Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung: Untersuchung unter Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung der Kapitalgeber
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Wiesbaden
Gabler
2009
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Abbildungsverzeichnis
XV
Tabellenverzeichnis XVII
Symbolverzeichnis XIX
Abkürzungsverzeichnis XXV
1 Einleitung 1
1.1 Problemstellung................................. 1
1.2 Gang der Untersuchung ............................
б
2 Grundlagen kapitalmarktorientierter Unternehmensbewertung 9
2.1 Einführung................................... 9
2.2 Begriff des Unternehmenswertes und Bewertungsanlässe........... 10
2.3 Funktionenlehre der Unternehmensbewertung ................ 13
2.4 Einbettung kapitalmarktorientierter Bewertungsverfahren in die Funktio¬
nenlehre der Unternehmensbewertung..................... 18
2.5 Bewertungskalküle in einer Ökonomie mit Steuern.............. 21
2.6 Relevante Aspekte des deutschen Steuersystems bei kapitalmarktorientier¬
ter Unternehmensbewertung.......................... 24
2.6.1 Unternehmensteuern.......................... 24
2.6.2 Persönliche Steuern........................... 26
2.7 Charakterisierung des Kapitalmarkts..................... 27
2.7.1 Struktur der Ereignisse......................... 27
2.7.2 Kapitalmarktrelevante Definitionen.................. 29
2.7.3 Arbitragefreiheit und Vollständigkeit in einer Ökonomie ohne Steuern 33
2.7.4 Arbitragefreiheit und Vollständigkeit in einer Ökonomie mit Steuern 42
Inhaltsverzeichnis
2.8 Duplikationsstrategien als Bewertungsmaßstab................ 46
2.9 Kapitalkostensätze als Bewertungsmaßstab.................. 49
2.9.1 Entwicklung eines allgemeinen Kapitalkostenkonzepts........ 49
2.9.2 Kapitalmarktorientierte Bestimmung von Kapitalkostensätzen mit
Hilfe des Capital
Asset Pricing
Model................. 61
2.9.3 Erweiterung des Kapitalkostenkonzepts um Unternehmensteuern . . 66
2.9.4 Erweiterung des Kapitalkostenkonzepts um persönliche Steuern . . 70
2.10 Bewertungsverfahren.............................. 77
2.10.1 Überblick................................ 77
2.10.2 Discounted-Cashflow-Verfahren in einer Ökonomie mit Steuern ... 79
2.11 Zwischenfazit.................................. 85
Preisbildung am Kapitalmarkt bei persönlicher Besteuerung der Kapi¬
talmarktakteure 89
3.1 Einführung ................................... 89
3.2 Preisbildung bei Sicherheit........................... 90
3.2.1 Ewige Rente mit Wachstum...................... 90
3.2.2 Nicht-Renten-Fall............................ 99
3.3 Preisbildung bei Unsicherheit im Einperiodenfall............... 101
3.3.1 Allgemeines Nachsteuer-Capital-Asset-Pricing-Model........ 101
3.3.1.1 Herleitung der Wertpapiermarktlinie............ 101
3.3.1.2 Interpretation des Kapitalmarktgleichgewichts....... 107
3.3.1.3 Nachsteuer-CAPM bei identischen Steuerverhältnissen . . 108
3.3.2 Spezielle Gleichgewichtsmodelle bei sicheren Dividendenzahlungen . 110
3.3.2.1 Modell von Brennan (konstante individuell verschiedene
Steuersätze).......................... 110
3.3.2.2 Modell von Litzenberger/Ramaswamy (progressive Steu¬
ersätze) ............................ 113
3.3.3 Das Nachsteuer-CAPM im deutschen Steuersystem......... 117
3.3.3.1 Halbeinkünfteverfahren ................... 117
3.3.3.2 Abgeltungsteuersystem.................... 119
3.3.4 Empirische Untersuchungen zum Nachsteuer-CAPM......... 121
3.4 Preisbildung bei Unsicherheit im Mehrperiodenfall.............. 123
3.4.1 Das Capital
Asset Pricing
Model im Mehrperiodenfall........ 123
3.4.2 Diskussion der Ausschüttungspolitik ................. 128
Inhaltsverzeichnis
XI
3.4.2.1 Einfluss persönlicher Steuern auf die Ausschüttungspolitik 128
3.4.2.2 Varianten der Ausschüttungspolitik.............133
3.4.3 Mehrperioden-Erweiterungen des Nachsteuer-CAPM ........137
3.4.3.1 Modell von Wiese ......................137
3.4.3.2 Modell von Rapp/Schwetzler ................140
3.4.3.3 Modell von Mai (residuale Ausschüttung).........142
3.4.3.4 Modell von Gröger (wertabhängige Dividendenausschüt¬
tung) .............................148
3.4.4 Kritische Würdigung der Eignung der Modelle für die Zwecke der
Unternehmensbewertung........................155
3.5 Zwischenfazit..................................157
4 Discounted-Cashflow-Verfahren bei persönlicher Besteuerung der Kapi¬
talmarktakteure 161
4.1 Einführung ...................................161
4.2 Finanzierungsprämissen bei der Unternehmensbewertung..........162
4.3 Exkurs: Präferenzabhängigkeit der Bewertung................164
4.4 Annahmen zum Steuersystem.........................168
4.5 Discounted-Cashflow-Verfahren bei residualer Ausschüttung ........170
4.5.1 Marktwertbestimmung unverschuldeter Unternehmen........170
4.5.2 Autonome Finanzierung........................173
4.5.2.1 Marktwertbestimmung verschuldeter Unternehmen .... 173
4.5.2.2 Zusammenhänge zwischen Kapitalkostensätzen......179
4.5.2.3 Fallbeispiel..........................188
4.5.3 Wertabhängige Finanzierung......................192
4.5.3.1 Marktwertbestimmung verschuldeter Unternehmen .... 192
4.5.3.2 Zusammenhänge zwischen Kapitalkostensätzen ......199
4.5.3.3 Fallbeispiel..........................206
4.6 Discounted-Cashflow-Verfahren bei nicht-residualer Ausschüttung.....209
4.6.1 Anteilige Cashflowausschüttung....................209
4.6.1.1 Relevanz für die Unternehmensbewertung.........209
4.6.1.2 Autonome Finanzierung...................211
4.6.1.3 Wertabhängige Finanzierung ................214
4.6.2 Wertabhängige Dividendenausschüttung ...............218
4.6.2.1 Relevanz für die Unternehmensbewertung.........218
Inhaltsverzeichnis
4.6.2.2 Autonome Finanzierung...................218
4.6.2.3 Wertabhängige Finanzierung ................221
4.6.3 Autonome Thesaurierung .......................224
4.6.3.1 Bestimmung von Kapitalkostensätzen............224
4.6.3.2 Autonome Finanzierung...................225
4.6.3.3 Wertabhängige Finanzierung ................227
4.7 Konsequenzen für die Bewertung von Kapitalgesellschaften nach der Steu¬
erreform 2008..................................229
4.8 Zwischenfazit..................................234
5 Zusammenfassung und Ausblick 239
A
Anhang 243
A.l Kapitalkostenkonzept bei autokorrelierten Renditen.............243
A.2 Bestimmung des Gesamtkapitalkostensatzes als gewogenes arithmetisches
Mittel......................................245
A.3 Herleitung von Eigen- und Gesamtkapitalkostensatz bei Unternehmensteuern246
A.4 Heileitung des Gesamtkapitalkostensatzes mit
Tax Shield
der aktuellen Pe¬
riode .......................................247
A.5 Herleitung der Kapitalkostensätze nach persönlichen Steuern........248
A.6 Dividendenzahlungen bei Thesaurierung und Sicherheit...........251
A.7 Herleitung der Wertpapiermarktlinie bei progressiven Steuersätzen.....252
A.8 Nachweis stochastischer Dividendenzahlungen bei wertabhängiger Dividen¬
denausschüttung ................................254
A.9 Herleitung der Preisgleichung des Nachsteuer-CAPM bei residualer Aus¬
schüttung ....................................257
A.10 Irrelevanz der Thesaurierung für den Unternehmenswert bei Aktienrückkauf 258
A.ll Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten
Steuern bei autonomer Finanzierung.....................260
A.12 Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei au¬
tonomer Finanzierung .............................261
A.13 Bestimmung des Kapitalkostensatzes zur Diskontierung der unsicheren Zah¬
lungen in der Folgeperiode aus dem Ausschüttungsdifferenzeffekt bei wert¬
abhängiger Finanzierung............................262
Inhaltsverzeichnis XIII
Α.
14 Bestimmung der Kapitalkostensätze zur Diskontierung der Marktwerte ver¬
schuldeter Unternehmen bei wertabhängiger Finanzierung..........263
A.15 Herleitung der Bewertungsformel für Ausschüttungsdifferenz- und Kursge-
winnsteuereffekt bei endlichem Zeithorizont und wertabhängiger Finanzie¬
rung .......................................265
A.16 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten
Steuern bei wertabhängiger Finanzierung zur Anwendung des
WACC-Verfahrens ...............................267
A.17 Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei wert¬
abhängiger Finanzierung............................268
A.18 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten
Steuern bei wertabhängiger Finanzierung zur Anwendung des
TCF-Verfahrens.................................269
A.19 Herleitung der Bewertungsformel des FtE-Verfahrens auf Basis einer Vor¬
steuerrechnung bei wertabhängiger Dividendenausschüttung und autono¬
mer Finanzierung................................270
A.20 Bestimmung des Marktwertes einer autonomen Thesaurierung.......272
Literaturverzeichnis 275
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