Beteiligung an Unternehmen: Desinvestition und Lösung von Engagements: ein Entscheidungsmodell
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Inhaltsübersicht
Kapitell: Einleitung 1
1.1 Problemstellung 2
1.2 Ziel, Wissenschaftsverständnis und Forschungskonzeption 6
1.3 Definitionen und Abgrenzungen 15
1.4 Die Desinvestition in der Theorie 19
, Kapitel 2: Desinvestitionsverhalten europäischer Beteiligungsgesellschaften... 31
2.1 Exitkanäle: Formen der Desinvestition 32
2.2 Empirische Analyse der Exitkanäle 42
Kapitel 3:
Modellierung des Untersuchungsrahmens: Exit als Entscheidungsproblem 55
3.1 Kooperation in der Beteiligungsfinanzierung 56
3.2 Ökonomische Modellierung und Entscheidungstheorie 66
3.3 Zielentscheidung: Wertmaximierung versus Private benefits? 71
3.4 Entscheidungsfeld und Zielerreichungszusammenhang 99
Kapitel 4: Vertragsgestaltung 113
4.1 Elemente der Vertragsgestaltung 114
4.2 Kontraktdesign und Exitkanäle 144
Kapitel 5: Finanzierungsstruktur 151
5.1 Fremdkapital und Exit 152
5.2 Eigenkapital und Exit 163
5.3 Convertible securities und Exit 176
Kapitel 6: „Exit-optimale Lösung des Entscheidungsmodells 183
6.1 Entscheidungsmodell und Lösungsalgorithmen 184
6.2 Gestaltungsempfehlungen 194
Kapitel 7: Zusammenfassende Schlussbemerkungen 203
IX
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsübersicht VII
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XV
Tabellenverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis XIX
Kapitel 1: Einleitung 1
1.1 Problemstellung 2
1.1.1 Quantitative Dimension 2
1.1.2 Qualitative Dimension 4
1.2 Ziel, Wissenschaftsverständnis und Forschungskonzeption 6
1.2.1 Wissenschaftstheorie und Betriebswirtschaftslehre 6
1.2.2 Forschungsprozess der angewandten Betriebswirtschaftslehre 11
1.2.3 Forschungskonzeption der vorliegenden Arbeit 13
1.3 Definitionen und Abgrenzungen 15
1.3.1 Desinvestition 15
1.3.2 Beteiligung 17
1.3.3 Anbieter von Beteiligungskapital 18
1.4 Die Desinvestition in der Theorie 19
1.4.1 Desinvestition und strategisches Management 19
1.4.1.1 Produkt-Lebenszyklus 19
1.4.1.2 Portfolio-Analyse 20
1.4.2 Desinvestition und Industrieökonomik 23
1.4.3 Desinvestition und Finanzierungstheorie 26
1.4.3.1 Spin-off 27
1.4.3.2 Divestiture 27
X
Kapitel 2: Desinvestitionsverhalten europäischer Beteiligungsgesellschaften... 31
2.1 Exitkanäle: Formen der Desinvestition 32
2.1.1 Going public 32
2.1.1.1 Vorteilhaftigkeit des Going public in der Neoklassik 34
2.1.1.2 Vorteilhaftigkeit des Going public im Neoinstitutionalismus 34
2.1.1.3 Vorteilhaftigkeit des Going public und der organisationeile Ansatz... 35
2.1.2 Trade sale 36
2.1.3 Buy-back 38
2.1.4 Liquidation 39
2.1.5 Secondary purchase 41
2.2 Empirische Analyse der Exitkanäle 42
2.2.1 Europa 43
2.2.2 Großbritannien 45
2.2.3 Frankreich 46
2.2.4 Deutschland 48
2.2.5 Schweiz 51
Kapitel 3:
Modellierung des Untersuchungsrahmens: Exit als Entscheidungsproblem 55
3.1 Kooperation in der Beteiligungsfinanzierung 56
3.1.1 Bedeutung der vertraglichen Kooperation 56
3.1.2 Vertragliche Kooperation und Börseneinführung 59
3.1.3 Vertragliche Kooperation und Exitunsicherheit 62
3.2 Ökonomische Modellierung und Entscheidungstheorie 66
3.2.1 Das ökonomische Modell 66
3.2.2 Der entscheidungsorientierte Ansatz von Heinen 66
3.2.3 Deskriptive versus präskriptive Entscheidungstheorie 68
XI
3.3 Zielentscheidung: Wertmaximierung versus Private benefits? 71
3.3.1 Die Zielsetzung der marktwirtschaftlich orientierten Unternehmung 71
3.3.1.1 Das Koalitions-Modell 72
3.3.1.2 Das Residual-Modell 73
3.3.2 Das Zielsystem im Rahmen des Shareholder-Value-Konzepts 74
3.3.2.1 Gewinn-versus Wertmaximierung? 74
3.3.2.2 Quantifizierung der Wertsteigerung in der Beteiligungsfinanzierung. 76
3.3.2.2.1 Beteiligungsdauer 77
3.3.2.2.2 Internal Rate of Return 77
3.3.2.2.3 Wertsteigerungskoeffizient 80
3.3.3 Der Entrepreneur und die „Private benefits of control 82
3.3.3.1 Fundierung der Private benefits of control 83
3.3.3.2 Formen von Private benefits 87
3.3.3.3 Quantifizierung der Private benefits of control 88
3.3.4 Der Property Rights-Ansatz und die Überbrückung von Zielkonflikten 90
3.3.4.1 Die theoretischen Grundlagen des Property Rights-Ansatzes 90
3.3.4.1.1 Der Begriff .Property Rights 91
3.3.4.1.2 Verhaltenstheoretische Annahmen im Property Rights-Ansatz... 92
3.3.4.1.3 Spezifizierung, Restriktionen und Externalitäten 93
3.3.4.2 Property Rights-Ansatz und Desinvestition von Beteiligungen 95
3.4 Entscheidungsfeld und Zielerreichungszusammenhang 99
3.4.1 Systematisierung des Entscheidungsfeldes 99
3.4.1.1 Umweltsituationen und Informationsstand 100
3.4.1.1.1 Exitkanäle als Umweltsituationen 100
3.4.1.1.2 Information und Entscheidungssituation 101
3.4.1.2 Handlungsalternativen zur Verteilung der Exitkontrolle 103
3.4.1.2.1 Zielsetzung, Anreizstruktur und Kontrollverteilung 104
3.4.1.2.2 „Effiziente Verteilungen der Kontrolle 105
3.4.1.2.3 Financial contracting als Transaktionsmedium 107
3.4.1.3 Zielbeiträge und Ergebnisfunktion 108
3.4.2 Konstruktion des Zielerreichungszusammenhangs 108
XII
Kapitel 4: Vertragsgestaltung 113
4.1 Elemente der Vertragsgestaltung 114
4.1.1 Staged capital commitment 115
4.1.1.1 Option to defer 118
4.1.1.2 Option to abandon the project 121
4.1.2 Ratchet Principle 124
4.1.3 Optionen und Termingeschäft 127
4.1.3.1 Verkaufsoption 127
4.1.3.2 Kaufoption 131
4.1.3.3 Überkreuz-Option 131
4.1.3.4 Termingeschäft 132
4.1.4 Buy-sell arrangement 132
4.1.4.1 Go-along Obligation und Come-along right 133
4.1.4.2 Vorkaufsrecht und Andienungspflicht 134
4.1.5 Earn-out 135
4.1.6 Vertragliche Unterstützung des Exit über den Kapitalmarkt 139
4.1.6.1 Registration right 140
4.1.6.2 Fixed-fraction contract 140
4.1.6.3 Gesellschaftsrechtliche Ausgestaltungsformen 142
4.2 Kontraktdesign und Exitkanäle 144
4.2.1 „Effizienter Vertragsexit aus Sicht des Venture Capitalist 144
4.2.2 Der Vertragsexit unter Berücksichtigung des Entrepreneurs 146
Kapitel 5: Finanzierungsstruktur 151
5.1 Fremdkapital und Exit 152
5.1.1 Ergebnismatrix aus Sicht des VC bei exogener Finanzierungsstruktur.. 152
5.1.2 Wertmaximierende Liquidationspolitik und Private benefits 154
5.1.3 Liquidationsentscheidung und die Internalisierung von Private benefits 155
5.1.4 Implementierung der optimalen Liquidationspolitik 159
XIII
5.2 Eigenkapital und Exit .• 163
5.2.1 Minderheitsbeteiligung am Eigenkapital 163
5.2.1.1 Ergebnismatrix bei exogener Finanzierungsstruktur (Sicht des VC) 163
5.2.1.2 Entrepreneur-Kontrolle 164
5.2.2 Mehrheitsbeteiligung am Eigenkapital 166
5.2.2.1 Ergebnismatrix bei exogener Finanzierungsstruktur (Sicht des VC) 166
5.2.2.2 Venture Capitalist-Kontrolle 167
5.2.2.3 Vorteilhaftigkeit der EK-Minderheit zur Regelung der Liquidation.... 168
5.2.3 „One Share - One Vote 169
5.2.4 Trade sale und der „originäre Eigenkapitalanteil des Entrepreneurs.... 173
5.3 Convertible securities und Exit 176
5.3.1 Convertible securities und Contingent control 176
5.3.2 Wandlung in Eigenkapitalminderheit 179
5.3.2.1 Ergebnismatrix bei exogener Finanzierungsstruktur (Sicht des VC) 179
5.3.3 Wandlung in Eigenkapitalmehrheit 179
5.3.3.1 Ergebnismatrix bei exogener Finanzierungsstruktur (Sicht des VC) 179
5.3.4 Kontrollkosten des Going public 180
Kapitel 6: „Exit-optimale Lösung des Entscheidungsmodells 183
6.1 Entscheidungsmodell und Lösungsalgorithmen 184
6.1.1 Optimierung des unilateralen Zielerreichungszusammenhangs 184
6.1.1.1 Dominanzkriterium 184
6.1.1.2 Präferenzen 185
6.1.1.3 Entwicklung eines „unilateralen Entscheidungsmodells 186
6.1.1.4 Entscheidungsregel, Zielfunktion und Gestaltungsempfehlungen... 188
6.1.2 Optimierung des zustandsabhängigen Entscheidungsmodells 190
6.1.2.1 Entwicklung eines „zustandsabhängigen Entscheidungsmodells... 190
6.1.2.2 Nutzen-Kosten-Kalkül und optimaler Exit 191
6.1.2.3 Anreizstruktur und „bereichsabhängige Kontrollverteilung 192
6.1.2.4 Exitkanäle und Gestaltungsmöglichkeiten 193
XIV
6.2 Gestaltungsempfehlungen 194
6.2.1 Liquidation 194
6.2.1.1 Modellbereiche der Liquidation 194
6.2.1.2 Kontrollverteilung bei der Liquidation 195
6.2.1.3 Gestaltung der Liquidation 195
6.2.2 Going public 196
6.2.2.1 Modellbereiche des Going public 196
6.2.2.2 Kontrollverteilung beim Going public 197
6.2.2.3 Gestaltung des Going public 198
6.2.3 Trade sale 198
6.2.3.1 Modellbereiche des Trade sale 198
6.2.3.2 Kontrollverteilung beim Trade sale 199
6.2.3.3 Gestaltung des Trade sale 200
6.2.4 Buy-back 200
6.2.4.1 Modellbereiche des Buy-back 200
6.2.4.2 Kontrollverteilung beim Buy-back 201
6.2.4.3 Gestaltung des Buy-back 201
Kapitel 7: Zusammenfassende Schlussbemerkungen 203
Literaturverzeichnis 207
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