Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung: Bewertungsverfahren, Unternehmensanalyse, Erfolgsprognose
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| Format: | Book |
| Language: | German |
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Stuttgart
Schäffer-Poeschel Verlag
2012
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| Edition: | 4., überarbeitete Auflage |
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| Item Description: | Literaturverzeichnis S. 325 - 332 |
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Vorwort ..................................................................
VII
Angaben zum Autor........................................................
IX
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis .........................................XIX
1 Einführung ...........................................................
ι
1.1 Gegenstand der Aktien- und Unternehmensbewertung................... 1
1.2 Unternehmens- versus Aktienbewertung................................ 3
1.3 Bewertungsanlässe................................................... 4
1.4 Bewertungszwecke................................................... 6
1.4.1 Ermittlung von Marktwerten.................................. 7
1.4.2 Ermittlung von Steuerungswerten.............................. 8
1.4.3 Ermittlung von »objektivierten Unternehmenswerten« nach dem IDW. . 8
1.4.4 Ermittlung von Entscheidungswerten............................ 9
1.4.5 Ermittlung von Schiedswerten................................. 9
1.4.6 Ermittlung von Argumentationswerten.......................... 9
1.4.7 Ermittlung von Vertragswerten.................................10
1.4.8 Ermittlung von steuerlichen Werten.............................10
1.5 Methodenüberblick..................................................12
1.6 Ablauf der Unternehmensbewertung...................................15
1.7 Fazit...............................................................19
Literaturhinweise.....................................................19
2 Erfolgsorientierte Unternehmensbewertung
(Zukunftserfolgsverfahren)......................................... 21
2.1
Discounted-Cashflow-
Verfahren.......................................21
2.1.1 Konzeption................................................21
2.1.2 Bruttoverfahren
(»Entity-Approach«)
............................24
2.1.2.1 WACC-Ansatz..............................................24
2.1.2.2 Total-Cashflow-Ansatz.......................................26
2.1.2.3
Adjusted-Present-
Value-Ansatz.................................27
2.1.3 Nettoverfahren
(»Equity-Approach«)............................
28
2.2 Ertragswertverfahren.................................................29
2.2.1 Konzeption......................................................29
2.2.2 Ertragsgrößen im Ertragswertverfahren..........................30
2.2.2.1 Netto-Cashflows............................................31
2.2.2.2 Netto-Ausschüttungen.......................................31
2.2.2.3 Einzahlungsüberschüsse......................................31
2.2.2.4 Netto-Einnahmen (Einnahmenüberschüsse) ......................34
2.2.2.5 Periodenerfolge (Ertragsüberschüsse)............................34
2.2.3 Kapitalisierungszins im Ertragswertverfahren......................35
2.3 Vergleich der Verfahren..............................................35
2.3.
L
Vergleich der Bewertungskonzeption............................35
2.3.2 Vergleich der praktischen Eignung..............................37
2.4 Fazit..............................................................39
Literaturhinweise.....................................................40
3 Wertdeterminanten................................................. 41
3.1 Ermittlung von
Cashflows
............................................41
3.1.1
Cashflows
des Unternehmens..................................41
3.1.2 Grundsätzliche Berechnungsmöglichkeiten........................43
3.1.3 Cashflow-Definitionen.......................................45
3.1.3.1
Cash-Earnings
nach DVFA....................................47
3.1.3.2 Kapitalflussrechnung nach Deutschem Rechnungslegungsstandard Nr. 2. . 49
3.1.3.3 Kapitalflussrechnung nach
IAS
und US-GAAP.....................52
3.1.3.4
Cashflows
der Leistungsebene (Operative
Cashflows)
...............53
3.1.4
Cashflows in
Modellen der Unternehmensbewertung...............54
3.2 Ermittlung der Kapitalkosten.........................................56
3.2.1 Begriff und Interpretation....................................56
3.2.2 Konsistente Ermittlung der Kapitalkosten.........................57
3.2.2.1 Zielkauf..................................................58
3.2.2.2 Anzahlungen...............................................58
3.2.2.3 Pensionszusagen ...........................................58
3.2.2.4 Leasing...................................................59
3.2.2.5
Tax Shield ................................................
59
3.2.3 Kapitalkosten und Risikozuschläge..............................60
3.2.4 Kapitalkosten und Verschuldungsgrad...........................62
3.2.5 Ermittlung der Eigenkapitalkosten..............................65
3.2.5.1 Ermittlung mit Hilfe des landesüblichen Zinses....................65
3.2.5.2 Ermittlung mit Hilfe des Capital
Asset Pricing
Model...............66
3.2.5.3 Ermittlung mit Hilfe der Arbitrage
Pricing Theory.................
71
3.2.6 Ermittlung der Fremdkapitalkosten.............................71
3.2.7 Gewichtung der Kapitalkosten mit Marktwerten...................72
3.2.8 Abbildung der Besteuerung...................................73
3.2.8.1 Bewertungsrelevante Steuern in Deutschland......................73
3.2.8.2 Abbildung von Steuern im IDW Standard........................76
3.2.8.3 Bewertung einer Kapitalgesellschaft.............................77
3.2.8.4 Bewertung von Personengesellschaften bzw. Einzelunternehmen.......81
3.2.8.5 Fazit ................................................... 84
3.2.9 Kapitalkosten als »cut-off-rate«.................................86
3.3 Das Zirkularitätsproblem.............................................87
3.4 Ermittlung des Residualwertes (Terminal
Value)
.........................88
3.4.1 Barwertformeln.............................................88
3.4.2 Bestimmung mit Multiples....................................93
3.5 Fazit...............................................................94
Literaturhinweise....................................................100
Anhang: Unterschiede in den Kapitalflussrechnungen nach
DRS
2,
IAS
7 und SFAS 95 .......................................101
4
Realoptionsansatz
..................................................105
4.1 Einführung........................................................105
4.2 Kennzeichen von Realoptionen...................................... 107
4.3 Klassifizierung von Realoptionen.....................................111
4.4 Bewertungsmodelle.................................................112
4.4.1 Binomialmodell...........................................113
4.4.1.1 Einperiodiges Binomialmodell................................113
4.4.1.2 Mehrperiodiges Binomialmodell...............................117
4.4.1.3 Anwendung des Binomialmodelles.............................118
4.4.1.4 Schlussfolgerung...........................................119
4.4.2 Optionstheoretische Lösungen................................120
4.4.2.1 Grundlagen...............................................120
4.4.2.2 Lösungsansatz Contingent-Claim-Analyse.......................122
4.4.2.3 Lösungsansatz Dynamische Programmierung.....................126
4.4.2.4 Anwendung des Optionspreismodells...........................127
4.5 Fazit..............................................................130
Literaturhinweise....................................................131
Anhang: Theorie stochastischer Prozesse...............................132
5 Marktorientierte Unternehmensbewertung
(Multiplikatorverfahren)............................................
ш
5.1 Einführung........................................................141
5.2 Funktionen der Multiplikatormethode................................143
5.2.1 Bewertung von Unternehmen.................................143
5.2.1.1 Bewertung bei fehlenden Plandaten............................143
5.2.1.2 Bewertung bei Börseneinführungen............................144
5.2.1.3 Berechnung von Endwerten
(Exit
Multiples).....................144
5.2.2 Plausibilitätskontrolle.......................................145
5.2.3 Identifikation empirischer Einflüsse............................145
5.3 Struktur der Multiplikatorbewertung..................................146
5.3.1 Das Bewertungsmodell......................................146
5.3.2 Voraussetzungen für sinnvolle Marktvergleiche...................149
5.4 Ablauf der Multiplikatorbewertung...................................150
5.4.1 Auswahl geeigneter Multiplikatoren............................150
5.4.1.1 Grundsätzliche Anforderungen................................150
5.4.1.2 Arten von Multiplikatoren...................................151
5.4.1.3
Equity-Multiples
..........................................152
5.4.1.4
Entity-Multiples...........................................
156
5.4.1.5 Spezielle Multiples.........................................164
5.4.1.6 Fairer Wert von Multiples....................................164
5.4.2 Anlass von Marktpreisschätzungen.............................167
5.4.2.1
Similar
Public Company
Method
..............................167
5.4.2.2
Recent Acquisition Method
...................................168
5.4.2.3
Initial Public Offering Method
................................168
5.4.3 Auswahl der
Peer-Group
.....................................169
5.4.4 Verdichtungsmethoden von
Multiples
..........................170
5.4.4.1 Verdichtung über das arithmetische Mittel.......................171
5.4.4.2 Verdichtung über den
Median
................................171
5.4.4.3 Verdichtung über lineare Regressionen..........................171
5.5 Fazit..............................................................172
Literaturhinweise................................................... 173
6 Kostenorientierte Bewertungsverfahren
(Substanzwertverfahren)............................................175
6.1 Einführung........................................................175
6.2 Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten.......................176
6.3 Substanzwert im Sinne von ersparten Ausgaben........................178
6.4 Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten........................179
6.5 Substanzwerte von einzelnen Vermögensgegenständen und Schulden......180
6.5.1 Grundstücke..............................................180
6.5.2 Gebäude.................................................181
6.5.3 Technische Anlagen und Maschinen............................182
6.5.4 Sonstige Gegenstände des Anlagevermögens......................182
6.5.5 Immaterielle Wirtschaftsgüter.................................183
6.5.6 Anteile an verbundenen Unternehmen/Wertpapiere des Anlage¬
vermögens ...............................................183
6.5.7 Langfristige Forderungen....................................184
6.5.8 Vorräte..................................................184
6.5.9 Andere Gegenstände des Umlaufvermögens .....................184
6.5.10 Sonderposten mit Rücklageanteil..............................185
6.5.11 Rückstellungen............................................185
6.5.12 Verbindlichkeiten..........................................185
6.6 Fazit..............................................................186
Literaturhinweise....................................................187
7 Operative Unternehmensanalyse (Vergangenheitsanalyse) .....
m
7.1 Einführung........................................................189
7.2 Finanzanalyse mit Kennzahlen ......................................191
7.2.1 Zwecke der Finanzanalyse....................................191
7.2.2 Ablauf der Analyse.........................................192
7.3 Analyse des Erfolgs.................................................193
7.3.1 Absolute Erfolgskennzahlen..................................195
7.3.1.1
EBIT
....................................................195
7.3.1.2 NOPAT..................................................196
7.3.1.3 Jahresüberschuss...........................................196
7.3.1.4 Geschätzter Steuerbilanzgewinn...............................197
7.3.1.5 Bilanzgewinn.............................................200
7.3.1.6 Betriebliche Übergewinne (Ökonomische Gewinne)...............200
7.3.1.6.1 Die Berechnung der Vermögensgröße...........................202
7.3.1.6.2 Die Berechnung des Kapitalkostensatzes.........................202
7.3.1.6.3 Alternativen der Berechnung.................................203
7.3.1.6.4 Einsatzgebiete von betrieblichen Übergewinnen...................204
7.3.1.7 Übergewinne in Banken.....................................205
7.3.2 Rentabilitätskennzahlen.....................................207
7.3.2.1 Umsatzrentabilität..........................................208
7.3.2.2 Eigenkapitalrentabilität
(ROE, RORAC)
.........................209
7.3.2.3 Gesamtkapitalrentabilität
(ROC)
..............................210
7.3.2.4 Betriebsrentabilität (ROI, ROIC,
ROCE)
........................210
7.4 Analyse der Liquidität..............................................211
7.4.1 Einführung...............................................211
7.4.2 Bestandsgrößenorientierte Liquiditätskennzahlen (Statische Liquidität) 213
7.4.2.1 Cash-Bestand.............................................213
7.4.2.2 Kennzahlen der horizontalen Büanzstruktur.....................213
7.4.2.3 Liquiditätsgrade (kurzfristige Deckungsgrade)....................214
7.4.2.4 Finanzierungsregeln (langfristige Deckungsgrade).................217
7.4.2.5 Kennzahlen zur Kapitalstruktur (langfristige Deckungsgrade)........219
7.4.2.6 Kennzahlen zur Vermögensstruktur............................224
7.4.2.7 Beurteilung bestandsorientierter Kennzahlen.....................224
7.4.3 Stromgrößenorientierte Liquiditätskennzahlen (Dynamische Liquidität) 225
7.4.3.1 Absolute
Cashflows
.........................................225
7.4.3.1.1 EBITDA.................................................225
7.4.3.1.2
Cash Earnings
nach DVFA/SG................................226
7.4.3.1.3
Cashflows
aus Kapitalflussrechnungen..........................227
7.4.3.2 Relative Cashflow-Kennzahlen................................227
7.5 Bereinigungen.....................................................229
7.5.1 Systematisierung der Bereinigungen............................229
7.5.1.1
Operating Conversions......................................
229
7.5.1.2
Funding Conversions
.......................................231
7.5.1.3
Shareholder Conversions
....................................233
7.5.1.4
Tax Conversions
...........................................235
7.5.2 Bereinigungen nach DVFA...................................235
Literaturhinweise....................................................237
Anhang: Die verschiedenen Berechnungsmöglichkeiten für Übergewinne......239
8 Strategische Unternehmensanalyse
(Analyse von Erfolgspotenzialen) .................................243
8.1 Einführung........................................................243
8.2 Grundlagen der Erfolgsprognose.....................................245
8.2.1 Empirische Studien zur Ertragskraft............................245
8.2.1.1 Ertragskraft nach Branchen..................................245
8.2.1.2 Ertragskraft im Lebenszyklus.................................248
8.2.1.3 Ertragskraft nach Einflussgrößen (Erfolgsfaktoren)................251
8.2.2 Marktergebnis bei vollkommener Konkurrenz....................254
8.2.3 Analysetechniken..........................................255
8.2.3.1 SWOT-Analyse............................................255
8.2.3.2 Portfolioanalyse...........................................256
8.2.3.3 STEP-Analyse.............................................257
8.2.3.4 Stärken-Schwächen-Analyse..................................258
8.2.3.5 Analyse der Marktattraktivität................................259
і.
3 Umweltanalyse.....................................................260
8.3.1 Aufgaben der Umweltanalyse.................................260
8.3.2 Der relevante Markt........................................261
8.3.3 Analyse der Mikroumwelt (Porters
»Five
Forces«).................262
8.3.3.1 Branchenrivalität/Wettbewerbsintensität.........................263
8.3.3.2 Bedrohung durch Markteintritte...............................264
8.3.3.3 Verhandlungsstärke von Abnehmern...........................266
8.3.3.4 Verhandlungsstärke von Lieferanten............................267
8.3.3.5 Bedrohung durch
Substitute
..................................267
8.3.4 Analyse der Makroumwelt...................................267
8.3.4.1 Indikatoren der Makroumwelt................................268
8.3.4.2 Stakeholder-Ansatz.........................................269
8.3.5 Identifikation von Chancen und Risiken als Ergebnis
der Umweltanalyse.........................................271
¡.4 Unternehmensanalyse...............................................272
8.4.1 Aufgaben der Unternehmensanalyse............................272
8.4.1.1 Identifikation von Erfolgspotenzialen...........................273
8.4.1.2 Identifikation der Leistungspotenziale (Management-/
Strategieanalyse)...........................................275
8.4.2 Analyse von Strategien......................................276
8.4.2.1
Shareholder-
Value-Strategie..................................276
8.4.2.2 Unternehmensstrategien.....................................280
8.4.2.2.1 Wachstumsstrategien........................................280
8.4.2.2.2 Stabilisierungsstrategien.....................................286
8.4.2.2.3 Desinvestitionsstrategien.....................................287
8.4.2.3 Geschäftsbereichsstrategien...................................288
8.4.2.3.1 Strategie der Kostenführerschaft...............................288
8.4.2.3.2 Strategie der Differenzierung.................................289
8.4.2.3.3 Nischen-ZSpezialisierungsstrategie..............................290
8.4.2.4 Portfolio-Strategien (Produktstrategien).........................291
8.4.3 Analyse des Managements/Human Resources..................... 294
8.4.4 Strategieimplementierung....................................297
8.4.4.1 Businessplan..............................................297
8.4.4.2
Balanced Scorecard
.........................................299
8.4.5 Identifikation der Stärken und Schwächen als Ergebnis
der Unternehmensanalyse....................................303
.5 Fazit..............................................................303
Literaturhinweise....................................................304
Anfertigung VOn Prognoserechnungen ...........................
305
9.1 Einführung........................................................305
9.2 Ablauf der Businessplanung.........................................306
9.2.1
Top-down-
versus Bottom-up-Planung.........................306
9.2.2 Zerlegung des Prognosezeitraumes.............................310
9.2.3 Prognose des operativen Geschäfts.............................311
9.2.3.1 Prognose des Umsatzes......................................312
9.2.3.2 Prognose der operativen Margen..............................312
9.2.4 Prognose anderer Positionen.................................316
9.2.4.1 Prognose des Zins- und Beteiligungsergebnisses...................316
9.2.4.2 Prognose des Steueraufwandes................................317
9.2.4.3 Prognose des Ausschüttungsverhaltens..........................317
9.2.4.4 Prognose des Investitionsverhaltens............................319
9.2.4.5 Prognose des Finanzierungsverhaltens..........................320
9.3 Überführung in Prognoserechnungen.................................321
9.4 Analyse alternativer Szenarien (Sensitivitätsanalyse).....................322
9.5 Fazit..............................................................323
Literaturverzeichnis..........................................................325
Glossar.....................................................................333
Stichwortverzeichnis......................................................... 403
Wie viel ist ein Unternehmen wert? Und wie prognostiziert man zukünftige
Unternehmenserfolge ?
Der Autor hat die Inhalte dieses Fachbuchs konsequent auf die Bedürfnisse
der Praxis ausgerichtet: Alle gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung
werden mit ihren Vor- und Nachteilen eingehend erläutert. Eigene Kapitel
sind den Multiplikatorverfahren sowie Realoptionen gewidmet.
Ein weiterer Schwerpunkt der Darstellung liegt auf der Prognose der zukünf¬
tigen Erfolge eines Unternehmens. In der Praxis erfordert dieser Teil der Unter¬
nehmensbewertung bis zu 95% der Arbeitszeit. Sehr detailliert werden deshalb
auch die verschiedenen Verfahren der operativen und strategischen Unter¬
nehmensanalyse dargestellt.
In der vierten Auflage sind die vergangenen Steuerreformen sowie der aktuelle
IDW-Standard der Wirtschaftprüfer Sl zur Unternehmensbewertung berück¬
sichtigt worden. Das Kapitel zu Substanzwertverfahren und die Beispiele
wurden überarbeitet bzw. aktualisiert.
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