Die Bedeutung und die Bewertung von Realoptionen (Handlungsspielräumen) in der wertorientierten Unternehmensführung:
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Inhaltsverzeichnis III
Abbildungsverzeichnis VII
Verzeichnis häufig benutzter Symbole VIII
Abkürzungsverzeichnis X
1. Einleitung 1
2. Grundlagen zur Bewertung von Handlungsspielräumen
(Realoptionen) in der wertorientierten Unternehmensführung 4
2.1. Konzepte der strategischen Unternehmensführung 4
2.1.1. Marktorientierter Ansatz 5
2.1.2. Ressourcenorientierter Ansatz 8
2.1.3. Wertorientierter Ansatz 9
2.1.4. Integration des ressourcen- und marktorientierten Ansatzes in
das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung 12
2.1.5. Strategische Konzepte in der Praxis 14
2.2. Die Bedeutung von Handlungsspielräumen (Flexibilität) im
Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung 16
2.2.1. Eigenschaften von Investitionen 16
2.2.1.1. Risikobegriff und Unsicherheit 16
2.2.1.2. Irreversibilität 18
2.2.2. Handlungsspielräume als überlegene Strategie unter
Unsicherheit 19
2.3. Handlungsspielräume als Optionsarten 24
2.3.1. Die Verzögerungsoption 25
2.3.2. Wachstumsoption 27
2.3.3. Flexibilitätsoptionen 28
2.3.3.1. Option zum Erweitern und zum Konsolidieren 28
2.3.3.2. Option der vorübergehenden Stillegung und
Wiedereröffnung 29
2.3.3.3. Option der Variation zwischen verschiedenen Inputs
und/oder Outputs 30
2.3.3.4. Optionen bei einer mehrstufigen Investitionsdurchführung 31
Inhaltsverzeichnis IV
2.3.4. Abbruchsoptionen 32
2.3.5. Kombination verschiedener Realoptionen 33
2.4. Marktineffizienzen als Möglichkeit für Wertsteigerungen durch
Handlungsspielräume 34
2.4.1. Die Effizienz von Kapitalmärkten und ihre Implikation für eine
mögliche Wertsteigerung 35
2.4.2. Die Effizienz von Realgütermärkten (Produktmärkten) und ihre
Implikation für eine mögliche Wertsteigerung 39
3. Die Bewertung im Rahmen der wertorientierten
Unternehmensführung 41
3.1. Übersicht über verschiedene Bewertungsverfahren 41
3.2. Investitionsentscheidungen unter Unsicherheit 43
3.2.1. Risikoeinstellung des Investors 44
3.2.2. Die Kapitalwertmethode als Entscheidungskriterium 46
3.3. Die DCF-Methode und das Ertragswertverfahren als
Kapitalwertmethoden 50
3.3.1. Einzahlungs- vs. Ertragsüberschußrechnung 51
3.3.2. Unterschiedliche Ermittlung der Risikozuschläge 53
3.3.3. Exkurs: Die Kapitalmarkttheorie als Ausgangspunkt der
Risikoberücksichtigung bei der DCF-Methode 53
3.3.4. CAPM vs. subjektiv ermittelte Risikozuschläge 54
3.4. Die DCF-Methode (hier die Entity Methode) 56
3.4.1. Die Ermittlung des freien Cash Flows 56
3.4.2. Ermittlung der Kapitalkosten als Diskontierungsfaktor 58
3.4.3. Die Ermittlung des Restwertes 64
3.5. Die Grenzen der Kapitalwertmethode 65
3.6. Praktische Relevanz unterschiedlicher Bewertungsverfahren 69
4. Einführung in die Bewertung von Handlungsspielräumen 72
4.1. Abbildung und Bewertung von Handlungsspielräumen mit der
Kapitalwertmethode und dem Entscheidungsbaumverfahren 75
4.1.1. Bewertung mit dem Kapitalwertverfahren 75
4.1.2. Bewertung mit dem Entscheidungsbaumverfahren 75
4.2. Die Grenzen des Entscheidungsbaumverfahrens 80
Inhaltsverzeichnis V
5. Die Bewertung von Handlungsspielräumen (Realoptionen) mit
der Optionspreistheorie 83
5.1. Exkurs: Das Konzept der Realoptionen und strategische
Unternehmenswerte 85
5.2. Bewertung von Finanzoptionen 87
5.2.1. Call und Put als Optionstypen 88
5.2.2. Die Einflußfaktoren auf den Optionswert 90
5.2.3. Optionspreismodelle 94
5.2.3.1. Duplizierendes Portfolio und risikoneutrale Bewertung als
Grundprinzipien der Optionspreisbewertung 96
5.2.3.2. Das Binomialmodell 103
5.2.3.2.1. Bewertung eines Calls 105
5.2.3.2.2. Bewertung eines Puts 107
5.2.3.2.3. Berücksichtigung von Dividenden 109
5.2.3.3. Das Black Scholes-Modell 112
5.2.3.3.1. Benutzung des Black Scholes-Modells mit
Hilfe von Tabellen 115
5.2.3.3.2. Der stochastische Prozeß bei dem B S-
Modell 117
5.2.3.3.3. Berücksichtigung von Dividenden 119
5.2.3.4. Relaxierung der Annahmen 119
5.2.4. Anwendungsmöglichkeiten und Beurteilung der
Optionspreismodelle 120
5.2.5. Validität der Optionspreistheorie 122
5.2.6. Übertragung der Einflußfaktoren von Finanzoptionen auf
Realoptionen 122
5.2.7. Auswahl des geeigneten Optionspreismodells zur Bewertung von
Realoptionen 124
5.3. Einführende Beispiele zur Bewertung von Realoptionen 127
5.3.1. Die Bewertung einer Verzögerungsoption 127
5.3.2. Die Bewertung einer Abbruchsoption 131
5.3.3. Bewertung einer Wachstumsoption 133
5.4. Anwendbarkeit der Optionspreistheorie auf die Bewertung von
Realoptionen 135
5.4.1. Kritik an den Aussagen der Realoptionsbewertung 135
5.4.2. Voraussetzungen und Grenzen für die Modellierung von
Realoptionen 137
Inhaltsverzeichnis VI
5.4.2.1. Duplizierbarkeit („Spanning-Eigenschaft ) der Investition 137
5.4.2.2. Andere Voraussetzungen 139
5.4.2.2.1. Exklusivität der Option 140
5.4.2.2.2. Interaktionen zwischen Realoptionen 141
5.4.3. Obersicht über die Bewertungsmöglichkeiten unterschiedlicher
Realoptionstypen 144
5.5. Noch einmal: Optionspreistheorie vs. Entscheidungsbäume zur
Bewertung von Realoptionen 147
6. Fallstudie 151
6.1. Praktische Vorgehensweise bei der Bewertung von
Realoptionen 151
6.2. Realoptionen im Immobilienbereich 153
6.2.1.1. Das Projektentwicklungsgeschäft 154
6.2.1.2. Der Berliner Immobilienmarkt 155
6.2.1.3. Das Berliner Immobilienprojekt 156
6.2.1.4. Die Bewertung des Berliner Projektes 159
6.2.1.4.1. Bewertung mit dem Kapitalwertverfahren 159
6.2.1.4.2. Bewertung mit dem Konzept der Realoptionen 161
7. Zusammenfassende Ergebnisse der Arbeit und Ausblick 171
Literaturverzeichnis 177
Anhang 197
Abbildungsverzeichnis VII
Abbildung 1: Zusammenhang der unterschiedlichen Strategierichtungen 12
Abbildung 2: Symmetrisches Risikoprofil aus Diversifikationsstrategie 21
Abbildung 3: Asymmetrisches Risikoprofil durch Handlungsspielräume 22
Abbildung 4: Systematisierung der Realoptionen 24
Abbildung 5: Überblick über verschiedene Bewertungsverfahren 41
Abbildung 6: Risikoeinstellungen 44
Abbildung 7: Gegenüberstellung von DCF-Methode und Ertragswertverfahren 51
Abbildung 8: Der DCF nach der Entity-Methode 56
Abbildung 9: Ermittlung des freien Cash Flows 57
Abbildung 10: Die Wertpapierlinie des CAPM 59
Abbildung 11: Verwendete Bewertungsverfahren in Abhängigkeit von Berufsgruppen ... 69
Abbildung 12: Verzögerungsoption bei Mannesmann als Entscheidungsbaum 77
Abbildung 13: Abbruchsoption bei Mannesmann als Entscheidungsbaum 78
Abbildung 14: Wachstumsoption bei Mannesmann als Entscheidungsbaum 79
Abbildung 15: Auszahlungsdiagramme für den Käufer von Calls, Puts, und Aktien 89
Abbildung 16: Wertentwicklung eines Aktien-Calls während der Laufzeit 90
Abbildung 17 Auswirkung der Einflußfaktoren auf den Optionswert 94
Abbildung 18: Multiplikativer Binomialprozeß (Binomialbaum) 103
Abbildung 19: Beispiel zur Bewertung eines europäischen Calls ohne Dividenden 106
Abbildung 20: Beispiel zur Bewertung eines Puts ohne Dividenden 108
Abbildung 21: Beispiel zur Bewertung eines amerikanischen Calls mit Dividenden 111
Abbildung 22: Annäherung der Normalverteilung durch die Binomialverteilung 114
Abbildung 23: Bewertungsmöglichkeiten unterschiedlicher Optionstypen mit dem
Binomialmodell und dem B S-Modell 121
Abbildung 24: Gegenüberstellung von Bewertungsfaktoren der Aktien- und der
Realoption 123
Abbildung 25: Bewertung der Realoptionen mit einem geeigneten Optionspreismodell 126
Abbildung 26: Daten zur Bewertung der Verzögerungsoption bei Mannesmann 128
Abbildung 27: Binomialbaum der Verzögerungsoption von Mannesmann 128
Abbildung 28: Daten zur Bewertung der Abbruchsoption bei Mannesmann 131
Abbildung 29: Binomialbaum der Abbruchsoption von Mannesmann 132
Abbildung 30: Daten zur Bewertung der Wachstumsoption bei Mannesmann 134
Abbildung 31: Systematisierung verschiedener Interaktionsmöglichkeiten 142
Abbildung 32: Systematisierung der Realoptionen nach Bewertungsvoraussetzungen. 145
Abbildung 33: Qualität der Bewertungsergebnisse in Abhängigkeit von dem
Vorliegender unterschiedlichen Bewertungsvoraussetzungen 146
Abbildung 34: Vergleich der Projektwerte von Mannesmann abhängig
vom Bewertungs-verfahren 147
Abbildung 35. Praktische Vorgehensweise bei der Bewertung von Realoptionen 151
Abbildung 36: Aufgliederung der Projektentwicklungskosten 157
Abbildung 37: Verkaufspreisszenarien für das Projekt der Bl GmbH 158
Abbildung 38: Berechnung des Kapitalwertes des Projektes 160
Abbildung 39: Bestimmung der Kapitalkosten des Projektes 161
Abbildung 40: Bestimmung der Bewertungsgrößen der Verzögerungsoption 163
Abbildung 41: Berechnung des Basisobjektwertes der Verzögerungsoption 163
Abbildung 42: Berechnung des Ausübungspreises der Verzögerungsoption 164
Abbildung 43: Berechnung des Verzögerungsoptions-Wertes und des optimalen
Ausübungszeitpunktes 166
Abbildung 44: Darstellung des Projektwerts 167
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