Anlagevorschriften für Wertpapierfonds und ökonomische Portfoliotheorie: Anlageschränkungen im Investmentrecht über Value-at-Risk und/oder Ausnahmen für qualifizierte Anleger?
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| Main Author: | |
|---|---|
| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Lohmar [u.a.]
Eul
2008
|
| Edition: | 1. Aufl. |
| Subjects: | |
| Online Access: | Inhaltsverzeichnis Klappentext |
| Physical Description: | XXII, 271 S. |
| ISBN: | 9783899367317 |
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Inhaltsverzeichnis............................................................................................................
VII
Abkürzungsverzeichnis..................................................................................................
XIX
Kapitel 1: Einleitung - Problemstellung - Grundlagen....................................................1
A
ITinlpitiinv ......... ...................................................1
B.
Geschichte des Investmentwesens.................................................................................2
C. Begriff des Wertpapierfonds.........................................................................................7
I.
Begriff des Investmentfonds nach dem Investmentgesetz............................................7
1. Investmentvermögen.............................................................................................7
2. Investmentfonds....................................................................................................8
3. Konsequenz: Regulierang nach dem Investmentgesetz als Angebot....................8
II.
Wertpapierfonds im Sinne dieser Arbeit......................................................................9
III.
Abgrenzungskriterien zu anderen Formen kollektiver Anlage.................................10
1. Beschränkung der Anlageinstrumente.................................................................11
2. Begrenzter Einsatz von
Leverage
........................................................................12
3. Grundsatz: Liquidität der Anlageinstrumente.....................................................12
IV. Zusammenfassung: Definition Wertpapierfonds......................................................12
D. Problemstellung und Gang der Untersuchung..........................................................13
E. Grundlagen....................................................................................................................14
I.
Gesetzeszweck der Anlagevorschriften.......................................................................14
1. Regelungsziele des Kapitalmarktrechts...............................................................15
a. Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte.............................................................15
b. Anlegerschutz..................................................................................................16
2. Regelungsziel des Investmentgesetzes................................................................16
3. Regelungsziel der Anlagevorschriften.................................................................17
II.
Systematik der Anlagevorschriften............................................................................17
1. Investmentgesetz.................................................................................................17
2.
Investmentrichtlinie
.............................................................................................18
III.
Rechtfertigung der Regulierung................................................................................19
1. Im Allgemeinen: Regulierungstheorien...............................................................19
a. Marktversagen.................................................................................................19
b. Informationsasymmetrien................................................................................20
2. Für Investmentfonds: Kapitalmarkteffizienz.......................................................21
IV.
Grandlagen der Rechtsvergleichung........................................................................22
V.
Die ökonomische Analyse des Rechts.......................................................................23
1. Funktionsweise....................................................................................................23
2. Kein Universalitätsansprach................................................................................25
3. Zuordnung von Handlungsrechten und Effizienzkriterien..................................26
4. Ausblendung der Realität....................................................................................27
Kapitel 2: Anlagevorschriften für Wertpapierfonds und Anlegerschutz....................29
A. Anlagegrenzen...............................................................................................................29
I.Wertpapiere.................................................................................................................29
1. Begriff und Abgrenzungen..................................................................................29
2. Regelungsinhalt...................................................................................................30
a. Börsennotierung...............................................................................................30
b. Neuemissionen.................................................................................................31
с
Bezugsrechte....................................................................................................31
d. Zugelassene Wertpapiere.................................................................................32
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie......................................................................33
4. Rechtsentwicklung..............................................................................................34
5. Gesetzeszweck.....................................................................................................35
6. Würdigung...........................................................................................................35
a. Börsennotierung...............................................................................................35
b. Begrenzung von Aktien-Neuemissionen.........................................................36
II.
Geldmarktinstrumente................................................................................................38
1. Rechtslage nach dem Investmentgesetz-2003.....................................................38
a. Begriff..............................................................................................................38
aa. Handel auf dem Geldmarkt........................................................................39
bb. Verzinsliche Wertpapiere..........................................................................39
b. Regelungsinhalt...............................................................................................40
aa. Emittentenkatalog......................................................................................40
bb.
Konkurrenz mit § 47
InvG
........................................................................41
2. Rechtslage nach dem Investmentänderungsgesetz..............................................42
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie......................................................................42
4. Rechtsentwicklung..............................................................................................43
5. Gesetzeszweck.....................................................................................................45
6. Würdigung...........................................................................................................46
a. Emittentenliste für OTC-Geldmarktinstrumente.............................................46
b. Emittentenliste für börsengehandelte Geldmarktinstramente.........................46
aa. Rechtslage nach dem Investmentgesetz-2003...........................................46
bb. Rechtslage nach dem Investmentänderungsgesetz....................................47
III.
Bankguthaben...........................................................................................................47
1. Regelungsinhalt...................................................................................................47
2. Vorgaben der Investmentrichtlinie......................................................................48
3. Rechtsentwicklung..............................................................................................49
4. Gesetzeszweck und Würdigung...........................................................................49
IV.
Investmentanteile......................................................................................................49
1. Begriffe................................................................................................................50
2. Regelungsinhalt...................................................................................................50
a. Allgemeine Informationspflichten...................................................................50
b. Richtlinienkonforme Investmentanteile..........................................................50
с
Nicht-richtlinienkonforme Investmentanteile..................................................51
d. Anforderungen an Zielfonds............................................................................52
e. Gebühren..........................................................................................................52
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie......................................................................53
4. Rechtsentwicklung..............................................................................................54
5. Gesetzeszweck.....................................................................................................55
6. Würdigung...........................................................................................................55
V.
Derivate......................................................................................................................57
1. Begriff..................................................................................................................57
a. Termingeschäfte...............................................................................................58
aa. Fest- und Optionsgeschäfte........................................................................58
bb. Verlustrisiken............................................................................................58
cc. Hebelwirkung.............................................................................................59
b. Synthetische Finanzprodukte...........................................................................59
aa. Aktienanleihen...........................................................................................60
bb. Strukturierte Produkte...............................................................................61
с.
Handelbarkeit
...................................................................................................63
2. Regelungsinhalt...................................................................................................64
a.
Zulässige Basiswerte........................................................................................64
b.
Leerverkaufsverbot..........................................................................................66
c.
Risikomanagement...........................................................................................66
d.
Beschränkung des Investitionsgrades..............................................................67
aa. Die 200-Prozent-Grenze (Grenzauslastung)..............................................67
bb. Berechnung des Investitionsgrades...........................................................68
(1) Einfacher Ansatz....................................................................................68
(a) Anwendbarkeit...................................................................................68
(»Funktionsweise..................................................................................70
(c) Berechnung........................................................................................71
(2) Qualifizierter Ansatz..............................................................................72
(a) Funktionsweise...................................................................................72
(b) Vergleichsvermögen..........................................................................73
(c) Berechnung der potentiellen Risikobeträge.......................................73
(d) Anforderungen an die Risikomodelle................................................74
f. Weitere Bestimmungen....................................................................................75
aa. Anrechnung (Emittentenrisiko).................................................................75
bb. OTC-Derivate (Kontrahentenrisiko).........................................................76
(1) Besondere Voraussetzungen..................................................................77
(2) Kontrahentengrenzen und deren Anrechnung.......................................77
cc. Strukturierte Produkte................................................................................78
dd. Stresstests..................................................................................................79
ее.
Informationspflichten.................................................................................81
3. Vorgaben der EU-Richtlinie................................................................................81
4. Rechtsentwicklung..............................................................................................83
5. Gesetzeszweck.....................................................................................................87
6. Würdigung...........................................................................................................88
a. Begrenzung des
Underlying.
............................................................................88
b.
Steigerung des Investitionsgrades...................................................................89
с
Berechnung des Investitionsgrades mit
VAR
..................................................90
d.
Beschränkung der Kontrahenten von OTC-Derivaten....................................92
VI.
Sonstige Anlageinstrumente.....................................................................................92
1. Begriff..................................................................................................................93
2. Regelungsinhalt...................................................................................................93
a. 10-Prozent-Grenze
...........................................................................................93
b.
Schuldscheindarlehen......................................................................................93
aa.
Abgrenzung zu Geldmarktinstramenten....................................................94
bb. Voraussetzungen (Schuldnerliste).............................................................94
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie......................................................................95
4. Rechtsentwicklung..............................................................................................96
5. Gesetzeszweck und Würdigung...........................................................................96
VII.
Andere Geschäfte....................................................................................................98
1. Wertpapierdarlehen.............................................................................................98
a. Regelungsinhalt...............................................................................................98
b. Rechtsentwicklung...........................................................................................99
с
Gesetzeszweck und Würdigung.....................................................................100
2. Pensionsgeschäfte..............................................................................................102
a. Regelungsinhalt.............................................................................................102
b. Rechtsentwicklung.........................................................................................104
с
Gesetzeszweck und Würdigung.....................................................................104
VIII. Anlageverbote......................................................................................................105
1. Edelmetalle........................................................................................................105
2. Leerverkäufe......................................................................................................106
3. Darlehensgewährang, Bürgschaften und Garantien..........................................106
4. Bestellung von Sicherheiten..............................................................................107
B. Risikomischung...........................................................................................................107
I.
Ausstellerbezogene Grenzen.....................................................................................108
1. Risikomischung nach § 60 Abs. 1 InvG............................................................108
2. Ausnahmen von § 60 Abs. 1 InvG....................................................................109
a. Verschärfungen von § 60 InvG nach dem Investmentgesetz-2003...............109
aa. Geldmarktinstrumente nicht-börsennotierter Unternehmen....................109
bb. Geldmarktinstramente von „anderen Emittenten..................................109
cc. Rechtslage nach dem Investmentändenmgsgesetz..................................110
b. Abschwächungen von § 60 InvG...................................................................110
aa. „Öffentliche Aussteller...........................................................................110
bb. Pfandbriefe und Kommunalschuldverschreibungen................................111
cc.
„Covered
Bonds .....................................................................................112
dd.
80-Prozent-Grenze
...................................................................................112
3. Sonderregelungen..............................................................................................113
a. Bankguthaben und 20-Prozent-Grenze..........................................................113
b. Investmentanteile...........................................................................................113
c.
Ein-Emittenten-Fonds....................................................................................113
d.
Indexfonds.....................................................................................................114
II.
Emittentenbezogene Grenzen...................................................................................115
1. Geldmarktinstrumente und Schuldverschreibungen..........................................116
2. Aktien................................................................................................................116
III.
Befreiungen in speziellen Situationen....................................................................116
IV.
Vorgaben der Investmentrichtlinie.........................................................................117
1. Verschärfungen haben keine Grundlage in der Invesmientrichtlim e................117
2. Wahlrechte und ihre Ausübung.........................................................................117
V.
Rechtsentwicklung...................................................................................................118
VI.
Gesetzeszweck und Würdigung..............................................................................120
1. Risikomischung nach § 60 Abs. 1 InvG............................................................120
2. Verschärfungen von §60 Abs. 1 InvG..............................................................120
3. Abschwächungen von §60 Abs. 1 InvG...........................................................121
C. Zusammenfassung der Ergebnisse............................................................................121
Kapitel 3: Informationspflichten und Anlegerschutz..................................................125
A. Zusätzliche Instrumente des Anlegerschutzes.........................................................125
I.
Informationspflichten der Kapitalanlagegesellschaft................................................126
1. Vertragsbedingungen.........................................................................................126
a. Rechtsnatur....................................................................................................126
b. Inhalt der Vertragsbedingungen....................................................................126
с
Änderung der Vertragsbedingungen..............................................................127
2. Verkaufsprospekt...............................................................................................127
a. Ausführlicher Verkaufsprospekt....................................................................128
b. Vereinfachter Verkaufsprospekt....................................................................128
с
Zusätzliche Angaben......................................................................................129
3. Jahres- und Halbjahresberichte..........................................................................129
a. Inhalt..............................................................................................................129
b. Prüfungsvermerk und Prüfungsbericht..........................................................130
4. Kosten und Kostentransparenz..........................................................................131
a. Ausgabeaufschlag..........................................................................................131
b. Verwaltungsgebühren....................................................................................131
с
Total
Expense
Ratio.......................................................................................132
S.Aufsicht.............................................................................................................132
a. BaFin
..............................................................................................................133
b.
Depotbank......................................................................................................133
6. Würdigung.........................................................................................................134
a.
Ausreichende Information des Anlegers über die Anlagestrategie...............134
b. Fehlendes Informationsverständnis des Anlegers.........................................134
с
Prüfungsvermerk............................................................................................136
II.
Informationspflichten des Vermittlers.....................................................................136
1. Verkaufsunterlagen............................................................................................138
a. Anbieten vor Vertragsschluss........................................................................138
b. Widerrufsrecht nach Investmentgesetz..........................................................139
2. Fernkommunikationsmittel................................................................................139
a. Zusätzlicheinformationen.............................................................................139
b. Widerrufsrecht nach BGB ausgeschlossen....................................................140
3. Anlageberatung..................................................................................................141
a. Beratungsstandard (§§ 31, 32 WpHG)..........................................................141
b. Anwendbarkeit der §§ 31,32 WpHG............................................................142
aa. Wertpapierdienstleistungsunternehmen...................................................142
bb. Fondsmakler............................................................................................143
4. Werbung............................................................................................................144
5. Würdigung·. Defizite bei der Anlageberatung...................................................144
III.
Haftung...................................................................................................................146
1. Kapitalanlagegesellschaft..................................................................................147
a. Prospekthaftung.............................................................................................147
aa. Ansprachsvoraussetzungen und Ansprachsinhalt....................................147
bb. Ansprachsgegner/Verjährung..................................................................148
cc. Effektivität...............................................................................................148
b. Unzulässige Anlageentscheidungen..............................................................149
aa. Ansprachsgrundlage und Voraussetzungen.............................................149
bb. Effektivität...............................................................................................149
3. Fehlerhafte Anlageberatung..............................................................................150
a. Anspruchsgrundlagen....................................................................................150
b. Effektivität.....................................................................................................150
4. Depotbank..........................................................................................................151
5. Abschlussprüfer.................................................................................................151
6. Würdigung.........................................................................................................152
В.
Zusammenfassung der Ergebnisse............................................................................154
Kapitel 4: Qualifizierte Anleger im Investmentrecht in Deutschland, den USA und
der Schweiz.......................................................................................................................157
A. Hedgefonds in Deutschland.......................................................................................157
I.
BegrifE.......................................................................................................................158
II.
Vorschriften für Single-Hedgefonds........................................................................159
1. Zulässige Anlageinstrumente............................................................................159
2. Unzulässige Investitionen..................................................................................160
3. Privatplatzierung................................................................................................160
III.
Vorschriften für Dach-Hedgefonds........................................................................161
1. Anlagebeschränkungen......................................................................................161
2. Risikomischung.................................................................................................162
3. Zusätzliche Angaben.........................................................................................163
4. Warnhinweis (§117 InvG)................................................................................164
5. Vertrieb..............................................................................................................164
a. Besondere Voraussetzungen..........................................................................164
b. Ausnahmen für andere als natürliche Personen.............................................165
IV.
Eingeschränktes Rückgaberecht für alle Hedgefonds............................................165
V.
Europarechtliche Vorgaben.....................................................................................166
VI.
Gesetzeszweck........................................................................................................166
VII.
Zusammenfassung/Würdigung..............................................................................167
1. Prinzip mehrerer Risikoklassen.........................................................................167
2. Differenzierung anhand der Anlegerseite..........................................................168
3. Warnhinweis bei Dach-Hedgefonds..................................................................168
B. Rechtsvergleich...........................................................................................................169
I.USA...........................................................................................................................169
1. Rechtsgrundlagen..............................................................................................170
2. Anlagevorschriften für
diversified
management
companies.............................
171
a.
Risikomischung.............................................................................................171
b.
Anlagebeschränkungen..................................................................................171
c.
Prudent
Investor
Rule
....................................................................................172
d.
Registrierungs- und Informationspflichten....................................................173
3. Hedgefonds........................................................................................................174
a.
Befreiung vom Investment Company
Act
......................................................175
b.
Befreiung vom
Securities Act........................................................................
175
c.Folge..............................................................................................................176
d.
Dach-Hedgefonds..........................................................................................177
4. Zusammenfassung.............................................................................................177
II.
Schweiz....................................................................................................................178
1. Gesetzeszweck...................................................................................................178
2. Rechtsgrundlagen der Anlagevorschriften........................................................179
3. Anlagevorschriften für Effektenfonds...............................................................180
4.Hedgefonds
........................................................................................................180
5. Qualifizierte Anleger.........................................................................................181
6. Zusammenfassung.............................................................................................181
C. Rechtsvergleichende Analyse.....................................................................................182
I.
Qualifizierte Anleger.................................................................................................182
1. Abgrenzung zur Termingeschäftsfahigkeit.......................................................183
a. Rechtsentwicklung der Termingeschäftsfahigkeit.........................................183
b. Bewertung......................................................................................................185
2. Qualifizierte Anleger auf europäischer Ebene...................................................186
3. Zweckmäßigkeit einer Fondskategorie für qualifizierte Anleger......................187
4. Regulatorische Folgen für eine Fondskategorie für qualifizierte Anleger........189
a. Vollständige Ausnahme
vs.
selektive Befreiung von der Regulierung.........190
b. Entstehen einer zusätzlichen Stufe im bestehenden System.........................191
5. Ausgestaltung des Begriffs des „qualifizierten Anlegers ................................192
II.
Ergebnis....................................................................................................................193
D. Zusammenfassung der Ergebnisse............................................................................194
Kapitel 5: Anlagevorschriften für Wertpapierfonds und Portfoliotheorie................195
A. Grundsätze der Kapitalmarktheorien......................................................................196
I.
Portfoliotheorie..........................................................................................................196
l.Ziel.....................................................................................................................197
2. Annahmen..........................................................................................................197
3. Komponenten....................................................................................................198
a. Rendite...........................................................................................................198
b. Risiko.............................................................................................................199
aa.
Begriff......................................................................................................199
bb.
Arten von relevanten Risiken..................................................................200
cc. Berechnung..............................................................................................200
c.Korrelation.....................................................................................................201
4. Erkenntnisse......................................................................................................202
a. Korrelationseffekt..........................................................................................202
b. Effizienzlinie.................................................................................................203
5. Kritik..................................................................................................................205
II.
Kapitalmarktlmie......................................................................................................205
l.Ziel.....................................................................................................................206
2. Annahmen..........................................................................................................206
3. Erkenntnisse......................................................................................................207
4. Kritik..................................................................................................................208
III. CAPM
(Capital
Asset Pricing Model)
....................................................................208
l.Ziel.....................................................................................................................208
2. Erkenntnisse......................................................................................................209
3. Anwendungen (Performance-Messung)...........................................................211
a. Sharpe-Kstio..................................................................................................211
b. Treynor-Ratio................................................................................................211
4. Kritik..................................................................................................................212
B. Anwendbarkeit zur Analyse der Anlagevorschriften..............................................212
I.
Ökonomische Analyse mit Kapitalmarkttheorien.....................................................213
II.
Gesetzliche Anwendungen.......................................................................................214
III.
Maßstab der ökonomischen Analyse......................................................................214
С
Analyse der Anlagevorschriften nach der Portfoliotheorie....................................217
I.
Anlagegrenzen...........................................................................................................217
1. Nicht-börsennotierte Wertpapiere und Aktien-Neuemissionen........................217
2. Geldmarktinstramente und Schuldscheindarlehen............................................217
3. Investmentanteile...............................................................................................218
4. Derivate.............................................................................................................218
a. Begrenzung des
Underlying
...........................................................................218
b. OTC-Derivate
................................................................................................219
c.
Berechnung des Investitionsgrades mit dem einfachen Ansatz.....................219
d. Berechnung des Investitionsgrades mit dem qualifizierten Ansatz...............220
S.Zwischenergebnis..............................................................................................220
II.
Risikomischung........................................................................................................220
1. §60 Abs. llnvG...............................................................................................220
2. Abschwächungen von § 60 Abs. 1 InvG...........................................................221
3. Verschärfungen von § 60 Abs. 1 InvG nach dem
Investmentgesetz-2003
.......222
D.
Ergebnis.......................................................................................................................223
Kapitel 6: Regulierung (nur) über
VAR?
.....................................................................225
Α.
Bestehende Alternatiworschläge..............................................................................225
I.
Risikoklassenmodelle................................................................................................225
1. Gerke/Rapp 1992...............................................................................................225
2.
Rao
1995............................................................................................................226
3. König 1998........................................................................................................228
II.
Andere Alternativschläge.........................................................................................229
. Jacob 1996.........................................................................................................229
2.
Straus
1998........................................................................................................230
В.
Orientierung der Anlagevorschriften ausschließlich an
VAR-
Keimzahlen..........231
I.
Risikoklassensystem auf Grundlage des Investmentgesetzes...................................231
II.
Notwendigkeit der Beschränkung der Anlageinstrumente......................................232
III.
Risikoklassenvorgabe oder Risikokennzahlen-Reporting......................................233
IV.
Mögliche gesetzgeberische Folgerungen................................................................235
Kapitel 7: Vorschläge zur Änderung des Investmentgesetzes.....................................237
A. Integration einer VAR-Regulierung für qualifizierte Anleger...............................237
B. Daraus resultierende Änderungen des Investmentgesetzes....................................238
Kapitel 8: Ergebnisse - Thesen.......................................................................................241
Literaturverzeichnis........................................................................................................247
Rechtsprechungsverzeichnis...........................................................................................271
Bei der Anlagepolitik von Wertpapierfonds steht die Bildung eines effizienten Port¬
folios mit einer optimalen Verteilung von Rendite und Risiko im Vordergrund. Die
Anlagevorschriften für richtlinienkonforme Sondervermögen (§§ 46 ff. InvG) set¬
zen Kapitalanlagegesellschaften allerdings Grenzen bei der Diversifizierung der
Vermögensgegenstände. Diese gesetzlichen Grenzen wurden im Laufe der letz¬
ten Jahre erheblich liberalisiert. Nach dem Investmentänderungsgesetz, welches
zum 27. Dezember 2007 in Kraft getreten ist, bieten sich den Kapitalanlagege¬
sellschaften noch weitere Anlagespielräume.
Der Verfasser analysiert die Anlagevorschriften für Wertpapierfonds aus rechtli¬
cher, rechtsvergleichender und ökonomischer Perspektive und nähert sich so der
Frage, ob die Anlagevorschriften eine sinnvolle Begrenzung der regulierten kol¬
lektiven Kapitalanlage darstellen. Der Anleger kann durch Anlagerestriktionen,
aber auch durch Informationspflichten und Vertriebsbeschränkungen geschützt
werden. Diese verschiedenen Möglichkeiten der Gewährleistung des Anleger¬
schutzes werden gewürdigt. Zusätzlich werden ausländische Besonderheiten -
wie die Sondergeschäftsfähigkeit von „qualifizierten Anlegern - mit in die Analyse
einbezogen. Eine besondere Bedeutung kommt der ökonomischen Portfolio¬
theorie zu, die auf dem Zusammenhang zwischen Renditechancen und Risiken
der einzelnen Portfoliobestandteile (Korrelation) basiert.
Als Ergebnis schlägt der Verfasser ein Alternativkonzept der „Investmentfonds für
qualifizierte Anleger vor, welches die gewonnenen Erkenntnisse berücksichtigt.
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Inhaltsverzeichnis
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Inhaltsverzeichnis.
VII
Abkürzungsverzeichnis.
XIX
Kapitel 1: Einleitung - Problemstellung - Grundlagen.1
A
ITinlpitiinv . .1
B.
Geschichte des Investmentwesens.2
C. Begriff des Wertpapierfonds.7
I.
Begriff des Investmentfonds nach dem Investmentgesetz.7
1. Investmentvermögen.7
2. Investmentfonds.8
3. Konsequenz: Regulierang nach dem Investmentgesetz als Angebot.8
II.
Wertpapierfonds im Sinne dieser Arbeit.9
III.
Abgrenzungskriterien zu anderen Formen kollektiver Anlage.10
1. Beschränkung der Anlageinstrumente.11
2. Begrenzter Einsatz von
Leverage
.12
3. Grundsatz: Liquidität der Anlageinstrumente.12
IV. Zusammenfassung: Definition Wertpapierfonds.12
D. Problemstellung und Gang der Untersuchung.13
E. Grundlagen.14
I.
Gesetzeszweck der Anlagevorschriften.14
1. Regelungsziele des Kapitalmarktrechts.15
a. Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte.15
b. Anlegerschutz.16
2. Regelungsziel des Investmentgesetzes.16
3. Regelungsziel der Anlagevorschriften.17
II.
Systematik der Anlagevorschriften.17
1. Investmentgesetz.17
2.
Investmentrichtlinie
.18
III.
Rechtfertigung der Regulierung.19
1. Im Allgemeinen: Regulierungstheorien.19
a. Marktversagen.19
b. Informationsasymmetrien.20
2. Für Investmentfonds: Kapitalmarkteffizienz.21
IV.
Grandlagen der Rechtsvergleichung.22
V.
Die ökonomische Analyse des Rechts.23
1. Funktionsweise.23
2. Kein Universalitätsansprach.25
3. Zuordnung von Handlungsrechten und Effizienzkriterien.26
4. Ausblendung der Realität.27
Kapitel 2: Anlagevorschriften für Wertpapierfonds und Anlegerschutz.29
A. Anlagegrenzen.29
I.Wertpapiere.29
1. Begriff und Abgrenzungen.29
2. Regelungsinhalt.30
a. Börsennotierung.30
b. Neuemissionen.31
с
Bezugsrechte.31
d. Zugelassene Wertpapiere.32
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie.33
4. Rechtsentwicklung.34
5. Gesetzeszweck.35
6. Würdigung.35
a. Börsennotierung.35
b. Begrenzung von Aktien-Neuemissionen.36
II.
Geldmarktinstrumente.38
1. Rechtslage nach dem Investmentgesetz-2003.38
a. Begriff.38
aa. Handel auf dem Geldmarkt.39
bb. Verzinsliche Wertpapiere.39
b. Regelungsinhalt.40
aa. Emittentenkatalog.40
bb.
Konkurrenz mit § 47
InvG
.41
2. Rechtslage nach dem Investmentänderungsgesetz.42
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie.42
4. Rechtsentwicklung.43
5. Gesetzeszweck.45
6. Würdigung.46
a. Emittentenliste für OTC-Geldmarktinstrumente.46
b. Emittentenliste für börsengehandelte Geldmarktinstramente.46
aa. Rechtslage nach dem Investmentgesetz-2003.46
bb. Rechtslage nach dem Investmentänderungsgesetz.47
III.
Bankguthaben.47
1. Regelungsinhalt.47
2. Vorgaben der Investmentrichtlinie.48
3. Rechtsentwicklung.49
4. Gesetzeszweck und Würdigung.49
IV.
Investmentanteile.49
1. Begriffe.50
2. Regelungsinhalt.50
a. Allgemeine Informationspflichten.50
b. Richtlinienkonforme Investmentanteile.50
с
Nicht-richtlinienkonforme Investmentanteile.51
d. Anforderungen an Zielfonds.52
e. Gebühren.52
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie.53
4. Rechtsentwicklung.54
5. Gesetzeszweck.55
6. Würdigung.55
V.
Derivate.57
1. Begriff.57
a. Termingeschäfte.58
aa. Fest- und Optionsgeschäfte.58
bb. Verlustrisiken.58
cc. Hebelwirkung.59
b. Synthetische Finanzprodukte.59
aa. Aktienanleihen.60
bb. Strukturierte Produkte.61
с.
Handelbarkeit
.63
2. Regelungsinhalt.64
a.
Zulässige Basiswerte.64
b.
Leerverkaufsverbot.66
c.
Risikomanagement.66
d.
Beschränkung des Investitionsgrades.67
aa. Die 200-Prozent-Grenze (Grenzauslastung).67
bb. Berechnung des Investitionsgrades.68
(1) Einfacher Ansatz.68
(a) Anwendbarkeit.68
(»Funktionsweise.70
(c) Berechnung.71
(2) Qualifizierter Ansatz.72
(a) Funktionsweise.72
(b) Vergleichsvermögen.73
(c) Berechnung der potentiellen Risikobeträge.73
(d) Anforderungen an die Risikomodelle.74
f. Weitere Bestimmungen.75
aa. Anrechnung (Emittentenrisiko).75
bb. OTC-Derivate (Kontrahentenrisiko).76
(1) Besondere Voraussetzungen.77
(2) Kontrahentengrenzen und deren Anrechnung.77
cc. Strukturierte Produkte.78
dd. Stresstests.79
ее.
Informationspflichten.81
3. Vorgaben der EU-Richtlinie.81
4. Rechtsentwicklung.83
5. Gesetzeszweck.87
6. Würdigung.88
a. Begrenzung des
Underlying.
.88
b.
Steigerung des Investitionsgrades.89
с
Berechnung des Investitionsgrades mit
VAR
.90
d.
Beschränkung der Kontrahenten von OTC-Derivaten.92
VI.
Sonstige Anlageinstrumente.92
1. Begriff.93
2. Regelungsinhalt.93
a. 10-Prozent-Grenze
.93
b.
Schuldscheindarlehen.93
aa.
Abgrenzung zu Geldmarktinstramenten.94
bb. Voraussetzungen (Schuldnerliste).94
3. Vorgaben der Investmentrichtlinie.95
4. Rechtsentwicklung.96
5. Gesetzeszweck und Würdigung.96
VII.
Andere Geschäfte.98
1. Wertpapierdarlehen.98
a. Regelungsinhalt.98
b. Rechtsentwicklung.99
с
Gesetzeszweck und Würdigung.100
2. Pensionsgeschäfte.102
a. Regelungsinhalt.102
b. Rechtsentwicklung.104
с
Gesetzeszweck und Würdigung.104
VIII. Anlageverbote.105
1. Edelmetalle.105
2. Leerverkäufe.106
3. Darlehensgewährang, Bürgschaften und Garantien.106
4. Bestellung von Sicherheiten.107
B. Risikomischung.107
I.
Ausstellerbezogene Grenzen.108
1. Risikomischung nach § 60 Abs. 1 InvG.108
2. Ausnahmen von § 60 Abs. 1 InvG.109
a. Verschärfungen von § 60 InvG nach dem Investmentgesetz-2003.109
aa. Geldmarktinstrumente nicht-börsennotierter Unternehmen.109
bb. Geldmarktinstramente von „anderen" Emittenten.109
cc. Rechtslage nach dem Investmentändenmgsgesetz.110
b. Abschwächungen von § 60 InvG.110
aa. „Öffentliche" Aussteller.110
bb. Pfandbriefe und Kommunalschuldverschreibungen.111
cc.
„Covered
Bonds".112
dd.
80-Prozent-Grenze
.112
3. Sonderregelungen.113
a. Bankguthaben und 20-Prozent-Grenze.113
b. Investmentanteile.113
c.
Ein-Emittenten-Fonds.113
d.
Indexfonds.114
II.
Emittentenbezogene Grenzen.115
1. Geldmarktinstrumente und Schuldverschreibungen.116
2. Aktien.116
III.
Befreiungen in speziellen Situationen.116
IV.
Vorgaben der Investmentrichtlinie.117
1. Verschärfungen haben keine Grundlage in der Invesmientrichtlim'e.117
2. Wahlrechte und ihre Ausübung.117
V.
Rechtsentwicklung.118
VI.
Gesetzeszweck und Würdigung.120
1. Risikomischung nach § 60 Abs. 1 InvG.120
2. Verschärfungen von §60 Abs. 1 InvG.120
3. Abschwächungen von §60 Abs. 1 InvG.121
C. Zusammenfassung der Ergebnisse.121
Kapitel 3: Informationspflichten und Anlegerschutz.125
A. Zusätzliche Instrumente des Anlegerschutzes.125
I.
Informationspflichten der Kapitalanlagegesellschaft.126
1. Vertragsbedingungen.126
a. Rechtsnatur.126
b. Inhalt der Vertragsbedingungen.126
с
Änderung der Vertragsbedingungen.127
2. Verkaufsprospekt.127
a. Ausführlicher Verkaufsprospekt.128
b. Vereinfachter Verkaufsprospekt.128
с
Zusätzliche Angaben.129
3. Jahres- und Halbjahresberichte.129
a. Inhalt.129
b. Prüfungsvermerk und Prüfungsbericht.130
4. Kosten und Kostentransparenz.131
a. Ausgabeaufschlag.131
b. Verwaltungsgebühren.131
с
Total
Expense
Ratio.132
S.Aufsicht.132
a. BaFin
.133
b.
Depotbank.133
6. Würdigung.134
a.
Ausreichende Information des Anlegers über die Anlagestrategie.134
b. Fehlendes Informationsverständnis des Anlegers.134
с
Prüfungsvermerk.136
II.
Informationspflichten des Vermittlers.136
1. Verkaufsunterlagen.138
a. Anbieten vor Vertragsschluss.138
b. Widerrufsrecht nach Investmentgesetz.139
2. Fernkommunikationsmittel.139
a. Zusätzlicheinformationen.139
b. Widerrufsrecht nach BGB ausgeschlossen.140
3. Anlageberatung.141
a. Beratungsstandard (§§ 31, 32 WpHG).141
b. Anwendbarkeit der §§ 31,32 WpHG.142
aa. Wertpapierdienstleistungsunternehmen.142
bb. Fondsmakler.143
4. Werbung.144
5. Würdigung·. Defizite bei der Anlageberatung.144
III.
Haftung.146
1. Kapitalanlagegesellschaft.147
a. Prospekthaftung.147
aa. Ansprachsvoraussetzungen und Ansprachsinhalt.147
bb. Ansprachsgegner/Verjährung.148
cc. Effektivität.148
b. Unzulässige Anlageentscheidungen.149
aa. Ansprachsgrundlage und Voraussetzungen.149
bb. Effektivität.149
3. Fehlerhafte Anlageberatung.150
a. Anspruchsgrundlagen.150
b. Effektivität.150
4. Depotbank.151
5. Abschlussprüfer.151
6. Würdigung.152
В.
Zusammenfassung der Ergebnisse.154
Kapitel 4: Qualifizierte Anleger im Investmentrecht in Deutschland, den USA und
der Schweiz.157
A. Hedgefonds in Deutschland.157
I.
BegrifE.158
II.
Vorschriften für Single-Hedgefonds.159
1. Zulässige Anlageinstrumente.159
2. Unzulässige Investitionen.160
3. Privatplatzierung.160
III.
Vorschriften für Dach-Hedgefonds.161
1. Anlagebeschränkungen.161
2. Risikomischung.162
3. Zusätzliche Angaben.163
4. Warnhinweis (§117 InvG).164
5. Vertrieb.164
a. Besondere Voraussetzungen.164
b. Ausnahmen für andere als natürliche Personen.165
IV.
Eingeschränktes Rückgaberecht für alle Hedgefonds.165
V.
Europarechtliche Vorgaben.166
VI.
Gesetzeszweck.166
VII.
Zusammenfassung/Würdigung.167
1. Prinzip mehrerer Risikoklassen.167
2. Differenzierung anhand der Anlegerseite.168
3. Warnhinweis bei Dach-Hedgefonds.168
B. Rechtsvergleich.169
I.USA.169
1. Rechtsgrundlagen.170
2. Anlagevorschriften für
diversified
management
companies.
171
a.
Risikomischung.171
b.
Anlagebeschränkungen.171
c.
Prudent
Investor
Rule
.172
d.
Registrierungs- und Informationspflichten.173
3. Hedgefonds.174
a.
Befreiung vom Investment Company
Act
.175
b.
Befreiung vom
Securities Act.
175
c.Folge.176
d.
Dach-Hedgefonds.177
4. Zusammenfassung.177
II.
Schweiz.178
1. Gesetzeszweck.178
2. Rechtsgrundlagen der Anlagevorschriften.179
3. Anlagevorschriften für Effektenfonds.180
4.Hedgefonds
.180
5. Qualifizierte Anleger.181
6. Zusammenfassung.181
C. Rechtsvergleichende Analyse.182
I.
Qualifizierte Anleger.182
1. Abgrenzung zur Termingeschäftsfahigkeit.183
a. Rechtsentwicklung der Termingeschäftsfahigkeit.183
b. Bewertung.185
2. Qualifizierte Anleger auf europäischer Ebene.186
3. Zweckmäßigkeit einer Fondskategorie für qualifizierte Anleger.187
4. Regulatorische Folgen für eine Fondskategorie für qualifizierte Anleger.189
a. Vollständige Ausnahme
vs.
selektive Befreiung von der Regulierung.190
b. Entstehen einer zusätzlichen Stufe im bestehenden System.191
5. Ausgestaltung des Begriffs des „qualifizierten Anlegers".192
II.
Ergebnis.193
D. Zusammenfassung der Ergebnisse.194
Kapitel 5: Anlagevorschriften für Wertpapierfonds und Portfoliotheorie.195
A. Grundsätze der Kapitalmarktheorien.196
I.
Portfoliotheorie.196
l.Ziel.197
2. Annahmen.197
3. Komponenten.198
a. Rendite.198
b. Risiko.199
aa.
Begriff.199
bb.
Arten von relevanten Risiken.200
cc. Berechnung.200
c.Korrelation.201
4. Erkenntnisse.202
a. Korrelationseffekt.202
b. Effizienzlinie.203
5. Kritik.205
II.
Kapitalmarktlmie.205
l.Ziel.206
2. Annahmen.206
3. Erkenntnisse.207
4. Kritik.208
III. CAPM
(Capital
Asset Pricing Model)
.208
l.Ziel.208
2. Erkenntnisse.209
3. Anwendungen (Performance-Messung).211
a. Sharpe-Kstio.211
b. Treynor-Ratio.211
4. Kritik.212
B. Anwendbarkeit zur Analyse der Anlagevorschriften.212
I.
Ökonomische Analyse mit Kapitalmarkttheorien.213
II.
Gesetzliche Anwendungen.214
III.
Maßstab der ökonomischen Analyse.214
С
Analyse der Anlagevorschriften nach der Portfoliotheorie.217
I.
Anlagegrenzen.217
1. Nicht-börsennotierte Wertpapiere und Aktien-Neuemissionen.217
2. Geldmarktinstramente und Schuldscheindarlehen.217
3. Investmentanteile.218
4. Derivate.218
a. Begrenzung des
Underlying
.218
b. OTC-Derivate
.219
c.
Berechnung des Investitionsgrades mit dem einfachen Ansatz.219
d. Berechnung des Investitionsgrades mit dem qualifizierten Ansatz.220
S.Zwischenergebnis.220
II.
Risikomischung.220
1. §60 Abs. llnvG.220
2. Abschwächungen von § 60 Abs. 1 InvG.221
3. Verschärfungen von § 60 Abs. 1 InvG nach dem
Investmentgesetz-2003
.222
D.
Ergebnis.223
Kapitel 6: Regulierung (nur) über
VAR?
.225
Α.
Bestehende Alternatiworschläge.225
I.
Risikoklassenmodelle.225
1. Gerke/Rapp 1992.225
2.
Rao
1995.226
3. König 1998.228
II.
Andere Alternativschläge.229
\. Jacob 1996.229
2.
Straus
1998.230
В.
Orientierung der Anlagevorschriften ausschließlich an
VAR-
Keimzahlen.231
I.
Risikoklassensystem auf Grundlage des Investmentgesetzes.231
II.
Notwendigkeit der Beschränkung der Anlageinstrumente.232
III.
Risikoklassenvorgabe oder Risikokennzahlen-Reporting.233
IV.
Mögliche gesetzgeberische Folgerungen.235
Kapitel 7: Vorschläge zur Änderung des Investmentgesetzes.237
A. Integration einer VAR-Regulierung für qualifizierte Anleger.237
B. Daraus resultierende Änderungen des Investmentgesetzes.238
Kapitel 8: Ergebnisse - Thesen.241
Literaturverzeichnis.247
Rechtsprechungsverzeichnis.271
Bei der Anlagepolitik von Wertpapierfonds steht die Bildung eines effizienten Port¬
folios mit einer optimalen Verteilung von Rendite und Risiko im Vordergrund. Die
Anlagevorschriften für richtlinienkonforme Sondervermögen (§§ 46 ff. InvG) set¬
zen Kapitalanlagegesellschaften allerdings Grenzen bei der Diversifizierung der
Vermögensgegenstände. Diese gesetzlichen Grenzen wurden im Laufe der letz¬
ten Jahre erheblich liberalisiert. Nach dem Investmentänderungsgesetz, welches
zum 27. Dezember 2007 in Kraft getreten ist, bieten sich den Kapitalanlagege¬
sellschaften noch weitere Anlagespielräume.
Der Verfasser analysiert die Anlagevorschriften für Wertpapierfonds aus rechtli¬
cher, rechtsvergleichender und ökonomischer Perspektive und nähert sich so der
Frage, ob die Anlagevorschriften eine sinnvolle Begrenzung der regulierten kol¬
lektiven Kapitalanlage darstellen. Der Anleger kann durch Anlagerestriktionen,
aber auch durch Informationspflichten und Vertriebsbeschränkungen geschützt
werden. Diese verschiedenen Möglichkeiten der Gewährleistung des Anleger¬
schutzes werden gewürdigt. Zusätzlich werden ausländische Besonderheiten -
wie die Sondergeschäftsfähigkeit von „qualifizierten Anlegern" - mit in die Analyse
einbezogen. Eine besondere Bedeutung kommt der ökonomischen Portfolio¬
theorie zu, die auf dem Zusammenhang zwischen Renditechancen und Risiken
der einzelnen Portfoliobestandteile (Korrelation) basiert.
Als Ergebnis schlägt der Verfasser ein Alternativkonzept der „Investmentfonds für
qualifizierte Anleger" vor, welches die gewonnenen Erkenntnisse berücksichtigt. |
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