Marktpreisschätzung mit kontrollierten Multiplikatoren:
Gespeichert in:
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| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Lohmar ; Köln
Eul
2002
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| Schriftenreihe: | Reihe: Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken
13 |
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| Beschreibung: | XXIX, 285 S. graph. Darst. |
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Inhaltsübersicht
I Einleitung 1
II Theoretische Grundlagen 11
A Gegenstand und Besonderheiten der Marktpreisschätzung von
Unternehmen 12
B Theoretischer Zusammenhang zwischen DCF-Methode und
Multiplikatormethode 43
C Zwischenergebnis 63
III Varianten bestehender Multiplikatormethoden und deren
praktische Anwendung 65
A Einsatzgebiete für Multiplikatoren 65
B Entscheidungsprobleme bei der Implementierung der
Multiplikatormethode 71
C Vorläufige Beurteilung der Multiplikatormethode zur Schätzung
von Marktpreisen 121
IV Kontrollierte Multiplikatoren als alternativer Ansatz 125
A Definition und grundlegende Vorgehensweise kontrollierter
Multiplikatoren 126
B Theoretische und empirische Relevanz verschiedener
Fundamentalfaktoren 129
C Operationalisierung der Auswahlmethodik für
Vergleichsunternehmen 167
D Exemplarische Marktpreisschätzung mit kontrollierten
Multiplikatoren 172
E Vorläufige Beurteilung kontrollierter Multiplikatoren 181
XII V Empirische Untersuchung 185
A Aufbau der Untersuchung 185
B Empirische Ergebnisse 199
C Zusammenfassung und Interpretation der empirischen Ergebnisse ... 234
VI Schlussbetrachtung 241
Anhang 245
Literatur 263
XIII
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XVIII
Tabellenverzeichnis XX
Symbolverzeichnis XXIV
Abkürzungsverzeichnis XXVIII
I Einleitung 1
1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit 1
2 Aufbau der Arbeit 8
II Theoretische Grundlagen 11
A Gegenstand und Besonderheiten der Marktpreisschätzung von
Unternehmen 12
1 Begriffliche und methodische Abgrenzungen 13
1.1 Wert und Marktpreis von Unternehmen 14
1.1.1 Unternehmenswert 14
1.1.2 Marktpreis von Unternehmen 15
1.2 Verfahren der Unternehmensbewertung 18
1.2.1 Ertragswertverfahren versus DCF-Methodik 18
1.2.2 Varianten der DCF-Methodik als marktorientierte
Verfahren zur Unternehmensbewertung 22
1.3 Verfahren der Marktpreisschätzung 26
1.3.1 Interpretation von DCF-Bewertungen als potenzielle
Marktpreise? 26
1.3.2 Multiplikatoren als Verfahren zur Marktpreisschätzung 28
2 Darstellung von Wert-Preis-Divergenzen anhand ausgewählter Beispiele 34
2.1 Unternehmenswert und Emissionspreis bei Börsengängen 34
2.1.1 IPO Underpricing Pänomen 35
2.1.2 Hot Issue Markets 38
2.2 Diversifikationsabschlag 41
B Theoretischer Zusammenhang zwischen DCF-Methode und
Multiplikatormethode 43
1 WACC-Modell als Ausgangsbasis 44
XIV 2 Herleitung von Bewertungsmultiplikatoren 49
2.1 Herleitung von Entity-Multiplikatoren 50
2.1.1 F /£ß/,47 -Multiplikator 50
2.1.2 ^ 7/C-Multiplikator 51
2.1.3 ^ /S-Multiplikator 52
2.1.4 (^ /fß/D/kfr-Multiplikator 53
2.2 Herleitung von Equity-Multiplikatoren 54
2.2.1 ^ /^-Multiplikator 55
2.2.2 ^«/ßf-Multiplikator 57
3 Interpretation der Bewertungsmultiplikatoren 59
C Zwischenergebnis 63
III Varianten bestehender Multiplikatormethoden und deren
praktische Anwendung 65
A Einsatzgebiete für Multiplikatoren 65
1 Anwendung im Rahmen von Initial Public Offerings 66
2 Anwendung im Rahmen von Unternehmensakquisitionen 68
B Entscheidungsprobleme bei der Implementierung der
Multiplikatormethode 71
1 Auswahl des Performance-Indikators 72
1.1 Grundlegende Fragestellungen 73
1.2 Verwendung von Stromgrößen 77
1.2.1 Equity- versus Entity-Größen 77
1.2.2 Cash-flow-versus Rechnungslegungsgrößen 86
1.3 Verwendung von Bestandsgrößen 89
2 Auswahl der Vergleichsunternehmen 90
2.1 Branchenmultiplikatoren 91
2.1.1 Beurteilung der Branchenzugehörigkeit als
Auswahlkriterium für vergleichbare Unternehmen 91
2.1.2 Exemplarische Marktpreisschätzung von NOKIA mit
Branchenmultiplikatoren 96
2.2 Kontrollierte Multiplikatoren - Fundamentalfaktoren als
Auswahlkriterium für Vergleichsunternehmen 98
3 Auswahl der Verdichtungsmethode 100
3.1 Traditionelles Vorgehen 101
XV
3.2 Regressionsbasiertes Vorgehen 112
3.2.1 Multiplikatoren als abhängige Variablen von
Regressionsgleichungen - Das Vorgehen von Damodaran... 114
3.2.2 Multiplikatoren als Koeffizienten von
Regressionsgleichungen 118
C Vorläufige Beurteilung der Multiplikatormethode zur Schätzung
von Marktpreisen 121
IV Kontrollierte Multiplikatoren als alternativer Ansatz 125
A Definition und grundlegende Vorgehensweise kontrollierter
Multiplikatoren 126
1 Abgrenzung der Methodik gegenüber bestehenden Multiplikatoransätzen ... 126
2 Grundlegende Vorgehensweise kontrollierter Multiplikatoren 127
B Theoretische und empirische Relevanz verschiedener
Fundamentalfaktoren 129
1 Operationalisierung einzelner Fundamentalfaktoren 130
1.1 Wachstumsraten 131
1.1.1 Historische Zeitreihen 132
1.1.2 Wachstumsrelevante Fundamentalfaktoren 135
1.1.3 Analystenprognosen 137
1.2 Profitabilitätsraten und weitere Erfolgskennzahlen 139
1.2.1 Gegenwärtige Eigenkapitalrendite und ^IBE-
Multiplikator 140
1.2.2 Gegenwärtige Eigenkapitalrendite und /^ /f-Multiplikator.. 146
1.2.3 Sonstige bilanzielle Erfolgskennzahlen 152
1.3 Kapitalkosten 154
1.3.1 Probleme bei der Operationalisierung von Kapitalkosten 154
1.3.2 Unklarer empirischer Zusammenhang zwischen
Kapitalkosten und Multiplikatoren 159
2 Implikationen für die Berücksichtigung von Fundamentalfaktoren bei der
Auswahl von Vergleichsunternehmen 162
3 Exkurs: Mögliche Ausweitung des Vorgehens auf Zweiphasenmodelle
bei Technologieunternehmen 163
C Operationalisierung der Auswahlmethodik für
Vergleichsunternehmen 167
XVI . - 1 Aggregierte Berücksichtigung der Fundamentalfaktoren — Das Vorgehen
von Bhojraj/Lee 167
2 Isolierte Berücksichtigung der Fundamentalfaktoren über
Abweichungsbandbreiten 170
D Exemplarische Marktpreisschätzung mit kontrollierten
Multiplikatoren 172
1 Auswahl von Vergleichsunternehmen auf der Basis isolierter
Fundamentalfaktoren 173
2 Auswahl von Vergleichsunternehmen auf der Basis aggregierter
Fundamentalfaktoren 179
E Vorläufige Beurteilung kontrollierter Multiplikatoren 181
V Empirische Untersuchung 185
A Aufbau der Untersuchung 185
1 Stichprobenumfang und Datenquellen 186
2 Datenaufbereitung 187
2.1 Aufbereitung der Jahresabschlussdaten 187
2.1.1 Empirische Ermittlung der Performance-Indikatoren 187
2.1.2 Empirische Ermittlung der Fundamentalfaktoren 190
2.2 Aufbereitung der Kapitalmarktdaten 192
3 Definition unterschiedlicher Auswahlverfahren für vergleichbare
Unternehmen 194
B Empirische Ergebnisse 199
1 Auswahl des Performance-Indikators 199
1.1 Länder- und industrieübergreifende Analyse 200
1.2 Betrachtung einzelner Industrien 203
1.3 Betrachtung einzelner Beobachtungsjahre 204
1.4 Betrachtung einzelner Ländermärkte (USA und Deutschland) 205
2 Auswahl der Vergleichsunternehmen 208
2.1 Kontrollierte Multiplikatoren und traditionelle
Branchenmultiplikatoren im Vergleich 209
2.2 Ansatzpunkte für eine Erhöhung der Schätzgüte kontrollierter
Multiplikatoren 215
2.2.1 Alternative Operationalisierung der Wachstumsraten über
Analystenprognosen 215
XVII
2.2.2 Alternative Operationalisierung der relevanten
Kapitalrenditen und Performance-Indikatoren über
Durchschnittswerte 220
2.2.3 Das Vorgehen von Bhojraj/Lee — Auswahl von
Vergleichsunternehmen auf der Basis theoretischer
Multiplikatoren 222
3 Auswahl der Verdichtungsmethode 227
3.1 Wirkung unterschiedlicher Verdichtungsmethoden für
Multiplikatoren im Comparable Set 227
3.2 Kontrollierte und regressionsbasierte Multiplikatoren im Vergleich.... 230
C Zusammenfassung und Interpretation der empirischen Ergebnisse ... 234
VI Schlussbetrachtung 241
Anhang 245
Anhang A: Aufteilung der Unternehmen auf SIC-
Branchengruppen 245
Anhang B: Methodik der statistischen Auswertung der
Untersuchungsergebnisse 246
Anhang C: Deskriptive Statistik der untersuchten Samples 255
Anhang D: Ergänzende Ergebnistabellen der empirischen
Untersuchung 260
Literatur 263
XVIII ___ - Abbildungsverzeichnis
Abbildung II-l: Subjektiver Unternehmenswert und geschätzter Marktpreis 17
Abbildung H-2: Anzahl IPOs in den USA von 1960 bis 1992 39
Abbildung III-1: Marktpreis des Unternehmens als lineare Funktion des
Performance-Indikators 73
Abbildung IH-2: Übersicht über unterschiedliche Performance-Indikatoren für
Multiplikatoren 76
Abbildung III-3: Verlauf von Multiplikatoren und Kapitalkosten in
Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad in einer Welt ohne
Steuern 81
Abbildung III-4: Verlauf von Multiplikatoren und Kapitalkosten in
Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad in einer Welt mit
einfachem Steuersystem 84
Abbildung III-5: Auswahlmethodik für Vergleichsunternehmen auf der Basis
vonSIC-Codes 92
Abbildung III-6: Zugrunde liegende Annahme bei der Verwendung von
Branchenmultiplikatoren 93
Abbildung III-7: Vergleich der P^/E-Verteilung in zwei exemplarischen SIC-
Branchengruppen 94
Abbildung III-8: Vergleich der Marktpreis-Schätzfehler verschiedener
Branchenmultiplikatoren (NOKIA) 97
Abbildung III-9: Empirische Verteilung von /^ /^-Multiplikatoren 103
Abbildung 111-10: Verlauf der Schätzfehler verschiedener Mittelwerte innerhalb
der SIC-Branchengruppe 371 (Auto Parts And Equipment) 111
Abbildung III-11: Funktionsverlauf des J^ /fß/^r-Multiplikators in
Abhängigkeit vong, ROICund kWACCyi 116
Abbildung 1V-1: Klassifizierungsansatz für Multiplikatormethoden 127
Abbildung IV-2: Konzeptionelle Darstellung der Vorgehensweise
kontrollierter Multiplikatoren 129
Abbildung IV-3: Korrelation von Umsatzrendite und /^ /^-Multiplikatoren
innerhalb der SIC-Branchengruppe 366 (Communications
Equipment) 154
Abbildung IV-4: Gewichteter Kapitalkostensatz und Eigenkapitalkostensatz in
Abhängigkeit von der Fremdkapitalquote 158
XIX
Abbildung IV-5: Vergleich der Marktpreis-Schätzfehler bei unterschiedlichen
Auswahlverfahren für vergleichbare Unternehmen (NOKIA).... 174
Abbildung IV-6: Vergleich der Streuung potenzieller Eigenkapitalmarktpreise
bei unterschiedlichen Auswahlverfahren für vergleichbare
Unternehmen (NOKIA) 177
Abbildung IV-7: Vergleich der Streuung der über P^/ßß-Multiplikatoren
geschätzten Marktpreise bei unterschiedlichen
Auswahlverfahren für vergleichbare Unternehmen (NOKIA).... 181
Abbildung V-1: Vergleich der Streuung von P^IE-Multiplikatoren bei
unterschiedlichen Auswahlverfahren für vergleichbare
Unternehmen (Sample: Gesamtmarkt ) 212
Abbildung V-2 : Vergleich der Streuung von P^ /ii-Multiplikatoren bei
unterschiedichen Auswahlverfahren für vergleichbare
Unternehmen (Sample: I/B/E/S-Prognosen ) 218
Abbildung V-3: Schätzfehler und Anteil guter Schätzungen bei P^VE-
Multiplikatoren und unterschiedlichen Auswahlverfahren für
vergleichbare Unternehmen (Sample: I/B/E/S-Prognosen ) 218
Abbildung V-4: Fehlerverteilung für unterschiedliche Performance-
Indikatoren, Auswahlverfahren und
Untersuchungsgesamtheiten 235
XX Tabellenverzeichnis
Tabelle II-1: Freier Cash-flow, Capital-Cash-flow und Flow to Equity als
bewertungsrelevante finanzielle Überschüsse 20
Tabelle II-2: Abgrenzung der beschriebenen Bewertungs- und
Preisschätzungsverfahren 33
Tabelle II-3: Anfängliche Oberrenditen von Neuemissionen in den USA 36
Tabelle II-4: Übersicht über die herzuleitenden Bewertungsmultiplikatoren 49
Tabelle III-1: Marktpreisschätzung mit Multiplikatoren bei Unterschieden
im Verschuldungsgrad zwischen Ziel- und
Vergleichsunternehmen in einer Welt ohne Steuern 79
Tabelle 1II-2: Marktpreisschätzung mit Multiplikatoren bei Unterschieden
im Verschuldungsgrad zwischen Ziel- und
Vergleichsunternehmen bei Einführung eines einfachen
Steuersystems 82
Tabelle III-3: Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen von NOKIA aus
der SIC-Branchengruppe 366 (Communications Equipment) 96
Tabelle III-4: Ergebnisse des x2-Anpassungstests auf Normal Verteilung von
Mm 108
Tabelle 1II-5: Ergebnisse des X2-Anpassungstests auf Normalverteilung von
| ln(w) 109
I
Tabelle III-6: Übersicht über verschiedene Verdichtungsmethoden für
Multiplikatoren 112
Tabelle III-7: Problembereiche regressionsbasierter Multiplikatoren 118
Tabelle IV-1: Übersicht über Bewertungsmultiplikatoren und relevante
Fundamentalfaktoren 130
Tabelle IV-2; Standardabweichung historischer Wachstumsraten für
unterschiedliche Performance-Indikatoren 134
Tabelle IV-3: Empirischer Zusammenhang zwischen dem P^VE-1 P^IBE-
Multiplikator und der Wachstumsrate historischer Umsätze
(gs) 135
Tabelle IV-4: Empirischer Zusammenhang zwischen dem P^IE-1 P^IBE-
Multiplikator und I/B/E/S-Analystenprognosen (g^) 138
Tabelle IV-5: Empirischer Zusammenhang zwischen dem gegenwärtigen
ROE und dem P^/ßf-Multiplikator 142
___^_ XXI
Tabelle IV-6: P^/E- und /^/ßS-Multiplikator als Funktion der
gegenwärtigen Eigenkapitalrendite unter verschiedenen
Basisannahmen 149
Tabelle IV-7: Empirischer Zusammenhang zwischen dem gegenwärtigen
ROE und dem / ^/fi-Multiplikator 150
Tabelle IV-8: Empirischer Zusammenhang zwischen dem gegenwärtigen
ROE und dem /^/is-Multiplikator in einzelnen
Wachstumsklassen 151
Tabelle IV-9: Übersicht über Marktpreismultiplikatoren und empirisch
relevante Fundamentalfaktoren 163
Tabelle IV-10: Vergleichsunternehmen für NOKIA bei kontrollierten P^IE-
und /^/ßf-Multiplikatoren 173
Tabelle IV-11: Vergleichsunternehmen für NOKIA bei gleichzeitiger
Kontrolle von Branchenzugehörigkeit und
Fundamental faktoren 176
Tabelle IV-12: Relevante Fundamental faktoren von NOKIA (31. März 1999)
zur Bestimmung des theoretischen P^/ßf-Multiplikators
nach dem Vorgehen von Bhojraj/Lee (2001) 180
Tabelle IV-13: Vergleichsunternehmen ftlr NOKIA auf Basis der
Bhojraj/Lee-Methode 180
Tabelle V-l: Auswahlkriterien ftlr die Zusammenstellung des Samples
Gesamtmarkt 187
Tabelle V-2: Definition der empirischen Multiplikatoren und
Fundamentalfaktoren 193
Tabelle V-3: Deskriptive Statistik des Samples Gesamtmarkt in 1998 194
Tabelle V-4: Gegenüberstellung der verschiedenen Auswahlverfahren für
vergleichbare Unternehemen 198
Tabelle V-5: Durchschnittliche Anzahl von Vergleichsunternehmen bei
unterschiedlichen Auswahlverfahren 198
Tabelle V-6: Abweichungsanalyse kontrollierter Multiplikatoren für
unterschiedliche Performance-Indikatoren (Sample:
Gesamtmarkt ) 201
Tabelle V-7: Streuungsanalyse kontrollierter Multiplikatoren für
unterschiedliche Performance-Indikatoren (Sample:
Gesamtmarkt ) 202
Tabelle V-8: Ranking der Performance-Indikatoren in einzelnen Industrien
(Sample: Gesamtmarkt ) 204
XXII Tabelle V-9: Schätzfehler in den einzelnen Beobachtungsjahren (Sample:
Gesamtmarkt ) 205
Tabelle V-10: Performance von P^/E-Multiplikatoren in den USA und
Deutschland im Vergleich (Sample: Gesamtmarkt (USA)
und Gesamtmarkt (Deutschland) ) 207
Tabelle V-11: Ergebnisse bisheriger empirischer Studien über die
Schätzgenauigkeit von Multiplikatoren 210
Tabelle V-12: Schätzgenauigkeit von P^/is-Multiplikatoren bei
unterschiedlichen Auswahlverfahren für vergleichbare
Unternehmen (Sample: Gesamtmarkt ) 211
Tabelle V-13: Wilcoxon-Test für verschiedene Auswahlverfahren für
vergleichbare Unternehmen bei /^/ß-Multiplikatoren
(Sample: Gesamtmarkt ) 212
Tabelle V-14: Schätzfehler weiterer Multiplikatoren bei unterschiedlichen
Auswahlverfahren für vergleichbare Unternehmen (Sample:
Gesamtmarkt ) 214
Tabelle V-15: Ergebnisse der Marktpreisschätzung mit P^IE-
Multiplikatoren (Sample: I/B/E/S-Prognosen ) 217
Tabelle V-16: Wilcoxon-Test für /^«/^-Multiplikatoren (Sample: IBES-
Prognosen ) 219
Tabelle V-17: Schätzfehler verschiedener Multiplikatoren bei
unterschiedlichen Auswahlverfahren für vergleichbare
Unternehmen (Sample: I/B/E/S-Prognosen ) 220
Tabelle V-18: Schätzfehler kontrollierter P^/E-Multiplikatoren bei
Verwendung von durchschnittlichen Jahreserfolgen (Sample:
I/B/E/S-Prognosen ) 221
Tabelle V-19: Multiple Regressionen des P^/E-, P*VBE und P^IS-
Multiplikators in den Jahren 1996, 1997 und 1998 (Sample:
I/B/E/S-Prognosen (Ber.) ) 225
Tabelle V-20: Vergleich der Auswahlmethodik FUNDP mit dem Verfahren
von Bhojraj/Lee (COMP) (Sample: I/B/E/S-Prognosen
(Ber.) ) 226
Tabelle V-21: Abweichungsanalyse bei unterschiedlichen
Verdichtungsmethoden (Sample: Gesamtmarkt ) 228
Tabelle V-22: Analyse der Abweichungsrichtung bei unterschiedlichen
Verdichtungsmethoden (Sample: Gesamtmarkt ) 229
Tabelle V-23: Vergleich verschiedener Verdichtungsfunktionen für P^IE-
Multiplikatoren im Sub-Sample I/B/E/S-Prognosen (Ber.) 230
XXIII
Tabelle V-24: Regressionskoeffizienten, Ergebnisse der t-Statistik und
Bestimmungsmaße für regressionsbasierte Multiplikatoren
(Sample: I/B/E/S-Prognosen (Ber.) ) 232
Tabelle V-25: Abweichungsanalyse verschiedener regressionsbasierter und
kontrollierter Multiplikatoren (FUNDP) (Sample: I/B/E/S-
Prognosen (Ber.) ) 233
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