Der Kursunterschied zwischen Stamm- und Vorzugsaktien in der Bundesrepublik Deutschland: eine empirische Untersuchung
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| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Köln
Müller Botermann
1992
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| Schriftenreihe: | Reihe: Finanzierung, Steuern, Wirtschaftsprüfung
16 |
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I n haltsverzeichnis
Seite
Abkürzungsverzeichnis IX
Symbolverzeichnis XIII
Tabellenverzeichnis XVI
Abbildungsverzeichnis XXIII
A. Einleitung 1
B. Rechtliche und finanzierungstheoretische Grundlagen zur Unter¬
scheidung zwischen Stamm und Vorzugsaktien 5
I. Rechtliche Grundlagen 5
1. Die Rechte des Aktionärs 5
t 2. Die rechtlichen Besonderheiten der Vorzugsaktie 7
a) Unterschiedliche Ausgestaltungsformen des Vorzuges 7
h) Das fehlende Stimmrecht und sein Wiederaufleben nach
§ 140 II AktG 9
II. Die Eignung grundlegender Finanzierungstheorien für die empi¬
rischen Untersuchungen zum Unterschied zwischen Stamm und
Vorzugsaktien 10
1. Darstellung der Theorien 10
a) Die klassische Kapitalmarkttheorie 10
aa) Ausrichtung der Kapitalmarkttheorie 10
bb) Informationseffizienzhypothese und Random Walk
Hypothese 12
b) Die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie 14
aa) Agency und Property Rights Theorie 14
II
Seite
bb) Der Markt für Unternehmenskontrolle als ein Lösungs¬
ansatz zur Überwindung der agency costs 18
2. Die Relevanz der Theorien in der detaillierten theoretischen
Analyse 21
C Detaillierte Ableitung von Einflußfaktoren des Kursunterschiedes
zwischen Stamm and Vorzugsaktien 22
L Einflußfaktoren auf Unternehmensebene 22
1. Der Dividendenvorzng der Vorzugsaktie als Einflußfaktor fin¬
den Unterschied zwischen Stamm und Vorzugsaktien 26
a) Dividendendiskontierungsmodelle als Grundlage der
Bewertung 26
b) Die unterschiedliche Dividendenausgestaltung 29
c) Der absolute Dividendenvorteil 32
d) Der relative Dividendenvorteil 36
e) Der Zins und die zeitliche Entfernung zum Vorzugszahlungs¬
termin als Determinante des Vorzugsbarwertes 39
2. Das Stimmrecht der Stammaktie als Einflußfaktor für den Kurs¬
unterschied 41
a) Kurzer Überblick zu der Berücksichtigung von Stimmrechten
in theoretischen Modellansätzen 42
aa) Der Einfluß der Stimmrechtskontrolle auf den Marktwert
einer Unternehmung 42
bb) Modellansätze zu Aktien mit divergierendem Stimmrecht 43
cc) Der Quantifizierungsversuch des Stimmrechtswertes in der
deutschsprachigen Literaturnach Hartmann Wendeis und
von Hinten 47
b) Einflußfaktoren der Stimmrechtsbewertung 51
aa) Die Stimmrechtshypothese im statischen Modell 52
(1) Die Aufteilung des Grundkapitals. 52
(2) Spieltheoretische Ansätze zur Explizierung einer
Grenzstimmhypothese 56
(3) Die Verfügbarkeitshypothese 60
III
Seite
bb) Die Stimmrechtsbewertung im dynamischen Modell 63
(1) Der sukzessive Aufbau der Beherrschung über
mehrere Perioden durch einen Übernehmer 63
(2) Die zeitliche Nutzungsmöglichkeit des Stimmrechtes
zum Hauptversammlungstermin 66
cc) Der Einfluß fundamentalanalytischer Kennzahlen auf
die Stimmrechtsbewertung 73
(1) Die Konstruktion eines Stimmrechtswiederauf
lebungsindikators. 73
(2) Die Liquidität als Orientierungsgröße für einen
Übernehmer 80
(21) Jensens firee cash flow Theorie als Aus¬
gangspunkt für die Hypothesenformulierung 80
(2.2) Liquiditätsgrade als bestandsorientierte Kenn¬
zahlen 83
(2.3) Der Cash Flow als stromgrößenorientierter
Liquiditätsgrad 85
II. Die Ebene des Kapitalmarktes 88
1. Der Erwerb von Stammaktien am Kapitalmarkt 91
2. ErkJärungsansätze für Veränderungen der Nachfrage nach
Aktien 92
a) Der Zins als Anlageopportunität. 92
b) Volkswirtschaftliche Kennzahlen als Grundlage für
Erwartungsbildung am Kapitalmarkt 93
c) Der Auslandserwerb als Veränderungsfaktor der
Nachfragestruktur 94
3) Bestandsgrößen als mögliche Erklärungsfaktoren 96
D. Karzer Oberblick zu bisherigen empirischen Untersuchungen 97
IV
Seite
E. Empirische Untersuchung zum Kursunterschied zwischen Stamm
und Vorzugsaktien. 105
L Datenbasis 105
1. Die einbezogenen Daten 105
2. Einteilung in Untersuchungsgruppen. 108
II. Untersuchung 111
1. Überprüfung der Kausalthesen 112
a) Regressionsanalyse „ 115
aa) Querschnittsanalysen 116
(1) Dividendenthesen (Thesen 1 und 2) 116
(2) Grundkapitalaufteilungsthesen (Thesen 5 und 6) 118
(3) Indikator für das Wiederaufleben des Stimm¬
rechtes (These 8) 123
bb) Längsschnittanalysen 125
(1) Untersuchung auf Jahresbasis 125
(1.1) Indexuntersuchung 125
(1.11) Kapitalmarktthesen (Thesen 11,3a 12,
14a, 14b) 126
(1.12) Grundkapitalaufteilungsthesen (Thesen
5 und 6) 127
(1.2) Einzeluntersuchung 129
(1.21) Fundamentalthesen (Thesen 8 10) 129
(1.22) Kapitalmarktthesen (Thesen 11,3 u. 12,
14a, 14b) 133
(1.23) Grundkapitalaufteilungsthesen 137
(1.3) Problem der geringen Datenanzahl bei Jahres¬
untersuchungen 137
(2) Untersuchung auf Monatsbasis 138
(21) Untersuchung auf Basis eines ungewichteten
Durchschnittsindizes 138
V
Seite
(2.11) Ausgangsuntersuchung 138
(2.12) Ansätze zur Beseitigung der Autokorre¬
lation in den Residuen bei bestehender
Modeilspezifikation 140
(2.13) Änderung der Modellspezifikation 147
(2.2) Einzeluntersuchung 151
cc) Gesamtregressionsanalysen 153
(1) Untersuchung auf Basis von Jahreswerten 154
(1.1) Einfache Gesamtregressionen 154
(1.11) Fundamentalthesen (Thesen 8 10) 154
(1.12) Gesamtmarktdaten incl. Grundkapital¬
daten (Thesen 5,6,11 14b, 3) 154
(1.2) Regressionsanalyse mit Hilfe des Pooling von
Querschnitts und Zeitreihendaten 156
(1.21) Darstellung der Methode 156
(1.22) Programmierungsproblem der Pooled
Regressionen im SPSS 158
(1.23) Berechnung der Pooled Regressionen 158
(1.231) Fundamentaldaten 158
(1.232) Gesamtmarktdaten incl.
Grundkapitaldaten 159
(2) Untersuchung auf Basis von Monatswerten 160
(2.1) Einfache Gesamtregressionen 160
(2.2) Regressionsanalyse mit Hilfe des Pooling von
Querschnitts und Zeitreihendaten 162
(2.3) Regressionen mit zeitverzögerter endogener
Variable 163
dd) Würdigung der Ergebnisse der Regressionsanalyse 167
b) Nichtparametrische Korrelationsanalyse 170
aa) Gesamtuntersuchung auf Basis von Jahreswerten 170
1I) Fundamentaldaten 170
(2) Grundkapital , Kapitalmarkt und volkswirtschaft¬
liche Daten 171
VI
Seite
bb) üesamtuntersuchung auf Basis von Monatswerten 172
2. Detaillierte empirische Untersuchung zu den täglichen
relativen Unterschieden zwischen Stamm und
Vorzugsaktien 174
a) Beispiele für den unterjährigen Verlauf des relativen
Unterschiedes 174
b) Normalverteilungshypothesen 182
aa) Unterschiedliche Normalverteilungsannahmen 183
bb) Marktgängigkeit und Normalverteilung. 187
cc) Bedeutung der Ergebnisse für die Preisbildungs¬
theorie 189
c) Hauptversammlungs und Dividendenzahlungstermin¬
hypothese. 190
aa) Darstellung dreier Versionen des Ereignistests 192
bb) Unterscheidung der Testverfahren 196
cc) Ergebnisse 197
(1) Ansatz(l) 197
(2) Ansatz (2) 201
(3) Ansatz (3) 202
(4) Zusammenfassendes Ergebnis 204
d) Zeitreihenanalyse mit Hilfe des Box Jenkins Verfahrens 204
aa) Kurze Anmerkungen zum Verfahren der Zeitreihen¬
analyse nach Box Jenkins 205
bb) Ergebnisse der Zeitreihenanalyse 210
3. Tests zu den Prognosethesen und den Handelsstrategien 218
a) Prognoseansätze für den relativen Unterschied 218
aa) Stabilität von Jahresmittel wert und Standardab¬
weichung des relativen Unterschiedes über
mehrere Jahre 218
bb) Prognose für den unterjährigen relativen Unterschied 222
(1) Darstellung der verschiedenen Schätzer 222
(2) Messung der Prognosegüte 223
VII
Seite
b) Handelsstrategicn 228
aa) Systematisierung der Strategien 229
(1) Die Darstellung unterschiedlicher Aktionsauslöser 229
(1.1) Zwei naive Handelsstrategien mit Hilfe
von Jahresmittelwcrten 230
(1.2) Wissenschaftliche Handelsstrategie anhand
des Jahresmittelwertes und der Jahres
Standardabweichung 232
(1.3) Hauptversammlungsterminstrategie 235
(2) Die Buy and Hold Strategie als Vergleichsstrategie
(Benchmark) 236
(3) Die Berücksichtigung unterschiedlich hoher Transak¬
tionskosten 237
(4) Renditebestimmungsmethode 239
(4.1) Die Berücksichtigung verschiedener Wieder¬
anlagehypothesen 239
(4.11) Operation Blanche 239
(4.12) Explizite Anlage bzw. Aufnahme zum
Geldmarktzins 244
(4.2) Renditebestimmung bei mehrperiodigem
Durchhandeln 247
(5) Gesamtüberblick zur Systematisierung und Hypo¬
thesenformulierung 249
bb) Ergebnisse 253
(1) Ergebnisse des Operation Blanche Renditeansatzes
ohne mehrperiodiges Durchhandeln (Ansatz 1) 254
(2) Ergebnisse des Operation Blanche Renditeansatzes
mit mehrperiodigem Durchhandeln (Ansatz 2) 255
(3) Ergebnisse des Renditeansatzes mit expliziter Anlage
bzw. Aufnahme zum Geldmarktzins ohne mehr¬
periodiges Durchhandeln (Ansatz 3) 256
(4) Ergebnisse des Renditeansatzes mit expliziter Anlage
bzw. Aufnahme zum Geldmarktzins bei mehr¬
periodigem Durchhandeln (Ansatz 4) 259
cc) Fazit zu den Handelsstrategieergebnissen 259
VIII
Seite
c) Zusammenfassung zu den Prognosethesen und Handels¬
strategien 260
F. Zusammenfassung 262
Anhang 268
Anbang I: Zusammenstellung der untersuchten Hypothesen 268
Anhang II: Gegenüberstellung der Stammaktienrendite und
der Rendite der Hauptversammlungsterminstrategie 273
Anhang III: Definition finanzwirtschaftlicher Cash Flow vor Steuern 275
Anhang IV: Tabellen 276
Anhang V: Ergebnisse der Ereignistests „ , 289
Anhang VI: Ergebnisse der Renditevergleichstests 316
Literaturverzeichnis 341
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