Kapitalerhöhungen gegen Einlagen: eine theoretische Analyse unter besonderer Berücksichtigung des Aktienbezugsrechts
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Aachen
Shaker
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Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis VII
Abbildungsverzeichnis IX
Tabellenverzeichnis XI
Symbolverzeichnis XIII
Einleitung 1
1 Problemstellung 1
2 Gang der Arbeit 2
Kapitel A Rechtliche und institutionelle Rahmenbedingungen für
die Aufnahme zusätzlichen Beteiligungskapitals S
1 Motive für eine Kapitalerhöhung 5
2 Aktienrechtliche Formen von Kapitalerhöhungen 9
2.1 Kapitalerhöhung gegen Einlagen (§§ 182 bis 191 AktG) 9
2.2 Bedingte Kapitalerhöhung (§§ 192 bis 201 AktG) 10
2.3 Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital (§§ 202 bis 206 AktG) 11
2.4 Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (§§ 207 bis 220 AktG) 11
3 Darstellung und Abgrenzung verschiedener Emissions-und Begebungsmethoden 13
3.1 Alternative Emissionsmethoden 13
3.1.1 Bezugsrechtsemission 13
3.1.2 Bezugsrechtsausschlußemission 14
3.1.3 Die Praxis des Bezugsrechtsausschlusses im Ländervergleich
Deutschland - USA 18
3.2 Alternative Begebungsmethoden 23
3.2.1 Selbstemission 23
3.2.2 Fremdemission 24
3.2.2.1 Die Rolle der Banken als Finanzintermediäre 24
II
3.2.2.2 Die Ausgestaltung der Bankenfunktionen im einzelnen 26
3.2.2.2.1 Risikoübernahmefunktion 26
3.2.2.2.2 Plazierungsfunktion 31
3.2.2.2.2.1 Plazierung im Festpreisverfahren 31
3.2.2.2.2.2 Plazierung im Auktionsverfahren 32
3.2.2.2.2.3 Internationale Plazierung 35
3.2.2.2.2.4 Öffentliche versus private Plazierung 36
3.2.2.2.2.5 Plazierung via Internet 36
3.2.2.2.3 Beratungs- und Abwicklungsfunktion 37
3.2.2.2.4 Der Emissionskredit als Vertrauensbildungsfunktion 38
4 Kombinationen von Emissionsmethoden und Begebungsmethoden im Überblick 40
5 Ablauf und zeitliche Struktur von Kapitalerhöhungen 42
5.1 Kapitalerhöhungen in Deutschland 42
5.1.1 Bekanntmachung und Beschluß durch die Hauptversammlung 42
5.1.2 Zeichnung und Eintragung der Durchfuhrung ins Handelsregister 43
5.1.3 Börsenzulassung, Bezugsfrist und Bezugsrechtshandel 45
5.1.4 Börseneinflihrung und Handel der neu geschaffenen Aktien 51
5.2 Kapitalerhöhungen in den USA 51
5.3 Vergleichende Beurteilung 53
6 Die Kosten einer Kapitalerhöhung 58
6.1 Das Gebot von Marktwertmaximierung und Kapitalkostenminimierung 59
6.2 Die Kosten des emittierenden Unternehmens 61
6.2.1 Kosten der Beratung und der technischen Abwicklung 61
6.2.2 Kosten der Risikoübernahme und der Plazierung 62
6.2.2.1 Direkte Kosten der Plazierung 62
6.2.2.1.1 Das Risiko des Kursverfalls 63
6.2.2.1.2 Das Risiko der unzureichenden Nachfrage 67
6.2.2.2 Indirekte Kosten der Plazierung 69
6.2.2.2.1 Kosten einer Dividendenänderung 69
6.2.2.2.2 Kosten des Underpricing 73
6.2.2.2.3 Kosten der Unternehmenskontrolle 75
6.2.3 Kosten der Vertrauensbildung 81
III
6.3 Die Kosten der Aktionäre 82
6.3.1 Direkte transaktionsbedingte Kosten 82
6.3.2 Indirekte vermögensbedingte Kosten 83
7 Zusammenfassung 86
Kapitel B Kapitalerhöhungen auf vollkommenen Kapitalmärkten 89
1 Charakteristika eines vollkommenen Kapitalmarkts 89
2 Die Bezugsrechtsemission 91
2.1 Grundsätzliche arbitragetheoretische Überlegungen 91
2.2 Der Ankündigungseffekt einer bezugsrechtsgebundenen Emission 95
2.3 Die Teilnahmebedingungen von Alt- und Neuaktionären 98
2.4 Irrelevanz des Emissionskurses für die Reichtumsposition der Altaktionäre 100
2.5 Irrelevanz der Verwertungsmöglichkeiten des Bezugsrechts für die Reichtums¬
position der Altaktionäre 101
2.6 Irrelevanz der Begebungsmethoden 104
3 Die Bezugsrechtsausschlußemission 105
3.1 Der Ankündigungseffekt einer bezugsrechtsfreien Emission 105
3.1.1 Betrachtung des Marktgleichgewichts 105
3.1.2 Abweichung vom Emissionsgleichgewicht 107
3.2 Die Teilnahmebedingungen von Alt- und Neuaktionären 109
3.3 Relevanz des Emissionskurses und Irrelevanz der Begebungsmethode für die
Reichtumsposition der Altaktionäre 111
4 Zusammenfassung 112
Kapitel C Kapitalerhöhungen auf unvollkommenen Kapitalmärkten... 115
1 Informationsübermittlung durch Signalisierung 117
2 Literaturüberblick 119
2.1 Begründung von Kurseffekten im Ankündigungszeitpunkt 119
2.1.1 Modelle mit statischer Betrachtung 119
IV
2.1.1.1 Das Modell von Myers und Majluf( 1984) 119
2.1.1.2 Das Modell von Cooney und Kalay (1993) 124
2.1.2 Modelle mit dynamischer Betrachtung 126
2.1.2.1 Das Modell von Lucas und McDonald (1990) 126
2.1.2.2 Das Modell von Koraczyk, Lucas und McDonald (1992) 128
2.1.2.3 Das Modell von Choe, Masulis und Nanda (1993) 131
2.1.3 Zusammenfassung 134
2.2 Begründung der Finanzintermediation im Emissionsgeschäft 137
2.2.1 Modelle zur Risikoübernahme-und Distributionsfunktion 137
2.2.1.1 Das Modell von Mandelker und Raviv (1977) 137
2.2.1.2 Das Modell von Baron (1979) 139
2.2.1.3 Das Modell von Baron und Holmström (1980) 141
2.2.1.4 Das Modell von Baron (1982) 143
2.2.2 Modelle zur Informationsübermittlungsfunktion 146
2.2.2.1 Das Modell von Booth undSmith (1986a) 146
2.2.2.2 Das Modell von Titman und Trueman (1986) 149
2.2.2.3 Das Modell von Carter und Manaster (1990) 150
2.2.2.4 Das Modell von ^^(1993) 153
2.2.2.5 Das Modell von Chemmanur und Fulghieri (1994) 157
2.2.2.6 Das Modell von Neus( 1996) 162
2.2.3 Zusammenfassung 166
2.3 Begründung eines optimalen Emissionsdesigns 170
2.3.1 Verschiedene Ansätze zum Aspekt der Unternehmenskontrolle 170
2.3.2 Modelle zur Emissionskurswahl bei Bezugsrechtsemissionen 174
2.3.2.1 Das Modell von Levy und Sarnat (1971) 174
2.3.2.2 Das Modell von Hansen, Pinkerton und Ma (1988) 176
2.3.3 Modelle zur Signalisierung der Unternehmensqualität 178
2.3.3.1 Das Modell von De und Nabar (1992) 178
2.3.3.2 Das Modell von Heinkel und Schwartz (1986) l 3
2.3.3.3 Das Modell von Eckbo und Masulis (1992) 195
2.3.4 Zusammenfassung 204
3 Würdigung des Literaturüberblicks 208
V
Kapitel D Ausgestaltung optimaler Emissionsdesigns 215
1 Begründung unterschiedlicher Emissionsformen in Deutschland und den USA 215
2 Ausgewählte Handlungsanweisungen für emissionswillige Unternehmen 219
3 Notwendige Revision bestehender rechtlicher und institutioneller Rahmenbedingungen 224
4 Informationsübermittlung durch Emissionsdesigns 226
Schlußbetrachtung 229
Literaturverzeichnis 231
IX
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Kombinationen verschiedener Emissions-und Begebungsmethoden 41
Abbildung 2: Marktwertänderung im Emissionsprozeß 97
Abbildung 3: Bestimmung des optimalen Bezugskurses im Modell von Levy und
Sarnat (1971) 174
Abbildung 4: Bestimmung des optimalen Bezugskurses im Modell von Hansen,
Pinkerton und Ma (1988) 177
Abbildung 5: Nettomarktwertkurve eines Unternehmens bei Emissionsalternative
B im Modell von Heinkel und Schwanz (1986) 187
Abbildung 6: Nettomarktwertkurven eines Unternehmens bei den Emissionsalter¬
nativen B undC im Modell von Heinkel und Schwarte (1986) 188
Abbildung 7: Nettomarktwertkurven eines Unternehmens bei den Emissionsalter¬
nativen A, B und C im Modell von Heinkel und Schwanz (1986) 191
Abbildung 8: Optimales Emissionsdesign eines unterbewerteten Unternehmens
im Modell von Eckbo und Masulis (1992) 199
Abbildung 9: Handlungsfeld eines Emittenten 223
Abbildung 10: Informationsübermittlung durch Emissionsdesign 227
XI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Motivlage von Kapitalerhöhungen gegen Einlagen 8
Tabelle 2: Aktienrechtliche Formen von Kapitalerhöhungen 12
Tabelle 3: Emissionsmethoden im nationalen Vergleich 22
Tabelle 4: Emissionsmethoden im internationalen Vergleich 22
Tabelle 5: Begebungsmethoden im Emissionsgeschäft 30
Tabelle 6: Funktionen von Finanzintermediären 39
Tabelle 7: Zeitlicher Ablauf einer ordentlichen Kapitalerhöhung
unter Gewährung des gesetzlichen Bezugsrechts 48
Tabelle 8: Zeitlicher Ablauf einer ordentlichen Kapitalerhöhung
unter Ausschluß des gesetzlichen Bezugsrechts 50
Tabelle 9: Gewünschte Konzentration der Aktionärsstruktur in Abhängigkeit von
Emissions-und Begebungsmethoden wähl 77
Tabelle 10: Gewünschte Konzentration der Aktionärsstruktur in Abhängigkeit von
Emissions- und Begebungsmethodenwahl (Verfeinerungskonzept) 78
Tabelle 11: Unter Kontrollaspekten optimales Emissionsdesign in Abhängigkeit der
bisherigen Aktionärsstruktur 80
Tabelle 12: Unter Konrrollaspekten für unterschiedlich strukturierte Unternehmen
relevante Emissionsdesigns 80
Tabelle 13: Kosten einer Kapitalerhöhung 85
Tabelle 14: Modelle zur Begründung von Kurseffekten im Ankündigungszeitpunkt 135
Tabelle 15: Modelle zur Risikoübernahme- und Distributionsfunktion 145
Tabelle 16: Modelle zur Informationsübermittlungsfunktion 167
Tabelle 17: Beeinflussung von Anreiz- und Kontrollstruktur mittels Emissionsdesign.... 172
Tabelle 18: Mögliche Kandidaten für ein Signalisierungsgleichgewicht im Modell
vonZ)eundAfa6ar(1992) 181
Tabelle 19: Qualitätssignal in Abhängigkeit vom Emissionsdesign im Modell von
Heinkel und Schwanz (1986) 184
Tabelle 20: Optimales Emissionsdesign in Abhängigkeit verschiedener Parameter¬
ausprägungen im Modell von Heinkel und Schwartz (1986) 193
Tabelle 21: Emissionsalternativen im Modell von Eckbo und Masulis (1992) 196
Tabelle 22: Optimales Emissionsdesign im Modell von Eckbo und Masulis (1992) 203
XII
Tabelle 23: Informationsverteilung zwischen den Kapitalmarktteilnehmern in ver¬
schiedenen Modellkontexten 208
Tabelle 24: Unterschiedliche Emissionsformen in Deutschland und den USA 217
Tabelle 25: Revisionsbedarf bestehender Rahmenbedingungen 225
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