Kreditrisikobezogene Determinanten von Bond Spreads: eine empirische Untersuchung am US-Bondmarkt
Gespeichert in:
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| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
2002
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| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
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Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis I
Abkürzungsverzeichnis XI
Symbolverzeichnis XIV
Abbildungsverzeichnis XVIII
Tabellenverzeichnis XXI
I. Einleitung 1
II. Kreditrisikokompensation durch Credit Spreads. 9
1. Ursachen und Konsequenzen des Kreditrisikos 10
1.1 Ursachen des Kreditrisikos 11
1.2 Konsequenzen des Kreditrisikos 14
2. Credit Spread Existenz aufgrund von Risikoaversion
18
2.1 Entscheidungsverhalten unter Kreditrisiko ... 19
2.2 Risikoabgeltungsfiinktion des Credit Spreads
23
II
3. Credit Spread Quantifizierung durch Kreditrisiko¬
klassifizierung und Kreditrisikomessung 27
3.1 Klassifizierung von Kreditrisiken 28
3.1.1 Ratingbasierte Kreditrisikoklassifizierung
28
3.1.2 Unternehmenswertbasierte Kreditrisiko¬
klassifizierung 36
3.2 Indikationsfunktion von Kreditrisikoklassifi¬
zierungen 39
3.3 Marktübliche Meßkonzepte des Kreditrisikos
41
3.3.1 Ratingbasierte Meßkonzepte des Kreditri¬
sikos 42
3.3.2 Unternehmenswertbasierte Meßkonzepte
des Kreditrisikos 49
3.4 Expected und Unexpected Credit Loss zur Be¬
wertung des Credit Spreads 52
3.4.1 Bewertung des Expected Credit Loss 53
3.4.2 Bewertung des Unexpected Credit Loss . 59
4. Fazit 60
III
III. Diskrepanzen zwischen empirischen und theoreti¬
schen Bond Spreads 63
1. Modelltheoretische Ansätze zur Bewertung von Kre¬
ditrisiken 64
1.1 Stochastische Ansätze zur Kreditrisikobe¬
wertung 66
1.1.1 Default Wahrscheinlichkeit und Recovery
Rate 72
1.1.2 Restlaufzeit 75
1.1.3 Kreditrisikofreier Zins 77
1.1.4 Kuponzahlung 78
1.2 Structural Modelle zur Kreditrisikobewertung
80
1.2.1 Unternehmenswert und Schwankung des
Unternehmenswertes 89
1.2.2 Nominalwert der Verbindlichkeiten 90
1.2.3 Kreditrisikofreies Zinsniveau 90
1.2.4 Restlaufzeit des Bonds 92
1.3 Reduced Form Modelle zur Kreditrisikobewer¬
tung 95
2. Ergebnisse empirischer Untersuchungen modell¬
theoretischer Ansätze 99
IV
2.1 Empirische Studien zu stochastischen und
Structural Ansätzen 101
2.2 Empirische Studien zu Reduced Form Models
103
3. Erklärung von Credit Spread Diskrepanzen durch
zusätzliche Determinanten 106
3.1 Markteffiziente Bondpreise als Referenzgröße
von Credit Spreads 107
3.2 Ansätze zur Erklärung von Spreaddifferenzen
109
3.2.1 Mangelnde Transparenz der Sekundär¬
bondmarktdaten 111
3.2.2 Heterogene Kreditrisikoklassifizierung
durch Ratings 113
3.2.3 Bisher modelltheoretisch nicht berücksich¬
tigte Risiken 115
3.2.4 Risikoaversion der Investoren 121
4. Fazit 125
V
IV. Theoretische Analyse bisher unberücksichtigter
Bond Spread Determinanten 129
1. Systematisierung der untersuchten Determinanten
und Darstellung des theoretischen Analyserah¬
mens 130
1.1 Identifikation und Systematisierung von Bond
Spread Determinanten 131
1.2 Finanztheoretischer Analyserahmen und Vor¬
gehen 136
2. Kreditrisikoinhärente Determinanten des Residual
Spreads 141
2.1 Default Risiko 142
2.1.1 Theoretische Zusammenhänge zwischen
Unternehmenswertschwankungen und
Unexpected Default Loss 145
2.1.2 Hypothesen zum Wirkungszusammenhang
mit Residual Spreads 149
2.2 Migrationsrisiko 152
2.2.1 Theoretische Zusammenhänge zwischen
Unexpected Migration Loss und Credit
Spreads 155
2.2.2 Hypothese zum Wirkungszusammenhang
mit Residual Spreads 161
VI
2.3 Recovery Risiko 163
2.3.1 Theoretische Zusammenhänge zwischen
Unexpected Recovery Loss und Credit
Spreads 168
2.3.2 Hypothesen zur weiteren Untersuchung des
Unexpected Default Loss 172
3. Kreditrisikobeeinflussende Determinanten des Resi¬
dual Spreads 176
3.1 Zinsänderungsrisiko 178
3.1.1 Einfluß des Zinsniveaus auf das Kredit¬
risiko 179
3.1.2 Theoretische Zusammenhänge zwischen
Zinsänderungsrisiko und Credit Spreads
183
3.1.3 Hypothesen zum Wirkungszusammenhang
mit Residual Spreads 187
3.2 Liquiditätsrisiko 190
3.2.1 Liquiditätsrisiko in Bondmärkten 191
3.2.2 Einfluß des Liquiditätsrisikos auf das Kre¬
ditrisiko 196
3.2.3 Theoretische Zusammenhänge zwischen
Liquiditätsrisiko und Credit Spreads 197
VII
3.2.4 Hypothesen zum Wirkungszusammenhang
zwischen Liquiditätsrisiko und Residual
Spreads 202
3.3 Diversifikationsrisiko 206
3.3.1 Diversifikationsrisiken in Bondmärkten208
3.3.2 Einfluß des Diversifikationsrisikos auf das
Kreditrisiko 211
3.3.3 Theoretische Zusammenhänge zwischen
Diversifikationsrisiko und Credit Spreads
215
3.3.4 Hypothese zum Wirkungszusammenhang
zwischen Diversifikationsrisiko und Resi¬
dual Spreads 219
3.4 Regulierungsbedingtes Veräußerungs Risiko
221
3.4.1 Einfluß von Marktregulierungen auf das
Kreditrisiko 222
3.4.2 Theoretische Zusammenhänge zwischen
regulierungsbedingtem Veräußerungsrisiko
und Credit Spreads 224
3.4.3 Hypothesen zum Wirkungszusammenhang
zwischen regulierungsbedingtem Veräuße¬
rungsrisiko und Residual Spreads 227
VIII
4. Zusammenfassung der Hypothesen und Fazit 229
V. Empirische Untersuchung identifizierter Determi¬
nanten am US Corporate Bondmarkt 231
1. Bisherige empirische Untersuchungen zur Erklärung
unberücksichtiger Spread Determinanten 232
1.1 Vergleich von bisherigen quantifizierenden
Gesamtuntersuchungen 234
1.2 Kritische Würdigung und Implikationen für die
eigene empirische Studie 238
2. Erläuterung der Datenbasis und des empirischen
Analysevorgehens 243
2.1 Mögliche Datenquellen für Bonddaten und
verwendete Datenbasis 245
2.2 Deskriptive Statistik der verwendeten Daten
247
2.3 Erläuterung der statistischen Analyse 250
3. Residual Spread Ermittlung und Analyse weiterer ti¬
telspezifischer Merkmale 259
3.1 Ermittlung theoretischer Credit Spreads 260
3.1.1 Default Wahrscheinlichkeit und Re
covery Rate 261
3.1.2 Kreditrisikofreier Zins 266
IX
3.1.3 Theoretische Credit Spreads 272
3.2 Ermittlung von empirischen Credit Spreads 274
3.2.1 Datenselektion 275
3.2.2 Empirische Credit Spread Ermittlung...277
3.3 Ermittlung von Residual Spreads 279
3.3.1 Residual Spread Entwicklung im Zeit¬
ablauf 279
3.3.2 Residual Spread Entwicklung im Rahmen
des Kreditqualitätsspektrums 282
3.4 Einfluß weiterer titelspezifischer Ausstat¬
tungsmerkmale 290
3.4.1 Einfluß des bondspezifischen Kupons ..291
3.4.1 Einfluß der bondspezifischen Ursprungs¬
laufzeit 297
4. Empirische Ergebnisse zu kreditrisikoinhärenten
Determinanten 303
4.1 Default Risiko 304
4.2 Migration Risiko und regulierungsbedingtes
Veräußerungsrisiko 315
4.3 Recovery Risiko 325
4.4 Ergebniszusammenfassung 334
5. Empirische Ergebnisse zu kreditrisikobeeinßussen
den Determinanten 335
X
5.1 Zinsänderungsrisiko und regulierungsbedingtes
Veräußerungsrisiko 335
5.2 Liquiditätsrisiko 349
5.3 Diversifikationsrisiko 365
5.4 Ergebniszusammenfassung 373
6. Gesamtbetrachtung aller Determinanten und Kon¬
sequenzen für Bondinvestoren 375
6.1 Multiple Regression aller kreditrisikobezoge¬
nen Determinanten 375
6.2 Ableitung von Konsequenzen für Kapital¬
marktteilnehmer 386
6.2.1 Bondmarkteffizienz 387
6.2.2 Bondmarktsegmentierung 392
6.2.3 Klassifizierungseffizienz 396
VI. Schlußbetrachtung und Ausblick 398
Anhang 410
Literaturverzeichnis 448
XVIIP
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1 Ermittlung des Residual Spreads 3
Abbildung 2 Prozeß zur Ermittlung der adäquaten Kredit¬
risikokompensation 9
Abbildung 3 Risikonutzenfunktionen von risikoaversen
und neutralen Investoren 21
Abbildung 4 Illustration der Distance to Default 37
Abbildung 5 Schematische Beziehung zwischen EDF und
Distance to Default 51
Abbildung 6 Zusammensetzung des Credit Spreads 53
Abbildung 7 Übersicht zu Ansätzen der modelltheoreti¬
schen Kreditrisikobewertung 65
Abbildung 8 Fehleinschätzung der Erwartungswerte bei
Vernachlässigung von Migrationen 70
Abbildung 9 Defaultbasierte Loss Isoquanten für alterna¬
tive Credit Spreads 73
Abbildung 10 Ermittlung des Residual Spreads 100
Abbildung 11 Überblick über analysierte kreditrisikoin¬
härente und beeinflussende Determinanten
134
Abbildung 12 Determinanten zur Erklärung des Residual
Spreads 136
XIX
Abbildung 13 Überblick verwendeter theoretischer Zu¬
sammenhänge zur Determinantenerklä¬
rung 140
Abbildung 14 Überblick über kreditrisikoinhärente Resi¬
dual Spread Determinanten 142
Abbildung 15 Graphische Skizzierung der restlaufzeitbe
zogenen Unexpected Default Loss Hypothe¬
se 151
Abbildung 16 Überblick über kreditbeeinflussende Resi¬
dual Spread Determinanten 177
Abbildung 17 Diversifikationseffekte durch unterschied¬
liche Bondkorrelationen 209
Abbildung 18 Risk Contribution und diversifizierbares
Bondrisiko 210
Abbildung 19 Verlustverteilung eines Bondportfolios .213
Abbildung 20 Joint Asset Value Distribution von zwei
Bondemittenten 215
Abbildung 21 Überblick bisheriger empirischer Studien
233
Abbildung 22 Entwicklung von Corporate und Treasury
Renditen im Betrachtungszeitraum 248
Abbildung 23 Zeitliche Entwicklung des Non Credit
Component Spreads 269
XX
Abbildung 24 Term Structure des Non Credit Component
Spreads 271
Abbildung 25 Term Structures der theoretischen Invest¬
ment Grade Credit Spreads 272
Abbildung 26 Term Structures der theoretischen Non¬
Investment Grade Credit Spreads 273
Abbildung 27 Entwicklung der Residual Spreads im Be¬
obachtungszeitraum 280
Abbildung 28 Verlauf durchschnittlicher Residual
Spreads über das Kreditqualitätsspektrum
283
Abbildung 29 Streuungen der Residual Spreads über das
Kreditqualitätsspektrum 284
Abbildung 30 Verlauf positiver Residual Spreads über
das Kreditrisikospektrum 289
XXI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1 Top Down Analyseansatz der Ratingagenturen
31
Tabelle 2 Kreditrisikoklassifizierungsspektrum der
Agentur Standard Poor s 33
Tabelle 3 Illustration des ausfallbedingten Bondwertes
am Laufzeitende 56
Tabelle 4 Ergebnisse empirischer Studien zu stochasti
schen und Structural Ansätzen 102
Tabelle 5 Ergebnisse empirischer Studien zu Reduced
Form Modellen 105
Tabelle 6 Einfluß von Credit Spread Determinanten in
stochastischen und Structural Modellen 126
Tabelle 7 Bisher in theoretischen Modellen unberücksich
tige Determinanten 132
Tabelle 8 Mögliche Default bezogene Ereignisse am
Laufzeitende eines Bonds 146
Tabelle 9 Rangfolge der Forderungsbefriedigung im
Konkursfall 166
Tabelle 10 Zusammenfassung der Hypothesen zu Residu¬
al Spread Determinanten 230
OÖÜI
Tabelle 11 Kumulative Default Raten (%) je Laufzeitjahr
263
Tabelle 12 Ratingklassenbasierte durchschnittliche Re
covery Raten (%) 265
Tabelle 13 Untersuchung der Autokorrelation des
Non Credit Component Spreads 270
Tabelle 14 Untersuchung der Autokorrelation verwendeter
Residual Spread Daten 281
Tabelle 15 Residual Spreads und Standardabweichung für
alternative Ratingklassen 285
Tabelle 16 Durchschnittliche Kuponhöhe pro Ratingklas¬
se 292
Tabelle 17 Regressionergebnisse zur Untersuchung der
Kuponhypothese 294
Tabelle 18 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
Ursprungslaufzeit 299
Tabelle 19 Verteilung der durchschnittlichen Ursprungs¬
laufzeiten über Ratings 301
Tabelle 20 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
restlaufzeitbezogenen Unexpected Default
Loss Hypothese 307
Tabelle 21 Empirische Term Structure der Default Vola¬
tilitäten (%) 310
xxm
Tabelle 22 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
volatilitätsbasierten Unexpected Default Loss
Hypothese 313
Tabelle 23 Durchschnittliche Migrationsraten in % ....316
Tabelle 24 Durchschnittliche Migrationsvolatilitäten in %
318
Tabelle 25 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
Unexpected Migration Loss Hypothese und der
regulierungsbedingten Veräußerungshypothese
322
Tabelle 26 Empirische Term Structures der Migrations
Volatilitäten in % 324
Tabelle 27 Durchschnittliche Recovery Rate und deren
Standardabweichung 326
Tabelle 28 Verteilung der Seniorities über verwendete
Datenbasis 327
Tabelle 29 Durchschnittliche ratingbasierte Recovery Ra¬
ten und Volatilitäten 329
Tabelle 30 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
Unexpected Recovery Loss Hypothese 332
Tabelle 31 Ergebniszusammenfassung kreditrisikoinhä¬
renter Determinanten 334
XXIV
Tabelle 32 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
volatilitätsbasierten Zinsänderungshypothese
341
Tabelle 33 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
durationbasierten Zinsrisikohypothese 347
Tabelle 34 Deskriptive Statistik des matrix notierten
Bondsamples 352
Tabelle 35 Untersuchungsergebnisse des Mittelwerttests
zur Illiquiditätshypothese 354
Tabelle 36 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
Liquiditätsniveauhypothese 359
Tabelle 37 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
Liquiditätsstrukturhypothese 364
Tabelle 38 Default Korrelationen verschiedener Ra¬
tingklassen 367
Tabelle 39 Regressionsergebnisse zur Untersuchung der
Diversifikationsrisikohypothese 371
Tabelle 40 Ergebniszusammenfassung kreditrisikoinhä¬
renter Determinanten 373
Tabelle 41 Ergebnisse der multiplen Regression 381
Tabelle 42 Ergebnisse der AAA+ basierten multiplen Re¬
gression 388
Tabelle 43 Ratingklassenspezifische Erklärungskraft der
AAA+ basierten Regression 389
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