Risikoneutrale Unternehmensbewertung und Multiplikatoren:
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Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
2004
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| adam_text | Titel: Risikoneutrale Unternehmensbewertung und Multiplikatoren
Autor: Kelleners, André
Jahr: 2004
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsübersicht IX
Inhaltsverzeichnis XI
Abbildungsverzeichnis XIX
Tabellenverzeichnis XXI
Symbolverzeichnis XXIII
Abkürzungsverzeichnis XXIX
I. Einleitung 1
A. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit 1
B. Gang der Untersuchung 6
II. Theoretische Grundlagen des Kapitalmarktmodells 9
A. Modellannahme fur Cash Flow Prozesse 9
1. Grundlagen der Zeitreihenanalyse und Wahrscheinlichkeitstheorie 9
1.1 Elemente einer finanzwirtschaftlichen Zeitreihe 10
1.1.1 Zustandsraum 10
1.1.2 Parameterraum 10
1.1.3 Filtration 11
1.1.4 Wahrscheinlichkeitsraum 14
1.2 Bedingte Erwartungen und Martingale 16
1.2.1 Momentverschiebung einfacher Erwartungswerte 16
1.2.2 Bedingte Erwartungen 18
1.2.3 Martingale 20
2. Konkurrierende Verfahren zur Beschreibung von Cash Flow Prozessen 22
2.1 Das ARIMA-Verfahren nach Box/Jenkins 23
2.1.1 White-Noise Prozesse und Stationarität 23
2.1.2 Filter 24
2.1.3 Autoregressive Moving-Average (ARMA) Prozesse 27
2.1.4 Autoregressive Integrierte Moving Average (ARIMA) Prozesse 30
XII ______Inhaltsverzeichnis
2.2 Die Random-Walk Hypothese 32
2.2.1 Markov-Eigenschaften 33
2.2.2 Die klassische Formulierung des Random-Walk 34
2.2.3 Die Formulierung des Random-Walk als Martingal 35
2.3 Ergebnisse empirischer Untersuchungen 37
2.3.1 Analyse von Cash Flows und Jahresüberschüssen 38
2.3.2 Einschätzung der Ergebnisse für die weitere Untersuchung 40
3. Eigenschaften eines binomialen Prozesses 42
3.1 Der Binomialkoeffizient 42
3.2 Darstellung eines binomialen Prozesses 45
B. Das Theorem der risikoneutralen Bewertung 48
1. Einperiodige Kapitalmärkte 49
1.1 Notation und Einführung wesentlicher Elemente 50
1.1.1 Marktteilnehmer und Handelsbedingungen 50
1.1.2 Umweltzustände und Wahrscheinlichkeiten 51
1.1.3 Wertpapiere 53
1.1.4 Cash Flows 54
1.1.5 Handelsstrategien und Portfolios 54
1.2 Kennzeichen eines ungleichgewichtigen Kapitalmarktes 56
1.2.1 Dominante Handelsstrategien 56
1.2.2 Arbitragemöglichkeiten 63
1.3 Risikoneutrale Bewertung 68
1.3.1 Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten 69
1.3.2 Replicating Portfolios 74
1.3.3 Beispielhafte Bewertung einer Anlage 77
2. Mehrperiodige Kapitalmärkte 82
2.1 Besonderheiten im Übergang zu mehrperiodigen Märkten 82
2.1.1 Informationsstruktur g3
2.1.2 Variable Verzinsung der risikofreien Anlage 84
2.1.3 Unterscheidung von Dividendenauszahlungen und
Kapitalerträgen gj
Inhaltsverzeichnis_____________________________________________________XIII
2.2 Risikoneutrale Bewertung 88
2.2.1 Zusätzliche Annahme für Arbitragefreiheit 88
2.2.2 Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten 90
2.2.3 Beispielhafte Bewertung 94
C. Segmentierung des integrierten Modells 98
1. Annahmen 98
2. Aktienmarkt 98
3. Anleihenmarkt 99
3.1 Risikobehaftete Unternehmensanleihen 99
3.2 Risikolose Staatsanleihen 100
4. Segmentzusammenhang 101
III. Multiplikatoren als Bewertungsmethode 103
A. Bestimmung von Multiplikatoren und risikoneutralen
Wahrscheinlichkeiten 103
1. Modellannahme 104
2. Bestimmung des Unternehmenswertes 105
2.1 Erwartungswerte und Wachstumsraten 105
2.2 Bestimmung von Sicherheitsäquivalenten 106
2.3 Formel für den Unternehmenswert 108
2.3.1 Konstante Wachstumsraten 108
2.3.2 Variable Wachstumsraten 109
2.4 Zusammenhang zur Risikozuschlagsmethode 110
3. Eingrenzung und Ermittlung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten 114
3.1 Logische Grenzen 115
3.2 Schätzung auf Basis subjektiv erwarteter Risikoprämien 116
3.3 Ermittlung aus realisierten Marktpreisen 118
3.3.1 Konstante Wachstumsraten 119
3.3.2 Variable Wachstumsraten 120
B. Berücksichtigung von Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert 125
1. Sensitivitäten des Unternehmenswertes 125
XIV __________________Inhaltsverzeichnis
1.1 Unternehmensspezifische Faktoren 127
1.1.1 Gegenwärtige Ertragskraft 12 7
1.1.2 Erwartetes Wachstum 128
1.1.3 Anteilige Fremdfinanzierung 131
1.2 Unternehmensübergreifende Faktoren 136
1.2.1 Einkommenssteuer 136
1.2.2 Zinsniveau risikoloser Anleihen 138
1.2.3 Preisniveau des Aktienmarktes 140
2. Alternativen zur Berücksichtigung der Sensitivitäten in einer
Bewertung 143
C. Fundamentalfaktoren zur Identifikation vergleichbarer Unternehmen 146
1. Equity Multiplikatoren 148
1.1 VE VE Multiplikator 148
1.2 VEq/BE Multiplikator 150
2. Entity Multiplikatoren 151
2.1 VE /EB1AT Multiplikator 151
2.2 VEn,/IC Multiplikator 153
2.3 VE 7EBIDAAT Multiplikator 154
2.4 VE /S Multiplikator 155
3. Zusammenfassung 15 6
D. Einschätzung des Bewertungsergebnisses 158
1. Berechnung des Multiplikator-Fehlers 159
2. Berechnung des Fundamentalfaktor-Fehlers 162
E. Zwischenergebnis 166
IV. Ansätze bisheriger empirischer Untersuchungen 169
A. Ausgewählte Untersuchungen zur Multiplikatorbewertung 169
l.Boatsman/Baskin(1981) 170
2. AI ford (1992) 173
3.Kaplan/Ruback(1995) 174
Inhaltsverzeichnis________________________________________________________________XV
4. Kim/Ritter (1999) 176
5. Gilson/Hotchkiss/Ruback (2000) 178
6.Bhojraj/Lee(2001) 179
7. Liu/Nissim/Thomas (2002a) 181
8. Herrmann (2002) 183
B. Besondere Problembereiche der bisherigen Untersuchungen 185
1. Branchenzugehörigkeit als Vergleichskriterium 186
1.1 Fehlende konzeptionelle Fundierung 186
1.2 Heterogene Performance innerhalb einer Branche 187
1.3 Unterschiedliche Branchen innerhalb eines Unternehmens 188
1.4 Fehlbewertung einer gesamten Branche 188
2. Problembereiche fundamentalorientierter Ansätze 189
2.1 Annahme linearer Wertrelationen 189
2.2 Vollständigkeit und Relevanz der Fundamentalfaktoren 191
2.3 Konkretisierung der Vergleichbarkeit 195
2.3.1 Abweichungstoleranz 195
2.3.2 Zeitraum und zeitliche Ausrichtung des Vergleichs 197
2.4 Berücksichtigung abweichender Bewertungsparameter 199
C. Zusammenfassung der Ergebnisse vorheriger Untersuchungen 201
V. Empirische Untersuchung 205
A. Aufbau der Untersuchung 206
1. Stichprobenumfang und Quellen 206
2. Datenaufbereitung 209
2.1 Bezugsgrößen 209
2.1.1 Größen der Gewinn- und Verlustrechnung 209
2.1.2 Bilanzielle Größen 212
2.2 Kapitalmarktdaten 214
2.3 Fundamentalfaktoren 216
2.4 Deskriptive Statistik 217
XVI _____________Inhaltsverzeichnis
3. Verfahren zur Auswahl vergleichbarer Unternehmen 220
3.1 MARKT 220
3.2 IND 221
3.3 FUND™ 222
3.4 FUNDGP 223
3.5 FUNDGQ 225
4. Gang der empirischen Untersuchung 227
B. Ergebnisse der Untersuchung 228
1. Untersuchung der fundamentalorientierten Bewertung 229
1.1 Historische Bewertungsparameter als Ausgangspunkt 229
1.1.1 Ermittlung einer optimalen Abweichungstoleranz 229
1.1.2 Auswirkung unterschiedlicher Vergleichszeiträume 233
1.2 Verwendung zukunftsorientierter Bewertungsparameter 236
1.2.1 Implizite subjektive Wachstumsraten 237
1.2.2 Implizite risikoneutrale Wachstumsraten 240
1.2.3 Prognostizierte Bezugsgrößen 244
1.3 Einschätzung des Bewertungsergebnisses anhand des M- und F-Fehlers 245
1.3.1 Multiplikator-Fehler 246
1.3.2 Fundamentalfaktor-Fehler 247
2. Vergleich der fundamentalorientierten Bewertung zu anderen
Verfahren 250
2.1 Bewertungsgüte innerhalb eines Betrachtungsjahres 250
2.1.1 Gesamtmarkt als Referenzpunkt 250
2.1.2 Branchenmultiplikatoren 252
2.1.3 Gegenüberstellung der Ergebnisse 254
2.1.4 Einschätzung der Resultate 257
2.2 Bewertungsgüte im Verlauf mehrerer Betrachtungsjahre 264
2.2.1 Gegenüberstellung der Ergebnisse 265
2.2.2 F.inschätzung des historischen Vergleichs 267
C. Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse 275
VI. Schlussbetrachtung 283
Inhaltsverzeichnis_________________________________________________________________________XVII
Anhang 291
Literaturverzeichnis 299
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