Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung: praxisgerechte Ableitung unter Verwendung von Kapitalmarktdaten
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Düsseldorf
IDW-Verl.
2009
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VII
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis...........................
VII
Abbildungsverzeichnis........................
XIII
Tabellenverzeichnis..........................
XIX
Abkürzungsverzeichnis........................
XXIII
Abschnitt
A:
Grundlagen......................... 1
1. Einleitung............................... 1
2. Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung .... 4
2.1. Bewertungsverfahren und Kapitalisierungszinssätze...... 4
2.2. Berücksichtigung von Äquivalenzaspekten........... 9
2.3. Risiko .............................. 13
2.4. Modelle zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten in der
Unternehmensbewertung..................... 15
2.4.1. Überblick......................... 15
2.4.2. Capital
Asset Pricing
Model
(САРМ) ..........
16
2.4.2.1. Portfolio-Selection-Theorie und
САРМ
.... 16
2.4.2.2. Bestimmung der Eigenkapitalkosten
mitdemCAPM................. 19
2.4.2.3. Würdigung des CAPM und empirische
Befunde zum CAPM .............. 20
2.4.3. Arbitrage
Pricing Theory (APT)
............. 23
2.4.4. Zukunftsorientierte Schätzung von Eigenkapitalkosten . 25
2.4.5. Fazit und weitere Vorgehensweise............ 27
2.5. Berücksichtigung der Effekte aus persönlicher Besteuerung
und Fremdfinanzierung im CAPM................ 28
2.5.1. Steuern und
KapitalisierangszinssatzCTax-CAPM)
... 29
2.5.1.1. Erweiterung des Standard-CAPM um die
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern
(„Tax
-С
АРМ
nach Brennan).......... 31
2.5.1.2. Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern
(Einkommensteuer) im Halbeinkünfte verfahren. 32
2.5.1.3. Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern
(Einkommensteuer) mit Einführung der
Abgeltungsteuer................. 35
2.5.2. Fremdfinanzierung und Kapitalisierungszinssatz..... 38
2.5.2.1. Einzelne Aspekte der Fremdfmanzierang .... 38
2.5.2.2. Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur
im Betafaktor.................. 40
2.5.2.3. Berücksichtigung des Ausfallrisikos
des Fremdkapitals
(Beta Debt)
......... 44
VIII Inhaltsverzeichnis
2.6. Zusammenfassung des konzeptionellen Rahmens
des IDW
S
1
i. d.
F. 2008..................... 46
Abschnitt
В:
Kapitalmarktgestützte Umsetzung der Anforderungen
des IDW
S
1 i.d.F. 2008.................. 50
3. Basiszinssatz ............................. 50
3.1. „Vergangenheitsorientierte Ableitung des Basiszinssatzes ... 51
3.2. Kapitalmarktorientierte Ableitung des Basiszinssatzes
auf Basis der Svensson-Methode ................ 52
3.2.1. Svensson-Methode zur Ableitung von Zinsstrukturkurven 54
3.2.2. Die Ermittlung der Zinsstrukturkurve auf Basis
von Parametern der Deutschen Bundesbank....... 56
3.2.3. Risikolose Basiszinssätze zur Bewertung laufzeit¬
begrenzter und -unbegrenzter finanzieller Überschüsse . 60
3.2.3.1. Begrenzte Laufzeit der zu erwartenden
finanziellen Überschüsse............ 60
3.2.3.2. Unbegrenzte Laufzeit der zu erwartenden
finanziellen Überschüsse............ 61
3.2.3.3. Bestimmung eines barwertäquivalenten
einheitlichen Basiszinssatzes.......... 69
3.2.4. Hinweise des FAUB zur Bestimmung des Basiszins¬
satzes im Rahmen objektivierter Unternehmens¬
bewertungen ........................ 75
3.3. Ermittlung des Basiszinssatzes im internationalen Kontext ... 79
3.3.1. Die Ermittlung der Zinsstrukturkurve auf Basis von
Parametern der Europäischen Zentralbank........ 79
3.3.2. Vergleich der Zinsstrukturkurven der Deutschen
Bundesbank und der Europäischen Zentralbank..... 81
3.3.3. Die Ermittlung länderspezifischer Basiszinssätze..... 83
4. Marktrisikoprämie........................... 89
4.1. Zukunftsorientierte Ansätze zur Ableitung der Marktrisiko¬
prämie .............................. 89
4.2. Ableitung von Marktrisikoprämien aus beobachteten
Kapitalmarktrenditen....................... 91
4.2.1. Festlegung des Marktportfolios und des Ermittlungs¬
zeitraums ......................... 92
4.2.2. Ermittlung der Durchschnittsrendite -
unverzerrte Schätzfunktion................ 94
4.2.2.1. Geometrisches versus arithmetisches Mittel -
das Grundproblem................ 94
4.2.2.2. Stochastische Abhängigkeit
vs.
stochastische
Unabhängigkeit von Renditen.......... 97
Inhaltsverzeichnis
IX
4.2.2.3. Annahme normalverteilter (unabhängiger)
Renditen..................... 98
4.2.2.4. Annahme lognormalverteilter (unabhängiger)
Renditen..................... 105
4.2.2.5. Annahme abhängig verteilter Renditen..... 106
4.2.2.6. Vorläufiges Ergebnis............... 107
4.3. Empirische Studien zur Ableitung von Marktrisikoprämien
aus beobachtbaren Kapitalmarktdaten.............. 108
4.3.1. Überblick......................... 108
4.3.2. Aktuelle Studien für Deutschland............. 112
4.3.2.1. Stehle-Studie 2004 ............... 112
4.3.2.2. Reese-Studie 2007................ 114
4.3.2.3. Berücksichtigung der Abgeltungsteuer..... 114
5. Betafaktor............................... 118
5.1. Alternative Methoden zur Bestimmung eines Betafaktors ... 118
5.1.1. Ableitung von Betafaktoren anhand fundamentaler Daten 118
5.1.2. Ableitung zukunftsorientierter Betafaktoren....... 119
5.1.3. Ableitung von Betafaktoren anhand historischer
Kapitalmarktdaten..................... 120
5.1.4. Datenverfügbarkeit und Prognoseeignung
als Auswahlkriterien ................... 120
5.2. Ermittlung von Betafaktoren anhand historischer
Kapitalmarktdaten........................ 123
5.2.1. Bestimmung von Betafaktoren im Rahmen
des Marktmodells (CAPM)................ 123
5.2.2. Statistische Anwendungsvoraussetzungen
des OLS-Regressionsmodells............... 127
5.2.3. Beurteilung der statistischen Güte von Regressionen . . . 130
5.2.3.1. Bestimmtheitsmaß R2.............. 130
5.2.3.2. t-Test....................... 133
5.2.3.3. Bestimmtheitsmaß R2 und t-Test als
Auswahlkriterien ................ 134
5.2.4. Verzerrungsfreie Aktienkursbildung
als Auswahlkriterien ................... 136
5.3. Festlegung der Parameter des Marktmodells........ 144
5.3.1. Referenzindex....................... 144
5.3.2. Intervallbildung für die Renditeberechnung
(Periodizität)........................ 151
5.3.3. Beobachtungszeitraum für die Renditeberechnung .... 155
5.4. Empirische Analyse der Betafaktoren
der DAX-30 Unternehmen.................... 158
5.4.1. Untersuchungsgegenstand................. 158
5.4.2. Ergebnisse der empirischen Studie im Überblick..... 161
Inhaltsverzeichnis
5.4.2.1. Vergleichsindex CDAX.............161
5.4.2.2. Vergleichsindex MSCI All
Country
(GDUEACWF).................165
5.4.3. Analyse der Ergebnisse anhand ausgewählter Beispiele . 168
5.4.3.1. Beispiel Münchener Rückversicherung.....168
5.4.3.2. Beispiel Salzgitter................173
5.4.3.3. Vergleich Jahresbetafaktor und Betafaktor
des Beobachtungszeitraumes..........176
5.4.4. Extreme Kursschwankungen und Einmalereignisse . . . 177
5.5. Ermittlung von Betafaktoren - praktische Umsetzung.....180
5.5.1. Notwendige Fundamentaldaten..............180
5.5.1.1. Veröffentlichte Betafaktoren und Kursreihen . . 180
5.5.1.2. Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals
sowie die Ermittlung des Verschuldungsgrads. . 184
5.5.1.3. Unternehmenssteuern..............185
5.5.2. Datenquellen für die Beschaffung von Fundamentaldaten 185
5.5.2.1. Direkte Verwendung der Primärdaten......185
5.5.2.2. Verwendung der von Börsenportalen
im Internet zur Verfügung gestellten Daten ... 186
5.5.2.3. Verwendung der von Kapitalmarktinformations¬
dienstleistern zur Verfügung gestellten Daten . . 187
5.5.3. Beispielhafte Ableitung eines Betafaktors........188
5.5.3.1. Ableitung auf Basis frei verfügbarer
Informationen..................188
5.5.3.2. Ableitung auf Basis der Daten von
Bloomberg
. 198
5.5.4. Ausgewählte Detailprobleme der praktischen
Betafaktoren-Ermittlung .................209
5.5.4.1. Fehlende Datenipunkte) in historischen
Kursreihen....................209
5.5.4.2. Zeiträume / Zeitpunkte
(Matching)
.......212
5.5.4.3. Mittelwertbildung................214
5.5.4.4. Einfluss von Währungseffekten auf
Betafaktoren
(Raw Beta)
............214
5.5.4.5. Einfluss von Währungseffekten auf Jahres¬
abschlussinformationen und Markt-
kapitalisierang..................216
5.6. Zusammenstellung von
Peer Groups
..............217
5.6.1. Grundsätzliches Vorgehen.................217
5.6.1.1. Erstellung der
Long List
.............218
5.6.1.2. Erstellung der Short List ............221
5.6.2. Peer Group-Ermittlung am Beispiel eines Unternehmens
in der Energiebranche...................222
5.6.3. Würdigung ........................226
Inhaltsverzeichnis
XI
6. Fremdkapitalkosten.......................... 228
6.1. Durchschnittszinsmethode.................... 228
6.2. Rating-Methode......................... 234
7. Wachstumsabschlag.......................... 240
Abschnitt C: Weitere ausgewählte Aspekte der Ermittlung
von Kapitalisierungszinssätzen .............. 246
8. Auswirkungen von Besonderheiten des Bewertungsobjektes
auf die Ermittlung von Kapitalisierungszinssätzen.......... 246
8.1. Ermittlung im Konzernverbund................. 246
8.2. Ermittlung im internationalen Kontext ............. 250
8.3. Fehlende Börsennotierung und KMU.............. 257
8.4. Abzinsung negativer Ergebnisse................. 261
8.5. Auswirkungen der Finanzmarktkrise .............. 268
9. Auswirkungen unterschiedlicher Bewertungsanlässe
auf die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes.......... 277
9.1. IDWS 1 i.d.F.2008....................... 277
9.2. IDW RS HFA 10......................... 280
9.3. IDW RS HFA 16......................... 282
9.4. Unternehmensbewertungen für steuerliche Zwecke....... 287
9.4.1. Überblick......................... 287
9.4.2. Unternehmensbewertung für ertragsteuerliche
Zwecke nach dem OFD-Leitfaden............ 289
9.4.2.1. Grundsätzliches Vorgehen............ 289
9.4.2.2. Kapitalisierungszinssatz............. 290
9.4.3. Bewertung bei Funktionsverlagerangen ......... 292
9.4.3.1. Grundsätze.................... 292
9.4.3.2. Risikoloser Zins................. 294
9.4.3.3.
Funktions-
und risikoadäquater Zuschlag .... 295
9.4.3.4. Kapitalstruktur.................. 297
9.4.3.5. Berücksichtigung von Steuern der Anteils¬
eigner ...................... 298
9.4.4. Unternehmensbewertung für erbschaftsteuerliche
Zwecke.......................... 299
9.4.4.1. Vereinfachtes Ertrags wertverfahren....... 300
9.4.4.2. Kapitalisierungszinssatz beim vereinfachten
Ertragswertverfahren.............. 300
9.5. Besonderheiten im Aktien- und Umwandlungsrecht...... 301
9.5.1. Überblick......................... 301
9.5.2. Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
auf den Bewertungsstichtag................ 303
9.5.3. Anteilsspezifische Zuschläge............... 303
XII Inhaltsverzeichnis
9.5.4. Abschluss von Unternehmensverträgen....... 304
9.5.5. Gründung einer
SE
/ Verschmelzung
„über die Grenze .................. 305
9.5.6. Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern /
Squeeze Out,
§ 327a AktG.............. 306
10. Der Kapitalisierungszinssatz in der Rechtsprechung ........ 309
10.1. Bewertungsmethoden..................... 311
10.2. Kapitalisierungszinssatz.................... 312
10.2.1. Basiszinssatz..................... 312
10.2.2. Risikozuschlag.................... 314
10.2.3. Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern .... 318
10.2.4. Wachstumsabschlag................. 320
10.2.5. Würdigung...................... 322
Abschnitt D: Fazit............................ 323
11. Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick.......... 323
Literaturverzeichnis............................ 331
Autorenverzeichnis............................ 359
Stichwortverzeichnis........................... 363
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| author | Dörschell, Andreas Franken, Lars 1973- Schulte, Jörn 1966- |
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