als Reinvermögenszuwachs nach kalkulatorischen
Zinsen: Residualgewinn.461
3.1. Allgemeine Charakteristik.461
3.2. Barwert der Residualgewinne und Barwert der Ausschüttungen im
Vergleich: Das Prinzip der Barwertidentität.462
3.3. Barwert der Residualgewinne und Barwert der
Reinvermögenszuwächse im Vergleich.466
3.4. Residualgewinn des Leistungsbereichs.467
3.5. Beispiel.470
4. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der Basis
von Residualgewinnen.473
4.1. Unternehmensbewertung.473
4.1.1. Bewertung mit dem risikolosen Zinssatz r.473
4.1.2. Bewertung mit einem risikoangepaßten Kalkulationszinsfuß.474
*4.1.3. Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche.486
4.1.4. Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten.487
4.2. Investitionsplanung.488
TEIL F: STEUERUNG VON ENTSCHEIDUNGEN DURCH
ERFOLGSBETEILIGUNG
XV.
linearer Erfolgsbeteiligung und Kapitalmarkt.491
1. Problemstellung.491
2. Zielkonformität und Zielkonflikte im Licht der Bedingungen der
Anreizkompatibilität.493
3. Erfolgsbeteiligung als Steuerungsinstrument: Allgemeine
Charakteristik.495
3.1. Ziele der Anreizgestaltung: Einüberblick.495
3.2. Anreiz und Kontrolle.497
3.3. Basiselemente eines Belohnungssystems.499
3.4. Grenzen der Ermittlung eines „optimalen" Belohnungssystems
und Bedingung der Anreizkompatibilität.502
3.5. Weitere Gestaltungsprinzipien für Belohnungssysteme.507
3.5.1. Intersubjektive Überprüfbarkeit.507
3.5.2. Angemessenheit der Vergütung.508
3.5.3. Stabilität.509
3.5.4. Einfachheit.509
3.5.5. Effizienz.510
Inhaltsverzeichnis
3.5.6. Die Ermittlung eines Belohnungssystems als
Entscheidungsproblem bei Zielkonflikt.511
3.6. Mangementvergütung und Deutscher
Kodex.511
3.7. Bedeutung des Kapitalmarktes.513
3.8. Grenzen der Ermittlung des „Wertes" und der „Kosten" eines
Anreizsystems vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie.514
4. Mögliche Irrelevanz der Erfolgsbeteiligung.516
4.1. Zur Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung.516
4.1.1. Die Irrelevanzbedingungen.516
4.1.2. Entscheidungsproblem des Entscheidungsträgers.517
4.1.3. Charakteristik des Marktgleichgewichts.518
4.1.4. Irrelevanz einer Übertragung von Aktien (Belegschaftsaktien).519
4.1.5. Irrelevanz alternativer Anreizversuche.522
4.1.6. Irrelevanztheorem und Reichtumseffekte.
4.2. Irrelevanz beliebiger (Anreiz-) Maßnahmen, die der
Entscheidungsträger privat realisieren kann.525
4.3. Implikationen.527
5. Erfolgsbeteiligung im State
5.1. Bewertung der Erfolgsanteile.528
5.2. Irrelevanztheorem und
5.3. Anreizkompatible Teilungsregeln in Abhängigkeit des Handels
mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen.531
5.3.1. Uneingeschränkter Handel im privaten Bereich.531
5.3.2. Ausschluß eines Handels im privaten Bereich für den
Entscheidungsträger.533
5.3.3. Verpachtung oder Verkauf des Unternehmens als
Anreizinstrument.535
6. Möglichkeiten und Grenzen der Kontrolle.536
6.1. Grundlagen.536
6.1.1. Grundformen und Grundprobleme der Kontrolle.536
6.1.2. Kontrolle bei subjektiver Nutzenmaximierung.541
6.2. Kontrolle im State
6.3. Kontrolle auf der expliziten Basis von Duplikationsportefeuilles.544
6.4. Kontrolle im modifizierten
6.5. Kontrolle im Mehrperioden-Fall.548
6.6. Kontrolle der Ausschöpfung von Erfolgspotential.548
6.7. Grenzen der Kontrolle und Bedeutung von positiven
Leistungsanreizen.554
XVI.
1. Problemstellung.555
2. Grundlagen.557
2.1. Entscheidungssituation.557
2.2. Marktwert des Investitionsprogramms.560
2.3. Problematik einer Beteiligung am Marktwert MPq.561
2.4. Problematik von Belegschaftsaktien.562
XX
*2.5. Problematik der Beteiligung an Ausschüttungen (Dividenden).563
3. Erfolgsbeteiligung ohne Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche.564
3.1. Vorüberlegung: Die Problematik linearer Erfolgsbeteiligung bei
nur störtermbedingtem Risiko.564
3.2. Problematikzustandsunabhängiger Erfolgsbeteiligung bei
zustandsbedingtem Risiko.565
3.3. Anreizkompatible, zustandsabhängige Erfolgsbeteiligung.567
3.3.1 Ermittlung anreizkompatibler Belohnungsfunktionen.567
3.3.2. Eigenschaften der Belohnungsfunktionen.570
4. Erfolgsbeteiligung mit Kauf und Verkauf zustandsbedingter
Zahlungsansprüche im Unternehmen.573
*5. Riskante Einkünfte des Entscheidungsträgers im privaten Bereich.573
6. Möglichkeiten und Grenzen der Risikoreduktion durch
Risikomanagement.575
6.1. Zustandsbedingtes Risiko.575
6.2. Störtermbedingtes Risiko.577
7. Möglichkeiten praktischer Umsetzung eines Anreizsystems mit
zustandsabhängigen Belohnungsfunktionen.580
7.1. Implizite Vereinbarung einer Belohnungsfunktion.580
7.2. Bindung der Belohnung an einen Aktienindex oder eine
Benchmarkrendite (Indexierung).582
XVII.
1. Problemstellung.585
2. Entscheidungssituation.586
3. Lineare zustandsunabhängige Prämiensysteme bei (Quasi-)
Risikoneutralität.588
3.1. Bewertungsfunktionen und allgemeine Bedingung der
Anreizkompatibilität.588
3.2. Ausschüttungsdiskriminierende nichtanreizkompatible
Prämiensysteme.589
3.3. Ausschüttungsneutrale anreizkompatible Prämiensysteme.590
3.3.1. Direkte Beteiligung an den Ausschüttungen.590
3.3.2. Beteiligung an den residualen Marktwertänderungen.590
3.3.3. Beteiligung an den Überschüssen des Leistungsbereichs.592
3.3.4. Beteiligung an den Residualgewinnen.594
3.4. Fazit.594
4. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei Risikoaversion des Ent¬
scheidungsträgers und systematischem Risiko: Das Grundmodell.595
5. Varianten des Grundmodells.599
5.1. Äquivalente Bemessungsgrundlagen.599
*5.2. Prämien vor dem Zeitpunkt T.600
5.3. Anreizproblematik für den Fall, daß der Entscheidungsträger zum
Zeitpunkt t* < T ausscheidet.603
Inhaltsverzeichnis
XVIII.
Risikoklasse und Fehlanreize bei EVA-Bonussystemen.607
1. Problemstellung.607
2. Entscheidungssituation.609
3. Überschußbeteiligung.611
3.1. Tendenz zur Unterinvestition bei konstantem Prämiensatz.611
3.2. Anreizkompatible, im Zeitablauf steigende Prämiensätze.613
4. Problematik des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage.616
4.1. Konstanter Prämiensatz.616
4.1.1. Allgemeine Darstellung.616
4.1.2. Beispiel.618
4.2. Im Zeitablauf steigender Prämiensatz.620
4.3. Verallgemeinerung.622
5. Fehlanreize beim EVA-Bonussystem.623
5.1. Darstellung des Bonussystems.623
5.1.1. Charakteristik des
5.1.2. Bonusformel und Bonusbank.629
5.2. Gefahren von Fehlentscheidungen.633
5.2.1. Mit Verlustbeteiligung.633
5.2.2. Ohne Verlustbeteiligung.638
5.2.3. Problematik der Beteiligung an Gewinnänderungen.639
XIX.
1. Problemstellung.641
2. Ausschluß einer Verlustbeteiligung im Einperioden-Fall.643
2.1. Allgemeine Problematik.643
2.2. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen.645
2.2.1. Zwei mögliche Zustände.645
2.2.2. Mehr als zwei mögliche Zustände.652
2.2.3. Vom Investitionsprogamm unabhängiger Kapitalbetrag.654
2.3. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
privaten Bereich.656
2.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen.657
2.5. Überhaupt kein Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen.660
3. Aktienoptionen im Mehrperioden-Fall.660
3.1. Charakteristik.660
3.2. Marktwert der Aktien des Unternehmens.666
3.3. Uneingeschränkter Handel mit zustandsbedingten
Zahlungsansprüchen.667
3.4. Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im
Unternehmen.669
3.5. Kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen.671
XXII
3.6. Varianten „traditioneller" Aktienoptionen.672
3.6.1. Ausübungsmöglichkeit vor dem Zeitpunkt t*.672
3.6.2. Überschreitung einer Kursschwelle als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts.673
3.6.3. Überschreitung einer Benchmark als Vorbedingung für die
Ausübung des Optionsrechts.675
3.6.4. Bindung des Sollwertes an eine Benchmarkrendite.678
4. Optionen im Licht anreizkompatibler Prämienfunktionen im
modifizierten
4.1. Charakteristik der Prämienfunktionen.679
4.2. Erfolgsbeteiligung.680
4.2.1. Vorüberlegungen: Ohne systematisches Risiko.680
4.2.2 Mit systematischem Risiko.681
4.3 Aktienoptionen.684
5. Erfolgsbeteiligung und Bedingung der Finanzierungsneutralität.687
Symbolverzeichnis.689
Literaturverzeichnis.693
Sachverzeichnis.713
Laux
Wertorientierte Unternehmenssteuerung
und Kapitalmarkt
2. Auflage
Das Buch behandelt die Grundlagen wertorientierter Unter¬
nehmenssteuerung. Es wird untersucht, wie Unternehmens¬
ziele theoretisch fundiert werden können, welche finanzwirt¬
schaftlichen Entscheidungskriterien damit im Einklang
stehen und wie durch Erfolgsbeteiligung und -kontrolle für
Entscheidungsträger ein Anreiz geschaffen werden kann,
sich bei ihren kurz- und langfristigen Entscheidungen an
diesen Kriterien zu orientieren. Auf der Grundlage der theo¬
retischen Darstellungen erfolgt eine kritische Analyse von
populären Konzepten der Unternehmensbewertung, der
Bewertung einzelner Investitionsprojekte und der Anreiz¬
gestaltung als Basis der Unternehmenssteuerung. |
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| spellingShingle | Laux, Helmut 1939- Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt Fundierung finanzwirtschaftlicher Entscheidungskriterien und (Anreize für) deren Umsetzung ; mit 10 Tabellen Shareholder Value / Risikomanagement / Betriebswirtschaftliches Ziel / Kapitalmarkttheorie / Leistungsorientierte Vergütung / Anreizvertrag / Theorie Strategisches Management - Wertorientierung - Kapitalmarkttheorie Kapitalmarkttheorie (DE-588)4137411-3 gnd Anreizsystem (DE-588)4112532-0 gnd Wertorientierung (DE-588)4132695-7 gnd Strategisches Management (DE-588)4124261-0 gnd Shareholder-Value-Analyse (DE-588)4353913-0 gnd Führungsentscheidung (DE-588)4390843-3 gnd Unternehmensziel (DE-588)4139180-9 gnd |
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