Desinvestitionen in Deutschland: eine empirische Untersuchung der Kapitalmarktreaktionen auf die Ankündigung von Sell-Offs
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| Veröffentlicht: |
Karlsruhe
Verlag Versicherungswirtschaft
2001
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| Schriftenreihe: | Passauer Reihe: Risiko, Versicherung und Finanzierung
10 |
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Inhaltsverzeichnis
VORWORT V
INHALTSVERZEICHNIS VII
DARSTELLUNGSVERZEICHNIS XIII
TABELLENVERZEICHNIS XIV
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS XV
SYMBOLVERZEICHNIS XVI
1 EINLEITUNG 1
1.1 Thematik und Problemstellung 1
1.2 Aufbau der Arbeit 5
2 BISHERIGE SELL OFF STUDIEN 7
2.1 Sell Off Studien in den USA 7
2.1.1 Allgemeine Ergebnisse 7
2.1.2 Studien mit nichtsignifikanten Ergebnissen 10
2.1.3 Einflußfaktoren auf die Überrendite 13
2.1.3.1 Management Buyout 13
2.1.3.2 Gleichzeitige Preisbekanntgabe 16
2.1.3.3 Relative Sell Off Größe 16
2.1.3.4 Insider 17
2.1.3.5 Ausländische Käufer 19
2.1.3.6 Finanzielle Situation des Verkäufers 21
2.1.3.7 Agency Problematik 23
2.1.3.7.1 Fristigkeit der Bezahlung 23
2.1.3.7.2 Erlösverwendung 24
2.1.3.8 Motive 26
2.1.3.9 Sonstige Untersuchungen 29
2.1.3.9.1 Erfolg der Sell Off Bemühungen 29
2.1.3.9.2 Finanzierungsquelle 29
2.1.3.9.3 Öffentliche Einschätzung 29
2.1.3.9.4 Real Estate Bereich 31
2.1.3.10 Zusammenfassung USA 32
2.2 Sell Off Studien in Europa 33
2.2.1 Allgemeine Ergebnisse 33
2.2.2 Einzelne Ergebnisse 34
2.2.2.1 Großbritannien 34
yjjj Inhaltsverzeichnis
2.2.2.1.1 Seil Offs allgemein 34
2.2.2.1.2 Management Buyout 34
2.2.2.1.3 Reduzierung der potentiellen Unsicherheit 34
2.2.2.1.4 Relative Größe 35
2.2.2.1.5 Finanzielle Situation des Verkäufers 35
2.2.2.1.6 Überwachungsfunktion der Schulden 37
2.2.2.1.7 Zusammenfassung Großbritannien 37
2.2.2.2 Niederlande 38
2.2.2.3 Studie von Kaiser/Stouraites (1995) 38
2.2.2.3.1 Vorabinformation 38
2.2.2.3.2 Nationalität des Assets 41
2.2.2.3.3 Relative Sell Off Größe 41
2.2.2.3.4 Zusammenfassung der Ergebnisse von KaiserIStouraites (1995) 42
2.2.2.4 Frankreich 42
2.3 Sonstige Sell Off Studien 42
2.3.1 Südafrika 42
2.3.2 Studie von Bühner (1998) 44
3 UNTERSUCHUNGSMETHODIK 45
3.1 Allgemeine Struktur von Ereignisstudien 45
3.2 Schritt 1: Informationsgehalt des Ereignisses 47
3.3 Schritt 2: Identifizierung des Ereignisses 47
3.4 Schritt 3: Konzept der „Überrendite 51
3.4.1 Überrenditen als Bewertungsmaßstab 51
3.4.2 Benchmarkrenditen 53
3.5 Schritt 4: Aggregation der Überrenditen 55
3.5.1 Abnormal Performance Index 56
3.5.2 Cumulated Abnormal Return 58
3.5.3 Auswahl des Aggregationsmechanismus 60
3.6 Schritt 5: Ergebnisanalyse 62
4 INFORMATIONSEFFIZIENTER KAPITALMARKT 63
4.1 HYPOTHESE EFFIZIENTER MÄRKTE 63
4.1.1 Hypothesenbeschreibung 63
4.1.2 Teilhypothese der schwachen Informationseffizienz 68
4.1.2.1 Herteitung und Implikationen 68
4.1.2.2 Empirische Überprüfungsansätze in Deutschland 69
4.1.3 Teiltheorie der halbstarken Informationseffizienz 72
4.1.3.1 Herleitung und Implikation 72
4.1.3.2 Empirische Überprüfungsansätze in Deutschland 73
4.1.4 Teiltheorie der starken Informationseffizienz 74
4.1.4.1 Herleitung und Implikationen 74
4.1.4.2 Empirische Überprüfungsansätze in Deutschland 75
4.1.5 Zusammenfassung 76
4.2 VORGEHENSWEISE BEI DEM TEST DER HALBSTARKEN INFORMATIONSEFFIZIENZ 76
Inhaltsverzeichnis IX
5 INFORMATIONSGEHALT DES SELL OFFS 79
5.1 Theoretische Ansätze zur positiven Bewertung von Sell Offs 79
5.1.1 Beseitigung einer asymmetrischen Informationsverteilung 79
5.1.1.1 Modellbeschreibung 79
5.1.1.2 Modellkritik 81
5.1.2 Wertsteigerungspotentiale 86
5.1.2.1 Separations und Synergieeffekte 86
5.1.2.2 Wertsteigerungspotentiale in der „Wertschöpfungskette von Porter 88
5.1.2.3 Wertsteigerungspotential im „Ressourcenorientierten Ansatz 89
5.1.2.4 Wertsteigemngspotential im Konzept der „Kernkompetenzen 89
5.1.2.5 Zusammenfassung der drei Konzepte 90
5.1.2.6 Modellkritik 90
5.2 Sell Off Motive der Stichprobe 91
6 BERECHNUNG DER ÜBERRENDITEN 95
6.1 Modelle zur Erzeugung von Normalrenditen 95
6.1.1 Das Marktnnodell 95
6.1.1.1 Modellbeschreibung 95
6.1.1.2 Empirische Ergebnisse der Marktmodell Tests in Deutschland 96
6.1.2 Das Capital AssetPricing Model 98
6.1.2.1 Modellbeschreibung 98
6.1.2.2 Empirische Ergebnisse der CAPM Tests in Deutschland 99
6.1.2.3 Einwände und Kritik an den CAPM Tests 101
6.1.2.4 Zusammenfassung der CAPM Tests 103
6.1.3 Die Arbitrage Pricing Theory 103
6.1.3.1 Modellbeschreibung 103
6.1.3.2 APT Test mittels Faktorenanalyse 104
6.1.3.2.1 Empirische Ergebnisse der Faktorenanalyse in Deutschland 104
6.1.3.2.2 Kritik an der Faktorenanalyse 105
6.1.3.3 APT Test mittels Vorabspezifikation 107
6.1.3.3.1 Empirische Ergebnisse der Vorabspezifikation in Deutschland 107
6.1.3.3.2 Kritik an der Vorabspezifikation 108
6.1.3.4 Zusammenfassung der APT Tests 109
6.1.4 Endgültige Modellauswahl 110
6.1.5 Spezifikation des Marktmodells 111
6.2 Probleme bei der Berechnung der Überrenditen 112
6.2.1 Thin Trading 112
6.2.1.1 Problembeschreibung 112
6.2.1.2 Lösungsansätze 113
6.2.2 Clustering 115
6.2.2.1 Problembeschreibung 115
6.2.2.2 Überprüfung des „Zeit Clusterings 116
6.2.2.3 Überprüfung des „Industrie Clusterings 117
6.2.2.4 Überprüfung des „Anomalien Clusterings 118
6.2.2.5 Überprüfung der Residuenkorrelation 119
X Inhaltsverzeichnis
6.2.3 Heteroskedastizität 120
6.2.3.1 Problembeschreibung 120
6.2.3.2 Lösungsansätze 120
6.2.3.3 Heteroskedasti2itätstest 122
6.2.4 Kleinfirm Effekt.... 124
6.2.4.1 Problembeschreibung 124
6.2.4.2 LösungsansäEe 124
6.2.5 Ausreißer 125
6.2.5.1 Problembeschreibung 125
6.2.5.2 Lösungsansäce 126
6.2.5.3 Ausreißertest 126
6.2.6 Normarverteilurig 128
6.2.6.1 Problembeschreibung 128
6.2.6.2 Normalverteilungstest 128
6.2.7 Autokorrelation... 130
6.2.7.1 Problembeschreibung 130
6.2.7.2 Autokorrelationstest 131
6.2.8 Beta Stationarität 133
6.2.8.1 Problembeschreibung 133
6.2.8.2 Lösungsansätze 134
6.2.8.2.1 Korrektur der Beta Instabilität durch eine angepaßte Beta Faktor Schätzung ...134
6.2.8.2.2 Korrektur der Beta Instabilität durch den Signifikanztest 136
6.2.9 Zusammenfassung 136
7 SIGNIFIKANZTEST 138
7.1 Signifikanz einer Stichprobe 138
7.2 Signifikanzunterschiede zwischen zwei Stichproben 140
7.2.1 Parametrischer t Test 140
7.2.2 Wilcoxon Rangsummen Test 142
8 EIGENE EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG 143
8.1 Datenauswahl 143
8.2 Untersuchungshypothesen 144
8.2.1 Hypothese 1: G samteffekt 145
8.2.1.1 Hypothesenformulierung 145
8.2.1.2 Ergebnisse Hypothese 1a: Ausmaß der Kursreaktion 146
8.2.1.3 Ergebnisse Hypothese 1b: halbstarke Informationseffizienz 148
8.2.1.4 Ergebnisse Hypothese 1c: Meldungsinhalt 148
8.2.2 Hypothese 2: Vorabinformation 150
8.2.2.1 Hypothesenformulierung 150
8.2.2.2 Ergebnisse Hypothese 2: Vorabinformation 152
8.2.3 Hypothese 3: Natönalität der Assets 154
8.2.3.1 Hypothesenformulierung 154
8.2.3.2 Ergebnisse Hypothese 3: Nationalität der Assets 154
8.2.3.3 Erklarungsansjtze, für die nichtsignifikante Reaktion bei nichtdeutschen Assets 155
8.2.3.3.1 Erklärungsansatz 1: Nationalität des Erwerbers 156
Inhaltsverzeichnis XI
8.2.3.3.1.1 Begründung des Erklärungsansatzes 156
8.2.3.3.1.2 Ergebnisse nur Käufernationalität 157
8.2.3.3.1.3 Ergebnisse deutsche Assets und Käufernationalität 158
8.2.3.3.1.4 Ergebnisse nichtdeutsche Assets und Käufernationalität 159
8.2.3.3.1.5 Zusammenfassung Erklärungsansatz 1: Nationalität des Verkäufers 160
8.2.3.3.2 Erklärungsansatz 2: Internationale Wettbewerbsfähigkeit 160
8.2.3.3.2.1 Begründung des Erklärungsansatzes 160
8.2.3.3.2.2 Ergebnisse Erklärungsansatz 2: Internationale Wettbewerbsfähigkeit 161
8.2.4 Hypothese 4: Motive 162
8.2.4.1 Hypothesenformulierung 162
8.2.4.2 Ergebnisse Hypothese 4: Motive 163
8.2.5 Hypothese 5: Preisbekanntgabe 164
8.2.5.1 Hypothesenformulierung 164
8.2.5.2 Ergebnisse Hypothese 5: Preisbekanntgabe 165
8.2.5.3 Erklärungsansätze des Preiseinflusses 165
8.2.5.3.1 Preiseinfluß durch Abbau von Unsicherheit 166
8.2.5.3.2 Preiseinfluß durch Beseitigung einer asymmetrischen Informationsverteilung...166
9 ZUSAMMENFASSUNG 168
ANHANG 173
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS DER LITERATURQUELLEN 179
LITERATURVERZEICHNIS 181
Darstellunqsverzeichnis XIII
Darstellungsverzeichnis
Darstellung 3 1: Konzept der Ereigniszeit 50
Darstellung 4 1: Informationseffizienter Kurs bei einer positiven Neuinformation ....64
Darstellung 5 1: Entscheidungskalkul bei einer Kapitalerhöhung 81
Darstellung 5 2: Wertsteigerungspotentiale 87
Darstellung 5 3: Sell Off Motive der Stichprobe 92
Darstellung 6 1: APT Faktorenbestimmung 104
Darstellung 6 2: Schatz und Ereignisperiode 112
Darstellung 6 3: Anzahl der Sell Offs pro Jahr 117
Darstellung 6 4: Anzahl der Sell Offs pro Branche 118
Darstellung 6 5: Anzahl der Sell Offs pro Wochentag 118
Darstellung 6 6: Anzahl der Sell Offs pro Monat 119
Darstellung 6 7: Renditereihen und Ausbeisser 127
Darstellung 6 8: Ergebnis Autokorrelationstest 133
Darstellung 8 1 Zeitlicher Verlauf der CAR der Gesamtstichprobe 148
Darstellung 8 2: Zeitlicher Verlauf der CAR der Assetnationautaten 155
Darstellung A 1: Untersuchungsstichprobe 173
Xiy Tabellenverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1 1: Institutionelle Anleger und Börsenkapitalisierung 3
Tabelle 2 1: Sell Off AnkündigungseffeKte in den USA 7
Tabelle 2 2: Sell Off Ankündigungseffekte in Europa 33
Tabelle 2 3: Vorabinformation bei Sell Offs in Europa 40
Tabelle 2 4: Vorabinformation bei Sell Offs in den USA 40
Tabelle 2 5: Überrenditen beim Verkauf inländischer und ausländischer Assets 41
Tabelle 2 6: Sonstige Sell Off Studien 44
Tabelle 3 1: Grundstruktur „Ereignisstudie 46
Tabelle 4 1: Tests der schwachen Informationseffizienz in Deutschland 70
Tabelle 4 2: Tests der Halbstarken Informationseffizienz in Deutschland 73
Tabelle 4 3: Test der starken Informationseffizienz in Deutschland 75
Tabelle 4 4: Signifikanz der Übehrenditen bei halbstarker Informationseffizienz 78
Tabelle 6 1: Marktmodell Studien in Deutschland 96
Tabelle 6 2: CAPM Studien in Deutschland 100
Tabelle 6 3: APT Studien in Deutschland mittels Faktorenanalyse 105
Tabelle 6 4: APT Studien in Deutschland mittels Vorabspezifikation 108
Tabelle 6 5: normalverteilte Stichproben 130
Tabelle 7 1: Stichprobenpaare mit t Test der CAR Differenz 141
Tabelle 8 1: CAR der Gesamtstichprobe 147
Tabelle 8 2: ARr der Gesamtstichprobe in der Ereignisperiode 147
Tabelle 8 3: Ergebnisse unterschiedlicher Meldungsinhalte 149
Tabelle 8 4: Ergebnisse bzgl. der Vorabinformation 153
Tabelle 8 5: Ergebnisse bzgl. der Nationalität des Assets 155
Tabelle 8 6: Nationalitätenmatrix bzgl. asset und Käufer 156
Tabelle 8 7: Ergebnisse nur Käufernationalität 158
Tabelle 8 8: Ergebnisse deutsche Assets und Käufernationalität 158
Tabelle 8 9: Ergebnisse nichtdeutsche assets und Käufernationalität 159
Tabelle 8 10: CAR der Nationalitätenmatrix in [ 1;0] 160
Tabelle 8 11: Verteilung und CAR ausländischer assets Wettbewerbsfähigkeit ... 161
Tabelle 8 12: Ergebnisse bzgl. der Motive 163
Tabelle 8 13: Ergebnisse bzgl. der Preisbekanntgabe 165
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