Renditeentwicklungen von Aktienemissionen: overpricing beim going public in Deutschland
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
|---|---|
| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
1997
|
| Schriftenreihe: | DUV : Wirtschaftswissenschaft
|
| Schlagworte: | |
| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | XXVII, 424 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 3824403277 |
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Seite
Abbildungs und Tabellebverzeichnis XXI
Abkürzungsverzeichnis XXV
Teil I: Einführung
1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit 1
2. Gang der Untersuchung 5
Teil II: Überrenditeeffekte bei Aktienemissionen auf dem deutschen Kapital¬
markt
1. Underpricing / Overpricing 9
1.1. Phänomen Underpricing 9
1.2. Begriffsbestimmung Overpricing 13
1.3. Zeitlicher Betrachtungshorizont von Überrenditen bei Erstemissionen: 14
„Meßkonzepte
2. Empirische Evidenz von Überrenditeentwicklungen auf dem deutschen 18
Kapitalmarkt
2.1. Empirische Untersuchungen zum Underpricing für den deutschen 18
Emissionsmarkt
2.2. Schmidt u.a. 20
2.3. Wittleder 21
2.4. Uhlir 21
2.5. Döhrmann 22
2.6. Kaserer/Kempf 22
2.7. Ergebnis der Untersuchungen für den deutschen Kapitalmarkt 23
X
Seite
3. Empirische Untersuchung: Beobachtbare Überrenditeentwicklungen bei 25
Emissionen in der Bundesrepublik Deutschland 1983 1991
3.1. Fragestellungen 25
3.1.1. Rückgang des Underpricing Zunahme von Overpricing 25
3.1.2. Underpricing im Amtlichen Handel und Geregelten Markt 26
3.1.3. Underpricing und Verwendung des Emissionserlöses 27
3.2. Modellannahmen 29
3.2.1. Grundgesamtheit und Erhebungsmerkmale 29
3.2.2. Rendite versus Kurse: Die Berechnung von Überrenditen als 30
Vergleichsmaßstab
3.2.3. Bereinigung des Markteinflusses 32
3.3. Modellaufbau 37
3.3.1. Erhebungszeitraum 37
3.3.2. Berechnungsformeln 38
3.3.2.1. Unerwartete Rendite Ruiti 38
3.3.2.2. Aktienrendite Ritl 38
3.3.2.3. Marktrendite Rmiti 39
3.4. Ergebnisse der Untersuchung 40
3.4.1. Rückgang des Underpricing 40
3.4.2. Underpricing im Vergleich: Geregelter Markt Amtlicher Handel 50
3.4.3. Verwendung des Emissionserlöses 55
3.4.3.1. Zusammenhangsmaß: Korrelationskoeffizienten 56
3.4.3.2. Ergebnis 56
3.4.3.3. Vergleich der Überrenditen 57
3.5. Relevanz der empirischen Erkenntnisse für den Untersuchungszweck 59
XI
Seite
4. Erklärungsansätze für Underpricing 61
4.1. Vorüberlegungen 61
4.2. Erklärungen aus Marktunvollkommenheiten 64
4.2.1. Monopolmacht und mangelnder Wettbewerb der Banken 64
4.2.2. Mangelnde Emissionserfahrung 66
4.2.3. Risikoaversion der Emissionsbanken: 66
Plazierungsrisiko, Reputation und Prospekthaftungsrisiko
4.2.4. Spekulative Nachfrage 70
4.2.5. Hot Market 72
4.2.6. Institutionelles Lag 74
4.2.7. Heterogene Erwartungen der Anleger 75
4.2.8. Unbefriedigte Präferenzen der Anleger 76
4.3. Underpricing und asymmetrische Informationsverteilung 78
4.3.1. Informationsasymmetrien zwischen verschiedenen Anlegergruppen 79
4.3.2. Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Emissionshaus 89
4.3.3. Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Anlegern 91
4.4. Fazit: für den Untersuchungszweck relevante Ergebnisse 93
XII
Seite
Teil III: Über und Unterrenditen in der Einzelfallbetrachtung:
Prognose und Analysemöglichkeiten
1. Fair Value und Emissionspreisfindung 99
1.1. Der Emissionspreis als Ausgangspunkt von Über und Unterrenditen 99
auf dem Sekundärmarkt
1.2. Der Fair Value als wert und preisbestimmender Faktor 100
1.2.1. Wert und Preis 101
1.2.2. Grenzpreisprinzip 101
1.2.3. Ertragswert und Relativitätsprinzip 102
1.2.4. Der Fair Value auf einem vollkommenen Kapitalmarkt 103
1.2.5. Arbitriumwert als Fair Value 104
1.2.6. Fair Value einer Emission im realen Kapitalmarkt 104
1.3. Emissionspreisfindung 106
1.3.1. Ziele der Emissionspreisfindung 106
1.3.1.1. Emittent 107
1.3.1.2. Emissionsbank und Konsortium 108
1.3.1.3. Kapitalanleger 110
1.3.2. Preisbestimmende Faktoren 110
1.3.2.1. Bestimmung der Grenzpreise 110
1.3.2.2. Informationsverhalten des Emittenten 112
1.3.2.3. Prognostizierbarkeit der Erträge 112
1.3.2.4. Informationsbewertung und auswertung durch die 113
Anleger
1.3.2.5. Bestimmung des Kalkulationszinsfußes zur 114
Kapital wert betrachtung
1.3.2.6. Der Einfluß der Substanz 116
XIII
Seite
1.3.3. Rahmenbedingungen und exogene Einflußfaktoren der 116
Emissionspreisfindung
1.4. In der Praxis angewandte Verfahren der Aktienbewertung 117
1.4.1. Ziele der Bewertung 117
1.4.2. Diskontierungsverfahren zur Aktienbewertung auf der 118
Grundlage der Present Value Theory
1.4.2.1. Finanzmathematische Berechnung des Present Value 119
1.4.2.2. Zeithorizont der Anlagedauer 121
1.4.3. Ertragsgrößenbestimmung 122
1.4.3.1. Gewinn 122
1.4.3.2. Dividenden 124
1.4.4. Dividenden/Gewinnwachstumsmodell 125
1.4.5. Shareholder Value 127
1.4.6. Kurs Gewinn Verhältnis / Price Earning Ratio 130
2. Die Beurteilung der zukünftigen Ertragsentwicklung eines Emittenten 136
2.1. Problemstellung 137
2.2. Prognosen als Grundlage der Zeichnungsentscheidung 137
2.2.1. Erkenntnistheoretische Betrachtung von Prognosen 137
2.2.2. Prognosen zukünftiger Unternehmensentwicklungen 140
2.3. Die Veröffentlichung emissionsrelevanter Informationen beim Going 141
Public
3. Analysemöglichkeiten der zukünftigen wirtschaftlichen 144
Unternehmensentwicklung: Techniken der Jahresabschlußanalyse
3.1. Vorüberlegungen 144
XIV
Seite
3.2. Erfolgsanalyse 145
3.2.1. Ergebnisquellenanalyse / Strukturerfolgsanalyse 146
3.2.2. Erfolgskennzahlen 148
3.3. Vermögens und Finanzanalyse 154
3.3.1. Vorbemerkung 154
3.3.2. Kapitalflußrechnung 155
3.3.3. Kennzahlen der Vermögens und Finanzlage 159
3.4. Probleme und Grenzen der Jahresabschlußanalyse 165
3.4.1. Vergangenheitsorientierung 165
3.4.2. Stichtagsbezogenheit der Bilanz 166
3.4.3. Unvollständigkeit 167
3.4.4. Bilanzpolitischer Gestaltungsspielraum 167
3.5. Qualitative Bilanzanalyse 169
3.6. Möglichkeiten und Grenzen von Analysen auf Basis von 171
Jahresabschlußinformationen
4. Der Prognosecharakter von Jahresabschlüssen 175
4.1. Prognoseverfahren 176
4.1.1. Multivariate Diskriminanzanalyse 176
4.1.2. Künstliche Neuronale Netze (KNN) 179
4.1.3. RSW Aktien Score 181
4.2. Empirische Untersuchungen des Zusammenhanges von 190
Jahresabschlußinformationen und Kursentwicklung
4.2.1. Die Untersuchung von Möller 190
4.2.2. Die Untersuchung von Harris/Lang/Möller 191
4.2.3. Die Untersuchung von Booth/Broussard/Loistl 194
XV
Seite
4.3. Der Prognosecharakter von Jahresabschlüssen zum Erkennen von 196
Overpricing
5. Analyse der strategischen Ausrichtung zur Beurteilung der zukünftigen 198
Unternehmensentwicklung
5.1. Strategische Geschäftsausrichtung als Beitrag zur Erfolgssicherung des 198
Unternehmens
5.2. Ansatzpunkte einer strategischen Analyse 199
5.3. Möglichkeiten und Grenzen einer strategischen Analyse aus externer 202
und interner Sicht
6. Möglichkeiten und Grenzen von Analysen zur Abschätzung von 204
Overpricinggefahren aus interner und externer Betrachtung
6.1. Möglichkeiten und Grenzen einer externer Analyse 204
6.2. Möglichkeiten und Grenzen einer internen Analyse 207
6.3. Fazit 208
XVI
Seite
Teil IV: Fallbeispiel einer Aktienemission: 211
Die Börseneinführung der Oppermann Versand AG
1. Prolog 212
2. Analyseziel: Die Vorhersehbarkeit der Umsatz und Ertragsentwicklung 220
der Oppermann Versand AG nach 1988
3. Die Ursprünge der Oppermann Versand AG 222
und die Entwicklung bis 1980
3.1. Der Beginn des Werbemittelversandes 222
3.2. Die Gründung der Oppermann Werbemittel GmbH 1980 222
4. Die Jahre der Expansion 1980 1986 224
5. Auf dem Weg in die Aktiengesellschaft 1987 226
6. Der Gang an die Börse 1988 230
6.1. Die Emissions Präsentation der Oppermann Versand AG am 4. Oktober 232
1988 in Hamburg
6.1.1. Verkaufsangebot 233
6.1.2. Unternehmensbericht 234
6.1.3. Geschäftsbericht 1987 236
6.1.4. Aussagen in der Pressekonferenz 237
6.1.4.1. Dr. Günther Radtke, Dresdner Bank 237
6.1.4.2. Jürgen Oppermann, Vorstandsvorsitzender 237
6.1.4.3. Weitere Oppermann Vorstandsmitglieder 239
6.1.5. Pressemitteilung der Oppermann Versand AG 240
XVII
Seite
6.1.6. Unternehmensinformation des Bereiches Analyse und Marke 241
ting Inland der Dresdner Bank AG zur Emission und den zu
erwartenden Entwicklungen der Oppermann Versand AG
6.1.7. Zusätzliche Informationen aus Sekundärquellen der Presse 242
berichterstattung zur Pressekonferenz
6.2. Zeichnung der Oppermann Aktien und Aufnahme der Börsenno 242
tierung
7. Analyse und Beurteilung der Entwicklung der Oppermann Versand AG 244
bis zum Oktober 1988
7.1. Fragestellung und Vorgehensweise 244
7.2. Jahresabschlußanalyse 245
Ist Beschreibung und Ausgangssituation der wirtschaftlichen
Verhältnisse zum Zeitpunkt der Neuemission Analyse des
Jahresabschlusses 1987
7.2.1. Operatives Analyseinstrument 246
7.2.2. Aufbereitung und Modifikation der Jahresabschlußdaten 246
7.2.3. Analyse der Ertragslage 248
7.2.3.1. Strukturerfolgsrechnung / Ergebnisquellenanalyse 248
7.2.3.2. Kennzahlen: Umsatzerfolg / Ertragskraft 252
7.2.3.3. Rentabilitätskennzahlen 254
7.2.4. Vermögens und Finanzanalyse 255
7.2.4.1. Kapitalflußrechnung 255
7.2.4.2. Strukturbilanzanalyse: Vermögens und 257
Kapitalstruktur
7.2.4.2.1. Eigenkapitalquote 257
7.2.4.2.2. Deckungsgrade 260
7.2.4.3. Veränderungen von 1986 zu 1987: Vermögens und 262
Finanzlage
7.2.4.3.1. Anlagevermögen 262
XVIII
Seite
7.2.4.3.2. Umlaufvermögen 262
7.2.4.3.3. Kapital 264
7.2.4.4. Vermögensstruktur 264
7.2.4.5. Kennzahlen der Finanzkraft 265
7.2.5. Zusammenfassende Ergebnisse der Jahresabschlußanalyse 265
1987
7.3. Analyse des Finanzstatus und der Ergebnis Rechnung zum 30.06.1988 im 267
Unternehmensbericht
7.4. Die strategische Marktausrichtung der Oppermann Versand AG 268
Versuch einer Standortbestimmung
7.4.1. Werbeartikel für Gewerbetreibende Inland 269
7.4.2. Werbeartikelversand für Gewerbetreibende europäisches 270
Ausland
7.4.3. Geschenkartikel für Privatkunden 271
7.4.4. Prämienartikel 272
7.4.5. Beurteilung der strategischen Ausrichtung 273
der Oppermann Versand AG
7.5. Die Beurteilung der Prognosen und Einschätzungen des Konsortiums und 275
der Oppermann Versand AG zur weiteren wirtschaftlichen Entwicklung
7.6. Überlegungen zur „Angemessenheit des Emissionspreises 276
7.6.1. KGV Betrachtung 277
7.6.2. Renditen bei alternativen Kurs und 280
Dividendenentwicklungen
7.6.3. Ergebnis 287
7.7. Zusammenfassung der Ergebnisse der externen Analyse 288
XIX
Seite
8. Die Entwicklung der Oppermann Versand AG nach Aufnahme der 290
Börsen notierung am 17.10.1988
8.1. Herbst 1988 Frühjahr 1989 290
8.2. Analyse des Jahresabschlusses 1988 293
8.2.1. Ertragslage: Strukturerfolgsanalyse / Ergebnisquellenanalyse 294
8.2.1.1. Betriebsergebnis 294
8.2.1.2. Finanzergebnis 295
8.2.1.3. Außerordentliches Ergebnis 296
8.2.1.4. Vorhersehbarkeit der Ertragsentwicklung 296
8.2.1.5. Kennzahlenübersicht zur Ertragslage 297
8.2.2. Vermögens und Finanzlage 298
8.2.2.1. Kapitalflußrechnung 298
8.2.2.2. Strukturbilanzanalyse 299
8.2.3. Zusammenfassende Ergebnisse der Jahresabschlußanalyse 300
1988
9. Die Übernahme der Oppermann Versand AG durch die Kaufhof Holding 302
AG
10. Die wirtschaftliche Entwicklung der Oppermann Versand AG von 1990 307
1995 und Klage der Kaufhof Holding AG gegen Jürgen Oppermann
10.1. Die Oppermann Versand AG 1990 308
10.2. Die Klage der Kaufhof Holding AG gegen Jürgen Oppermann 309
10.3. Die Entwicklung der Oppermann Versand AG 1991 1995 314
10.3.1. Die Oppermann Versand AG 1991 314
10.3.2. Die Oppermann Versand AG 1992 318
10.3.3. Die Oppermann Versand AG 1993 321
XX
Seite
10.3.4. Die Oppermann Versand AG 1994 324
10.3.5. Die Oppermann Versand AG 1995 326
11. Zusammenfassende Beurteilung der Neuemission der Oppermann 327
Versand AG
Teil V: Zusammenfassung und Schlußbetrachtung 333
Anhang 339
Literaturverzeichnis 395
XXI
Abbildungs und Tabellenverzeichnis
Seite
Abb. l/II Emissionen 1983 1991: Überrenditen l.Jahrnach der Emission 40
Abb. 2/II Emissionen 1983 1991: Überrenditen 2. Jahr nach der Emission 40
Abb. 3/II Oberrenditeentwicklungen 1983 1991: 42
1. Jahr nach der Emission
Abb. 4/II Überrenditeentwicklungen 1983 1991: 42
2. Jahr nach der Emission
Abb. 5/II Verteilung der Überrenditen 1983 1991: 46
1. Jahr nach der Emission
Abb. 6/II Verteilung der Überrenditen 1983 1991: 47
2. Jahr nach der Emission
Abb. 7/II Verteilung der Überrenditen 1983 1987: 48
1. Jahr nach der Emission
Abb. 8/II Verteilung der Überrenditen 1983 1987: 48
2. Jahr nach der Emission
Abb. 9/II Verteilung der Überrenditen 1987 1991: 49
1. Jahr nach der Emission
Abb, 10/11 Verteilung der Überrenditen 1987 1991: 49
2. Jahr nach der Emission
Abb. 11/11 Überrenditevergleich Amtlicher Handel Geregelter Markt 51
1987 1991(1. Jahr)
Abb. 12/11 Überrenditevergleich Amtlicher Handel Geregelter Markt 51
1987 1991 (2. Jahr)
Abb. 13/II Verteilung der Überrenditen Amtlicher Handel 1987 1991: 53
1. Jahr nach der Emission
Abb. 14/11 Verteilung der Überrenditen Amtlicher Handel 1987 1991: 53
2. Jahr nach der Emission
XXII
Seite
Abb. 15/11 Verteilung der Überrenditen Geregelter Markt 1987 1991: 54
1. Jahr nach der Emission
Abb. 16/II Verteilung der Überrenditen Geregelter Markt 1987 1991: 54
2. Jahr nach der Emission
Abb. 17/11 Überrenditen 1983 1991 Verwendung der Emissionserlöse 58
Abb. l/III Kapitalflußschema nach HFA 158
Abb. 1/IV Oppermann Versand AG: 214
Umsatz 1983 1994 Entwicklung und Prognosen
Abb. 2/IV Oppermann Versand AG: 214
Jahresüberschuß vor Ertragssteuern 1983 1994
Abb. 3/IV Oppermann Versand AG: Börsenkursentwicklung 1988 1996 215
Abb. 4/IV Oppermann Versand AG: Kurswert 1988 1995 216
Abb. 5/1V Oppermann Versand AG: 216
Entwicklung DVFA Ergebnis 1987 1992
Abb. 6/IV Oppermann Versand AG: Cash Flow 1983 1992 217
Abb. 7/IV Oppermann Versand AG: Zusammensetzung des 249
Gesamterfolges 1986 1987
Abb. 8/IV Oppermann Versand AG: Umsatzgewinnrate 1987 1994 327
Abb. 9/IV Oppermann Versand AG: Eigenkapitalrentabilität 1987 1994 327
Abb. 10/IV Oppermann Versand AG: Gesamtkapitalrentabilität 1987 1994 328
Abb. 11/IV Oppermann Versand AG: Cash Flow Umsatzrate 1987 1992 328
Abb. 12/IV Oppermann Versand AG: Fremdkapital/Cash Flow 1987 1992 328
XXIII
Seite
Tab. l/II Private Kapitalanleger und ihr Anlagehorizont 17
Tab. 2/II Ersttagsrenditen (initial return) deutscher Untersuchungen zum 18
Underpricing
Tab. 3/II Überrenditeentwicklung mit zunehmender zeitlicher Entfernung 19
vom Emissionszeitpunkt
Tab. 4/II Ergebnisse der Überrendite Untersuchung von Uhlir 22
Tab. 5/11 Ergebnisse der Überrendite Untersuchung von Kaserer/Kempf 23
Tab. 6/II Überrenditeentwicklung der Perioden tM 41
Tab. 7/II Under und Overpricing in den Perioden tM 44
Tab. 8/II Überrenditevergleich Amtlicher Handel Geregelter Markt 51
Tab. 9/II Over und Underpricing im Amtlichen Handel und Geregelten 52
Markt
Tab. 10/11 Überrenditeentwicklung und Emissionserlös 58
Tab. 11/11 Underpricing Erklärungsmodelle 63
Tab. 12/11 Erklärungsmodelle und Hinweise für den Rückgang von 95
Underpricing
Tab. l/III Vermögens und Finanzlage: Kennzahlensystematik 160
Tab. 2/III Ergebnisse der Untersuchung von Harris/Lang/Möller 193
Tab. 3/III Ergebnisse der Untersuchung von Booth/Broussard/Loistl 195
Tab. 1/IV Umsatzentwicklung der Oppermann GmbH 1983 1987 212
Tab. 2/1V Oppermann Versand AG: Strukturerfolgsrechnung 1986 1987 249
Tab. 3/IV Rentabilitätskennzahlen 1987 254
XXIV
Seite
Tab. 4/IV Ergebnis Kapitalflußrechnung 1987 255
Tab. 5/IV Bilanzielles Eigenkapital Jahresabschluß 1987 258
Tab. 6/1V Finanzkennzahlen 1987 265
Tab. 7/IV Marktprofil der Oppermann Versand AG 269
Tab. 8/IV Oppermann Versand AG: DVFA Ergebnis, KGV, Dividenden 278
Tab. 9/IV Berechnung der Kursentwicklung der Oppermann Versand AG 283
bei konstanten Dividenden
Tab. 10/IV Berechnung der Kursentwicklung der Oppermann Versand AG 284
bei steigende Dividenden
Tab. 11/IV Berechnung der Kursentwicklung der Oppermann Versand AG 285
bei tatsächlicher Dividendenentwicklung
Tab. 12/IV Gleichbleibende Rückflüsse bei unendlicher Anlagedauer 286
Tab. 13/IV Oppermann Versand AG: Strukturerfolgsrechnung 1987 1988 294
Tab. 14/IV Oppermann Versand AG: Kennzahlenübersicht Ertragslage 297
1987 1988
Tab. 15/IV Oppermann Versand AG: Ergebnis Kapitalflußrechnung 1988 298
Tab. 16/IV Oppermann Versand AG: Kennzahlenübersicht Vermögens und 299
Finanzlage 1987 1988
Tab. 17/IV Oppermann Versand AG: Kapitalentwicklung 1987 1988 300
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