Regulierung von Leerverkäufen in der Krise: empirische Evidenz aus der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 - 2010
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Aachen
RWTH
2010
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Tabellenverzeichnis.................................................................................................................
V
Abbildungsverzeichnis.........................................................................................................
VII
Abkürzungsverzeichnis.........................................................................................................
IX
1 Einleitung: Segen und Fluch von Leerverkäufen.......................................................... 1
2 Grundlagen: Was man über Leerverkäufe wissen sollte..............................................5
2.1 Definition und Abgrenzung zu verwandten Finanzinstramenten...............................5
2.2 Die Geschichte des Leerverkaufs...............................................................................9
2.3 Transaktion und Abwicklungsprozess......................................................................11
2.3.1 Wertpapierleihe und Verkaufstransaktion....................................................11
2.3.2 Nackte Leerverkäufe: Transaktion ohne Wertpapierleihe...........................14
2.4 Anwendungsgebiete von Leerverkäufen in der Wirtschaft......................................16
2.4.1 Spekulationsgeschäft....................................................................................16
2.4.2 Arbitrage und informierter Handel...............................................................17
2.4.3
Hedging
........................................................................................................21
2.4.4 Steuerstundung.............................................................................................22
2.4.5 Market
Making:
Gewährleistung von Liquidität..........................................23
2.5 Verhaltensökonomische und wirtschaftliche Einschränkungen...............................25
2.5.1 Risikoaversion des Leerverkäufers..............................................................25
2.5.2 Handelscharta institutioneller Investoren.....................................................27
2.5.3 Leihgebühren und Transaktionskosten........................................................27
3 Ziele und Gestaltungsmöglichkeiten von Leerverkaufsregularien............................31
3.1 Ziele von Aufsichtsbehörden bei der Kapitalmarktregulierung...............................31
3.1.1 Fallbeispiel 1:
Room
Service Group............................................................35
3.1.2 Fallbeispiel 2: Porsches Übernahmeversuch von Volkswagen....................37
3.2 Leerverkaufsrestriktionen rund um die Welt............................................................39
3.2.1 Leerverkaufsrestriktionen vor der Finanzkrise............................................40
3.2.1.1 Generelles Verbot von Leerverkäufen...............................................43
3.2.1.2 Verbot ungedeckter Leerverkäufe.....................................................46
3.2.1.3 Uptick-Regel: Keine Leerverkäufe bei sinkenden Kursen................48
3.2.1.4 Besteuerung von Aktienleihen und Leerverkäufen...........................52
3.2.2 Notfallverordnungen während der Finanzkrise 2008-2010.........................56
I
3.2.2.1 Temporäres Verbot nach Ermessen der Aufsichtsbehörde................63
3.2.2.2 Leerverkaufsverbot für ausgewählte Industrien oder Aktien............66
3.2.2.3 Leerverkaufsverbot zu bestimmten Handelszeiten............................68
3.2.2.4 Leerverkaufsverbot bei Kapitalerhöhungen.......................................69
3.2.2.5 Sicherungsschalter bei Kursstürzen...................................................71
3.2.2.6 Verschärfung der Berichterstattungspflichten...................................73
3.2.2.7 Verschärfung der Strafen bei missbräuchlichem Verhalten..............80
3.3 Klassifizierung von Leerverkaufsrestriktionen........................................................87
4 Entwicklung der Hypothesen: Mögliche Effekte von Leerverkaufsverboten und
Veröffentlichungspflichten....................................................................................................93
4.1 Hypothesen zu den Effekten temporärer Leerverkaufsverbote................................93
4.2 Hypothesen zu den Effekten von Veröffentlichungspflichten.................................98
5 Empirische Analyse von Leerverkaufsverboten........................................................107
5.1 Datengrundlage.......................................................................................................107
5.1.1 Datensatz USA...........................................................................................107
5.1.2 Datensatz Großbritannien...........................................................................
Π
1
5.2 Methodik und empirische Ergebnisse....................................................................114
5.2.1 Häufigkeit negativer Preisausschläge........................................................114
5.2.2 Kumulierte abnormale Renditen................................................................117
5.2.3 Markteffizienz............................................................................................122
5.3 Zusammenfassung der empirischen Analyse von Leerverkaufsverboten..............128
6 Empirische Analyse von Veröffentlichungspflichten................................................131
6.1 Datengrundlage.......................................................................................................131
6.2 Methodik und empirische Ergebnisse....................................................................138
6.2.1 Effekt auf abnormale Renditen und Liquidität...........................................138
6.2.2 Effekt auf die Volatilität der betroffenen Aktien.......................................143
6.2.3 Bedeutung der Identität des Leerverkäufers...............................................147
6.3 Zusammenfassung der empirischen Analyse von Veröffentlichungspflichten......152
7 Handhingsempfehlungen für Aufsichtsbehörden......................................................157
7.1 5 Designprinzipien für die Festlegung von Leerverkaufsregularien......................157
7.2 Gegenüberstellung und Bewertung von Leerverkaufsregularien...........................165
7.3 Ausgestaltung der empfohlenen Maßnahmen........................................................173
7.3.1 Berichterstattung individueller Short-Positionen.......................................174
7.3.1.1 Geltungsbereich und Bemessungsgrundlage...................................174
7.3.1.2 Ausführung: Meldefristen, Inhalte und Abwicklung.......................181
7.3.1.3 Sonderfälle und Ausnahmen............................................................183
7.3.2 Circuit
Breaker
...........................................................................................184
7.3.2.1 Geltungsbereich und Bemessungsgrundlage...................................185
7.3.2.2 Ausführung: Verbotsdauer und Vermeidung von Marktstörungen. 186
7.3.2.3 Sonderfälle und Ausnahmen............................................................187
7.3.3 Verschärfung von Strafen bei vorsätzlichem Fehlverhalten......................188
7.4 Internationale Zusammenarbeit und gesetzliche Verankerung..............................191
8 Zusammenfassung und Ausblick................................................................................195
Verzeichnis des Anhangs......................................................................................................
XI
Anhang zur Dissertation.................................................................................................... XIII
Verzeichnis der zitierten Literatur.................................................................................. XXV
III
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abzusicheln. N.rbiiraüeinöghchk eiten aiis/unulzcn oder on Kursrediiktionen ei nieintlieli überbew¬
erteter Unternehmen /u prolideren. Da Lcerverkaufei Gewinne erwutschaften. wenn der resllichc
Markt erhebliche eiluste erleidet, geraten sie häufig und besonders in turbulenten Zeiten in den
Fokus
tier
öffentlichen Kritik. Dabei werden sie regelmäßig dafür eiantwoithch gemacht.
Marki
Störungen und KnsensituatiDiien
/u v
erursachen. um sich an Kursstürzen bereichern zu können.
Auf der anderen Seite werden in wirtschaftlich stabilen Situationen die Vorzüge
υη
Leen erkaufen
im Hinblick auf eine erhebliche Steigerung der Marktefiizienz und Liquidität betont. Da überrascht es
kaum,
dass
Leerverkaufsregularien regelmäßig in Krisenzeiten erschürft und im Zuge eines
wirtschaftlichen Aufschwungs wieder gelockert werden.
Die zahlreichen Notverordnungen während der Finanzkrise haben gezeigt,
dass
bis heute noch kein
stabiler regulatorischer Rahmen für Leerverkaufe festgesetzt werden konnte. Die Frage nach dem
richtigen Umgang mit I.eerverkaufsrestviktionen seheint icdoch heute rele-vanter und aktueller denn
je. Vor diesem Hintergrund werden im Rahmen dieser Arbeil folgende Fragen diskutiert und
empirisch untersucht:
Welche Handlungsoptionen gibt es dir Aufsichtsbehörden, um die
potenziellen Gefahren von Leerverkäufen zu minimieren, und wo
liegen die jeweiligen Vor- und Nachteile .
Welchen Hffeki haben F.eervcrkaufsverbote in Krisenzeiten auf die
Marktstabilität bzw. extreme Preisstürze .
Wie wirken sich
Leer crkauľs
erböte in Krisenzeiten auf die Kapital¬
markteffizienz aus1
Wie reagieren hu
estoren
aul
cröflciithcliunecn von I.ecrver-
kaufstransaktionen.
Wie können Xulsiclushehöiden die Fikcnntnisse aus der jüiiüsten
l inanzkiisc nutzen, um ein stabiles und wirtschaftlich sinnvolles
Umfeld lür Leen erkaufe zu schaffen.
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