Hedge Fonds im Spannungsfeld des Aktien- und Kapitalmarktrechts: Shareholder Activism und aktienrechtliche Corporate Governance
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| Format: | Thesis Book |
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| Published: |
Baden-Baden
Nomos
2009
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| Edition: | 1. Aufl. |
| Series: | Schriften des Augsburg Center for Global Economic Law and Regulation
29 |
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| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
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| adam_text | Titel: Hedge Fonds im Spannungsfeld des Aktien- und Kapitalmarktrechts
Autor: Wenninger, Thomas G.
Jahr: 2009
Inhaltsübersicht
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 17
§ 1 Einleitung 21
I. Sind Aktionäre „dumm und frech ? 21
II. Veränderte Aktionärsstrukturen als rechtspolitische Herausforderung 23
III. Neue Herausforderungen infolge der Globalisierung 25
IV. Gang der Untersuchung 28
§ 2 Einflussnahme auf Veränderungen der Zusammensetzung des Aktionärs-
kreises 29
I. Vinkulierung der Anteilsübertragung 29
II. Versagung der Eintragung ins Aktienregister 40
§ 3 Die Treubindung als Schranke der Stimmrechtsausübung 48
I. Einführung 48
II. Der Grundsatz der freien Stimmrechtsausübung 48
III. Einschränkungen der freien Stimmrechtsausübung 51
IV. Zur Stimmrechtsausübung ohne materielle Betroffenheit („empty voting ) 63
V. Zusammenfassung 67
§ 4 Maßnahmen des Vorstands zur Abwehr aktivistischer Aktionäre 68
I. Einführung 68
II. Einflussnahme auf die Willensbildung der Hauptversammlung 68
III. Ausschluss aktivistischer Aktionäre aus der Gesellschaft 76
IV. Vermögensmäßige Ungleichbehandlung aktivistischer Aktionäre 80
V. Plädoyer für eine Neujustierung von Unternehmenswohl und aktienrecht-
lichem Gleichbehandlungsprinzip 110
§ 5 Die Verteilung von Stimmrechten auf Aktien 133
I. Einführung 133
II. Aufgabe und Bedeutung der Aktie 133
IN. Zum Grundsatz „Eine Stimme Stimme je Aktie 134
IV. Unterschiedliche Aktiengattungen im gegenwärtigen deutschen und
europäischen Recht 139
V. Zum Vorschlag einer Koppelung des Stimmrechts an die Haltedauer der
Aktien 146
VI. Zusammenfassung 148
§ 6 Maßnahmen zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz 150
I. Einführung 150
II. Die rationale Apathie der Aktionäre 150
III. Vorschläge zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz 153
IV. Bonuszahlungen für die Teilnahme an der Hauptversammlung 160
V. Zusammenfassung und Ausblick 169
§ 7 Regulierung von aktivistischen Aktionären durch Kapitalmarktrecht 171
I. Acting in concert 171
II. Verbesserte Markttransparenz 189
§ 8 Das qualifizierte Mehrheitserfordernis bei Kapitalerhöhungen 202
I. Einführung 202
II. Kapitalerhöhung bei der US-amerikanischen corporation 202
III. Rezeption durch das deutsche Aktienrecht? 205
IV. Zusammenfassung 208
§ 9 Zusammenfassende Thesen 210
Literaturverzeichnis 219
Stichwortverzeichnis 239
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis 17
§ 1 Einleitung 21
I. Sind Aktionäre „dumm und frech ? 21
II. Veränderte Aktionärsstrukturen als rechtspolitische Herausforderung 23
1. Verortung der Problematik im Aktien- und Kapitalmarktrecht 23
2. Tätigwerden des Gesetzgebers 24
III. Neue Herausforderungen infolge der Globalisierung 25
1. Die Ära nach der „Deutschland AG 25
2. Das „richtige Aktienrecht für eine Wirtschaft unter neuen Vorzeichen 26
IV. Gang der Untersuchung 28
§ 2 Einflussnahme auf Veränderungen der Zusammensetzung des Aktionärs-
kreises 29
I. Vinkulierung der Anteilsübertragung 29
1. Notwendigkeit eines sachgerechten Beurteilungsmaßstabs 30
2. Keine Störung des Börsenhandels 31
3. Vinkulierung gegenüber Hedge Fonds? 32
a) Keine Bindung an den aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrund-
satz 32
b) Definitionsschwierigkeiten bei Hedge Fonds 33
aa) Geschichtliche Entwicklung von Hedge Fonds 33
bb) Das heutige Begriffsverständnis 34
cc) Fehlende Justitiabilität des Hedge Fonds-Begriffs 37
c) Vinkulierung gegenüber einzelnen, namentlich genannten Investo-
ren? 38
d) Versagung der Zustimmung zum Anteilserwerb aus Gründen des
Gesellschaftswohls 39
4. Zusammenfassung 40
II. Versagung der Eintragung ins Aktienregister 40
1. Das schweizerische Modell 40
2. Rezeption durch das deutsche Recht? 42
a) Inkorporation von Erwerbsgrenzen in das deutsche Recht? 42
b) Erklärung, die Aktien im eigenen Namen für eigene Rechnung zu
halten 43
aa) Die Neufassung des § 67 AktG durch das
Risikobegrenzungsgesetz 43
bb) Vergleich mit der schweizerischen Rechtslage 44
cc) Europarechtliche Implikationen 46
3. Zusammenfassung 46
§ 3 Die Treubindung als Schranke der Stimmrechtsausübung 48
I. Einfuhrung 48
II. Der Grundsatz der freien Stimmrechtsausübung 48
1. Das Entscheidungsermessen der Hauptversammlung 48
2. Parallele im US-amerikanischen Recht 49
III. Einschränkungen der freien Stimmrechtsausübung 51
1. Grundlagen der mitgliedschaftlichen Treubindung 51
a) Verpflichtung zur Förderung des Gesellschaftswohls 51
b) Treubindung im Verhältnis zu Gesellschaft und Aktionären 52
2. Reichweite der mitgliedschaftlichen Treubindung 53
a) Materielle Beschlusskontrolle versus Rechtssicherheit 53
b) Blick auf das US-amerikanische Recht 54
c) Zusammenfassung 56
3. Konkretisierung der Treubindung anhand einzelner Beschlussgegen-
stände 56
a) Gewinnverwendungsbeschluss, Auflösungsbeschluss und Be-
schluss über Fragen der Geschäftsführung gem. § 119 Abs. 2 AktG 57
b) Entlastung von Vorstand und Aufsichtsrat 58
c) Kapitalmaßnahmen 60
aa) Allgemeine Überlegungen 60
bb) Die Abstimmung über Kapitalmaßnahmen als Votum über die
weitere Untemehmensstrategie - Die Situation bei der Deut-
schen Börse AG im Frühjahr 2005 61
IV. Zur Stimmrechtsausübung ohne materielle Betroffenheit („empty voting ) 63
1. Einführung in den Sach- und Streitstand 63
2. Stellungnahme 65
a) Grenzen der mitgliedschaftlichen Treubindung 65
b) Hybride Stellung des Aktionärs als Gesellschafter und Investor 66
c) Zusammenfassung 66
V. Zusammenfassung 67
10
§ 4 Maßnahmen des Vorstands zur Abwehr aktivistischer Aktionäre 68
I. Einfuhrung 68
II. Einflussnahme auf die Willensbildung der Hauptversammlung 68
1. Keine Umgehung der Hauptversammlung 68
2. Aktionärs-Aktivismus als Störung der Willensbildung der
Hauptversammlung? 69
3. Willensbildung im Vorfeld der Hauptversammlung 70
a) Die Regelungen zur Stimmrechtsvertretung im Überblick 71
b) Vergleich mit dem US-amerikanischen Recht 73
4. Stimmrechtsausübung aus der Distanz - Die Aktionärsrechte-RiL
2007/36/ EG 74
5. Zusammenfassung 75
III. Ausschluss aktivistischer Aktionäre aus der Gesellschaft 76
1. Gesetzlich geregelte Fallgruppen 76
2. Ausschluss aus der Gesellschaft aus wichtigem Grund? 77
a) Die Ansicht von Becker 77
b) Die Auffassung der Rechtsprechung 78
c) Stellungnahme 78
3. Zusammenfassung 80
IV. Vermögensmäßige Ungleichbehandlung aktivistischer Aktionäre 80
1. Greenmail-Zahlungen nach US-amerikanischem Recht 80
2. Das aktienrechtliche Gleichbehandlungsprinzip 82
a) Absolute und relative Gleichbehandlung 82
b) Relative Gleichbehandlung in der Aktiengesellschaft 83
c) Sachlich gerechtfertigte Ungleichbehandlung 84
aa) Ungleichbehandlung aus gesellschaftsbezogenen Gründen 84
bb) Ungleichbehandlung aus Gründen der öffentlichen Sicherheit
und Ordnung 85
3. Aktivistische Aktionäre und das Wohl der Gesellschaft 86
a) Lehre vom Vorrang des Unternehmensinteresses 87
aa) Dogmatischer Ansatz 87
bb) Der Ansatz des US-amerikanischen Rechts 88
cc) Kritische Würdigung der Lehre vom Vorrang des
Unternehmensinteresses 88
dd) Stellungnahme 90
b) Lehre vom Gesellschafterverband 91
aa) Dogmatischer Ansatz 91
bb) Lehre vom Markt für Unternehmenskontrolle 92
(1) Dogmatischer Ansatz 92
(2) Übertragung der Lehre vom Markt für
Unternehmenskontrolle auf das deutsche Recht? 94
(3) Rezeption der Lehre vom Markt für Unternehmenskon-
trolle im deutschen und europäischen Übernahmerecht 95
11
cc) Kritische Würdigung 96
(1) Positive Aspekte 96
(2) Schwächen der Lehre vom Gesellschafiterverband 96
(3) Kritik an der Lehre vom Markt für Unternehmenskontrolle 97
(4) Ökonomische Implikationen von Unternehmensüber-
nahmen 99
(5) Stellungnahme 100
c) Vermittelnde Auffassungen 101
aa) Integrationsmodell 101
bb) Neutralitätspflicht aufgrund der Pflicht zur
Fremdinteressenwahrung 101
(1) Dogmatischer Ansatz 101
(2) Kritische Würdigung 103
(a) Positive Aspekte 103
(b) Wahrung der Unternehmensinteressen? 104
(c) Der Ansatz von Kirchner 105
cc) Differenzierung zwischen aktienrechtlicher und
kapitalmarktbezogener Gleichbehandlung 105
dd) Die Auffassung des BGH 107
(1) Die Minimax II-Entscheidung vom 6. Oktober 1960 107
(2) Versuch einer Prognose der künftigen BGH-Rechtspre-
chung 108
d) Zusammenfassung 109
V. Plädoyer für eine Neujustierung von Unternehmenswohl und aktienrechtl-
ichem Gleichbehandlungsprinzip 110
1. Kein unilaterales Verständnis des deutschen Corporate Governance-
Modells 110
2. Das aktienrechtliche Gleichbehandlungsprinzip als Gerechtigkeits-
gebot 112
3. Unternehmenskontrolle durch den Kapitalmarkt bei der US-
amerikanischen corporation 114
a) Eingeschränkte gerichtliche Kontrolle von Maßnahmen der
Geschäftsführung 115
b) Stellenwert des unternehmerischen Ermessens bei der Abwehr
von Übernahmeangeboten 116
aa) Nachvollziehbarkeit von Abwehrmaßnahmen 117
bb) Angemessenheit von Abwehrmaßnahmen 118
c) Übertragung auf die Abwehr aktivistische Aktionäre 119
d) Stellungnahme 120
aa) Einheit der Aktiengesellschaft und Kapitalmarkt 120
bb) Gebot der Aktionärsgleichbehandlung 121
4. Verbandsinteresse und Personensubstrat - Historische Sichtweisen 122
a) Vereins- und genossenschaftsrechtliche Grundlagen der deut-
schen Aktiengesellschaft 122
12
b) Verbandsperson oder Personenverband? 123
c) Die Verbandsperson als bloße Fiktion? 124
d) Stellungnahme 124
Rezeption des US-amerikanischen Verbandsmodells 125
a) Die Aktiengesellschaft als selbständige „entity 125
b) Vorschlag für eine Inkompatibilitätsregelung 127
c) Kritik und Gegenkritik 129
Zusammenfassung 130
§ 5 Die Verteilung von Stimmrechten auf Aktien 133
I. Einführung 133
II. Aufgabe und Bedeutung der Aktie 133
III. Zum Grundsatz „Eine Stimme Stimme je Aktie 134
1. Das Proportionalitätsprinzip als aktienrechtliches Ideal 134
a) Verbandsbezogene Argumente 134
b) Kapitalmarktbezogene Argumente 134
c) Das System der Eigentümerkontrolle 135
2. Abweichungen vom Prinzip eine Stimme je Aktie 136
a) Beispiele aus der Praxis 136
b) Mehrheit von Aktiengattungen und aktienrechtliches
Gleichbehandlungsprinzip 136
c) Mehrheit von Aktiengattungen als Modell für familiengeführte
Gesellschaften 137
3. Stellungnahme 138
IV. Unterschiedliche Aktiengattungen im gegenwärtigen deutschen und
europäischen Recht 139
1. Die Situation im deutschen Aktienrecht 139
a) Die lex lata seit dem KonTraG 1998 139
b) Mehrstimmrechtsaktien im deutschen Aktienrecht 139
c) Höchststimmrechte im deutschen Aktienrecht 140
d) Zusammenfassung 141
2. Die Situation in anderen europäischen Rechtsordnungen 141
3. Europarechtliche Implikationen 142
a) Die Kapitalverkehrsfreiheit gem. Art. 56 EG und die Golden
Shares-Recht-sprechung des EuGH 142
b) Europäisches Sekundärrecht 144
c) Zusammenfassung 145
V. Zum Vorschlag einer Koppelung des Stimmrechts an die Haltedauer der
Aktien 146
1. Gedanklicher Ansatz 146
2. Regelungstechnische Praktikabilität 146
3. Rechtspolitische Statthaftigkeit von Treuestimmrechtsaktien 146
13
VI. Zusammenfassung 148
§ 6 Maßnahmen zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz 150
I. Einführung 150
II. Die rationale Apathie der Aktionäre 150
1. Das Verhältnis von Aufwand und Ertrag bei der Stimmrechtsaus-
übung 150
2. Vergleich mit Parlamentswahlen 152
III. Vorschläge zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz 153
1. Alternativen zur physischen Anwesenheit an der Hauptversammlung 153
2. Internationalisierung des Depotstimmrechts der Banken 154
3. Verbesserte Kommunikation zwischen Gesellschaft und Aktionär 156
a) Bekanntmachung der Einberufung der Hauptversammlung 156
b) Der sog. „freie Meldebestand als Systemlücke 156
c) Maßnahmen des Risikobegrenzungsgesetzes 158
4. Wertung der nicht abgegebenen Stimmen zugunsten der
Abstimmungsvorschläge der Verwaltung 158
5. Proxy-Voting nach US-amerikanischem Vorbild 159
6. Pflicht zur Teilnahme an der Hauptversammlung 159
IV. Bonuszahlungen für die Teilnahme an der Hauptversammlung 160
1. Einführung 160
2. Aktienrechtliche Klassifikation von Präsenzbonuszahlungen 161
3. Präsenzbonuszahlungen als Maßnahme der Gewinnverteilung und
aktienrechtlicher Gleichbehandlungsgrundsatz 163
a) Teilnahme an der Hauptversammlung als Maßnahme zur Förder-
ung des Gesellschaftszwecks? 164
b) Zum Verhältnis von Kapitalaufbringung und
Hauptversammlungsteilnahme 165
c) Mittelbare Diskriminierung von Klein- und Vorzugsaktionären 166
d) Präsenzbonuszahlungen und Verkehrsfähigkeit der Aktie 167
e) Weitere Kritikpunkte 168
4. Zusammenfassung zu Präsenzbonuszahlungen 168
V. Zusammenfassung und Ausblick 169
§ 7 Regulierung von aktivistischen Aktionären durch Kapitalmarktrecht 171
I. Acting in concert 171
1. Einführung 171
2. Acting in concert als kapitalmarktrechtliche Rechtsfigur 171
a) Kapitalmarktrechtliche Konsequenzen konzertierten Verhaltens 171
b) Theoretische Begründung des Acting in concert 172
14
c) Zur Notwendigkeit eines Korrektivs 174
3. Auslegungsfragen beim Acting in concert 175
a) Regelungsziel 175
b) Inhaltliche Anforderungen an ein konzertiertes Zusammenwirken 176
aa) Formale Betrachtungsweise 176
bb) Materielle Betrachtungsweise 176
cc) Diskussion 177
dd) Einzelfallausnahme 178
c) Der Abstimmungsprozess 178
aa) Abstimmung aufgrund einer Vereinbarung 178
bb) Abstimmung in sonstiger Weise 179
cc) Unschädliche Kontakte unter Aktionären 180
4. Teleologische Reduktion des Acting in concert-Tatbestands 180
a) Unbestimmtheit der gesetzlichen Regelung 180
b) Europarechtliche Maßgaben 182
aa) Art. 5 Übernahme-RiL 2004/25/EG 182
bb) Implikationen der Kapitalverkehrsfreiheit (Art. 56 EG) 182
(1) Die Kapitalverkehrsfreiheit (Art. 56 EG) als Grenze des
nationalen Regelungsspielraums 182
(2) Minderheitenschutz als zwingender Grund des
Allgemeininteresses? 183
(3) Abwehr gesamtwirtschaftlich unerwünschter Aktivitäten
als zwingender Grund des Allgemeininteresses? 184
(4) Schutz inländischer Unternehmen als zwingendes
Allgemeininteresse? 185
(5) Zusammenfassung 185
c) Schlussfolgerungen 186
5. Konsequenzen für aktivistische Aktionäre 187
6. Zusammenfassung 188
II. Verbesserte Markttransparenz 189
1. Neuerungen durch das Risikobegrenzungsgesetz 189
2. Kritik an den Neuregelungen zur Beteiligungstransparenz 190
a) Inkonsequenz der Neuregelung des § 27a Abs. 2 WpHG 190
b) Verbleibende Schutzlücken 192
aa) Von den Meldepflichten nicht erfasste Derivate-Konstrukt-
ionen 192
bb) Aktuelle Reformbestrebungen 193
(1) Schwächen der deutschen lex lata 193
(2) Aktuelle Entwicklungen in der Schweiz 195
(3) Aktuelle Entwicklungen in der Großbritannien 196
3. Stellungnahme 197
a) Licht und Schatten kapitalmarktrechtlicher Transparenz 197
b) Argumente gegen eine Ausweitung der §§ 21 ff. WpHG 198
c) Argumente für eine Ausweitung der § § 21 ff. WpHG 199
15
d) Synthese 200
4. Zusammenfassung 201
§ 8 Das qualifizierte Mehrheitserfordernis bei Kapitalerhöhungen 202
I. Einführung 202
II. Kapitalerhöhung bei der US-amerikanischen corporation 202
1. Rückgriff auf genehmigtes Kapital 202
2. Kontrolle der Entscheidung über eine Kapitalerhöhung 203
3. Stellungnahme 204
III. Rezeption durch das deutsche Aktienrecht? 205
1. Der Fall der Deutschen Börse AG 205
2. Unabhängigkeit des Vorstands 205
a) Schutz der Organstellung 205
b) Perversion des Minderheitenschutzes 206
c) Kontrolle des Vorstandshandelns 207
3. Schlussfolgerungen 208
IV. Zusammenfassung 208
§9 Zusammenfassende Thesen 210
Literaturverzeichnis 219
Stichwortverzeichnis 239
16
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