Kapitalkosten und Risiko: Cost of Capital als zentrales Element der betrieblichen Finanzpolitik
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| Format: | Book |
| Language: | German |
| Published: |
Zürich
Versus
2008
|
| Subjects: | |
| Online Access: | Inhaltstext Inhaltsverzeichnis |
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|---|---|
| adam_text |
Inhaltsverzeichnis
Einführung
Kapitalkosten, Finanz- und Investitionspolitik. 17
Vierzig Jahre
Corporate Finance
Finanzierungstheorie und Kapitalkostenkonzepte
2.1 1958 - die Geburtsstunde der «Modern
Finance»
und des
«Cost of Capital Concept»
.21
2.2
Modern Portfolio Theory
und
САРМ -
Risk-Return
und
Asset Pricing
.24
2.3 Dividendenpolitik und
Leasing-Analyse
als weitere Schwerpunkte .25
2.4 Option
Pricing
und
Agency Theory
als Angelpunkte der modernen Finanztheorie.26
2.5 Integrierte Konzepte. Cash-flow-Orientierung
und
Cost of
Capital.28
2.6 Value-at-Risk-Konzepte. Risikomanagement
und Falsifoierung des CAPM.29
2.7 Zusammenfassung. Folgerungen. Ausblick.32
Literatur.34
8 Inhaltsverzeichnis
3 Kapitalkosten-Handhabung
grosser
Schweizer und
US-Gesellschaften im Vergleich
3.1 Problemstellung und WACC-Thematik.35
3.2 Corporate-Finance-Theorie, Internationalisierung
und externe Finanzanalyse als Treiber.37
3.2.1
Corporate
Finance-Théorie
und
Finanzmanagement.37
3.2.2 Auswirkungen der Internationalisierung .37
3.2.3 Einfluss der professionellen Finanzanalyse.38
3.3 Aktuelle Analyse der Schweizer WACC-Praxis.38
3.4 Praxis
grosser
Schweizer Gesellschaften.39
3.4.1 Wertorientierung, EVA- und DCF-Anwendungen . 39
3.4.2 Diskontierungsrate, Kapitalkosten und
Kapitalstruktur.39
3.4.3 Bestimmung der Fremdkapital- und
Eigenkapitalkosten.40
3.4.4 Aktualisierungsrhythmen.41
3.4.5 Alternative WACC-Verwendung .42
3.5 Fortschritte in der wertorientierten Führung .42
3.6 Zusätzliche Gesichtspunkte.45
3.7 Folgerungen und Empfehlungen .46
Literatur .47
4 Optionstheoretische Analyse von Fremdkapitalkontrakten
und
Credit Risk Spreads
Ein integrierter Ansatz
4.1 Problemstellung.49
4.2 Alternative Credit-Spread-Bestimmung
und Option
Pricing
Model.52
4.3
Credit
Spread-Bestimmung auf der Basis
des Optionspreismodells .55
4.4 Ausfallwahrscheinlichkeit, Ausfallhöhe und Ausfallrisiko . 57
4.4.1 Problemstellung.57
4.4.2 Schätzung der Ausübungswahrscheinlichkeit .58
Inhaltsverzeichnis 9
4.4.3 Numerischer Lösungsansatz
(15-stufiges Binomialmodell) .60
4.4.4 Modifizierter Lösungsansatz
(169-stufiges Binomialmodell) .62
4.5 Spezifische Risikozuschläge als Credit-Spread-Elemente . 63
4.6 Herleitung der Rendite-Risikoprämie. 64
4.7 Credit-Spread-Bestimmung seitens der Bank. 68
4.8 Gesamtzusammenhänge in integrierter Darstellung. 71
4.9 Zusammenfassung und Folgerungen. 74
Literatur. 76
5 Finanzstrukturgestaltung, Kapitalkosten und Risikopolitik
aus
options-
und agency-theoretischer Sicht
5.1 Einführung und Problemstellung .77
5.2 Kapitalgeberpositionen und implizite Optionen.80
5.3 Bewertung des Eigenkapitals als
Call-Option
(Beispiel) . 82
5.4 Theoretische Bestimmung risikogerechter
Fremdkapitalzinssätze.84
5.4.1 Wertherleitungen am konkreten Beispiel .84
5.4.2 Annahmen zur Volatilität.86
5.4.3 Zwischenfazit .86
5.5 Weitere Folgerungen für die Finanz- und Kreditpolitik . 88
5.5.1 Fremdfinanzierung bei hohem Geschäftsrisiko . 88
5.5.2 Leverage-Ausweitung bei tiefem Geschäftsrisiko . 89
5.5.3 Geschäftsrisiko-Konstellation und
Kapitalstrukturgestaltung .90
5.5.4 Analysemöglichkeiten und
Sensitivitätsbetrachtungen.93
5.6 Bedeutung für die Kreditpolitik von Banken .94
5.7 Zusammenfassung, Folgerungen und empirische Evidenz . 97
Literatur. 100
10
Inhaltsverzeichnis
Tax-Shield-Bewertung und
Adjusted Present Value
im Rahmen des
Discounted Cash-flow-Konzepts
6.1 Problemstellung.101
6.2 Kapitalstruktur, Gewinnsteuern und Risiko.103
6.2.1 Risikokonstellation bei Vernachlässigung von
Gewinnsteuereinflüssen .103
6.2.2 Gewinnsteuern im Rahmen der DCF-Analyse . 104
6.2.3 Szenarien zur
Tax-Shield-
und WACC-Herleitung . 105
6.2.3.1 Mögliche Rahmenbedingungen.105
6.2.3.2 Szenario Fall 1 .107
6.2.3.3 Szenario Fall 2 .108
6.2.4 Zur Plausibilität der alternativen Szenarien.109
6.3 Ausgangslage des Beispiels.
Ш
6.4 Alternative Unternehmenswert-Herleitungen (Fall 1)-----114
6.4.1 «Klassisches», steueradjustiertes WACC-Konzept. 114
6.4.2 Exakte Steuerberücksichtigung .115
6.4.3 Modifiziertes WACC-Konzept.116
6.4.4
Adjusted-Present-
Value-Ansatz.117
6.5 Analyse der Bewertung des
Tax Shields .
119
6.5.1 Verwendung unterschiedlicher
Kapitalisierungssätze.119
6.5.2 Zusätzliche Erläuterungen zum
«modifizierten» WACC-Ansatz .120
6.5.3 Systematische Übersicht.121
6.6 Alternative Unternehmenswert-Herleitungen (Fall 2)_125
6.6.1 «Klassisches» (steueradjustiertes)
WACC-Konzept.125
6.6.2 Exakte Steuerberücksichtigung .128
6.6.3 WACC-Ansatz in modifizierter Form.129
6.6.4
Adjusted Present
Value-Ansatz .129
6.6.5
Equity-Approach (FTE-
Ansatz).130
6.6.6 Übersicht über die Resultate.132
6.7 Möglichkeiten und Probleme auf Anwenderseite .132
6.7.1 Zum
Equity-
Ansatz (FTE-
Approach)
.132
6.7.2 Zum
Entity-Approach
auf WACC-Basis .132
6.7.3 Zum
Adjusted-Present-Value-Approach.
133
6.7.4 Verwendung «exogener» Rendite-Targets.134
Inhaltsverzeichnis
6.8 Einfluss der investorenseitigen Steuerbelastung. 135
6.8.1 Zur Steuerproblematik. 135
6.8.2 Beispiel zur Sicht der privaten Aktionäre . 136
6.8.3 Beispiel zum Steuervorteil des Fremdkapitals
insgesamt. 137
6.8.4 Konsequenzen für die Steueradjustierung. 139
6.9 Folgerungen aus theoretischer und praktischer Sicht . 139
6.9.1 Generelle Bemerkungen . 139
6.9.2 WACC-Ansatz. 140
6.9.3 APV-Ansatz. 141
6.9.4 Weitere Folgerungen. 142
6.10 Quintessenz: sieben Thesen. 143
Literatur. 145
7 Risikobehaftetes Fremdkapital und Kapitalkosten
aus theoretischer und praktischer Sicht
7.1 Problemstellung. 147
7.2 Kapitalkosten, Steuern und
Risiko-Rendite-Zusammenhänge . 150
7.3 Beispiel bei risikolosem Fremdkapital . 152
7.3.1 Ausgangslage. 152
7.3.2 EBIT-Komponenten und Kapitalkosten. 153
7.3.3 Konzept des steueradjustierten WACC . 154
7.3.4 Passivseitige Kapitalkosten-Herleitung. 156
7.4 Konsequenzen aus risikobehafteten Verbindlichkeiten . 156
7.4.1 Nachweis des Kreditrisiko-Spreads
anhand des Optionspreismodells. 156
7.4.2 Fremdkapitalzinssatz und Renditeerwartung
der Gläubiger. 158
7.4.3 Komponenten des Gesamtrisiko-Spreads . 159
7.4.4 Zur Optik der kreditgebenden Bank . 160
7.5 Beispiel mit risikobehaftetem Fremdkapital. 161
7.5.1 Risikoreduzierte Eigenkapitalkosten. 161
7.5.2 Mögliche Inkonsistenzen
bei der WACC-Herleitung. 161
7.5.3 Nachweis verzerrter Unternehmenswerte. 163
7.5.4 Anwendung des
Adjusted-Present-
Vaiue-Ansatzes. 164
Inhaltsverzeichnis
7.5.5 Stellenwert des
Flow to
Equity-Ansatzes.166
7.5.6 Erweitertes Anwendungsbeispiel.167
7.6 Weitere Tücken des Kapitalkostenkonzepts.169
7.6.1 Herleitung des unlevered
beta
.169
7.6.2 Bestimmung des unlevered
beta
im Beispiel.170
7.6.3 Mögliche Verzerrungen durch das
relevering
.171
7.7 Vorläufiges Fazit und Erweiterung der Problemanalyse . 173
7.7.1 Rahmenbedingungen des CAPM als Basis .173
7.7.2 Risikopolitische Konsequenzen des CAPM.174
7.7.3 Weitere Überlegungen
aus innerbetrieblicher Sicht .176
7.7.3.1 Beispiel Firma
С
.176
7.7.3.2 Beispiel Firma
A
und Firma
В
.177
7.7.4 Kapitalkosten, Risikoauffassung und
Cash-flow-Projektion.179
7.7.5 Vertiefungsbeispiel.180
7.8 Finanzmanagement-Perspektive im Hinblick auf
weitere Zielgrössen .182
7.9 Zusammenfassung und Folgerungen.184
Literatur .186
8
High Yield Debt
als Finanzierungsinstrument
Kapitalkosten, Risikokonstellation und Agency-Aspekte
8.1 Vorbemerkungen .187
8.2
High Yield Debt
als Finanzierungsinstrument.188
8.2.1 Eigenkapital und Fremdkapital .188
8.2.2 Risikokapital und Gläubigerkapital .189
8.2.3 Risikobehaftetes Fremdkapital und Risikokosten . 189
8.2.4 Entstehung und Charakter risikobehafteter
Verbindlichkeiten.189
8.2.5 Beispiele zur Entstehung von
High Yield
Bonds .192
8.2.6 Analytische Betrachtung von
High Yield Debt
und
High Yield
Bonds .194
8.3
High Yield
Bonds bzw.
Junk
Bonds
als Anlagemöglichkeiten .194
8.3.1 Ursprung und Entwicklung des
High Yield Bond-Segments
in den USA .194
8.3.2 Chancen und Risiken aus Investorensicht .195
Inhaltsverzeichnis
13
8.3.3
«Originare»
und «situationsbedingte»
High Yield
Bonds. 195
8.3.4 Marktnachfrage nach hochverzinslichen Bonds
und Notes. 196
8.4 Beispiel zur High-Yield-Bond-Finanzierung . 197
8.4.1 Ausgangslage. 197
8.4.2 Überlegungen zur Risikokonstellation . 198
8.4.3 Risiken auf Eigenkapital und Fremdkapital . 199
8.4.4 Aussageziele des Beispiels . 200
8.4.5 Analytische Erläuterungen zu den
Fremdkapitalkonditionen. 200
8.5 Risiko-Rendite-Analyse und Aspekte der Anreizbildung . 202
8.5.1 Einführung: Bestimmung der Fremdkapital-Betas 202
8.5.2 Renditeerwartungen der Investoren. 204
8.5.3 Renditeerwartungen und Zinsforderangen . 204
8.5.4 Chancen-Risiken-Profile auf Basis Endvermögen 206
8.5.5 Risiko-Rendite-Profile aus Sicht der Kapitalgeber 211
8.5.6 Agency-Problematik und Anreizbildung. 212
8.6 Weitere Gesichtspunkte aus finanz- und
risikopolitischer Sicht. 213
8.6.1 Kritisches Renditeniveau und Investorenrendite . 213
8.6.2 Vertiefte optionstheoretische Überlegungen. 214
8.6.3 High-Yield-Bond-Position
als
«Bullish vertical Spread»
. 216
8.6.4 Wertsensitivitäten in Bezug auf
Unternehmens Wertänderungen . 217
8.6.5 Wertsensitivitäten hinsichtlich
Volatilitätsveränderungen . 218
8.6.6 Wertrelevante Gesichtspunkte
aus praktischer Sicht. 219
8.7 Zusammenfassung, Folgerungen und Empfehlungen . 220
Literatur. 223
9 Aktienrückkäufe und Eigenkapitalherabsetzungen
Finanzpolitik und optimaler Werttransfer
9.1 Problemstellung. 225
9.2 Finanzpolitische Grundsatzüberlegungen. 228
9.2.1 Finanzstruktur und Wertmanagement. 228
9.2.2 Kapitalstrukturgestaltung und Werttransformation 229
14 Inhaltsverzeichnis
9.2.3 Investitionsflexibilität und «Financial
slack»
.230
9.2.4 Signalling-Effekte.230
9.2.5 Bedeutung der Motive in der Praxis.231
9.3 Beispiel zu den Auswirkungen eines Aktienrückkaufs . 233
9.4 Risiko-Rendite-Wirkungen der Eigenkapitalreduktion . 235
9.4.1 Veränderung und Stellenwert
der
Earnings per Share
.235
9.4.2 Risikopolitische und wertbezogene Konsequenzen 235
9.4.3 Überlegungen zur
Price Earnings
Ratio
und zu
Earnings per Share
.237
9.4.4 Aktienrückkauf mit Fremdfinanzierung
als Szenario 2.238
9.5 Analytische Konsequenzen aus risikobehaftetem
Fremdkapital.240
9.5.1 Risikoexposition des Fremdkapitals und Risiko
auf Gläubigerseite.240
9.5.2 Risiko-Shift vom Fremd- zum Eigenkapital
im Szenario 1 .241
9.5.3 Konsequenzen für das Szenario 2.242
9.5.4 Präzisierang der Risikoanalyse
für das Fremdkapital.242
9.6 Marktunvollkommenheiten, Steuer- und
Agency-Einflüsse.244
9.6.1 Vorbemerkungen .244
9.6.2 Steuerbedingte Wertpotenziale.245
9.6.3 Weitere wertrelevante Einflussfaktoren .246
9.7 Zusammenfassung und Folgerungen.249
Literatur .251
10 Optionsbewertung und Optionspreistheorie
Eine integrierte didaktische Darstellung
10.1 Einleitung und Zielsetzung.253
10.2 Capital
Asset Pricing Model,
Aktien- und
Optionspreisbildung.256
10.2.1 Beispiel einer Call-Optionsbewertung
auf CAPM-Basis.256
Inhaltsverzeichnis 15
10.2.2 Veränderte Risikoaversion und risikoneutrale
Investoren . 259
10.2.3 Folgerungen für die Optionswertbildung . 261
10.3 Optionswertherleitung auf Replikationsbasis. 263
10.3.1 Grundidee und Illustration am Beispiel. 263
10.3.2 Beispiel zur
Call-
und Put-Wertbildung . 265
10.3.3 Zusätzliche Erläuterungen zur Put-Call-Parität. 267
10.4 Von der Replikation zum Binomial-Modell . 268
10.4.1 Vorbemerkungen. 268
10.4.2 Binomial-Modell unter der Annahme von
Risikoneutralität . 269
10.4.3 Wesen und Inhalt von Delta und
Leverage
. 271
10.5 Binomial-Modell, Capital
Asset Pricing
Model und
Ausübungswahrscheinlichkeit. 272
10.6 Mehrstufige Binomial-Modelle und
Black/Scholes-Ansatz. 274
10.6.1 Beispiel zum zweistufigen Binomial-Modell . 274
10.6.2 Mehrstufige Binomial-Modelle. 274
10.6.3 Optionspreismodell nach Black/Scholes. 276
10.7 Beispiel zur Illustration der verschiedenen
Wertherleitungen. 280
10.7.1 Ausgangslage des Beispiels. 280
10.7.2 Bewertung auf Basis des Black/Scholes-Modells . 281
10.7.3 Bewertung auf Basis von Binomial-Modellen . 283
10.7.4
Binomial-
und B/S-Modell im Vergleich und
Put-Bewertung. 285
10.8 Zusammenfassung und Folgerungen. 286
Literatur. 288
Literaturverzeichnis . 289
Stichwortverzeichnis. 301
Der Autor. 311 |
| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Einführung
Kapitalkosten, Finanz- und Investitionspolitik. 17
Vierzig Jahre
Corporate Finance
Finanzierungstheorie und Kapitalkostenkonzepte
2.1 1958 - die Geburtsstunde der «Modern
Finance»
und des
«Cost of Capital Concept»
.21
2.2
Modern Portfolio Theory
und
САРМ -
Risk-Return
und
Asset Pricing
.24
2.3 Dividendenpolitik und
Leasing-Analyse
als weitere Schwerpunkte .25
2.4 Option
Pricing
und
Agency Theory
als Angelpunkte der modernen Finanztheorie.26
2.5 Integrierte Konzepte. Cash-flow-Orientierung
und
Cost of
Capital.28
2.6 Value-at-Risk-Konzepte. Risikomanagement
und Falsifoierung des CAPM.29
2.7 Zusammenfassung. Folgerungen. Ausblick.32
Literatur.34
8 Inhaltsverzeichnis
3 Kapitalkosten-Handhabung
grosser
Schweizer und
US-Gesellschaften im Vergleich
3.1 Problemstellung und WACC-Thematik.35
3.2 Corporate-Finance-Theorie, Internationalisierung
und externe Finanzanalyse als Treiber.37
3.2.1
Corporate
Finance-Théorie
und
Finanzmanagement.37
3.2.2 Auswirkungen der Internationalisierung .37
3.2.3 Einfluss der professionellen Finanzanalyse.38
3.3 Aktuelle Analyse der Schweizer WACC-Praxis.38
3.4 Praxis
grosser
Schweizer Gesellschaften.39
3.4.1 Wertorientierung, EVA- und DCF-Anwendungen . 39
3.4.2 Diskontierungsrate, Kapitalkosten und
Kapitalstruktur.39
3.4.3 Bestimmung der Fremdkapital- und
Eigenkapitalkosten.40
3.4.4 Aktualisierungsrhythmen.41
3.4.5 Alternative WACC-Verwendung .42
3.5 Fortschritte in der wertorientierten Führung .42
3.6 Zusätzliche Gesichtspunkte.45
3.7 Folgerungen und Empfehlungen .46
Literatur .47
4 Optionstheoretische Analyse von Fremdkapitalkontrakten
und
Credit Risk Spreads
Ein integrierter Ansatz
4.1 Problemstellung.49
4.2 Alternative Credit-Spread-Bestimmung
und Option
Pricing
Model.52
4.3
Credit
Spread-Bestimmung auf der Basis
des Optionspreismodells .55
4.4 Ausfallwahrscheinlichkeit, Ausfallhöhe und Ausfallrisiko . 57
4.4.1 Problemstellung.57
4.4.2 Schätzung der Ausübungswahrscheinlichkeit .58
Inhaltsverzeichnis 9
4.4.3 Numerischer Lösungsansatz
(15-stufiges Binomialmodell) .60
4.4.4 Modifizierter Lösungsansatz
(169-stufiges Binomialmodell) .62
4.5 Spezifische Risikozuschläge als Credit-Spread-Elemente . 63
4.6 Herleitung der Rendite-Risikoprämie. 64
4.7 Credit-Spread-Bestimmung seitens der Bank. 68
4.8 Gesamtzusammenhänge in integrierter Darstellung. 71
4.9 Zusammenfassung und Folgerungen. 74
Literatur. 76
5 Finanzstrukturgestaltung, Kapitalkosten und Risikopolitik
aus
options-
und agency-theoretischer Sicht
5.1 Einführung und Problemstellung .77
5.2 Kapitalgeberpositionen und implizite Optionen.80
5.3 Bewertung des Eigenkapitals als
Call-Option
(Beispiel) . 82
5.4 Theoretische Bestimmung risikogerechter
Fremdkapitalzinssätze.84
5.4.1 Wertherleitungen am konkreten Beispiel .84
5.4.2 Annahmen zur Volatilität.86
5.4.3 Zwischenfazit .86
5.5 Weitere Folgerungen für die Finanz- und Kreditpolitik . 88
5.5.1 Fremdfinanzierung bei hohem Geschäftsrisiko . 88
5.5.2 Leverage-Ausweitung bei tiefem Geschäftsrisiko . 89
5.5.3 Geschäftsrisiko-Konstellation und
Kapitalstrukturgestaltung .90
5.5.4 Analysemöglichkeiten und
Sensitivitätsbetrachtungen.93
5.6 Bedeutung für die Kreditpolitik von Banken .94
5.7 Zusammenfassung, Folgerungen und empirische Evidenz . 97
Literatur. 100
10
Inhaltsverzeichnis
Tax-Shield-Bewertung und
Adjusted Present Value
im Rahmen des
Discounted Cash-flow-Konzepts
6.1 Problemstellung.101
6.2 Kapitalstruktur, Gewinnsteuern und Risiko.103
6.2.1 Risikokonstellation bei Vernachlässigung von
Gewinnsteuereinflüssen .103
6.2.2 Gewinnsteuern im Rahmen der DCF-Analyse . 104
6.2.3 Szenarien zur
Tax-Shield-
und WACC-Herleitung . 105
6.2.3.1 Mögliche Rahmenbedingungen.105
6.2.3.2 Szenario Fall 1 .107
6.2.3.3 Szenario Fall 2 .108
6.2.4 Zur Plausibilität der alternativen Szenarien.109
6.3 Ausgangslage des Beispiels.
Ш
6.4 Alternative Unternehmenswert-Herleitungen (Fall 1)-----114
6.4.1 «Klassisches», steueradjustiertes WACC-Konzept. 114
6.4.2 Exakte Steuerberücksichtigung .115
6.4.3 Modifiziertes WACC-Konzept.116
6.4.4
Adjusted-Present-
Value-Ansatz.117
6.5 Analyse der Bewertung des
Tax Shields .
119
6.5.1 Verwendung unterschiedlicher
Kapitalisierungssätze.119
6.5.2 Zusätzliche Erläuterungen zum
«modifizierten» WACC-Ansatz .120
6.5.3 Systematische Übersicht.121
6.6 Alternative Unternehmenswert-Herleitungen (Fall 2)_125
6.6.1 «Klassisches» (steueradjustiertes)
WACC-Konzept.125
6.6.2 Exakte Steuerberücksichtigung .128
6.6.3 WACC-Ansatz in modifizierter Form.129
6.6.4
Adjusted Present
Value-Ansatz .129
6.6.5
Equity-Approach (FTE-
Ansatz).130
6.6.6 Übersicht über die Resultate.132
6.7 Möglichkeiten und Probleme auf Anwenderseite .132
6.7.1 Zum
Equity-
Ansatz (FTE-
Approach)
.132
6.7.2 Zum
Entity-Approach
auf WACC-Basis .132
6.7.3 Zum
Adjusted-Present-Value-Approach.
133
6.7.4 Verwendung «exogener» Rendite-Targets.134
Inhaltsverzeichnis
6.8 Einfluss der investorenseitigen Steuerbelastung. 135
6.8.1 Zur Steuerproblematik. 135
6.8.2 Beispiel zur Sicht der privaten Aktionäre . 136
6.8.3 Beispiel zum Steuervorteil des Fremdkapitals
insgesamt. 137
6.8.4 Konsequenzen für die Steueradjustierung. 139
6.9 Folgerungen aus theoretischer und praktischer Sicht . 139
6.9.1 Generelle Bemerkungen . 139
6.9.2 WACC-Ansatz. 140
6.9.3 APV-Ansatz. 141
6.9.4 Weitere Folgerungen. 142
6.10 Quintessenz: sieben Thesen. 143
Literatur. 145
7 Risikobehaftetes Fremdkapital und Kapitalkosten
aus theoretischer und praktischer Sicht
7.1 Problemstellung. 147
7.2 Kapitalkosten, Steuern und
Risiko-Rendite-Zusammenhänge . 150
7.3 Beispiel bei risikolosem Fremdkapital . 152
7.3.1 Ausgangslage. 152
7.3.2 EBIT-Komponenten und Kapitalkosten. 153
7.3.3 Konzept des steueradjustierten WACC . 154
7.3.4 Passivseitige Kapitalkosten-Herleitung. 156
7.4 Konsequenzen aus risikobehafteten Verbindlichkeiten . 156
7.4.1 Nachweis des Kreditrisiko-Spreads
anhand des Optionspreismodells. 156
7.4.2 Fremdkapitalzinssatz und Renditeerwartung
der Gläubiger. 158
7.4.3 Komponenten des Gesamtrisiko-Spreads . 159
7.4.4 Zur Optik der kreditgebenden Bank . 160
7.5 Beispiel mit risikobehaftetem Fremdkapital. 161
7.5.1 Risikoreduzierte Eigenkapitalkosten. 161
7.5.2 Mögliche Inkonsistenzen
bei der WACC-Herleitung. 161
7.5.3 Nachweis verzerrter Unternehmenswerte. 163
7.5.4 Anwendung des
Adjusted-Present-
Vaiue-Ansatzes. 164
Inhaltsverzeichnis
7.5.5 Stellenwert des
Flow to
Equity-Ansatzes.166
7.5.6 Erweitertes Anwendungsbeispiel.167
7.6 Weitere Tücken des Kapitalkostenkonzepts.169
7.6.1 Herleitung des unlevered
beta
.169
7.6.2 Bestimmung des unlevered
beta
im Beispiel.170
7.6.3 Mögliche Verzerrungen durch das
relevering
.171
7.7 Vorläufiges Fazit und Erweiterung der Problemanalyse . 173
7.7.1 Rahmenbedingungen des CAPM als Basis .173
7.7.2 Risikopolitische Konsequenzen des CAPM.174
7.7.3 Weitere Überlegungen
aus innerbetrieblicher Sicht .176
7.7.3.1 Beispiel Firma
С
.176
7.7.3.2 Beispiel Firma
A
und Firma
В
.177
7.7.4 Kapitalkosten, Risikoauffassung und
Cash-flow-Projektion.179
7.7.5 Vertiefungsbeispiel.180
7.8 Finanzmanagement-Perspektive im Hinblick auf
weitere Zielgrössen .182
7.9 Zusammenfassung und Folgerungen.184
Literatur .186
8
High Yield Debt
als Finanzierungsinstrument
Kapitalkosten, Risikokonstellation und Agency-Aspekte
8.1 Vorbemerkungen .187
8.2
High Yield Debt
als Finanzierungsinstrument.188
8.2.1 Eigenkapital und Fremdkapital .188
8.2.2 Risikokapital und Gläubigerkapital .189
8.2.3 Risikobehaftetes Fremdkapital und Risikokosten . 189
8.2.4 Entstehung und Charakter risikobehafteter
Verbindlichkeiten.189
8.2.5 Beispiele zur Entstehung von
High Yield
Bonds .192
8.2.6 Analytische Betrachtung von
High Yield Debt
und
High Yield
Bonds .194
8.3
High Yield
Bonds bzw.
Junk
Bonds
als Anlagemöglichkeiten .194
8.3.1 Ursprung und Entwicklung des
High Yield Bond-Segments
in den USA .194
8.3.2 Chancen und Risiken aus Investorensicht .195
Inhaltsverzeichnis
13
8.3.3
«Originare»
und «situationsbedingte»
High Yield
Bonds. 195
8.3.4 Marktnachfrage nach hochverzinslichen Bonds
und Notes. 196
8.4 Beispiel zur High-Yield-Bond-Finanzierung . 197
8.4.1 Ausgangslage. 197
8.4.2 Überlegungen zur Risikokonstellation . 198
8.4.3 Risiken auf Eigenkapital und Fremdkapital . 199
8.4.4 Aussageziele des Beispiels . 200
8.4.5 Analytische Erläuterungen zu den
Fremdkapitalkonditionen. 200
8.5 Risiko-Rendite-Analyse und Aspekte der Anreizbildung . 202
8.5.1 Einführung: Bestimmung der Fremdkapital-Betas 202
8.5.2 Renditeerwartungen der Investoren. 204
8.5.3 Renditeerwartungen und Zinsforderangen . 204
8.5.4 Chancen-Risiken-Profile auf Basis Endvermögen 206
8.5.5 Risiko-Rendite-Profile aus Sicht der Kapitalgeber 211
8.5.6 Agency-Problematik und Anreizbildung. 212
8.6 Weitere Gesichtspunkte aus finanz- und
risikopolitischer Sicht. 213
8.6.1 Kritisches Renditeniveau und Investorenrendite . 213
8.6.2 Vertiefte optionstheoretische Überlegungen. 214
8.6.3 High-Yield-Bond-Position
als
«Bullish vertical Spread»
. 216
8.6.4 Wertsensitivitäten in Bezug auf
Unternehmens Wertänderungen . 217
8.6.5 Wertsensitivitäten hinsichtlich
Volatilitätsveränderungen . 218
8.6.6 Wertrelevante Gesichtspunkte
aus praktischer Sicht. 219
8.7 Zusammenfassung, Folgerungen und Empfehlungen . 220
Literatur. 223
9 Aktienrückkäufe und Eigenkapitalherabsetzungen
Finanzpolitik und optimaler Werttransfer
9.1 Problemstellung. 225
9.2 Finanzpolitische Grundsatzüberlegungen. 228
9.2.1 Finanzstruktur und Wertmanagement. 228
9.2.2 Kapitalstrukturgestaltung und Werttransformation 229
14 Inhaltsverzeichnis
9.2.3 Investitionsflexibilität und «Financial
slack»
.230
9.2.4 Signalling-Effekte.230
9.2.5 Bedeutung der Motive in der Praxis.231
9.3 Beispiel zu den Auswirkungen eines Aktienrückkaufs . 233
9.4 Risiko-Rendite-Wirkungen der Eigenkapitalreduktion . 235
9.4.1 Veränderung und Stellenwert
der
Earnings per Share
.235
9.4.2 Risikopolitische und wertbezogene Konsequenzen 235
9.4.3 Überlegungen zur
Price Earnings
Ratio
und zu
Earnings per Share
.237
9.4.4 Aktienrückkauf mit Fremdfinanzierung
als Szenario 2.238
9.5 Analytische Konsequenzen aus risikobehaftetem
Fremdkapital.240
9.5.1 Risikoexposition des Fremdkapitals und Risiko
auf Gläubigerseite.240
9.5.2 Risiko-Shift vom Fremd- zum Eigenkapital
im Szenario 1 .241
9.5.3 Konsequenzen für das Szenario 2.242
9.5.4 Präzisierang der Risikoanalyse
für das Fremdkapital.242
9.6 Marktunvollkommenheiten, Steuer- und
Agency-Einflüsse.244
9.6.1 Vorbemerkungen .244
9.6.2 Steuerbedingte Wertpotenziale.245
9.6.3 Weitere wertrelevante Einflussfaktoren .246
9.7 Zusammenfassung und Folgerungen.249
Literatur .251
10 Optionsbewertung und Optionspreistheorie
Eine integrierte didaktische Darstellung
10.1 Einleitung und Zielsetzung.253
10.2 Capital
Asset Pricing Model,
Aktien- und
Optionspreisbildung.256
10.2.1 Beispiel einer Call-Optionsbewertung
auf CAPM-Basis.256
Inhaltsverzeichnis 15
10.2.2 Veränderte Risikoaversion und risikoneutrale
Investoren . 259
10.2.3 Folgerungen für die Optionswertbildung . 261
10.3 Optionswertherleitung auf Replikationsbasis. 263
10.3.1 Grundidee und Illustration am Beispiel. 263
10.3.2 Beispiel zur
Call-
und Put-Wertbildung . 265
10.3.3 Zusätzliche Erläuterungen zur Put-Call-Parität. 267
10.4 Von der Replikation zum Binomial-Modell . 268
10.4.1 Vorbemerkungen. 268
10.4.2 Binomial-Modell unter der Annahme von
Risikoneutralität . 269
10.4.3 Wesen und Inhalt von Delta und
Leverage
. 271
10.5 Binomial-Modell, Capital
Asset Pricing
Model und
Ausübungswahrscheinlichkeit. 272
10.6 Mehrstufige Binomial-Modelle und
Black/Scholes-Ansatz. 274
10.6.1 Beispiel zum zweistufigen Binomial-Modell . 274
10.6.2 Mehrstufige Binomial-Modelle. 274
10.6.3 Optionspreismodell nach Black/Scholes. 276
10.7 Beispiel zur Illustration der verschiedenen
Wertherleitungen. 280
10.7.1 Ausgangslage des Beispiels. 280
10.7.2 Bewertung auf Basis des Black/Scholes-Modells . 281
10.7.3 Bewertung auf Basis von Binomial-Modellen . 283
10.7.4
Binomial-
und B/S-Modell im Vergleich und
Put-Bewertung. 285
10.8 Zusammenfassung und Folgerungen. 286
Literatur. 288
Literaturverzeichnis . 289
Stichwortverzeichnis. 301
Der Autor. 311 |
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