Insiderhandel am deutschen Aktienmarkt: eine empirische Untersuchung von Existenz und Erkennbarkeit
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Frankfurt am Main [u.a.]
Lang
1998
|
| Schriftenreihe: | [Europäische Hochschulschriften / 5]
2303 |
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| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | XXIX, 351 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 3631335164 |
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Tabellenverzeichnis XXI
Abbildungsverzeichnis XXIII
Abkürzungsverzeichnis XXV
Symbolverzeichnis XXVIII
A Einführung in das Thema 1
1 Problemstellung und Ziel der Arbeit 1
2 Einordnung der Arbeit und Gang der Untersuchung 4
B Empirische Relevanz von Insiderhandel theoretische Grundlagen,
Untersuchungsansätze und bisherige Erkenntnisse 8
1 Beurteilung von Insiderhandel aus theoretischer Sicht 8
1.1 Definition von Insiderhandel 8
1.1.1 Elemente einer Definition 8
1.1.2 Definition von Insiderhandel in dieser Arbeit 11
1.2 Argumentationsmuster der juristischen und ökonomischen
Theorien des Insiderhandels 12
1.2.1 Auswirkungen von Insiderhandel auf den einzelnen Anleger 12
1.2.2 Auswirkungen von Insiderhandel auf den Aktienmarkt 14
1.2.3 Anreizwirkungen von Insiderhandel im Unternehmen 16
1.2.4 Bedeutung der empirischen Relevanz von Insiderhandel für die
Argumentationsmuster 18
XI
2 Informationseffizienz von Kapitalmärkten . 20
2.1 Das Konzept der Informationseffizienz 20
2.1.1 Der Ansatz von Fama 20
2.1.2 Beurteilung und Weiterentwicklungen 21
2.1.2.1 Heterogene Erwartungen 22
2.1.2.2 Kostenpflichtige Informationsbeschafiung 23
2.1.2.3 Relativierte Informationseffizienz 24
2.2 Formen der Informationseffizienz 25
2.2.1 Die Teilhypothese der schwachen Informationseffizienz 26
2.2.1.1 Herleitung und Implikationen 26
2.2.1.2 Empirische Überprüfungsansätze 27
2.2.2 Die Teilhypothese der halbstrengen Informationseffizienz 30
2.2.2.1 Herleitung und Implikationen 30
2.2.2.2 Empirische Überprüfungsansätze 31
2.2.3 Die Teilhypothese der strengen Informationseffizienz 33
2.2.3.1 Herleitung und Implikationen 33
2.2.3.2 Empirische Überprüfungsansätze 36
2.2.3.2.1 Anlageerfolg von Personen mit Zugang zu
Insiderinformationen 37
2.2.3.2.2 Analyse von Kurs und Umsatzverläufen
mit und ohne Berücksichtigung kursrelevanter
Informationen 39
2.3 Informationseffizienz und kapitalmarkttheoretische Gleichgewichtsmodelle 40
2.3.1 Theoretischer Zusammenhang 40
2.3.2 Formen von kapitalmarkttheoretischen Preisbildungsmodellen 42
2.3.3 Empirische Validität der Modelle 42
3 Analyse empirischer Studien auf Aktienmärkten 46
3.1 Ansätze und Ergebnisse empirischer Insiderhandelsstudien
auf internationalen Aktienmärkten 46
XII
3.1.1 Registrierter Insiderhandel und Informationseffizienz die
Profitabilität von Insidern und Outsidern 49
3.1.1.1 Erste Ergebnisse 49
3.1.1.2 Klassische Studien 50
3.1.1.3 Evaluation und Weiterentwicklung der Ergebnisse 53
3.1.1.4 Zwischenfazit 55
3.1.2 Insiderhandel und die Veröffentlichung von
Unternehmensinformationen die Existenz und Profitabilität
von ereignisspezifischem Insiderhandel 58
3.1.2.1 Ansatz und allgemeiner Zusammenhang 58
3.1.2.2 Insiderhandel vor einzelnen Ereignissen 60
3.1.2.2.1 Unternehmensübernahmen 60
3.1.2.2.2 Gewinnankündigungen und
Dividendenankündigungen 62
3.1.2.2.3 Sonstige Informationsarten 65
3.1.2.3 Zwischenfazit 66
3.1.3 Existenz und Profitabilität illegalen Insiderhandels 68
3.1.3.1 Merkmale des Ansatzes und Untersuchungsaufbau
der Studien 68
3.1.3.2 Gewinnmöglichkeiten und Überrenditen für Insider 69
3.1.3.3 Höhe und Einfluß des Handelsvolumens 70
3.1.4 Fazit 71
3.2 Empirische Erkenntnisse zum Insiderhandel in Deutschland 73
3.2.1 Rahmenbedingungen für empirische Insiderhandelsstudien
am deutschen Aktienmarkt und Ergebnisse der
Wertpapieraufsichtsbehörden 73
3.2.2 Ereignisstudien mit Implikationen für den Insiderhandel
am deutschen Aktienmarkt 76
3.2.2.1 Jahresabschlußdaten 76
3.2.2.2 Kapitalerhöhungen und Emissionen von Wertpapieren 81
XIII
3.2.2.3 Unternehmensübernahmen 85
3.2.3 Explizite Untersuchungen des Insiderhandels
am deutschen Aktienmarkt 87
3.2.3.1 Die Untersuchung von Hecker 87
3.2.3.2 Die Untersuchung von Schmidt/Wulff 89
3.2.3.2.1 Auswahl und Bewertung der Ereignisse 89
3.2.3.2.2 Bestimmung von Ereignistag und Ereigniszeitraum 90
3.2.3.2.3 Testdesign und methodisches Vorgehen 91
3.2.3.2.4 Ergebnisse der Untersuchung 92
3.2.4 Fazit 93
3.2.4.1 Informationsgehalt von Informationsarten 93
3.2.4.2 Strenge Informationseffizienz 94
3.2.4.3 Halbstrenge Informationseffizienz 96
4 Schlußfolgerungen für die eigene empirische Untersuchung 97
4.1 Implikationen für Ansatz und Grenzen der Untersuchung 97
4.1.1 Wahl des Untersuchungsansatzes 97
4.1.1.1 Erkenntnisse aus Theorie und Empirie zur Wahl des
Untersuchungsansatzes 97
4.1.1.2 Darstellung und Begründung des zweistufigen
Untersuchungsansatzes 99
4.1.1.3 Annahmen des Ansatzes 100
4.1.2 Grenzen des Untersuchungsansatzes 10!
4.2 Implikationen für die Ausgestaltung der Ereignisstudie 104
4.2.1 Abgrenzung von Marktantizipation und Insiderhandel 104
4.2.1.1 Notwendigkeit und Schwierigkeit der Abgrenzung 104
4.2.1.2 Das Modell von Malatesta/Thompson für teilweise
antizipierte Ereignisse 105
4.2.1.3 Erweiterung des Modells um Insiderhandel 107
XIV
4.2.1.4 Ansätze zur Isolierung und Operationalisierung
des Insiderhandelseffekts 108
4.2.2 Festlegung des Ereignistages 109
4.3 Ableitung von Hypothesen für die empirische Untersuchung 110
4.3.1 Informationsgehalt der Ereignisse 110
4.3.2 Relevanz von Insiderhandel am deutschen Aktienmarkt und strenge
Informationseffizienz 111
4.3.3 Halbstrenge Informationseffizienz 111
C Empirische Untersuchung des Insiderhandels am deutschen
Aktienmarkt Konzeption und Methodik der Ereignisstudie 112
1 Auswahl von Informationsarten und Ereignissen für die empirische
Untersuchung 112
1.1 Vorbemerkungen zur Terminologie und Vorgehensweise 112
1.2 Festlegung der Informationsarten 115
1.2.1 Kriterien der Festlegung 115
1.2.1.1 Kursrelevanz einer Informationsart 115
1.2.1.2 Ex ante Bewertbarkeit einer Informationart 116
1.2.1.3 Möglichkeit der Antizipation einer Informationsart 116
1.2.1.4 Häufigkeit einer Informationsart 117
1.2.1.5 Gewichtung der Kriterien und erste Beurteilung 117
1.2.2 Beurteilungsgrundlagen für die Kursrelevanz von Informationsarten 120
1.2.2.1 Beurteilung auf Basis theoretischer Modelle 120
1.2.2.1.1 Klassische Finanzierungs und Kapitalmarkttheorie 120
1.2.2.1.2 Signalling Modelle und Principal Agent Ansätze 121
1.2.2.2 Beurteilung auf Basis der Wertpapieranalyse 124
1.2.2.3 Beurteilung auf Basis empirischer Erkenntnisse 127
1.2.2.4 Rechtliche Beurteilungsgrundlagen 129
XV
1.2.3 Abschließendes Fazit zu den in Frage kommenden Informationsarten 131
1.2.3.1 Einbezogene Informationsarten 131
1.2.3.1.1 Gewinnankündigungen und Gewinnprognosen 131
1.2.3.1.2 Dividendenankündigungen und
Dividendenprognosen 133
1.2.3.2 Nichteinbezogene Informationsarten 134
1.2.3.2.1 Unternehmensübernahmen 134
1.2.3.2.2 Kapitalerhöhungen 135
1.2.3.2.3 Sonstige Ereignisarten 136
1.3 Auswahl und Bewertung der Ereignisse 136
1.3.1 Notwendigkeit und Problematik der Auswahl und Bewertung 136
1.3.2 Diskussion eines adäquaten Erwartungsrevisionsmodells 138
1.3.2.1 Naive Modelle 138
1.3.2.2 Statistische Regressionsmodelle 139
1.3.2.3 Markterwartungsmodelle 141
1.3.2.4 Ex post Kursentwicklung 143
1.3.3 Einfuhrung eines Erwartungsrevisionsmodells für Gewinne
und Dividenden auf Basis von Markterwartungen 145
1.3.3.1 Generierung der Ex ante Markterwartung für Ereignisse aus
Zeitungsmeldungen 145
1.3.3.1.1 Voraussetzungen und Grenzen des Ansatzes 145
1.3.3.1.2 Inhaltsanalyse als Hilfsmittel der Textauswertung 146
1.3.3.1.3 Anwendung einer modifizierten Inhaltsanalyse 147
1.3.3.2 Formulierung des Erwartungsrevisionsmodells und
Aufstellung eines Kategorienschemas 149
1.3.3.2.1 Formulierung eines Erwartungsrevisionsmodells
für diese Arbeit 149
1.3.3.2.2 Kategorienschema für die Inhaltsanalyse 151
1.3.4 Selektionsprozeß der Ereignisse 155
XVI
1.3.4.1 Auswahl geeigneter Informationsquellen für die
Ereignisselektion 155
1.3.4.2 Wahl des Untersuchungszeitraums 156
1.3.4.3 Sachliche Abgrenzung und Validierung der Ereignisbasis 157
1.4 Bildung von Teilportfolios aus der Ereignisbasis 159
1.4.1 Ansatz und Zielsetzung der Bildung von Teilportfolios 159
1.4.2 Ereignisspezifische Teilportfolios 160
1.4.3 Unternehmensspezifische Teilportfolios 161
2 Methodisch statistische Parameter der Ereignisstudie 165
2.1 Zeitliche und sachliche Abgrenzung der Datenbasis 165
2.1.1 Zeitliche Abgrenzung des Ereigniszeitraums 165
2.1.1.1 Festlegung des Ereignistages unter Berücksichtigung des
spezifischen Publikationsverhaltens der Börsenzeitung 165
2.1.1.2 Festlegung der Dauer der Kurserhebung um den Ereignistag 168
2.1.1.2.1 Dauer der Kurserhebung vor dem Ereignistag 168
2.1.1.2.2 Dauer der Kurserhebung nach dem Ereignistag 170
2.1.2 Beschreibung der Kurs und Umsatzbasis 171
2.2 Renditeanalyse 173
2.2.1 Definition und Ermittlung von Aktienrenditen 173
2.2.2 Ermittlung von Überrenditen 174
2.2.2.1 Schätzung einer zu erwartenden Gleichgewichtsrendite 174
2.2.2.2 Ermittlung täglicher Überrenditen 175
2.2.2.3 Aggregation und Kumulation der Überrenditen 175
2.2.3 Diskussion und Auswahl eines Renditeerwartungsmodells 176
2.2.3.1 Marktmodell (market model) 176
2.2.3.2 Mittelwertbereinigtes Modell (mean adjusted retum model) 178
2.2.3.3 Marktbereinigtes Modell (market adjusted retum model) 179
2.2.3.4 Beurteilung der Modelle 180
2.2.4 Auswahl des Index 184
XVII
2.2.5 Statistische Hypothesenformulierung und Signifikanzprüfimgen 188
2.2.5.1 Formulierung der Hypothesen flir die empirische Analyse 188
2.2.5.2 Durchführung von Signifikanztests 189
2.2.5.2.1 Parametrischer Signifikanztest 190
2.2.5.2.2 Nicht parametrischer Signifikanztest 192
2.2.5.3 Weitere statistische Testverfahren 194
2.3 Umsatzanalyse 195
2.3.1 Bedeutung und Aussagekraft einer ergänzenden Umsatzanalyse 195
2.3.2 Ermittlung und statistische Überprüfung abnormaler Umsätze 198
D Ergebnisse der empirischen Untersuchung 201
1 Ergebnisse der Rendite und Umsatzanalyse für das Gesamtportfolio 201
1.1 Informationsgehalt der Ereignisse 201
1.1.1 Renditeanalyse 201
1.1.2 Umsatzanalyse 206
1.2 Kurs und Umsatzreaktionen vor der Veröffentlichung 209
1.2.1 Renditeanalyse 209
1.2.2 Umsatzanalyse 211
1.3 Kurs und Umsatzreaktionen nach der Veröffentlichung 212
1.3.1 Renditeanalyse 212
1.3.2 Umsatzanalyse 213
1.4 Zwischenfazit zu den Kurs und Umsatzreaktionen hinsichtlich
der aufgestellten Hypothesen 213
1.4.1 Informationsgehalt und halbstrenge Informationseffizienz 213
1.4.2 Insiderhandel und strenge Informationseffizienz 216
1.4.2.1 Zusammenfassung eigener Ergebnisse 216
1.4.2.2 Einordnung der Ergebnisse unter Berücksichtigung
anderer Studien 217
XVIII
2 Ergebnisse der Rendite und Umsatzanalyse für Teilportfolios 223
2.1 Teilportfolios auf Basis ereignisspezifischer Kriterien 223
2.1.1 Bewertungsrichtung der Ereignisse 223
2.1.2 Informationsart 227
2.1.3 Bewertungsklassen 231
2.1.4 Zwischenfazit 235
2.2 Teilportfolios auf Basis untemehmenspezifischer Kriterien 236
2.2.1 Unternehmensgröße 237
2.2.2 Marktliquidität der Aktie 240
2.2.3 Marktsegment 242
2.2.4 Evaluation der Ergebnisse und Zwischenfazit 244
2.2.4.1 Korrelationsanalyse des Zusammenhangs zwischen Kurs¬
und Umsatzreaktionen und unternehmensspezifischen
Variablen 244
2.2.4.2 Ergebnisse zum Zusammenhang bei und nach
Veröffentlichung 247
2.2.4.3 Ergebnisse zum Zusammenhang vor Veröffentlichung 248
3 Erkennbarkeit und Identifizierbarkeit von Insiderhandel 251
3.1 Ansätze zur Identifizierung besonders insiderhandelsverdächtiger Ereignisse 251
3.2 Identifizierung von besonders insiderhandelsverdächtigen Ereignissen auf
Grundlage von Ex post Analysen 252
3.2.1 Identifizierung über den Ankündigungseffekt 252
3.2.2 Bildung eines Insiderhandelsportfolios nach den Überrenditen und
abnormalen Umsätzen vor Veröffentlichung 256
3.3 Vergleich der Identifizierungsansätze 260
3.4 Fazit 265
4 Zusammenfassende Bewertung der Ergebnisse der Rendite und Umsatzanalyse
für die Gültigkeit der aufgestellten Hypothesen 267
XIX
4.1 Informationsgehalt 267
4.2 Strenge Informationseffizienz 269
4.3 Halbstrenge Informationseffizienz 274
E Zusammenfassung und Schlußfolgerungen 277
Anhang 283
Literaturverzeichnis 324
XX
TABELLENVERZEICHNIS
Tab. B. 1: Vergleich der Ergebnisse empirischer Studien zum registrierten
Insiderhandel 54
Tab. B.2: Ausgewählte Ergebnisse deutscher Ereignisstudien 85
Tab. C.l: Kategorienschema der Inhaltsanalyse für diese Arbeit 152
Tab. C.2: Auszug aus dem Wörterbuch zur Klassifizierung von neutralen und
deutlich positiven bzw. deutlich negativen Ereignissen 154
Tab. C.3: Zusammensetzung des Gesamtportfolios nach ereignis und
unternehmensspezifischen Kriterien 164
Tab. D.l: Statistische Beschreibung des Ankündigungseffektes für das
Gesamtportfolio 203
Tab. D.2: Statistische Beschreibung des erweiterten Informationsgehalts
MCAR [ 20,10] für das Gesamtportfolio 204
Tab. D.3: Tägliche mittlere Überrenditen (MAR) und mittlere abnormale
Umsätze (MAV) im Ereigniszeitraum 208
Tab. D.4: Statistische Beschreibung der kumulierten Kursreaktionen in der
Vorveröffentlichungsperiode für das Gesamtportfolio 210
Tab. D.5: Mittlere tägliche und kumulierte Überrenditen in ausgewählten
Zeiträumen der Vorveröffentlichungsperiode 211
Tab. D.6: Mittlere tägliche und kumulierte Überrenditen in ausgewählten
Zeiträumen der Nachveröffentlichungsperiode 212
Tab. D.7: Kurs und Umsatzreaktionen in den drei Teilzeiträumen 215
Tab. D.8: Vergleich der Ergebnisse mit der Studie von Schmidt/Wulff. 219
Tab. D.9: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios der Positiv und Negativereignisse 223
Tab. D.10: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios nach Informationsarten 228
XXI
Tab. D. 11: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios nach Bewertungsklassen 232
Tab. D.12: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios der besonders überraschenden (BK 6)
und der restlichen (BK 5) Ereignisse 235
Tab. D.13: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios nach Unternehmensgrößen 238
Tab. D.14: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios nach der Marktliquidität 241
Tab. D. 15: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios nach Marktsegmenten 243
Tab. D.16: Korrelationen (rs) zwischen Kurs und Umsatzreaktionen und
unternehmensspezifischen Variablen 245
Tab. D. 17: Korrelationen (rs) zwischen Kurs und Umsatzreaktionen und
unternehmensspezifischen Variablen nach Größenklassen (GK) 247
Tab. D.18: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Teilportfolios nach der Höhe des
Ankündigungseffektes (AE) 254
Tab. D. 19: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die Insiderportfolios 258
Tab. D.20: Vergleich der kumulierten Überrenditen und mittleren abnormalen
Umsätze für die besonders insiderhandelsverdächtigen Teilportfolios.... 261
Tab. D.21: Vergleich der Portfoliozusammensetzung von IPI und
Gesamtportfolio (GP) 264
XXII
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abb. B. 1: Aufteilung des Informationsgehaltes bei teilweise antizipierten
Ereignissen 106
Abb. B.2: Aufteilung des Informationsgehaltes unter Berücksichtigung von
Insiderhandel 107
Abb. C. 1: Darstellung des Prozesses von Nachrichtenzugang und publikation 167
Abb. C.2: Darstellung des Ereigniszeitraums 171
Abb. C.3: Zeitliche Verteilung der Ereignisse auf die Kalendermonate 182
Abb. D.l: Häufigkeitsverteilung des Ankündigungseffektes CAR [ 1,0] für
das Gesamtportfolio 203
Abb. D.2: Häufigkeitsverteilung der kumulierten Überrenditen CAR [ 20,10]
für das Gesamtportfolio 205
Abb. D.3: Verlauf der täglichen mittleren Überrenditen MAR und der mittleren
kumulierten Überrendite MCAR von t= 20 bis t=10 für das
Gesamtportfolio 206
Abb. D.4: Häufigkeitsverteilung der kumulierten Überrenditen CAR [ 20, 2]
für das Gesamtportfolio 210
Abb. D.5: Mittlere kumulierte Überrenditen (MCAR) und mittlere abnormale
Umsätze (MAV) über den gesamten Ereigniszeitraum [ 20, 10] 215
Abb. D.6: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20, 10] für die
Teilportfolios der Negativ und Positivereignisse im Vergleich zur
Schmidt/Wulff Studie (S/W) 225
Abb. D.7: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20, 10] für die
Teilportfolios nach Informationsarten 228
Abb. D.8: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20, 10] für die
Teilportfolios nach Bewertungsklassen 233
Abb. D.9: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20, 10] für die
Teilportfolios nach Unternehmensgrößen 237
XXIII
Abb. D.10: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20,10] für die
Teilportfolios nach der Marktliquidität 241
Abb. D. 11: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20, 10] für die
Teilportfolios nach der Höhe des Ankündigungseffektes 254
Abb. D.12: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20, 10] für die
Insiderportfolios 258
Abb. D.13: Verlauf der kumulierten Überrendite MCAR [ 20, 10] für die
besonders insiderhandelsverdächtigen Teilportfolios 261
XXIV
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