Das System der US-amerikanischen Wohnungsfinanzierung: Fannie Mae und Freddie Mac als Instrumente staatlicher Wohnungspolitik
Gespeichert in:
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| Format: | Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Frankfurt am Main [u.a.]
Lang
2004
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| Schriftenreihe: | Europäische Hochschulschriften
Reihe 5, Volks- und Betriebswirtschaft ; 3026 |
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | Zugl.: Freiburg (Breisgau), Univ., Diss., 2003 |
| Beschreibung: | XXI, 266 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 3631519397 |
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Inhaltsverzeichnis
Vorwort V
Inhaltsverzeichnis VII
Abbildungsverzeichnis XIII
Tabellenverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis XIX
1. Einleitung und Gang der Arbeit 1
2. Wohnungsfinanzierung in den USA: Historische Entwicklung 7
2.1 Der Leidensweg des Hypothekarkreditmarktes 7
2.1.1 Markt und Politikversagen 7
2.1.2 Grundlegende Weichenstellungen 11
2.2 Etablierung eines Sekundärmarktes für Hypothekarkredite 13
2.2.1 Zum Begriff der Government Sponsored Enterprise 13
2.2.2 Schaffung von Fannie Mae 15
2.2.3 Schaffung von Freddie Mac 17
2.2.4 Abgrenzung gegenüber dem Federal Home Loan Bank System . 18
2.2.5 Abgrenzung gegenüber Ginnie Mae 19
3. Funktionsweise des Hypothekarkreditmarktes: Das Zusammenspiel von
Primär und Sekundärmarkt 23
3.1 Grundlagen des Primärmarktes 23
3.1.1 Kreditvergabeprozess 23
3.1.2 Unterschiedliche Hypothekarkreditformen 25
3.2 Segmentierung des Hypothekarkreditmarktes 31
VII
3.2.1 Laufende Betreuung von Hypothekarkrediten
(Mortgage Servicing) 31
3.2.2 Versicherung von Hypothekarkrediten (Mortgage Insurance) 34
3.3 Das Beziehungsgeflecht zwischen Primär und Sekundärmarkt 37
3.4 Agency MBS als zentrales Element des Sekundärmarktes 39
3.4.1 Funktionsweise von Agency MBS 39
3.4.2 Abgrenzung der Verbriefiingsprogramme von Ginnie Mae,
Fannie Mae und Freddie Mac 45
3.4.3 Abgrenzung von Agency MBS gegenüber Private Label MBS. 49
3.5 Prepayment Konventionen und deren Auswirkungen auf die
Prognose von Zahlungsströmen bei Agency MBS 50
3.5.1 Zur Notwendigkeit von Konventionen 50
3.5.2 Industriestandards zur Ermittlung bedingter Cash Flows 52
3.5.3 Sensitivität der zu prognostizierenden Zahlungsströme 54
4. Deskriptive Empirie zur Wohnungsfinanzierung 61
4.1 Quantifizierung der Zusammenhänge zwischen Primär und
Sekundärmarkt 61
4.2 Betrachtung des Primärmarktes 64
4.3 Unterschiedliche Kreditqualität in den einzelnen Segmenten des
Primärmarktes 70
4.4 Betrachtung des Sekundärmarktes 77
5. Analyse des Prepaymentverhaltens von Hypothekarkrediten im Kontext
von Agency MBS 85
5.1 Vorbemerkung 85
5.2 Verkauf der Immobilie 86
5.2.1 Discount Coupon Mortgages und das Konzept der
TurnoverRate 86
5.2.2 Seasoning 88
VITI
5.2.3 Relative Mobilität 90
5.2.4 Lock In Effekt 91
5.3 Refinanzierung des Darlehens 92
5.3.1 Turnover Rate und tatsächlich beobachtete Prepayments:
Notwendigkeit der Einbeziehung von Premium Coupon
Mortgages 92
5.3.2 Refinanzierungsanreiz in Verbindung mit rationalem
Prepaymentverhalten 94
5.3.3 Transaktionskosten, Heterogenität und irrationales
Prepaymentverhalten 97
5.3.4 Pfadabhängigkeit des Refinanzierungsverhaltens 99
5.3.5 Veränderte Rahmenbedingungen 100
5.3.6 Vom aktuellen Marktzinsniveau unabhängige
Refinanzierungen 101
5.4 Zwangsversteigerung der Immobilie 103
5.4.1 Einordnung in die Prepaymentsystematik 103
5.4.2 Immobilienpreise und rationale Beendigung des
Schuldendienstes 104
5.5 Sonderzahlungen 106
5.5.1 Einordnung in die Prepaymentsystematik 106
5.5.2 Motivation der Schuldner 106
5.6 Die Methode des Option Adjusted Spread zur arbitragefreien
Bewertung von Agency MBS 107
5.6.1 Renditespread gegenüber US Treasuries 107
5.6.2 Statischer Spread unter Berücksichtigung der
Zinsstrukturkurve 109
5.6.3 Option Adjusted Spread unter Berücksichtigung der
Zinsstrukturkurve und der Zinsvolatilität 110
5.6.4 Interpretation des Option Adjusted Spreads 114
IX
5.6.5 Schuldverschreibungen von Fannie Mae und
Freddie Mac als Alternative zu Agency MBS 117
6. Einordnung von Fannie Mae und Freddie Mac in das System der
Wohnungspolitik der USA 119
6.1 Theoretische Fundierung der Wohnungspolitik 119
6.1.1 Ansatzpunkte zur Erklärung staatlichen Handelns 119
6.1.2 Besondere Eigenschaften des Gutes Wohnung 124
6.1.3 Konsequenzen für die Angebotsseite des Wohnungsmarktes 126
6.1.4 Konsequenzen für die Nachfrageseite des Wohnungsmarktes . 128
6.2 Synthese: Rechtfertigung staatlicher Eingriffe in den
Wohnungsmarkt 129
6.2.1 Wohnen als meritorisches Gut 129
6.2.2 Externalitäten 131
6.2.3 Unsicherheit und Inforrnationsasymmetrien 133
6.2.4 Marktmacht 136
6.2.5 Verteilungspolitische Zielsetzungen 139
6.2.6 Die Bevorzugung von Wohneigentum als Teil einer
stabilitätspolitischen Zielsetzung im weiteren Sinne 141
6.3 Wohnungspolitik in den USA 144
6.3.1 Historische Einordnung und Chronologie 144
6.3.2 Unterschiedliche Perioden im sozialen Wohnungsbau 147
6.3.3 Aktuelle Situation: Bevorzugung des Wohneigentums 150
6.4 Ansatzpunkte staatlicher Regulierung bei Fannie Mae und
Freddie Mac 158
6.4.1 Federal Housing Enterprises Financial Safety
and Soundness Act (FHEFSSA):
Neugestaltung der Rahmenbedingungen 158
6.4.2 Department of Housing and Urban Development (HUD):
Mission Regulator 159
X
6.4.3 Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO):
Safety and Soundness Regulator 162
6.4.4 Federal Housing Finance Board (FHFB):
Conforming Loan Limit 165
7. Subventionierung des Marktsegments der Conforming Conventional
Mortgages 169
7.1 Direkte Subventionierung von Fannie Mae und Freddie Mac 169
7.1.1 Überblick 169
7.1.2 Körperschaftsteuerbefreiung auf Ebene des Sitzstaates 171
7.1.3 Befreiung von Gebühren der Securities and Exchange
Commission (SEC) 173
7.1.4 Vorteilhafte Kapitalstandards in Kombination mit der
Beaufsichtigung durch das Office of Federal Housing
Enterprise Oversight (OFHEO) 174
7.1.5 Das US Treasury als „Lender of Last Resort" 177
7.2 Indirekte Subventionierung der Wertpapiere von Fannie Mae
und Freddie Mac 179
7.2.1 Überblick 179
7.2.2 Kein Registrationszwang bei der Securities and Exchange
Commission (SEC) 180
7.2.3 Nähe zur Federal Reserve (Fed) 182
7.2.4 Anreize im Zusammenhang mit Investitionen des
öffentlichen und des privaten Sektors 184
7.3 Wahrnehmung einer impliziten Regierungsgarantie 192
7.3.1 „Once one agrees to share a canoe with a bear,." 192
7.3.2 Die Doktrin des „Too Big to Fail" 193
7.3.3 Präzedenzfälle wohlwollenden staatlichen Handelns
in Bezug auf die Government Sponsored Enterprises 197
7.4 Synthese: Finanzierungsvorteil für Fannie Mae und Freddie Mac 199
XI
7.4.1 Einordnung von Fannie Mae und Freddie Mac in
eine Rating Kategorie 199
7.4.2 Quantifizierung des Finanzierungsvorteils 201
7.4.3 Diskussion der Ergebnisse 211
7.5 Nutzen für die Nachfrager nach Immobilienfinanzierungen
im Marktsegment der Conforming Conventional Mortgages 218
7.5.1 Vorüberlegungen bezüglich der Marktstruktur 218
7.5.2 Clusterbildung am Conforming Loan Limit 221
7.5.3 Verhalten der Hypothekenzinsen am Conforming Loan Limit. 224
8. Fazit und Ausblick 227
Anhang 231
Literaturverzeichnis 249
XII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Hypothekarkreditvergabe zur Finanzierung von Wohn¬
immobilien nach Institutsgruppen vor der Thrift Crisis 10
Abbildung 2: Hypothekarkreditvergabe zur Finanzierung von Wohn¬
immobilien nach Institutsgruppen nach der Thrift Crisis 11
Abbildung 3: Marktanteile der Institutsgruppen bei der Vergabe von
Hypothekarkrediten zur Finanzierung von Wohnimmobilien. 23
Abbildung 4: Monatliche Zins und Tilgungszahlungen bei einer
Festzinshypothek 26
Abbildung 5: Amortisation einer Festzinshypothek 26
Abbildung 6: Anteil variabel verzinslicher Hypothekarkredite
an allen neu vergebenen Hypothekarkrediten zur
Finanzierung von Wohnimmobilien 29
Abbildung 7: Systematische Darstellung des Zusammenspiels von
Primär und Sekundärmarkt 32
Abbildung 8: Zehn identische Hypothekarkredite 40
Abbildung 9: Aus den zehn Hypothekarkrediten wird eine MBS 42
Abbildung 10: Bedingter bzw. erwarteter Cash FIow eines Passthroughs 55
Abbildung 11: Entwicklung des Volumens aller ausstehenden
Hypothekarkredite nach Sektoren 61
Abbildung 12: Primärmarkt für Hypothekarkredite nach Sektoren 62
Abbildung 13: Sekundärmarkt für Single Family Mortgages (Hypothekar¬
kredite zur Finanzierung von Ein bis Vierfamilienhäusern). 63
Abbildung 14: Sekundärmarkt für Conventional Mortgages (nicht
staatlich versicherte Hypothekarkredite) 64
XIII
Abbildung 15: Zinssatz für 30 jährige Festzinshypotheken zur Finanzie¬
rung von Ein bis Vierfamilienhäusern im Vergleich zur
Rendite der 10 jährigen Constant Maturity Treasury 65
Abbildung 16: Kreditvergabe zur Finanzierung von Ein bis Vierfamilien¬
häusern, Nettonachfrage und Zinsniveau 66
Abbildung 17: Kreditvergabe zur Finanzierung von Ein bis Vier¬
familienhäusern, Refinanzierungsanteil und Zinsniveau 67
Abbildung 18: Historische Entwicklung der Immobilienpreise 68
Abbildung 19: Reales Bruttoinlandsprodukt und relative Immobilienpreise. 69
Abbildung 20: Eingeleitete Zwangsvollstreckungen bezogen auf die
Anzahl aller ausstehenden Hypothekarkredite zur
Finanzierung von Ein bis Vierfamilienhäusern und
Entwicklung der Immobilienpreise sowie des verfüg¬
baren Einkommens 71
Abbildung 21: In Verzug geratene Schuldner bezogen auf die Anzahl
aller ausstehenden Hypothekarkredite zur Finanzierung
von Ein bis Vierfamilienhäusem des entsprechenden
Marktsegmentes 74
Abbildung 22: In Verzug geratene Schuldner bezogen auf die Anzahl
aller ausstehenden Hypothekarkredite zur Finanzierung
von Ein bis Vierfamilienhäusern des entsprechenden
Marktsegmentes 75
Abbildung 23: Eingeleitete Zwangsvollstreckungen bezogen auf die
Anzahl aller ausstehenden Hypothekarkredite zur
Finanzierung von Ein bis Vierfamilienhäusern des
entsprechenden Marktsegmentes 76
Abbildung 24: Kapitalmarktfähige Schuldtitel 78
Abbildung 25: Jährliche Emission von MBS 79
Abbildung 26: Entwicklung der ausstehenden Agency MBS 80
Abbildung 27: Ausstehende Agency MBS nach Investorengruppen 81
Abbildung 28: Risikoallokation Fannie Mae vs. Investoren 82
XIV
Abbildung 29: Risikoallokation Freddie Mac vs. Investoren 83
Abbildung 30: Durch Immobilienverkäufe ausgelöste Prepayments 87
Abbildung 31: Seasoning am Beispiel von Conventional Mortgages 89
Abbildung 32: Prepaymentgeschwindigkeit eines Ginnie Mae
Passthroughs vs. Turnover Rate bei Bestandsimmobilien 93
Abbildung 33: Rationales Prepaymentverhalten des Schuldners als
Ergebnis optionspreistheoretischer Optimierung 96
Abbildung 34: Prepayments bei Ginnie Mae Passthroughs und Refinanzie¬
rungsanreiz bei den zugrundeliegenden Hypothekarkrediten. 98
Abbildung 35: Rationale Beendigung des Schuldendienstes als Ergebnis
optionspreistheoretischer Optimierung 105
Abbildung 36: Die fünf Säulen der amerikanischen Wohnungspolitik 151
Abbildung 37: Low Income Housing im engeren Sinne 152
Abbildung 38: Ausgaben des Department of Housing and Urban
Development (HUD) für Low Income Housing vs.
Steuervergünstigungen im Wohnungssektor 154
Abbildung 39: Steuervergünstigungen für den Wohnungssektor Bevor¬
zugung des Wohneigentums 156
Abbildung 40: Entwicklung des Conforming Loan Limits 166
Abbildung 41: Zuwächse beim Conforming Loan Limit 167
Abbildung 42: Verschuldung im Verhältnis zu ausstehenden MBS
bei Fannie Mae und Freddie Mac 197
Abbildung 43: Preis, den die Kapitalmärkte für die Übernahme des Zins¬
bzw. Prepaymentrisikos fordern vs. Zinssatz für fest¬
verzinsliche Hypothekarkredite mit 30 jähriger Laufzeit 204
Abbildung 44: Finanzierungskonditionen von Fannie Mae und Freddie
Mac gegenüber 206
XV
Abbildung 45: Finanzierungsspreads zwischen Fannie Mae und Freddie
Mac und 207
Abbildung 46: Quantifizierung der staatlichen Subventionierung
des amerikanischen Wohnungsmarktes aufgrund des
Finanzierungsvorteils von Fannie Mae und Freddie
Mac gegenüber 208
Abbildung 47: Vergleichende Gegenüberstellung: Quantifizierte
staatliche Subventionen aufgrund des Finanzierungs¬
vorteils von Fannie Mae und Freddie Mac gegenüber
Unternehmen der Rating Kategorie AA vs. Ergebnisse
der Studien des Congressional Budget Office aus den
Jahren 1996 und 2001 216
Abbildung 48: Clusterbildung am Conforming Loan Limit 223
Abbildung 49: Verhalten der Hypothekenzinsen am Conforming
Loan Limit 224
V"UT
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Systematisierung der Passthroughprogramme der
US Hypothekenagenturen 48
Tabelle 2: Simulierte Pfade für einmonatige Forward Zero Rates 111
Tabelle 3: Simulierte Pfade für die Refinanzierungszinssätze 112
Tabelle 4: Simulierte Cash Flows entlang der einzelnen Zinspfade 112
Tabelle 5: Simulierte Spot Zero Rates 113
Tabelle 6: Option Adjusted Spread bei Ginnie Mae Passthroughs 115
Tabelle 7: Chronologie der amerikanischen Wohnungspolitik seit der
Weltwirtschaftskrise 145
Tabelle 8: Vergleich der Conforming Loan Limits für die Jahre 1980
und 2003 165
Tabelle 9: Übersicht über steuerrelevante Aspekte bei Fannie Mae
und Freddie Mac 172
Tabelle 10: Effektive Ersparnis aufgrund der Körperschaftsteuer¬
befreiung im Sitzstaat 172
Tabelle 11: Ersparnis aufgrund der SEC Registrationsbefreiung 173
Tabelle 12: Kapitalunterlegung nach FHEFSSA bzw. Basler
Eigenmittelvereinbarung 175
Tabelle 13: Aggregierte Kapitalanforderungen an Fannie Mae
und Freddie Mac im Lichte der Basler Eigenkapital¬
vereinbarung von 1988 177
Tabelle 14: Internationale Risikogewichte für investierende Banken 187
Tabelle 15: Risikogewichte bei Private Label MBS nach Basel II für
investierende Banken 189
XVII
Tabelle 16: Verteilung der von Geschäftsbanken gehaltenen Fannie
Mae und Freddie Mac Schuldverschreibungen als Anteile
am jeweiligen Eigenkapital 191
Tabelle 17: Ausgewählte Finanzinstitutionen im Vergleich mit
Fannie Mae und Freddie Mac: Bilanzsummen und
Fremdkapitalquoten 195
XVIII |
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