Unternehmensbewertung: moderne Instrumente und Lösungsansätze
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| Weitere Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Stuttgart
Schäffer-Poeschel
2004
|
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | XX, 451 S. Ill., graph. Darst. |
| ISBN: | 3791022555 |
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Vorwort......................................................................................................................................
V
Inhaltsübersicht.......................................................................................................................
VII
A. Discounted Cash Flow
................................................................................................1
I.
Die
DCF-Methode im Überblick......................................................................................
З
1. Einleitung.....................................................................................................................
З
2. Konzeption...................................................................................................................
З
3. Der freie
Cash Flow
als bewertungsrelevante Größe...................................................7
4. Ermittlung eines Endwertes.......................................................................................11
5. Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens..................................................12
6. Gewichtete Kapitalkosten..........................................................................................12
6.1. Grandlagen.......................................................................................................12
6.2. Bestimmung der Fremdkapitalkosten sowie des Marktwertes des
Fremdkapitals...................................................................................................13
6.3. Bestimmung der Eigenkapitalkosten sowie des Marktwertes des
Eigenkapitals....................................................................................................15
6.4. Beurteilung.......................................................................................................17
7. Numerisches Beispiel.................................................................................................18
II.
Prognose der bewertungsrelevanten
Cash Flows.........................................................
21
1. Einleitung...................................................................................................................21
2. Praxisnahe Prognose von
Cash Flows.......................................................................
21
2.1. Informationsbeschaffung..................................................................................22
2.2. Marktanalyse....................................................................................................23
2.3. Analyse der strategischen Position...................................................................25
2.4. Vergangenheitsanalyse: Basis von Planung und Prognose..............................25
2.4.1. Umsatzanalyse.............................................................................................25
2.4.2. Kostenanalyse..............................................................................................26
2.4.3. Besonderheiten bei M&A-Transaktionen....................................................27
2.4.4. Kennzahlenanalyse......................................................................................27
2.5. Gestaltung von Planung und Prognose.............................................................27
2.5.1.Detaillierung von Planung und Prognose....................................................28
2.5.2. Vergangenheitsbezug in Planung und Prognose..........................................28
2.6. Plausibilitätsprüfung.........................................................................................29
3. Zahlenbeispiel: Die Muster
AG
.................................................................................29
3.1. Marktanalyse....................................................................................................
ЗО
3.2. Analyse der strategischen Position...................................................................31
3.3. Vergangenheitsanalyse (Muster AG)...............................................................31
3.4. Planung und Prognose......................................................................................33
3.4.1. Umsatzprognose...........................................................................................33
3.4.2.Planung der Kostenblöcke...........................................................................33
3.4.3.Planung des Anlagevermögens....................................................................34
3.4.4.Planung des Nettoumlaufvermögen (NUV).................................................35
3.4.5. Steuerschätzung...........................................................................................36
3.4.6.Berechnung des
Operating Free Cash Flow
.................................................36
3.5. Plausibilitätsprüfimg.........................................................................................36
4. Zusammenfassung......................................................................................................39
III.
Behandlung von negativen
Cash Flows
und Verlustvorträgen...................................41
1. Einleitung...................................................................................................................41
2. Auffassungen im Schrifttum......................................................................................42
3. Negativer
Cash Flow in
einzelnen Perioden des Detailplanungszeitraums...............42
3.1. Ausgangsdaten der Industrie AG......................................................................42
3.2. Negative
Cash Flows
aufgrund von Investitionen............................................44
3.2.1. Ermittlung des Unternehmenswertes auf der Grundlage negativer
Cash
Flow.............................................................................................................
44
3.2.2. Anpassung der zugrunde liegenden Finanzierungsprämisse.......................45
3.3. Negative
Cash-flow
aufgrund von negativen operativen Ergebnissen.............48
3.3.1. Ermittlung des Unternehmenswertes auf der Grundlage negativer
Cash
Flow.............................................................................................................
48
3.3.2.Einbeziehung von gesellschaftsrechtlichen Ausschüttungssperren und
handelsrechtlichen Verlustvorträgen...........................................................49
4. Defizitäre Unternehmen.............................................................................................50
4.1. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen..............................................50
4.1.1. Verlustvorträge der Vergangenheit..............................................................50
4.1.2. Ansatz des Liquidationswertes....................................................................51
4.2. Bewertung nachhaltig defizitärer Unternehmen...............................................52
5. Negative
Cash Flows
bei innovativen Technologieunternehmen..............................52
5.1. Geschäftsmodell und Ausgangsdaten der Biotech AG.....................................52
5.2. Modifikation der Finanzierungsprämisse.........................................................54
5.3. Anwendung differenzierter Diskontierungszinssätze als Modifikation der
Finanzierungsprämisse.....................................................................................56
6. Zusammenfassung und Ergebnisse der Untersuchung...............................................57
IV.
Bestimmung der Eigenkapitalkosten............................................................................61
1. Einleitung...................................................................................................................61
2. Eigenkapitalkostenbestimmung im CAPM................................................................62
2.1. Die Rolle des Betafaktors.................................................................................62
2.2. Ermittlung des Betafaktors für börsennotierte Unternehmen...........................63
2.3. Ermittlung des Betafaktors für nicht börsennotierte Unternehmen..................65
2.4. Kritische Würdigung des CAPM......................................................................66
2.5. Fazit..................................................................................................................67
3. Die risikoneutrale Bewertung als Alternative............................................................67
3.1.
Cash Flows
und Alternativrendite im Binomialbaum......................................67
3.2. Vorgehensweise bei der risikoneutralen Bewertung........................................69
3.3. Überführung in Eigenkapitalkosten..................................................................70
3.4. Vereinfachung für den Fall konstanter Wachstumsraten.................................70
3.5. Fazit..................................................................................................................71
4. Ein Anwendungsbeispiel............................................................................................71
4.1. Ausgangsdaten..................................................................................................71
4.2. Bewertung für den Detailplanungszeitraum.....................................................72
4.3. Bewertung für den Fortführungswert...............................................................73
4.4. Bewertungsergebnis..........................................................................................73
4.5. Zusammenfassung............................................................................................73
5. Fazit............................................................................................................................74
V.
Der Einfluss von Basel
II
auf die Unternehmensbewertung.......................................77
1. Einleitung...................................................................................................................77
2. Inhalte von Basel
II
....................................................................................................77
3. Berechnung der Fremdkapitalkosten durch Kreditbewertungsmodelle.....................78
3.1. Preisbestimmende Faktoren bei der Kreditvergabe..........................................79
3.2. Quantitative Kreditbewertung..........................................................................79
3.2.1. Der Begriff des Ausfallrisikos und Modellannahmen.................................80
3.2.2.Preisuntergrenze bei Risikodifferenz...........................................................80
3.2.3.Der Preis für die Übernahme systematischer Kreditrisiken.........................82
3.2.4. Grundproblem bei der Anwendung quantitativer Modelle..........................83
4. Rating.........................................................................................................................84
4.1. Definition Rating..............................................................................................84
4.2. Externe und interne Ratings.............................................................................84
4.3. Ansätze zur risikodifferenzierten Eigenkapitalhinterlegung gemäß Basel
II
durch Ratings....................................................................................................86
5. Die Fremdkapitalkostenermittlung in der Unternehmensbewertung.........................87
5.1. Grundlegendes zur Ermittlung der Fremdkapitalkosten...................................87
5.2. Ermittlung des Fremdkapital-Zinses................................................................88
5.3. Auswirkungen von Basel
II
auf die Fremdkapitalkostenermittlung.................89
5.4. Fremdkapitalkosten im Entity-DCF-Ansatz.....................................................91
5.5. Fremdkapitalkosten im Equity-DCF-Ansatz bzw. dem Ertragswertverfahren 92
6. Die Eigenkapitalkostenermittlung in der Unternehmensbewertung..........................92
6.1. Risikoarten........................................................................................................93
6.2. Ratingbasierte Eigenkapitalkostenermittlung...................................................94
7. Fazit............................................................................................................................95
VI.
Konsistente Ermittlung des Fortführungswertes bei nominellem Wachstum 99
1. Einleitung...................................................................................................................
2. DCF-Ansätze und nominelles Wachstum................................................................100
2.1. Real-versus Nominalrechnung......................................................................100
2.2. Nominelle Ermittlung des Fortführungswerts bei den drei DCF-Ansätzen... 101
3. Strategische Analyse, Werttreiberkonvergenz und Grobplanungsphase.................107
4. Kapitalkosten, nachhaltiges Wachstum und Unsicherheit.......................................109
5. Konsequenzen eines inflationsinduzierten Kapitalbedarfs......................................112
B. Branchenspezifika und deren Bedeutung UV
I.
Besonderheiten der Unternehmensbewertung von Banken......................................119
1. Einleitung.................................................................................................................119
2. Institutionelle Unterschiede zwischen Banken und Industrieunternehmen.............119
2.1. Prognoseproblem aufgrund von Bewertungsprivilegien................................119
2.2. Geschäftsfeldbewertung unter Berücksichtigung der Finanzierungsfunktion 121
2.3. Implikationen aufsichtsrechtlicher Vorschriften............................................122
3. Konsequenzen für den Bewertungsansatz von Banken...........................................123
3.1. Vorteilhaftigkeit der Netto-Methode..............................................................123
3.2. Berücksichtigung notwendiger Gewinnthesaurierungen................................126
3.3. Berechnung der potenziell ausschüttbaren Dividende....................................127
4. Marktmultiplikatoren zur Bankenbewertung...........................................................131
4.1. Ertrags-Multiplikatoren..................................................................................131
4.2. Substanzwert-Multiplikatoren........................................................................133
H. Due Diligence
bei Banken.............................................................................................137
1. Einleitung.................................................................................................................137
2. Grandlagen der
Due Diligence
bei Unternehmensakquisitionen.............................138
2.1. Einordnung der
Due Diligence
im Transaktionsprozess................................139
2.2. Zielsetzung und Hauptfunktionen der
Due Diligence....................................
140
2.2.1. Originär betriebswirtschaftliche Motive....................................................140
2.2.2. Originär juristische Motive........................................................................141
2.3. Teilbereiche der
Due Diligence......................................................................
143
2.4. Projekt- und
Kommunikationsstrukturen
bei einer
Due Diligence................
144
3. Zentrale Teilbereiche einer
Due Diligence
bei Banken...........................................145
3.1. Analyse des marktlichen Umfeldes und der strategischen Positionierung.....146
3.2. Analyse der steuerlichen Rahmenbedingungen..............................................147
3.3. Analyse des Wertbereichs..............................................................................150
3.3.1. Marktpreisrisiken.......................................................................................151
3.3.2. Kreditrisiken..............................................................................................151
3.3.3.Risiken des Eigenhandels..........................................................................153
3.4. Analyse des Betriebsbereichs.........................................................................154
3.4.1. Qualität und Verbreitung der Controllinginstramente...............................154
3.4.2. Management und Human Resources.........................................................155
3.4.3. IT-Infrastruktur..........................................................................................156
3.5. Erfolgsanalyse................................................................................................157
3.5.1.Externe Jahresabschlussanalyse.................................................................157
3.5.2.Interne Erfolgsquellenanalyse....................................................................159
4. Zusammenfassung und Fazit....................................................................................160
III.
Bewertung von Versicherungsunternehmen..............................................................165
1. Einleitung.................................................................................................................165
2. Bewertungsanlässe...................................................................................................165
3. Abgrenzung des Themas..........................................................................................166
3.1. Unterschiedliche Versicherangssparten.........................................................166
3.2. Unterschiedliche Rechtsformen......................................................................167
3.3. Unterschiedliche Bewertungsmethoden.........................................................167
4. Erläuterung versicherungstechnischer Besonderheiten...........................................168
4.1. Bilanz und Ergebnisrechnung von Versicherangsunternehmen.....................168
4.1.1. Bilanz.........................................................................................................168
4.1.2. Aufbau der externen Gewinn- und Verlustrechnung.................................170
4.1.3. Solvabilität.................................................................................................172
5. Ermittlung des Unternehmenswerts nach der Ertragswertmethode
(Ш
W
SI)
........172
5.1. Vergangenheitsanalyse...................................................................................173
5.1.1. Kostensatz..................................................................................................175
5.1.2. Geschäftsjahresschadenquote....................................................................175
5.1.3. Abwicklungsquote.....................................................................................175
5.2. Prognoserechnungen.......................................................................................175
5.2.1. Beiträge......................................................................................................176
5.2.2. Aufwendungen für Versicherungsfalle......................................................176
5.2.3. Aufwendungen für den Versicherangsbetrieb (Provisionen und
Verwaltungskosten)...................................................................................177
5.2.4. Kapitalanlageergebnis................................................................................178
5.2.5. Rückversicherungsergebnis.......................................................................179
5.3. Gutachterliche Bewertungskorrekturen in der Prognoserechnung.................180
5.4. Kapitalisierungszinssatz.................................................................................180
5.4.1. Basiszinssatz..............................................................................................18I
5.4.2. Risikozuschlag...........................................................................................
is
1
5.4.3. Einkommensteuer......................................................................................182
5.4.4.
Inflations-
bzw. Wachstumsabschlag.........................................................182
5.4.5. Zusammenfassung......................................................................................182
5.5. Ertragsteuern...................................................................................................183
5.6. Sonderaspekte.................................................................................................1 S3
5.6.1.Nicht betriebsnotwendiges Vermögen.......................................................183
5.6.2. Behandlung stiller Reserven......................................................................184
5.7. Ergebnis..........................................................................................................184
6. Schlussbemerkung...................................................................................................185
IV.
Besonderheiten bei der Bewertung von KMU............................................................189
1. Einleitung.................................................................................................................189
2. Anwendbarkeit von verschiedenen Bewertungsverfahren bei KMU.......................190
2.1. Einzelbewertungsmethoden (Steuerlich orientierte Bewertungsverfahren)... 191
2.2. Gesamtbewertungsmethoden (Zahlungsorientierte Bewertungsverfahren)... 192
2.2.1. Ertragswertmethode...................................................................................192
2.2.2.
Discounted Cash Fiow-Verfahren
..............................................................193
2.3. Marktbewertungs-A^ergleichsmethoden (marktorientierte Bewertungs¬
verfahren)........................................................................................................194
2.4. Neuere Bewertungsansätze für KMU (Realoptionsansatz)............................195
2.5. Problemfelder.................................................................................................196
3. Vorgehensweise bei der Bewertung von KMU.......................................................197
3.1. Bereinigung und Aufbereitung der Finanzdaten............................................197
3.2. Planung und Prognose des
Cash Flow............................................................
201
3.3. Bestimmung der Diskontierungsfaktoren.......................................................205
3.4. Plausibilisierung durch Multiplikatoren.........................................................208
3.5. Bewertungsverfahren......................................................................................209
4. Kaufpreisverhandlung und Emotion- Grenzen der Bewertung..............................209
4.1. Bewertung und Preisfindung..........................................................................210
4.2. Bewertungssituation, Motivation und Emotion..............................................211
4.3. Die Unternehmensbewertung als Korrektiv...................................................212
5. Schlussbetrachtung und Zusammenfassung.............................................................213
V.
Besonderheiten bei der Bewertung von Private
Equity-Targets
..............................217
1. Einleitung.................................................................................................................217
2. Hintergrund der Bewertung bei Private
Equity-Targets
..........................................218
2.1. Höherer Kapitaleinsatz und größere Chanceerwartung..................................218
2.2. Einfluss der Fonds-Struktur auf die Bewertungsmethode..............................219
2.3. rnformationsasymmetrie bei Private Equity-Investitionen.............................219
2.4.
Due Diligence
als integraler Bestandteil des Investitionsprozesses...............220
3. Bewertung mit Multiplikatoren und
Maximi
erang der Kapitalrendite....................221
3.1. Bewertungspraxis anhand eines einfachen Beispiels.....................................221
3.2. Eigenkapital und Firmenwert.........................................................................223
3.3. Einflüsse von Fremdkapitalfinanzierung........................................................223
3.4. Außerordentliche Einflüsse............................................................................224
3.5. Bedeutung von Exit-Multiplikatoren..............................................................225
3.6.
Price Earnings to Growth-Ratio
.....................................................................225
3.7. Verwässerung durch Beteiligung des Management.......................................226
3.8. Berechnung der Kapitalrendite anhand des Beispiels....................................228
3.9. Multiplikatoren anhand von M&A-Transaktionen.........................................229
4. Schlussbetrachtung und
Lessons Learned................................................................
229
С.
Wichtige Sonderaspekte..........................................................................................233
I.
Bewertung von Synergien bei Mergers &
Acquisitions
-
Das Synergy-Value-Konzept........................................................................................235
1. Einleitung.................................................................................................................235
1.1. Problemstellung und Untersuchungsziel........................................................235
1.2. Definitionen und Begriffsabgrenzungen........................................................236
1.3. Synergietypisierang und Berücksichtigung des Synergy
Value
.....................236
2. Methoden der Synergiebewertung...........................................................................238
2.1. Synergiebewertung durch die Berücksichtigung synergetischer Teil¬
wirkungen.......................................................................................................238
2.2. Synergiebewertung im Rahmen von Kapitalmarkt- und Jahresabschluss¬
studien.............................................................................................................239
2.2.1. Kapitalmarktstudien...................................................................................239
2.2.2. Jahresabschlussstudien...............................................................................240
2.3. Synergiebewertung im Rahmen der Unternehmensbewertung bei M&A......240
3. Voraussetzungen für die Anwendung des Synergy-Value-Konzepts......................241
3.1. Berücksichtigung der Richtung der Verbindung............................................241
3.2. Berücksichtigung der Ergebnisse der
Due Diligence.....................................
242
3.3. Berücksichtigung von Einflüssen aus der Integration....................................243
4. Synergy-Value-Konzept...........................................................................................247
4.2. Synergieevaluation auf der strategischen Ebene............................................247
4.2.1. Synergieidentifizierung..............................................................................247
4.2.2. Synergiequalifizierung...............................................................................248
4.2.3. Synergiequantifizierung.............................................................................248
4.3. Synergieanalyse auf der operativen Ebene zur Unterstützung der Synergie¬
evaluation auf der strategischen Ebene..........................................................252
4.3.1. Wertschöpfungsketten-Netzwerk...............................................................252
4.3.2. Synergieanalyse in betrieblichen Funktionsbereichen...............................253
4.4. Anwendung des Synergy-Value-Konzepts.....................................................259
5. Abschließende Bemerkungen..................................................................................260
H. Empirische und modelltheoretische Überlegungen zur Bestimmung von
Integrations-
und Synergieerzielungskosten für die Unternehmensbewertung
bei Zusammenschlüssen...............................................................................................263
1. Ausgangssituation: Von Synergien und Kalorien...................................................263
2. Grandlogik der Bewertung: Synergieerzielungs- und Integrationskosten...............267
3. Das 7 K-Modell: Vorschlag für
ex ante-
und ex post-Bewertungen........................268
4. Kosten- und Kapitalbegriffe im Post Merger-Management.....................................269
5.
Post Merger Audit:
Analysetypen und ihr Einsatz...................................................272
6. Instrumente: ex ante-Bewertung bzw. Kontrolle von Post Merger-Kosten.............275
6.1. Integration
Balanced Scorecard
......................................................................276
6.2.
Post Merger-Audit
nach dem 7 K-Modell......................................................277
7. Synergieerzielmgs- und Integrationskosten: Abhängigkeiten.................................278
8. Lernkurven: Post Merger-Management für ein
Pre
Merger-Management..............279
9. Fazit..........................................................................................................................281
III.
Die Bewertung von Unternehmen und Aktien als Akquisitionswährung
in der Rechtsprechung..................................................................................................283
1. Einleitung.................................................................................................................283
2. Die Unternehmensbewertung in Gesetzgebung und Rechtsprechung.....................283
2.1. Die Unternehmensbewertung in der Gesetzgebung.......................................283
2.2. Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung....................................284
2.2.1. Die allgemeinen Grundsätze der Rechtsprechung zur Unternehmens¬
bewertung...................................................................................................284
2.2.2. Die besonderen Grundsätze der Rechtsprechung zur Unternehmens¬
bewertung bei Unternehmensverträgen, insbesondere Beherrschungs¬
und Gewinnabfuhrangsverträgen, und Eingliederungen...........................284
2.2.3.Die besonderen Grandsätze der Rechtsprechung zur Unternehmens¬
bewertung bei Verschmelzungen, Sachkapitalerhöhungen oder
Squeeze-out
................................................................................................286
3. Die Aktien als Akquisitionswährung.......................................................................287
3.1. Allgemeines zur Kapitalbeschaffung für M&A-Transaktionen.....................287
3.2. Übersicht über die Finanzierungsmittel..........................................................288
3.2.1. Die Kapitalbeschaffung für die Barzahlung des Kaufpreises....................288
3.2.2.Die Eigenkapitalbeschaffung.....................................................................288
3.2.3. Die Eigenkapitalbeschaffung nicht börsennotierter Unternehmen............289
3.2.4. Die Eigenkapitalbeschaffung börsennotierter Unternehmen.....................290
3.2.5.Die Fremdkapitalbeschaffimg am Kapital- und Geldmarkt.......................291
3.3. Die Aktie als Zahlungsmittel..........................................................................292
3.3.1.Die Aktie als Akquisitionswährung...........................................................292
3.3.2.Die Transaktionsstrukturen eines Unternehmenskaufs mit Aktien...........293
3.4. Der Aktientausch nach dem WpÜG...............................................................296
3.4.1. Anwendungsbereich...................................................................................296
3.4.2. Art der Gegenleistung................................................................................296
3.4.3.Bewertung der vom Bieter angebotenen Aktien........................................298
3.4.4.Höhe der Gegenleistung.............................................................................300
3.4.5.Preisanpassungen bei Veränderungen der Börsenkurse............................301
IV.
Einfluss von Steuern auf die Ermittlung subjektiver Unternehmenswerte 303
1. Problemstellung.......................................................................................................303
2. Steuerliche Zielsetzungen von Veräußerer und Erwerber.......................................303
3. Bedeutung der historischen Steuerposition des Target............................................305
4. Steuerliche Behandlung eines
Asset Deal
................................................................307
4.1. Begriffliche Grundlagen.................................................................................307
4.2. Veräußerer......................................................................................................507
4.2.1. Veräußerung eines Unternehmens oder eines Mitunternehmeranteils
durch eine natürliche Person......................................................................307
4.2.2. Veräußerung durch eine Kapitalgesellschaft oder eine Personen¬
gesellschaft mit Kapitalgesellschaften als Anteilseignern.........................311
4.3. Erwerber.........................................................................................................312
4.4. Umsatzsteuer und Grunderwerb Steuer............................................................313
5. Steuerliche Behandlung eines
Share Deal
...............................................................314
5.1. Begriffliche Grundlagen.................................................................................314
5.2. Veräußerer......................................................................................................315
5.2.1. Veräußerung durch eine natürliche Person oder eine Personen¬
gesellschaft mit natürlichen Personen als Anteilseigner............................315
5.2.2. Veräußerung durch eine Kapitalgesellschaft oder eine Personen¬
gesellschaft mit Kapitalgesellschaften als Anteilseigner...........................316
5.3. Erwerber.........................................................................................................317
5.4. Umsatzsteuer und Grunderwerbsteuer............................................................320
6. Zusammenfassung....................................................................................................320
V. Goodwill Impairment
und Bewertung immaterieller Vermögensgegenstände
nach
IAS
& US-GAAP..................................................................................................323
1. Einleitung.................................................................................................................323
2. Die neuen Bilanzierungsregelungen........................................................................324
3. Der
Impairment Test
................................................................................................326
4. Das
Fair Value
Konzept...........................................................................................328
5. Welche immateriellen Vermögensgegenstände werden bewertet?..........................331
6. Die Bewertungsmöglichkeiten.................................................................................333
6.1.
Cash-Flow
Ansatz...........................................................................................334
6.2. Kosten Ansatz.................................................................................................337
6.3. Marktwert Ansatz...........................................................................................337
7. Alternative Bewertungsverfahren und spätere Anpassungsmechanismen...............338
8. Zusammenfassung/Schluss......................................................................................340
VI.
Wertermittlung bei Immobilien...................................................................................343
1. Einleitung.................................................................................................................343
2. Grundsätze der Wertermittlung................................................................................343
3. Anlass und Zweck....................................................................................................344
4. Bedeutung der Wertermittlung von Immobilien aufgrund harmonisierter inter¬
nationaler Kapitalmarktorientierang der Rechnungslegungsnormen.......................344
5. Wesentliche Wertermittlungsverfahren bei der Immobilienbewertung...................346
5.1. Normierte Verfahren.......................................................................................347
5.1.1. Vergleichswertverfahren............................................................................347
5.1.2. Ertragswertverfahren..................................................................................350
5.1.3. Sachwertverfahren.....................................................................................350
5.1.4. Liquidationswertverfahren.........................................................................351
5.2. Nicht normierte Verfahren..............................................................................352
S^.l.Discounted-Cash-Flow-Verfahren.............................................................352
5.2.2. Residualwertverfahren...............................................................................352
5.3. International angewandte Bewertungsverfahren............................................353
6. Ermittlung von Zeitwerten bebauter Grundstücke im Ertragswert verfahren..........354
6.1. Bodenwert.......................................................................................................354
6.2. Wert der baulichen Anlage.............................................................................354
6.2.1. Rohertrag....................................................................................................354
6.2.2.Bewirtschaftungskosten (BWK)................................................................355
6.2.3. Reinertrag.......................................................................................................356
6.2.4. Liegenschaftszinssatz.....................................................................................356
6.2.5. Bodenwertverzinsung.....................................................................................356
6.2.6.Nutzungsdauer / Restnutzungsdauer..............................................................356
6.2.7. Vervielfältiger.................................................................................................357
7. Bewertung von bebauten Grundstücken mittels Discounted-Cash-Flow-Methode. 359
7.1. Bewertungsrelevante Zahlungsmittelströme (Cash-Inflows/Cash-Outflows) 359
7.1.1.
Cash-Inflows
...................................................................................................359
7.1.2.
Cash-Outflows...........................................................................................
359
7.1.3.Prognose der Zahlungsmittelströme..........................................................359
7.2. Zeithorizont....................................................................................................360
7.3. Diskontierungssatz..........................................................................................360
7.4. Restwert..........................................................................................................361
8. Schlussbemerkung...................................................................................................363
D. Innovative Ansätze in der Unternehmensbewertung...................................365
I.
Relativer Unternehmenswert.......................................................................................367
1. Einleitung.................................................................................................................367
2. Modell eines arbitragefreien Kapitalmarktes...........................................................368
2.1. Risikobehaftete Eigenkapitalbeteiligungen (Aktienmarkt)............................368
2.2. Anleihenmarkt................................................................................................369
2.2.1. Risikobehaftete Fremdkapitalbeteiligungen..............................................369
2.2.2. Risikolose Staatsanleihen..........................................................................369
3. Konkretisierung der risikoadjustierten Wahrscheinlichkeiten.................................370
3.1. Binomialmodell..............................................................................................370
3.2. Implizite Wachstumsraten..............................................................................371
3.3. Explizite Gleichung für
q
...............................................................................372
4. Sensitivität des Unternehmenswertes.......................................................................372
4.1. Einfluss unternehmensspezifischer Faktoren.................................................372
4.1.1. Wachstumsraten.........................................................................................373
4.1.2. Anteilige Fremdfinanzierung am Beispiel der autonomen Finanzierungs¬
politik.........................................................................................................374
4.2. Einfluss unternehmensübergreifender Faktoren.............................................376
4.2.1. Einkommensteuer......................................................................................376
4.2.2. Zinsniveau..................................................................................................377
4.2.3.Preisniveau am Aktienmarkt......................................................................378
5. Zusammenfassung....................................................................................................379
II.
Fundamentalmultiples..................................................................................................381
1. Einleitung.................................................................................................................381
2. Grundlagen...............................................................................................................381
2.1. Bewertungsmodell..........................................................................................382
г.і.і.Епіііу-Моаеіі
.............................................................................................382
2.1.2. Equity-Modell............................................................................................383
2.2. Bewertungsmultiplikatoren............................................................................383
г.гЛ.Рпсе-Еатш^ѕ-МиШрПкаи*
.....................................................................384
2.2.2. Price-Book-Multiplikator...........................................................................384
2.2.3. Enterprise-Sales-Multiplikator...................................................................384
2.2.4. Enterprise-EBIT-Multiplikator..................................................................384
2.2.5. Enterprise-Invested-Capital-Multiplikator.................................................385
2.3. Wertbestimmende Faktoren............................................................................385
3. Anwendung..............................................................................................................387
3.1. Wahl einer geeigneten Bezugsgröße..............................................................387
3.2. Auswahl vergleichbarer Unternehmen...........................................................387
3.3. Wahl eines geeigneten Schätzverfahrens.......................................................388
3.4. Anwendungsbeispiel.......................................................................................389
3.5. Kritische Würdigung......................................................................................392
3.5.1. Datenbeschaffung......................................................................................392
3.5.2.Einfluss von Schätzfehlern........................................................................392
3.5.3. Sonstige Problembereiche..........................................................................394
4. Fazit..........................................................................................................................395
III.
Realoptionen: Spezialfragen für eine praxisorientierte Anwendung.......................397
1. Einleitung.................................................................................................................397
2. Realoptionsarten und spezifische Auszahlungsprofile............................................397
3. Bewertung von Realoptionen...................................................................................403
3.1. Generelle Anwendungsprämissen..................................................................403
3.2. Prinzip der risikoneutralen Bewertung...........................................................404
3.2.1.Herleitung der Optionspreisformel über das
Hedge-Portfolio
...................404
3.2.2.Herleitung der Optionspreisformel über die Sicherheitsäquivalenz¬
methode......................................................................................................406
3.2.3. Arbitragefreie Bewertung mit Martingalen...............................................407
3.3. Das logarithmisierte Binomialmodell.............................................................409
3.3.1.Das Grundmodell.......................................................................................409
3.3.2.Die Logarithrnisierang...............................................................................410
3.3.3.Berücksichtigung von Dividenden.............................................................413
3.3.4. Berücksichtigung multipler Realoptionen.................................................413
4. Bestimmung der Volatilität......................................................................................415
4.1. Vergleichsmethode.........................................................................................415
4.2. Spannbreiten-Methode....................................................................................415
4.3. Methode der Wertzerlegung...........................................................................416
4.4. Zurückführang auf Einflussfaktoren..............................................................417
5. Ausblick...................................................................................................................417
IV.
Stochastische
Modelle der Unternehmensbewertung................................................421
1. Einleitung.................................................................................................................421
2. Klassischer Bewertungsansatz und Derivatbewertung............................................422
2.1. Risikoadjustierte Bewertung und risikoneutrale Bewertung..........................422
2.2. Derivatbewertung...........................................................................................425
3. Stochastisches Unternehmensmodell.......................................................................429
3.1.
Stochastische
Prozesse der Unternehmenstätigkeit........................................430
3.2. Risikoneutrale Bewertung..............................................................................431
4. Simulationsmethode zur Unternehmensbewertung.................................................435
4.1. Risikoadjustierung..........................................................................................435
4.2. Übergang von kontinuierlicher in diskrete Zeit..............................................437
4.3. Bewertung mittels Simulation........................................................................438
5. Schlussbemerkungen und Ausblick.........................................................................441
Herausgeber und Autoren.......................................................................................................445
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