Kapitalmarktreaktionen auf Optionsanleihen: finanzierungstheoretische Begründung und empirische Analyse der Aktienkursreaktionen
Gespeichert in:
| 1. Verfasser: | |
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| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
1995
Wiesbaden Gabler |
| Schriftenreihe: | Gabler Edition Wissenschaft
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| Online-Zugang: | Inhaltsverzeichnis |
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Inhaltsverzeichnis
Geleitvort V
Vorwort VII
Verzeichnis der Abbildungen XV
Verzeichnis der Tabellen XVII
Abkürzungsverzeichnis XIX
Symbolverzeichnis XXI
1 Einleitung 1
1.1 Problemstellung 1
1.2 Gang der Untersuchung 5
2 Zeitlicher Ablauf der Begebung von Optionsanleihen 7
2.1 Juristische Probleme im Zusammenhang mit der Begebung von
Optionsanleihen 7
2.1.1 Rechtliche Voraussetzungen der Begebung einer Optionsanleihe 7
2.1.2 Die Problematik des Bezugsrechtsausschlusses 10
2.2 Bedeutung unterschiedlicher Ausstattungsformen von Optionsanleihen im
Zeitverlauf 15
2.3 Finanzwirtschaftliche Auswirkungen der Emission von Optionsanleihen 17
2.3.1 Einschränkung des Anspruchs der Alt Aktionäre auf das ;
Residualvermögen durch die Emission einer Optionsanleihe 17
2.3.2 Der Zahlungsstrom einer Optionsanleihenemission 19
2.3.3 Auswirkungen der Emission einer Optionsanleihe auf die
Kapitalstruktur des Unternehmens 20
2.4 Bedeutung der Optionsanleihe für die Finanzierung deutscher
Unternehmen 22
3 Finanzierungstheoretische Erklärungsansätze für Kursreaktionen auf die
Ankündigung von Finanzierungstiteln 27
3.1 Efficient Markets Hypothese 28
3.2 Nachfrageeffekte 29
3.2.1 Langfristig fallende Nachfragefunktion 29
3.2.2 Kurzfristig fallende Nachfragefunktion 30
3.2.3 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher
Unternehmen 31
X
3.3 Vermögensverschiebungseffekte 32
3.3.1 Vermögensverschiebungseffekte aufgrund von Kapitalstruktur¬
veränderungen 32
3.3.1.1 Vermögensverschiebungseffekte zwischen Alt Aktionären
und dem Fiskus 33
Exkurs zu 3.3.1.1 34
1 Körperschaftsteuer 34
2 Gewerbesteuer 35
3 Vermögensteuer 37
4 Gesellschaftsteuer 39
5 Vorteilhaftigkeit der Fremdfinanzierung im
Zeitverlauf 40
3.3.1.2 Vermögensverschiebungen zwischen den Alt Aktionären
und Alt Gläubigern ( Wealth Transfer Hypothese) 43
3.3.1.3 Irrelevanz einzelner Finanzierungsmaßnahmen für die
antizipierte Kapitalstruktur 45
3.3.1.4 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen deutscher
Unternehmen 45
3.3.1.4.1 Probleme der Bestimmung der
Kapitalstrukturveränderung 46
3.3.1.4.2 Hypothesen für die Untersuchung 47
3.3.2 Vermögensverschiebungen zwischen Fiskus und Alt Aktionären
aufgrund der Besteuerung des Optionsentgeltes 48
3.3.3 Vermögensverschiebungen aufgrund eines Underpricings 51
3.4 Signaleffekte 54
3.4.1 Signalcharakter der Emission von Finanzierungstiteln aufgrund des
Hidden Information Problems 55
3.4.1.1 Signale aufgrund einer Veränderung der Kapitalstruktur 57
3.4.1.1.1 Das Erklärungsmodell von Ross (1977) 57
3.4.1.1.2 Das Erklärungsmodell vonNarayanan (1988) 60
3.4.1.1.3 Das Erklärungsmodell von Blazenko (1987) 61
3.4.1.1.4 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen
deutscher Unternehmen 62
3.4.1.2 Signale aufgrund eines unerwarteten
Finanzierungsbedarfes 63
3.4.1.2.1 Das Erklärungsmodell von Miller/Rock (1985) 63
3.4.1.2.2 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen
deutscher Unternehmen 66
XI
3.4.1.3 Signale aufgrund der Art des emittierten
Finanzierungstitels 67
3.4.1.3.1 Das Erklärungsmodell von Myers/Majluf (1984) 67
3.4.1.3.2 Signalgehalt der Emission von Finanzierungstiteln bei
differenzierter Informationsasymmetrie 72
3.4.1.3.3 Das Modell von Lucas/McDonald (1990) 75
3.4.1.3.4 Das Modell von Brennan/Kraus (1987) und
Hartmann Wendeis (1990) 77
3.4.1.3.5 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen
deutscher Unternehmen 79
3.4.1.4 Signale aufgrund der Wahl der Emissionsform 81
3.4.1.4.1 Das Modell von Eckbo/Masulis (1992) 82
3.4.1.4.2 Das Modell von Heinkel/Schwartz (1986) 86
3.4.1.4.3 Übertragbarkeit auf Optionsanleiheemissionen
deutscher Unternehmen 88
3.4.2 Signalcharakter der Emission von Finanzierungstiteln aufgrund des
Hidden Action Problems 89
3.4.2.1 FreeCashFlow 90
3.4.2.2 Risikobehaftung der Investitionsobjekte 93
3.5 Veränderungen der Informationsmenge über einzelne Unternehmen 95
3.5.1 Auswirkungen unterschiedlicher Information über einzelne
Unternehmen auf die am Kapitalmarkt geforderte Rendite 96
3.5.1.1 Auswirkungen der ungleichen Information im
Kapitalmarktgleichgewicht nach Merton (1987) 96
3.5.1.2 Neglected Firm Effect 99
3.5.1.3 Auswirkungen der ungleichen Information im
Kapitalmarktgleichgewicht nach Barry/Brown (1985) 100
3.5.2 Empirische Untersuchungen zu den Auswirkungen ungleicher
Information auf die Renditen der Unternehmen am Kapitalmarkt 101
3.5.2.1 Kleinfirmeneffekt 102
3.5.2.1.1 Untersuchungen am US Kapitalmarkt 102
3.5.2.1.2 Untersuchungen für den deutschen Kapitalmarkt 105
3.5.2.2 Neglected Firm Effect 108
3.5.2.3 Period of Listing Effect 110
XII
3.5.3 Differenzierte Kursreaktionen auf die Ankündigung von
Optionsanleihen in Abhängigkeit von der Unternehmensgröße 111
3.5.3.1 Differenzierte Kursreaktionen auf gleichartige
Informationsereignisse am Kapitalmarkt 112
3.5.3.2 Auswirkungen der Emission von Finanzierungstiteln auf
die über einzelne Unternehmen zur Verfügung stehende
Informationsmenge 116
3.5.3.2.1 Stock Splits am US Kapitalmarkt 116
3.5.3.2.2 Übertragbarkeit auf Optionsanleihen deutscher
Unternehmen 118
4 Empirische Ergebnisse von Untersuchungen zu Kapitalmarktreaktionen auf
die Ankündigung von Finanzierungstiteln 121
4.1 Empirische Ergebnisse der Untersuchungen zu Nachfrageeffekten 122
4.2 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zu
Vermögensverschiebungseffekten 130
4.2.1 Kapitalstrukturveränderungen 130
4.2.2 Underpricing 135
4.3 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zu Signaleffekten 136
4.3.1 Signale aufgrund eines unerwarteten Finanzierungsbedarfes 136
4.3.2 Signale aufgrund der Art des Finanzierungstitels 136
4.3.3 Signale aufgrund der Wahl der Emissionsform 138
4.3.4 Erklärungsgehalt der Kursentwicklung vor dem
Ankündigungszeitpunkt 139
4.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zur Unternehmensgröße 141
4.5 Zusammenfassung 142
5 Aufbau der Untersuchung 143
5.1 Der Einfluß des zeitlichen Ablaufs der Begebung einer Optionsanleihe auf
den Untersuchungsaufbau 143
5.2 Kriterien für die Aufnahme in die Untersuchungsgruppe 147
5.3 Schätzung der Überrenditen 148
5.3.1 Verfahren zur Schätzung der normalen Rendite 48
5.3.1.1 Mittelwertbereinigung 149
5.3.1.2 Bereinigung um die Marktrendite 150
5.3.1.3 Bereinigung nach dem Marktmodell 150
5.3.1.4 Bereinigung nach dem CAPM 151
5.3.2 Schätzung der Überrenditen in dieser Arbeit 152
XIII
5.3.3 Überprüfung der Annahmen des OLS Verfahrens 156
5.3.3.1 Normalverteilung 156
5.3.3.2 Homoskedastizität 157
5.3.3.3 Autokorrelation 158
5.4 Signifikanzprüfungsverfahren 159
5.4.1 Einfacher t Test 159
5.4.2 t Test unter expliziter Unabhänigigkeitsannahme 160
5.4.3 Rangplatztestverfahren 162
5.4.4 Test auf Gleichheit der Kursreaktion in Teilgruppen 165
6 Ergebnisse der empirischen Untersuchung 167
6.1 Undifferenzierte Ergebnisse für die Gesamtgruppe 167
6.2 Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Firmengröße 173
6.2.1 Emissionen durch kleine Unternehmen 173
6.2.2 Emissionen durch große Unternehmen 176
6.2.3 Vergleich der Ergebnisse für die kleinen und großen Unternehmen 177
6.3 Emissionen ohne Vermögenstransfer 179
6.3.1 Bezugsrechtsemissionen 180
6.3.2 Bezugsrechtsausschlußemissionen ohne Vermögenstransfer 185
6.3.3 Vergleich der Ergebnisse der beiden Untergruppen 187
6.4 Emissionen mit Vermögenstransfer aufgrund eines Underpricings 189
6.4.1 Bezugsrechtsausschlußemissionen mit niedrigem
Vermögenstransfer 190
6.4.2 Ergebnisse für Bezugsrechtsausschlußemissionen mit hohem
Vermögenstransfer 193
6.4.3 Vergleich der Kursreaktionen der Bezugsrechtsauschlußemissionen
mit niedrigem und hohem Vermögenstransfer 197
6.4.4 Vergleich der Ergebnisse für Bezugsrechtsauschlußemissionen mit
und ohne Vermögenstransfer 199
6.5 Kursreaktionen in Abhängigkeit vom Emissionsverfahren 200
6.5.1 Bezugsrechtsausschlußemissionen 200
6.5.2 Vergleich der Kursreaktionen auf Bezugsrechtsemissionen und
Bezugsrechtsausschlußemissionen 202
6.6 Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Besteuerung der Optionsentgelte 204
6.6.1 Emissionen mit Besteuerung der Optionsentgelte 205
6.6.2 Emissionen ohne Besteuerung der Optionsentgelte 206
6.6.3 Vergleich der Ergebnisse 208
XIV
6.7 Emissionen von Banken und Nichtbanken 210
6.7.1 Bankenemissionen 211
6.7.2 Emissionen von Nichtbanken 212
6.7.3 Vergleich der Ergebnisse der beiden Untergruppen 213
6.8 Kursreaktionen auf Bezugsrechtsausschlußemissionen großer Nichtbanken 215
6.9 Kursreaktionen auf die Ankündigung von Optionsanleihen ohne
vollständige Bekanntgabe der Emissionskonditionen 217
6.10 Einfluß der Wahl der Regressionsperiode auf die Untersuchungsergebnisse 220
6.10.1 Auswirkungen auf die Ergebnisse für die Gesamtgruppe 221
6.10.2 Auswirkungen auf die Ergebnisse kleiner Unternehmen 222
6.10.3 Auswirkungen auf die Ergebnisse großer Unternehmen 223
6.10.4 Auswirkungen auf die Ergebnisse für Bezugsrechtsemissionen 224
6.10.5 Auswirkungen auf die Ergebnisse für
Bezugsrechtsausschlußemissionen 226
7 Zusammenfassung 227
Anhang 1: Optionsanleiheemissionen deutscher Unternehmen und ihrer
Finanzierungstochtergesellschaften von 1979 bis 1990 237
Anhang 2: Zusammenfassende Tabellen mit den Ergebnissen von Ereignisstudien
zur
Emission von Finanzierungstiteln 240
Literaturverzeichnis 249
XV
Verzeichnis der Abbildungen
Abb. 2.1: Emissionsvolumen der Optionsanleihen deutscher
Unternehmen nach verschiedenen Begebungsformen 16
Abb. 2.2: Zahlungsstrom aus der Begebung einer Optionsanleihe 19
Abb. 2.3: Finanzierung deutscher Unternehmen 23
Abb. 2.4: Bruttoemissionsvolumen der Anleihen deutscher Unternehmen
(Options und Wandelanleihen inklusive finanziellem Sektor) 23
Abb. 2.5: Bruttoemissionsvolumen von Anleihen US amerikanischer
Produktionsunternehmen 24
Abb. 2.6: Bruttoemissionsvolumen von Aktien deutscher Unternehmen 25
Abb. 6.1: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen für die Gesamtgruppe 171
Abb. 6.2: Kumulierte Überrenditen aller Emissionen von t i bis to 172
Abb. 6.3: Kumulierte Überrenditen aller Emissionen vont 2 bist+i 172
Abb. 6.4: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen für die Emissionen
kleiner Unternehmen 175
Abb. 6.5: Verteilung der kumulierten Überrenditen von t 2 bis t+i für
Emissionen von großen und kleinen Unternehmen 175
Abb. 6.6: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen für Emissionen
von kleinen bzw. großen Unternehmen 178
Abb. 6.7: Kumulierter Überenditen von t 2 bis t+i der Emissionen
ohne Vermögenstransfer 182
Abb. 6.8: Kumulierte Überrenditen der Bezugsrechtsemissionen von
t 30bist+30 183
Abb. 6.9: Kumulierte Überrenditen in der Beobachtungsperiode der Emission
der VIAG von 1987 von t 30 bis t+30 184
Abb. 6.10: Kumulierte Überrenditen in der Beobachtungsperiode der Emission
der Trinkaus Burkhardt KGaA von 1986 von L30 bis t+30 185
Abb. 6.11: Kumulierte Überrenditen aller Bezugsrechtsemissionen
von t 30 bis t+30 185
Abb. 6.12: Kumulierte Überrenditen in der Beobachtungsperiode der Emission
der Hoesch International Finance B.V. von 1986 von t 30 bis t+30 187
Abb. 6.13: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen für Bezugsrechts¬
emissionen und Bezugsrechtsausschlußemissionen
ohne Vermögenstransfer 188
Abb. 6.14: Überrenditen der Bezugsrechtsausschlußemissionen mit niedrigem
Vermögenstransfer am Tag t+28 191
Abb. 6.15: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Bezugsrechts
ausschlußemissionen mit niedrigem Vermögenstransfer 192
XVI
Abb. 6.16: Kumulierte Überrenditen aller Bezugsrechtsausschlußemissionen
mit niedrigem Vermögenstransfer von 1986 von t.30 bis t+30 193
Abb. 6.17: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Bezugsrechts
ausschlußemissionen mit hohem Vermögenstransfer 195
Abb. 6.18: Kumulierte Überrenditen aller Bezugsrechtsausschlußemissionen
mit hohem Vermögenstransfer von t.30 bis t+30 196
Abb. 6.19: Kumulierte Überrenditen in der Beobachtungsperiode der
Emission der PWA Finance B.V. von 1986 von t.30 bis t+30 196
Abb. 6.20: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Bezugsrechts
ausschlußemissionen mit niedrigem bzw. hohem Vermögenstransfer 197
Abb. 6.21: Verteilung der kumulierten Überrenditen von t 2 bis t+i der
Bezugsrechtsausschlußemissionen mit Vermögenstransfer 198
Abb. 6.22: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Bezugsrechts¬
emissionen und der Bezugsrechtsauschlußemissionen von t 30 bis t+30 203
Abb. 6.23: Verteilung der kumulierten Überrenditen von t 2 bis t+i für
Emissionen mit und ohne antizipierten Vermögenstransfer
aufgrund der Besteuerung der Optionsentgelte 208
Abb. 6.24: Kumulierte durschnittliche Überrenditen der Emissionen
ohne anitzipierte Besteuerung der Optionsentgelte und der
Emissionen mit antizipierter Besteuerung der Optionsentgelte 209
Abb. 6.25: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Banken und der
Nichtbankenemissionen 214
Abb. 6.26: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Emissionen
großer Nichtbanken von t.30 bis t+30 21^
Abb. 6.27: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Gesamtgruppe
bei Regression mit dem FAZ Index vor bzw. nach dem Ereignis 221
Abb. 6.28: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der kleinen Unter¬
nehmen bei Regression vor bzw. nach dem Ereignis 223
Abb. 6.29: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen der Gruppe der
großen Unternehmen bei Regression vor bzw. nach dem Ereignis 224
Abb. 6.30: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen in der Gruppe der
Bezugsrechtsemissionen bei Regression vor bzw. nach dem Ereignis 225
Abb. 6.31: Kumulierte durchschnittliche Überrenditen in der Gruppe der
Bezugsrechtsausschlußemissionen bei Regression vor bzw.
nach dem Ereignis 226
XVII
Verzeichnis der Tabellen
Tab. 2.1: Exemplarischer Ablauf des Emissionsprozesses von Inlands und
internationalen Emissionen 8
Tab. 2.2a: Verwendung des Emissionserlöses für Investitionen in neue Projekte 21
Tab. 2.2b: Verwendung des Emissionserlöses zur Rückzahlung von Fremdkapital 21
Tab. 3.1: Underpricing bei Bezugsrechtsausschlußemissionen 52
Tab. 4.1: Kursreaktionen auf die Ankündigung von Bezugsrechtskapital
erhöhungen bzw. Privatplazierungen 123
Tab. 4.2: Erklärungsgehalt von Volumeneffekten für die zu beobachtenden
Kursreaktionen 124
Tab. 4.3: Erklärungsgehalt von Steuereffekten für die zu beobachtenden
Kursreaktionen 125
Tab. 4.4: Kapitalmarktreaktionen auf die Ankündigung von Bezugsrechtsaus
schlußkapitalerhöhungen 126
Tab. 4.5: Kapitalmarktreaktionen auf Kapitalerhöhungen (Untersuchungen, die
sowohl Bezugsrechtsemissionen als auch Bezugsrechtsausschluß
emissionen enthalten oder keine Angaben über das
Emissionsverfahren machen) 127
Tab. 4.6: Kursreaktionen auf die Ankündigung von Wandelanleihen 129
Tab. 4.7: Kursreaktionen auf die Ankündigung von Optionsanleihen
und Preferred Stock 129
Tab. 4.8: Kursreaktionen auf die Ankündigung reiner Fremdkapitalemissionen
und von Bankkrediten 130
Tab. 4.9: Erklärungsgehalt von Kapitalstrukturveränderungen für die zu
beobachtenden Kursreaktionen 132
Tab. 4.10: Erklärungsgehalt von Renditen im Zeitraum vor der Ankündigung
der Emission für die zu beobachtende Kursreaktion 140
Tab. 4.11: Unternehmensgröße als Erklärungsfaktor für die zu beobachtende
Kursreaktion 140
Tab. 5.1: Ergebnisse der OLS Regressionen 154
Tab. 6.1: Überrenditen und Signifikanztestwerte für die Gesamtgruppe 169
Tab. 6.2: Überrenditen und Signifikanztestwerte für kleine Unternehmen 1 74
Tab. 6.3: Überrenditen und Signifikanztestwerte für große Unternehmen 176
Tab. 6.4: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Bezugsrechtsemissionen 181
Tab. 6.5: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Bezugsrechtsaus
schlußemissionen ohne einen Vermögenstransfer 186
Tab. 6.6: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Bezugsrechtsaus
schlußemissionen mit niedrigem Vermögenstransfer 190
XVIII
Tab. 6.7: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Bezugsrechtsaus
schlußemissionen mit hohem Vermögenstransfer 194
Tab. 6.8: Überrenditen und Signifikanztestwerte für alle Bezugsrechtsausschluß
emissionen unabhängig vom Vermögenstransfer 201
Tab. 6.9: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Optionsanleihen mit
vom Markt antizipierten Vermögenstransfer aufgrund der
Besteuerung der Optionsentgelte 205
Tab. 6.10: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Optionsanleihen ohne
vom Markt antizipierten Vermögenstransfer aufgrund der
Besteuerung der Optionsentgelte 207
Tab. 6.11: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Bankenemissionen 211
Tab. 6.12: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Nichtbankenemissionen 212
Tab. 6.13: Überrenditen und Signifikanztestwerte für Bezugsrechtsaus
schlußemissionen großer Nichtbanken 216
Tab. 6.14: Vergleich der durchschnittlichen Überrenditen und der Testwerte
für den Rangplatztest in der Gesamtgruppe bei Regression vor
bzw. nach dem Ereignisdatum 221
Tab. 6.15: Vergleich der durchschnittlichen Überrenditen und der Testwerte
für den Rangplatztest der kleinen Unternehmen bei Regression
vor bzw. nach dem Ereignisdatum 222
Tab. 6.16: Vergleich der durchschnittlichen Überrenditen und der Testwerte
für den Rangplatztest in der Gruppe der großen Unternehmen
bei Regression vor bzw. nach dem Ereignisdatum 223
Tab. 6.17: Vergleich der durchschnittlichen Überrenditen und der Testwerte
für den Rangplatztest in der Gruppe der Bezugsrechtsemissionen
bei Regression vor bzw. nach dem Ereignisdatum 225
Tab. 6.18: Vergleich der durchschnittlichen Überrenditen und der Testwerte
für den Rangplatztest in der Gruppe der Bezugsrechtsausschluß
emissionen bei Regression vor bzw. nach dem Ereignisdatum 226
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