Finanzanalysen und Behavioral Finance:
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| Format: | Thesis Book |
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| Published: |
Baden-Baden
Nomos
2009
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| Edition: | 1. Aufl. |
| Series: | Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht
13 |
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Kapitel 1 Problemstellung, Einordnung in die Literatur und Gang der
Untersuchung 17
A. Problemstellung und Einordnung in die juristische Literatur 17
B. Gang der Untersuchung 20
Kapitel 2 Finanzanalysten 21
A. Aufgaben der Finanzanalysten allgemein 21
I.
Kapitalmarktkommunikation 21
II.
Funktion gegenüber einzelnen Anlegern 23
III.
Funktion gegenüber den Unternehmen 24
IV.
Funktion gegenüber dem
Markťder
Öffentlichkeit 25
V.
Schäden bei Fehlerfüllung der Funktionen 26
VI.
Zusammenfassung 27
B. Einteilung nach Stellung auf dem Markt 27
С
Der Erstellungsprozess einer Finanzanalyse 28
I.
Informationsgewinnung 29
II.
Informationsverarbeitung 29
III.
Informationsverteilung 30
Kapitel 3 Regulierung 31
A. Generelles Bedürfnis nach Regulierung der Finanzanalysten
ЗІ
B. Bedürfnis nach marktfremder Regulierung 32
C. Ausgestaltung des Regulierungsregimes . 33
I.
Europäischer Hintergrund 34
1 ) Ziele des europäischen Gesetzgebers 34
2) Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG 35
3) Durchführangsrichtlinie 2003/125/EG 35
4) Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG 36
5) Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) 36
6) Durchiührungsrichtlinie 2006/73/EG 37
II.
Deutsche Regelungen im WpHG und dazu ergangenen Verordnungen 37
I)
§ 34b WpHG und die FmAnV 37
a) Geschichte und Ziele 37
b) Wesentliche Inhalte 38
aa)
Adressaten des § 34b WpHG (persönlicher
Anwendungsbereich) 39
bb) Begriff der Finanzanalyse (sachlicher
Anwendungsbereich) 40
cc) Verhaltensregeln 42
dd) Organisationspflichten 47
c) Sanktionen 47
2) § 34c WpHG 48
3) § 20a WpHG und die MaKonV 48
a) Geschichte und Ziele 49
b) Überblick über den Inhalt des § 20a WpHG 50
c) Für Finanzanalysten bedeutsame Inhalte 51
aa) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG i.V.m. der MaKonV 51
bb) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG i.V.m. der MaKonV 56
d) Sanktionen 59
4) Andere Vorschriften des WpHG 59
a) Verhaltensregeln der § § 31 ff. WpHG 60
b) Insiderregeln der §§ 12-14 WpHG 60
c) Sanktionen 63
d) Zusammenfassung 65
III.
Die Schreiben der BaFin 65
IV.
Regeln der Berufsverbände und der Organisation der
Regulierungsbehörden 67
1) EFFAS 68
2) DVFA 68
3)
CFA
Institute und GAIP, VTAD, IOSCO 69
V.
Zusammenfassung zur momentanen Regulierung 70
Kapitel 4 Wirtschaftswissenschaftliche Grundlagen 71
A. Einleitung und These 71
B. Rational
Choice Theory,
Homo oeconomicus und ECMH 71
I.
RCT und Kapitalmarkt 71
1) Einführung 72
2) Abstraktes Entscheidungsverhalten des
homo
oeconomicus 73
3) Entscheidungsverhalten des
homo
oeconomicus am Kapitalmarkt 75
4) Zusammenfassung 76
H. Von RCT zu ECMH 77
Ш.
Aussagen der ECMH 77
C. Existenzberechtigung von Finanzanalysten bei Geltung der ECMH 78
I.
Theorie 78
II.
Praxis 79
Ш.
Zusammenfassung 80
D. Beruhen der Regulierung auf diesen Armahmen 80
8
I.
Explizite Äußerungen 80
II.
Implizite Entscheidungen 82
1) Regulierungsphilosophie 83
2) Der verständige Anleger 83
a) Tatsächliche Eigenschaften 84
b) Normative Erwägungen 86
III.
Zusammenfassung 87
Kapitel 5
Behavioral Finance
88
Α.
Kritik an den herkömmlichen Ansätzen 88
I.
Kritik am normativen Programm des
homo oeconomicus
88
II.
Kritik am positiven Ausgangspunkt:
Behavioral Economics/Finance
89
1) Einleitung 89
2) Psychologie 90
a) Einfuhrung 90
b) Verfügbarkeitsheuristik
(availability bias)
91
c)
Verankerungsheuristik
(anchoring)
93
d)
Selbstüberschätzung (overconfidence) 94
e)
Inside View
96
f)
Streben nach Dissonanzfreiheit 97
aa)
Begriff und Entstehung der Dissonanz 98
bb) Folgen für den Entscheidungsprozess 99
g) Repräsentativitätsheuristik 100
h)
Prospect
Theory 1
02
і)
Hindsight bias
103
j)
Zusammenfassung zu Psychologie 103
3) Limits
of
Arbitrage 104
a) Einleitung 104
b) Grenzen der Arbitrage 105
B. Zusammenfassung und These 107
Kapitel 6 Zusammenführung von
behavioral finance
und Finanzanalysten 108
A. Einführung 108
B. Anwendung auf Finanzanalysten 108
I.
Informationswahrnehmung und -Verarbeitung 109
1) Verfügbarkeitsheuristik 109
2) Selbstüberschätzung 110
3)
Inside view/Szenariodenken
112
4) Streben nach Dissonanzfreiheit 114
II.
Urteilsbildung, Bewertung und Nachentscheidungsverhalten 116
1 ) Verankerungsheuristik 116
2) Selbstüberschätzung 117
3)
Prospect
Theory/framing
118
4) Repräsentativitätsheuristik 12°
III.
Auswirkungen der dargestellten Anomalien auf die
Analyseergebnisse 121
1) Übertriebener Optimismus 121
2) Verzögerte Anpassung 122
3) Herdenverhalten 123
IV.
Auswirkungen auf das Marktgeschehen 124
1) Prämisse 125
2) Auswirkungen verzerrter Analyseergebnisse auf den Markt 126
V.
Zusammenfassung 127
C. Anwendung auf Anleger 127
I.
Informationswahrnehmung und -Verarbeitung 128
1) Verfügbarkeitsheuristik 128
2) Selbstüberschätzung 131
3)
Inside view/Szenariodenken
134
4) Streben nach Dissonanzfreiheit 135
5) Zwischenergebnis 136
II.
Anlageentscheidung 137
1) Verankerungsheuristik 137
2) Repräsentativitätsheuristik 138
3) Herdenverhalten 140
4) Zwischenergebnis 142
III.
Nachentscheidungsverhalten (Lernen) 142
1) Selbstüberschätzung, übertriebener Optimismus,
self attribution
bias, hindsight bias
143
2) Zwischenergebnis 146
IV.
Zusammenfassung 146
Kapitel 7
Behavioral Finance
und die momentane Regulierung von
Finanzanalysten 147
A. Verhaltensanomalien der Finanzanalysten 147
I.
Erstellung der Finanzanalyse 148
1) § 34b Abs. 1 S. 1 WpHG - Sachkenntnis, Sorgfalt,
Gewissenhaftigkeit 148
2) § 3 FinAnV - sachgerechte Erstellung 148
3) § 5 Abs. 1 S. 1 FinAnV - unvoreingenommene Erstellung 149
4) Zwischenergebnis 150
II.
Offenlegung von Interessenkonflikten 150
III.
Marktmanipulation 151
1) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG i.V.m. MaKonV 151
2) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG i.V.m. MaKonV 151
10
a)
§ 4 Abs. 2 Nr. 2 MaKonV - Finanzanalysen 152
b) § 4 Abs. 3 Nr. 2 MaKonV -
Scalping
152
IV.
Zusammenfassung 153
B. Anlegerseite 153
I.
Begriff der Finanzanalyse 154
II.
Persönlicher Anwendungsbereich der FinAnV 154
III.
Sachgerechte Darbietung der Finanzanalyse 155
1) § 3 FinAnV 155
2) §4 FinAnV 156
3) § 6 Abs. 1 FinAnV 158
IV.
Marktmanipulation 159
V.
Zwischenergebnis 160
C.Zusammenfassung 160
Kapitel 8 Möglichkeiten der Berücksichtigung de lege
lata
161
Α.
Ausfüllung des Begriffs „verständiger Anleger 162
I.
Der Adressat der Finanzanalyse 162
II.
§ 34b Abs. 1 S. 1 WpHG, Begriff der Finanzanalyse 163
1) Literaturansichten 164
2) Das Schreiben der BaFin vom 21. Dezember 2007 165
3) Einfluss möglicher Verhaltensanomalien des verständigen
Anlegers 166
a) Literaturansichten 166
b) Der Regelfall nach dem BaFin Schreiben 170
c) Der Ausnahmefall nach dem BaFin Schreiben 170
aa) Finanzanalysten im Fernsehen 171
bb) Diskussionsforen im Internet
(chat rooms)
173
4) Stellungnahme
1
74
5) Zwischenergebnis 175
III.
§ 6 Abs. 1 FinAnV - Deutlichkeitsgebot, Hervorhebungen 175
IV.
Allgemeines Irreführangsverbot 177
1 ) Quelle des allgemeinen Irrefilhrungsverbots 177
a) Das abstrakte Verhältnis von WpHG und FinAnV 177
b) Das konkrete Verhältnis von § 34b Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpHG
und §§ 3,4 FinAnV 179
2) Konsequenzen möglicher Verhaltensanomalien des verständigen
Anlegers 180
3 ) Zwischenergebnis 181
V.
Informationsgesttitzte Manipulation und sonstige
Täuschungshandlungen 182
VI.
Zusammenfassung 184
B. Auslegung unbestimmter Rechtsbegriffe 134
I.
Sachkenntnis, Sorgfalt, Gewissenhaftigkeit, § 34b Abs.
I S.
1 WpHG 185
11
1) Wortlaut 185
2) Systematik 186
3)
Historíemelos
187
4) Zwischenergebnis 189
II.
Erläuterungspflicht, § 4 Abs. 3 FinAnV 189
1) Wortlaut 190
2) Systematik 19°
a) § 31 WpHG 191
b) Prospekte 193
3)
Historische/Teleologische
Auslegung 194
4) Zwischenergebnis 194
III.
Offenlegung von Interessenkonflikten, § 5 FinAnV 195
1 ) Das Verhältnis von WpHG und FinAnV 195
2) Wortlautauslegung „Interessenkonflikt 196
3) Systematische Auslegung 196
a) § 5 Abs. 1 S. 2,3, Abs. 3, Abs. 4 Nr. 2,3 FinAnV 197
b) § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG 201
4) Historische und
teleologische
Auslegung 202
5) Zwischenergebnis 203
IV.
§ 5 Abs. 1 S. 1 FinAnV - unvoreingenommene Erstellung 204
V.
Zusammenfassung zur Auslegung 205
С
Zusammenfassung zur Berücksichtigung de lege
lata
205
Kapitel 9 Möglichkeiten der Berücksichtigung de lege
ferendo
207
Α.
Maßnahmen gegenüber Anlegern
207
I.
Regulierung durch Information
207
II.
Einfluss auf den Entscheidungsprozess
208
III.
Regulierang durch Ge- und Verbote
209
B. Maßnahmen gegenüber Finanzanalysten
210
I.
Regulierung durch Information
211
II.
Regulierung durch Ge- und Verbote
211
1) Darstellung aller abweichenden Empfehlungen
211
2) Gegenszenarien
212
3) Black out/quiet
periods
212
4) Öffentliche Auftritte
214
5) Format der Pflichtangaben
215
6) Ausweitung des persönlichen Anwendungsbereichs der
Regulierung
216
a) § 1 Abs. 2 FinAnV
216
b) Die Journalistenausnahme, § 34 Abs. 4 WpHG
218
aa) Erscheinungsformen und mögliche Verhaltensanomalien
218
bb) Begriffsbestimmung
220
cc) Mögliche Maßnahmen
12
222
7) Haftung für fehlerhafte Finanzanalysen 225
III.
Nichtstun 226
C. Zusammenfassung 226
Kapitel 10 Einbeziehung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse im
Allgemeinen 228
A. Einbeziehung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse im Allgemeinen 228
B. Tatsächlicher Gehalt der Erkenntnisse aus der Psychologie 229
C. Anomalien auf Makroebene 230
D. Rationale Regulierer 231
E. Normative Aussagen 233
I.
Legitimation paternalistischer Maßnahmen 234
1) Das Autonomieargument 235
2) Das Kosten-Nutzen-Argument 235
II.
Paternalismuskonzepte 236
III.
Stellungnahme und Verhältnisrnäßigkeitsprüfiing 237
1 ) Zweck der Maßnahme 238
2) Eignung 239
3) Erforderlichkeit 241
4) Angemessenheit 242
F. Zusammenfassung 244
Kapitel 11 Bewertung der Einbeziehungsmöglichkeiten de lege
lata
246
A. Konturierung
des verständigen Anlegers 246
I.
Begriff der Finanzanalyse, § 34b Abs. 1 S. 1 WpHG 246
1) Market Letters, Chartanalysen, Musterdepots 246
2) Bloße Empfehlungen 247
a) Praktische Schwierigkeiten 247
b) Andere Regelungen 249
aa) Marktmanipulation 249
bb) Unlauterer Wettbewerb 251
cc) MiFID 252
dd) Zusammenfassung 253
c) Normatives Argument 253
d) Zwischenergebnis 254
II.
Das allgemeine Irrefflhrungsverbot 254
a) Szenariodenken 255
b) Verfiigbarkeitsneuristik 256
c) Zwischenergebnis 257
III.
Marktmanipulation 257
1 ) Verhaltensanomalien der Finanzanalysten 258
13
2) Verhaltensanomalien der Anleger 259
3) Zwischenergebnis 260
IV.
Zwischenergebnis 260
B. Auslegung unbestimmter Rechtsbegriffe 261
I.
Erstellung frei von Verhaltensanomalien/Organisationspflicht 261
II.
Angaben zu möglichen Verhaltensanomalien 264
1) Verhaltensanomalien des Finanzanalysten 264
2) Verhaltensanomalien der Anleger 265
III.
Zwischenergebnis 267
C. Zusammenfassung 267
Kapitel 12 Bewertung der Einbeziehungsmöglichkeiten de lege
ferendo
269
Α.
Maßnahmen gegenüber Anlegern 269
I.
Anlegerfortbildung/
-information
269
II.
Investmentführerschein (Begrenzung der Anlagemöglichkeiten) 270
1) Maßnahme und Zweck 271
2) Eignung 271
3) Erforderlichkeit und Angemessenheit 273
III.
Zwischenergebnis 275
B. Maßnahmen gegenüber Finanzanalysten 275
I.
Regulierung durch Information 275
II.
Darstellung aller abweichenden Empfehlungen 275
III.
Strukturierung der Pflichtangaben 277
IV.
Öffentliche Auftritte von Finanzanalysten 278
V.
Persönlicher Anwendungsbereich der Regulierang 280
1) Soziale Faktoren der Anlageentscheidung/cZ/ar
rooms
und
Investmentgurus 281
2) Die Journalistenausnahme 283
a) Eingriff in die Pressefreiheit, Zweck und Eignung 283
b) Erforderlichkeit und Angemessenheit 284
3) Zusammenfassung 286
VI.
Haftung der Finanzanalysten für fehlerhafte Finanzanalysen 287
1 ) Haftung für Fehler aufgrund bewusster Vorgänge 287
a) Verhaltenssteuerung durch Haftung 287
b) Berufs- oder Expertenhaftung 288
c) Zwischenergebnis 291
2) Haftung für Fehler aufgrund unbewusster Vorgänge 291
3) Beurteilung des Fehlverhaltens 292
4) Zwischenergebnis 294
VII.
Black
out/quiet periods
294
1) Eignung 295
2) Erforderlichkeit 295
3) Angemessenheit 297
14
4) Zwischenergebnis 299
VIII. Nichtstun 299
С.
Zusammenfassung 300
Kapitel 13 Zusammenfassung der Ergebnisse 303
A. Allgemeiner Teil 303
B. Bestehende Regulierung und Möglichkeiten der Einbeziehung 304
С
Konkrete Vorschläge 305
I.
Maßnahmen de lege
lata
306
II.
Maßnahmen de legeferenda 307
III.
Fazit 308
Literaturverzeichnis 309
15
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