Börseneinführungen von Aktien am deutschen Kapitalmarkt:
Gespeichert in:
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| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl. [u.a.]
1997
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| Schriftenreihe: | Gabler Edition Wissenschaft : Empirische Finanzmarktforschung
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| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
| Beschreibung: | XXIV, 232 S. graph. Darst. |
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Inhaltsverzeichnis
I. Einleitung 1
1. Einführung in den Untersuchungsgegenstand und Zielsetzung der Arbeit 1
2. Begriffliche Grundlagen 3
3. Aufbau der Arbeit 5
II. Institutionelle und theoretische Grundlagen von Börsenerst-
emissionen 7
1. Institutionelle Grundlagen 7
1.1 Ausgewählte Aspekte zur Börseneinführung von Unternehmen 7
1.1.1 Gründe für eine Börseneinführung 7
1.1.2 Kosten der Börseneinführung 8
1.1.3 Zeitlicher Ablauf der Börseneinführung 10
1.1.4 Überblick über gesetzliche Regelungen zur Durchführung von Börsen-
erstemissionen 15
1.2 Zulassungsvoraussetzungen für eine Emissionsfinanzierung von 1960 bis 1993. 16
1.3 Emissionsmethode und Vertragsverhältnis zwischen Emittent und Konsortial-
bank 20
1.3.1 Plazierung der Börsenerstemission 20
1.3.2 Die Mitwirkung der Konsortialbank beim Emissionsverfahren am deutschen
Kapitalmarkt 21
1.3.3 Die Börseneinführung ohne Mitwirkung einer Konsortialbank 24
1.3.4 Anmerkungen zu ausgewählten Emissionsverfahren an den internationalen
Kapitalmärkten 26
1.4 Ausblick 28
XIII
2. Theoretische Grundlagen zur Preisbildung von IPO-Wertpapieren 29
2.1 Problematik der Preisbildung von IPO-Wertpapieren 29
2.1.1 Aktienbewertungsmodelle und deren Anwendbarkeit für die Emissionspreis¬
bildung von IPO-Aktien 29
2.1.2 Definition des Emissionspreises 33
2.1.3 Approximatives Verfahren zur Bestimmung des theoretischen Wertes
einer IPO-Aktie 34
2.2 Abweichungen von den modellmäßig bestimmten theoretischen Werten 34
2.2.1 Die Fad-Hypothese 34
2.2.2 Renditeanomalien und deren Implikationen für langfristige Ereignisstudien
(Lomg-horizon event studies) 36
2.3 Einflüsse auf die Höhe der Marklkapitalisierung 39
2.3.1 Möglichkeiten der Beeinflussung der Emissionserlöse 39
2.3.2 Das Modell von Leland/Pyle (1977) 40
V 2.3.3 Die Bewertung von Stamm- und Vorzugsaktien 41
2.4 Ausbück 44
ID. Schätzwerte für die Höhe der Emissionsrendite 45
1- Methodologische Grundlagen der Emissionsrenditenberechnung 45
11 Grundlagen der Renditeberechnung 45
11.1 Die Berechnung der Rendite einzelner Wertpapiere 45
112 Die Berechnung von bereinigten Renditen (Überrenditen) 47
1.1.2.1 Definition der Überrendite 47
1.1.2.2 Verfahren zur Bereinigung von Renditen 49
1.1.2.2.1 Überblick über die Bereinigungsverfahren 49
1.1.2.2.2 Das Konzept marktbereinigter Renditen
Warket-adjusted-return approach) 50
1.1.2.2.3 BeschreibungvonBiMungsvorschriftenfürPortefeuillestrategienals
Grundlage der Berechnung von Durchschnittsrenditen 51
XIV
1.2 Die Berechnung der Emissionsrendite (Initial return) von IPO-Wertpapieren 53
2. Literaturüberblick 57
2.1 Inhalt und Ziele 57
2.2 US-amerikanischer Kapitalmarkt 57
2.2.1 Die Höhe der Emissionsrendite 57
2.2.2 Die "Hot-issue"-Anomalie 59
2.2.3 Spezielle IPO-Wertpapiere am US-amerikanischen Kapitalmarkt ohne
positive Emissionsrenditen 59
2.3 Andere ausländische Kapitalmärkte 60
2.4 Deutscher Kapitalmarkt 61
2.4.1 Die Höhe der Emissionsrendite 61
2.4.2 Betrachtung unterschiedlicher Zeitperioden und Querschnittsanalysen 65
2.4.2.1 Die Höhe der Emissionsrendite für unterschiedliche Zeitperioden 65
2.4.2.2 Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko von IPO-Wertpapieren 66
^ 2.4.2.3 Emissionsrenditenunterschiede zwischen Stamm- und Vorzugsaktien 68
2.4.2.4 Emissionsrendite und Wahl des Konsortialführers 68
2.4.2.5 Emissionsrendite und Festbesitzanteile 69
2.4.3 Zusammenfassung der Ergebnisse für den deutschen Kapitalmarkt 70
2.5 Die Verteilung der Emissionsrendite 70
2.6 Die zeitliche Struktur der Emissionsrendite an den internationalen Kapital¬
märkten 73
2.6.1 Zeitliche Struktur der Entstehung von Emissionsrenditen 73
2.6.2 Unterschiede zwischen bereinigten und unbereinigten Emissionsrenditen 75
3. Eigene empirische Untersuchungen 77
3.1 Daten 77
3.1.1 Datenerfassung 77
XV
3.1.2 Sachliche Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes 77
3.2 Deskriptive Beschreibung der unbereinigten Emissionsrendite am deutschen
Kapitalmarkt 81
3.2.1 Die zeitliche Verteilung der IPOs 81
3.2.2 Lagemaße, Streuung und Verteilungsparameter der Emissionsrendite 82
3.3 Empirische Tests zur Bereinigung der Emissionsrendite 86
3.4 Zeitliche Veränderungen der unbereinigten Emissionsrenditen 90
3.5 Ursachen für unterschiedliche empirische Untersuchungsergebnisse zur
Höhe der Emissionsrendite am deutschen Kapitalmarkt 95
3.6 Querschnittsbetrachtungen 97
3.6.1 Querschnittsbetrachtung nach der Branche 97
3.6.2 Querschnittsbetrachtung nach dem Konsortialführer 98
3.6.3 Wahl des Börsensegmentes und des Börsenplatzes 101
v3.7 Die Wahl der Aktiengattung bei der Börseneinführung 103
3.8 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse zur Emissionsrendite 107
IV. Die Erklärung der Emissionsrendite von IPO-Wertpapieren
in Modellansätzen .109
1- Systematisierung der Erklärungsansätze 109
2 arfei-rn™8 aIS F°lge asymmetrischer Informationsverteilung von Kapital-
2.1 Das Modell von Rock (1986) und seine Erweiterungen 112
2.2 Empirische Überprüfung des Modells von Rock (1986) 114
23 Schlußfolgerung 1 j5
3' r?6 m°dueUmäßige Berücksichtigung der Mitwirkung der Emissionsbank bei der
Durchfuhrung der Börsenerstemission „ 116
3.1 Überblick n6
3.2 Das Modell von Baron (1982) .116
3.3 Informationsallokation durch die Konsortialführer 117
XVI
3.4 Möglichkeit zur Reduzierung des Underpricings durch die Wahl des
Konsortialfuhrers (Reputation-Hypothese) 118
3.5 Kurspflege 121
3.5.1 Empirische Hinweise zu Kurspflegemaßnahmen am US-ameri¬
kanischen Kapitalmarkt 121
3.5.2 Kurspflege als Erklärung positiver Emissionsrenditen (Ruud, 1993) 121
3.5.3 Zwischenergebnis und kritische Würdigung der Ansätze 123
3.5.4 Empirische Untersuchungen zu Kurspflegemaßnahmen am
deutschen Kapitalmarkt 124
3.5.4.1 Empirische Überprüfung des Erklärungsansatzes von Ruud (1993) 124
3.5.4.2 Kurspflegemaßnahmen 128
3.5.4.2.1 Hinweise auf Kurspflegemaßnahmen am deutschen
Kapitalmarkt 128
3.5.4.2.2 Kurspflegemaßnahmen der Emissionsbank 129
3.5.4.2.3 Probleme bei der Verwendung von Umsatzdaten 130
3.5.4.2.4 Umsatzveränderungen bei Kursrückgängen 133
3.5.5 Zusammenfassung 134
3.6 Weitere Erklärungsansätze 136
3.6.1 Prospekthaftung als Erklärung des Underpricings 136
3.6.2 Underpricing und Wettbewerbssituation um Konsortialführungen 136
4. Bewußtes Underpricing als Signal für den Wert des Investitionsportefeuüles. 138
4.1 SignaUing-Modelle 138
4.2 Testbare Implikationen und empirische Überprüfung 139
4.3 Schlußfolgerung 141
5. Weitere Theorien zum Underpricing 141
5.1 Underpricing als Folge nicht enthaltener Informationen 141
5.2 (Mormations-) Kaskadenmodell von Welch (1992) 141
XVII
6- Signifikante positive Emissionsrenditen als notwendige Voraussetzung für
das Gelingen von Börseneinführungsverfahren - eine alternative Überlegung. 143
7. Zusammenfassung der Ergebnisse 148
V. Schätzwerte für die langfristige Durchschnittsrendite 151
1. Alternative Möglichkeiten zur Berechnung langfristiger Durchschnittsrenditen .151
1.1 Methodologische Probleme bei der Festlegung der Untersuchungsmethodik 151
1.2 Einfluß des verwendeten Vergleichsportefeuilles auf die Untersuchungs¬
ergebnisse j52
1-3 Methoden zur Kumulation von Überrenditen 154
1.3.1 Überblick über die Kumulationsverfahren 154
1.3.2 Die Berechnung kumulierter Überrenditen nach der Methodik
von Fama/Fisher/Jensen/Roll (FFJR) 155
1.3.3 Absolutes und relatives Performancemaß einer Anlagestrategie gleicher
Anfangsinvestitionsbeträge ohne kontinuierliche Anpassung der Porte¬
feuillegewichte jj7
13.4 Der von Scholes (1972) und Dimson/Marsh (1986) verwendete
API-Index 1CO
IJO
1.3.5 Unterschiede bei den Performanceergebnissen in Abhängigkeit der
Wiederanlageprämisse 161
1-3.6 Einfluß der Genauigkeit und des Zeitraumes der Neuberechnung
von Portefeuillegewichtungen bei Rebalance-Strategien „ 164
1-4 Zwischenergebnisse für weitere Untersuchungen 165
2- Literaturüberblick.
167
2.1 US-amerikanischer Kapitalmarkt 167
2.2 Andere ausländische Kapitalmärkte 169
2.3 Deutscher Kapitalmarkt 2.4 Erklärungsansätze zur langfristigen Underperformance 176
3- Eigene empirische Untersuchungen ,gl
3-1 Daten ; 181
XVIII
3.1.1 Datenerhebung und Datenkontrolle 181
3.1.2 Berücksichtigung von Steuern bei der Performanceberechnung 182
3.1.3 Stichprobe 2 als geeignete Datenbasis zur Performanceberechnung 183
3.1.4 Durchzuführende Berechnungen 185
3.2 Renditen von IPO-Wertpapieren in den ersten 36 Monaten der Börsen¬
notierung 185
3.2.1 Unbereinigte Renditen einer Buy-and-hold-Strategie gleicher Anfangs-
investitionsbettäge ohne Anpassung der Portefeuillegewichte 185
3.2.2 Marktbereinigte Renditen einer Buy-and-hold-Strategie gleicher
Anfangsinvestitionsbeträge ohne Anpassung der Portefeuillegewichte 188
3.2.3 Die Verwendung von Size-Kontroll-Portefeuilles zur Bereinigung der
Renditen von IPO-Wertpapieren 191
3.2.3.1 Beschreibung der Bildung der Size-Kontroll-Portefeuilles 191
3.2.3.2 Performance size-bereinigter Überrenditen 193
3.3 Untersuchung auf Stationarität der Überrenditen im Zeitablauf 195
3.4 Interdependenzen zwischen anfänglicher Emissionsrendite und langfristiger
Performance 197
3.5 Zusammenfassung der Ergebnisse zur langfristigen Performance von
IPO-Wertpapieren 198
VI. Zusammenfassung der Arbeit 201
XIX
Anhang
Anhang n.l:
Öffnungsstufen der Aktiengesellschaft 205
Anhang n.2:
Privatplazierungen in der Bundesrepublik Deutschland von 1960 bis 1993, Stichprobe 1 .206
Anhang n.3:
Neuemissionen der Portfolio Management GmbH 206
Anhang n.4:
Häufigkeitsverteilung der Börseneinführungstermine, Stichprobe 1 207
Anhang in. 1:
Angaben zur Berechnung von Emissionsrenditen der für den deutschen Kapitalmarkt
vorliegenden Studien 208
Anhang IV. 1:
Emissionsrenditenverteilung von IPO-Wertpapieren von 1960 bis 1993, Stichprobe 2 209
Anhang V.l:
Unbereinigte monaüiche Durchschnittsrenditen von IPO-Wertpapieren in den ersten 36
Monaten der Börsennotierung von 1960 bis 1990 in Abhängigkeit des Grenzsteuersatzes
des Anlegers, Stichprobe 2 211
Anhang V.2:
Durchschnittliche kumulierte Renditen (unbereinigt) von IPO-Wertpapieren einer Re-
balance-Strategie ("fiktive" gleichgewichtete Portefeuillestrategie, multiplikative Ver¬
knüpfung) und einer Buy-and-hold-Strategie in den ersten 36 Monaten der Börsen¬
notierung von 1960 bis 1990, Stichprobe 2 212
Anhang V.3:
Durchschnittliche kumulierte Überrendite von IPO-Wertpapieren gegenüber einer
Alternativanlage m ein Vergleichsportefeuille bei gleichen Anfangsinvestitionsbeträgen
(CAR**) während der ersten 36 Monate der Börsennotierung, berechnet nach
Gleichung V.5 213
Anhang V.4:
Durchschnittliche kumulierte Überrendite von IPO-Wertpapieren gegenüber einer
Alternativanlage m ein Size-Vergleichsportefeuüle bei gleichen Anfangsinvestitions¬
betragen (CAR' ) während der ersten 36 Monate der Börsennotierung, berechnet
nach Gleichung V.5 214
XX
Anhang V.5:
Durchschnittliche kumulierte Überrendite von IPO-Wertpapieren gegenüber einer
Alternativanlage in ein Vergleichsportefeuille bei gleichen Anfangsinvestitionsbeträgen
{CARWR) während der ersten 36 Monate der Börsennotierung, berechnet nach
Gleichung V.6 215
Anhang V.6:
Durchschnittliche kumulierte Überrendite von IPO-Wertpapieren gegenüber einer
Alternativanlage in ein Size-Vergleichsportefeuille bei gleichen Anfangsinvestitions¬
beträgen (CARm) während der ersten 36 Monate der Börsennotierung, berechnet
nach Gleichung V.6 216
Literaturverzeichnis 217
XXI |
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