Gesetzliche Regulierungsvorgaben für Unternehmensübernahmen in Deutschland: eine ökonomische Analyse
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| Main Author: | |
|---|---|
| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Baden-Baden
Nomos
2007
|
| Edition: | 1. Aufl. |
| Series: | Wirtschaftsrecht und Wirtschaftspolitik
214 |
| Subjects: | |
| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
| Physical Description: | 318 S. |
| ISBN: | 9783832929206 |
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MARC
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| adam_text | Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis 11
Abbildungsverzeichnis 18
Einleitung 19
Kapitel 1: Grundlagen der Ökonomischen Theorie des Rechts im
Überblick 23
Kapitel 2: Der Markt für Unternehmensübernahmen - Funktionen und
ökonomische Problematik 90
Kapitel 3: Analyse der gesetzlichen Regulierungsvorgaben für Unter¬
nehmensübernahmen in Deutschland 155
Ergebnisse 287
Anhang I: Marktversagen infolge Moral Hazard (formaler Nachweis) 291
Anhang II: Spieltheoretische Betrachtung von Fallenproblematik und
zwingenden Geboten 298
Literaturverzeichnis 303
9
Inhaltsverzeichnis
Einleitung 19
Kapitel 1: Grundlagen der Ökonomischen Theorie des Rechts im
Überblick 23
A. Der Wertbeitrag der Ökonomischen Theorie zur Rechtswissenschaft 23
B. Zur historischen Entwicklung der Ökonomischen Theorie des Rechts 26
I. Ursprung und Forschungsrichtungen 26
1. Die »Chicago School« als Ursprung der heutigen Ökonomischen
Theorie des Rechts 26
2. Public Choice 27
3. Constitutional Economics 28
4. Neue Institutionenökonomik 28
II. Die Entwicklung der Ökonomischen Theorie des Rechts in
Deutschland 30
III. Kapitalgesellschaftsrecht in der Ökonomischen Theorie des Rechts 31
C. Das mikroökonomische Analyseinstrumentarium der Wohlfahrtsökonomik
und seine Modifikationen durch die Neue Institutionenökonomik 32
I. Das ökonomische Verhaltensmodell 35
1. Der homo oeconomicus der Wohlfahrtsökonomik 35
2. Der Methodologische Individualismus der Neuen Institutionen¬
ökonomik 36
a. Unvollständige Information 37
b. Eingeschränkte Rationalität 38
c. Opportunistisches Verhalten 38
d. Konsequenzen für das Normverständnis 39
e. Konsequenzen für die Betrachtung des Staates 39
aa. Der Staat als wohlwollender Diktator in der
Wohlfahrtsökonomik 39
aaa. Staatsversagen 40
bbb. Regierungsversagen 40
bb. Der Staat als Leviathan in der Neuen Institutionen¬
ökonomik 42
II. Nutzen als Ausdruck individueller Präferenzen 42
III. Die Behandlung von Transaktionskosten 45
11
IV. Das ökonomische Effizienzziel 46
1. Das wohlfahrtsökonomische Allokationsziel 46
a. Pareto-Effizienz 46
aa. Das Pareto-Kriterium 46
bb. Zugrunde liegende Werturteile 46
b. Das Kompensationskriterium von Kaldor und Hicks 48
2. Der konsenstheoretische Ansatz der Neuen Institutionen¬
ökonomik 49
3. Vergleich der Effizienzkriterien 51
V Zusammenfassende Stellungnahme 53
1. Wohlfahrtsökonomik 53
2. Neue Institutionenökonomik 54
D. Untersuchungsschwerpunkte der Neuen Institutionenökonomik 55
I. Coase-Theorem als Ausgangspunkt 56
1. Das Coase-Theorem 56
2. In der Literatur geäußerte Kritik 58
3. Konsequenzen für gesetzliche Regulierungsvorgaben 60
II. Transaktionskostenanalyse 61
1. Markttransaktionskosten 62
2. Unternehmensinterne Transaktionskosten 63
3. Politische Transaktionskosten 64
III. Verfügungsrechtsanalyse 64
IV Ökonomische Vertragstheorie 67
1. Unvollständige Verträge 67
2. Prinzipal-Agenten-Theorie 68
V Zusammenfassung der abgeleiteten Anforderungen an das Recht 71
E. Zur Kritik an der Ökonomischen Theorie des Rechts 73
I. Mangelnde Leistungsfähigkeit 73
II. Kritik an den Annahmen 76
1. Methodologischer Individualismus und Menschenbild 76
2. Kritik an der ökonomischen Effizienz als Rechtsprinzip 78
a. Effizienz und subjektive Rechte 78
b. Effizienz und Gerechtigkeit 79
c. Kosten staatlicher Interventionen 82
d. Konzeptionelle Schwächen 83
III. Mangelnde Praktikabilität 84
IV Zusammenfassende Stellungnahme 85
F. Zwischenergebnis 86
12
Kapitel 2: Der Markt für Unternehmensfibernahmen - Funktionen
und ökonomische Problematik 90
A. Überblick über den Markt für Unternehmensübernahmen 92
I. Begriffliche Bestimmung und thematische Abgrenzung 92
1. Mergers 93
2. Acquisitions 94
a. Asset Deal 94
b. ShareDeal 94
c. Proxy Contest 96
3. Thematische Abgrenzung 98
II. Entwicklung des Marktes für Unternehmensübernahmen 98
III. Verfolgte Ziele und Erfolgsquoten von Unternehmensübernahmen 103
1. Mit Unternehmensübernahmen verfolgte Ziele 103
2. Erfolgsquote von Mergers und Acquisitions 106
B. Ökonomische Funktionen des Marktes für Unternehmensübernahmen 108
I. Allokationsfunktionen 108
II. Disziplinierungsfunktion 111
III. Einwände gegen Unternehmensübernahmen 113
1. Keine Verbesserung allokativer Effizienz? 114
2. Konzentrationsfördernde Wirkung? 116
3. Ordnungspolitisch bedenkliche Motive? 119
4. Gefahr der Ausbeutung von Minderheitsaktionären 120
5. Fazit 122
C. Ökonomische Problematik des Marktes für Unternehmensübernahmen 123
I. Ursachen von Marktversagen im Überblick 123
II. Transaktionskostenintensität 125
1. Der Akquisitionsprozess 125
2. Transaktionskostenanalyse (ohne Regulierungsvorgaben) 130
III. Informationsasymmetrien und Anreizprobleme 133
1. Marktversagen bei Unternehmensübernahmen infolge
Moral Hazard 133
a. Moral Hazard: ein Beispiel 134
b. Moral Hazard bei Unternehmensübernahmen
(Corporate Governance) 136
c. Collective Action Problem 139
2. Private Lösungsansätze für Moral Hazard bei Unternehmens¬
übernahmen 140
3. Informationsdefizite auf Bieterseite 142
4. Konsequenzen für gesetzliche Regulierungsvorgaben 143
IV. Externe Effekte 143
V. Zusammenfassung der wichtigsten Ursachen von Marktversagen 148
13
D. Ableitung allgemeiner Grundsätze für die Regulierung von Unternehmens¬
übernahmen 149
E. Zwischenergebnis 151
Kapitel 3: Analyse gesetzlicher Regulierungsvorgaben für
Unternehmensübernahmen in Deutschland 155
A. Historische Entwicklung des Übernahmerechts 155
B. Allgemeine Grundsätze des WpÜG 160
I. Gleichbehandlungsgrundsatz, § 3 Abs. 1 WpÜG 161
1. Ökonomisch irrelevante Verteilungserwägungen 161
2. Fallenproblematik 163
3. Fazit 165
II. Informationsanspruch der Aktionäre der Zielgesellschaft, § 3
Abs. 2 WpÜG 166
1. Information als Gut 166
2. Enteignungsaspekt und Trittbrettfahrerproblematik 167
3. Reichweite einer Informationspflicht 168
4. Auslegung von § 3 Abs. 2 WpÜG in Verbindung mit § 3 Abs. 1
WpÜG 171
III. Verpflichtung auf das Unternehmensinteresse der Zielgesellschaft,
§3 Abs. 3 WpÜG 172
IV Schutz der Zielgesellschaft, § 3 Abs. 4 WpÜG 173
V Verhinderung von Marktverzerrungen, § 3 Abs. 5 WpÜG 174
VI. Zwischenergebnis 175
VII. Gesamtbetrachtung von § 3 WpÜG 176
C. Gesetzliche Regulierungsvorgaben für den Bieter 177
I. Das Angebotsverfahren des WpÜG 177
1. Ablauf 177
2. Erste Einschätzung des Angebotsverfahrens 179
a. Perspektive der Aktionäre der Zielgesellschaft 179
b. Perspektive des Bieters 181
II. Informationspflichten des Bieters 183
1. Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebotes,
§10 WpÜG 184
2. Veröffentlichung der Angebotsunterlage, § 11 Abs. 1 S. 1
WpÜG 185
a. Inhalt des Angebotes, § 11 Abs. 2 S. 2 WpÜG
(essentialia negotii) J ^6
b. Ergänzende Angaben, § 11 Abs. 2 S. 3 WpÜG 186
14 k
aa. Angaben zur Finanzierung, § 11 Abs. 2 S. 3 Nrn. 1 und 4
i.V.m. § 13 Abs. 1 S. 2 WpÜG 187
bb. Angaben über die künftige Geschäftstätigkeit der Ziel¬
gesellschaft, § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG 188
3. »Wasserstandsmeldungen«, § 23 WpÜG 190
4. Zwischenergebnis 191
III. Vollangebotspflicht, § 32 WpÜG 193
1. Unregulierte Situation als Vergleichsmaßstab 194
2. Wirkungsweise einer Vollangebotspflicht 196
3. Rechtfertigung durch Korrektur von Marktversagen 198
a. Fallenproblematik 198
b. Ausbeutungsgefahr 199
aa. Kalkül der Ertragsziehung des Kontrollaktionärs 200
aaa. Soziale und private Erträge 200
bbb. Entscheidungskalkül der privaten Ertragsziehung 201
bb. Auswirkungen einer Vollangebotspflicht 202
cc. Beurteilung alternativer Regelungsoptionen 203
dd. Handlungsempfehlung 205
IV. Bestimmung der Gegenleistung, § 31 WpÜG 207
1. Mögliche Defekte in der Marktpreisbildung 207
a. Theorie der konzentrationsfördernden Wirkung von
Übernahmen infolge eines zu geringen Preises 208
b. Corporate Asset Theorie 209
c. Theorie des objektiven Gegenwertes 211
d. Einschränkungen in der Entscheidungsfreiheit 212
e. Informationsprobleme 213
f. Fazit 213
2. Analyse der Vorgaben von §31 WpÜG 214
a. Bestimmung der angemessenen Gegenleistung,
§ 31 Abs. 1 S. 2, Abs. 7 WpÜG i.V.m. WpÜG-AngebotsVO 214
aa. Bedeutung von Vorerwerben des Bieters, § 4 S. 1
WpÜG-Angebots VO 215
aaa. Regelung des § 4 S. 1 WpÜG-Angebots VO 215
bbb. Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichtes zu
§§ 305, 320b AktG 215
ccc. ökonomische Beurteilung 218
bb. Rolle und Ermittlung des Referenzkurses, § 5 WpÜG-
AngebotsVO 219
b. Ergänzende »Höchstpreisregeln«, § 31 Abs. 4, 5 WpÜG 221
c. Einschränkungen bezüglich der Art der Gegenleistung,
§31 Abs. 2, 3 WpÜG 224
3. Gesamteffekt von Preisregel und Vollangebotspflicht 225
15
V Zwischenergebnis 225
VI. Gesamtbeurteilung der Auflagen für den Bieter 228
D. Gesetzliche Regulierungsvorgaben für die Zielgesellschaft 230
I. Beschränkungen bei der Abwehr feindlicher Übernahmeversuche 231
1. Verteidigungsmöglichkeiten im Überblick 231
2. Verhaltenspflichten für den Vorstand der Zielgesellschaft 233
a. Die Regelungsproblematik im Überblick 234
aa. Corporate Governance 234
aaa. Prinzipal-Agenten-Problematik 235
bbb. Perspektivenwechsel 237
bb. Marktverzerrungen 238
cc. Konflikt zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht 238
b. Richtlinienkompatible Regelungsalternativen für
Verhaltenspflichten des Vorstandes der Zielgesellschaft 241
aa. Das Optionsmodell der Übernahmerichtlinie 241
bb. Das Spektrum der richtlinienkompatiblen Regelungs¬
alternativen 242
aaa. Auslegung Art. 9, 12 URL 242
bbb. Das Spektrum der Regelungsalternativen im
Überblick 246
cc. Einordnung von §§ 33 und 33a WpÜG 247
c. Komparative Wirkungsanalyse wichtiger Regelungs¬
alternativen 248
aa. § 33a WpÜG 248
aaa. Auswirkungen auf die Corporate Governance der
Zielgesellschaft 248
bbb. Auswirkungen auf den Markt für Unternehmens¬
übernahmen 252
ccc. Zwischenergebnis 253
bb. §33 WpÜG 254
aaa. Auswirkungen auf die Corporate Governance der
Zielgesellschaft 254
(1) § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG 254
(2) § 33 Abs. 2 WpÜG 256
(3) Ad-hoc-Hauptversammlungen 257
bbb. Auswirkungen auf den Markt für Unternehmens¬
übernahmen 257
ccc. Konflikt zwischen Gesellschafts- und Kapital¬
marktrecht 258
ddd. Zwischenergebnis 258
cc. Delegation auf Satzungsebene 259
16 I
aaa. Auswirkungen auf die Corporate Governance der
Zielgesellschaft 259
bbb. Auswirkungen auf den Markt für Unternehmens¬
übernahmen 261
ccc. Zwischenergebnis 262
dd. Vergleich der Regelungsalternativen 262
ee. Handlungsempfehlung 265
3. Offenlegung von Übernahmehindernissen, § 289 Abs. 4 HGB 265
II. Stellungnahme des Vorstands und des Aufsichtsrates der
Zielgesellschaft, § 27 WpÜG 266
III. Zwischenergebnis 267
E. Gesetzliche Regulierungsvorgaben nach erfolgter Übernahme 269
I. Squeeze-out 270
1. Aktienrechtlicher Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG 270
a. Verhinderung opportunistischer Anfechtungsklagen 271
b. Kompensation der ausscheidenden Aktionäre 272
c. Zwischenergebnis 274
2. Übernahmespezifischer Squeeze-out, § 39a WpÜG 275
II. Sell-out, § 39c WpÜG 276
F. Gesamtbeurteilung der gesetzlichen Regulierungsvorgaben für
Unternehmensübernahmen 278
I. Gesamtbetrachtung der Regulierungsvorgaben des WpÜG 278
1. Gesamtwirkung der untersuchten Regelungskomplexe 278
2. Vergleich mit den abgeleiteten ökonomischen Grundsätzen für
eine Regulierung von Unternehmensübernahmen 280
3. Vergleich mit den vom Gesetzgeber genannten Zielen 282
II. Gesamtbetrachtung der Umsetzung der Übernahmerichtlinie 284
III. Handlungsempfehlungen 285
Ergebnis 287
Anhang I: Marktversagen infolge Moral Hazard (formaler Nachweis) 291
I. Situation bei vollständiger Infomation 292
II. Situation bei asymmetrischer Information (Moral Hazard) 294
Anhang II: Spieltheoretische Betrachtung von Fallenproblematik und
zwingenden Geboten 298
I. Das spieltheoretische Gefangenendilemma 298
II. Entscheidungssituation in der Fallenproblematik 300
III. Entscheidungssituation bei zwingenden Geboten 300
17
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1 Unterschiedliche Fälle asymmetrischer Information in der
Prinzipal-Agenten-Theorie 69
Abb. 2 Aufbau von Kapitel 2 91
Abb. 3 Formen des Erwerbs der Kontrolle über eine Unternehmung 93
Abb. 4 Entwicklung Mergers Acquisitions 1991 - 2000 weltweit 99
Abb. 5 Mergers Acquisitions mit deutscher Beteiligung 1990 - 2000 100
Abb. 6 Entwicklung Mergers Acquisitions seit 2000 102
Abb. 7 Phasen einer Unternehmensübernahme (aus Sicht des Bieters) 126
Abb. 8 Kosten entlang des Akquisitionsprozesses 131
Abb. 9 Bei Unternehmensübergang betroffene Interessengruppen 144
Abb. 10 Aufbau von Kapitel 3 156
Abb. 11 Ablauf des Angebotsverfahrens nach WpÜG 178
Abb. 12 Wertkomponenten des Zielunternehmens für den Bieter 195
Abb. 13 Spektrum der Regelungsalternativen 246
Abb. 14 Einordnung von §§ 33 und 33a WpÜG in das
Spektrum der Regelungsalternativen 249
Abb. 15 Entscheidungsmatrix eines Gefangenendilemmas 299
Abb. 16 Entscheidungsmatrix einer Fallenproblematik 301
Abb. 17 Entscheidungsmatrix eines »Windhund-Rennens« 302
18 I
|
| adam_txt |
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis 11
Abbildungsverzeichnis 18
Einleitung 19
Kapitel 1: Grundlagen der Ökonomischen Theorie des Rechts im
Überblick 23
Kapitel 2: Der Markt für Unternehmensübernahmen - Funktionen und
ökonomische Problematik 90
Kapitel 3: Analyse der gesetzlichen Regulierungsvorgaben für Unter¬
nehmensübernahmen in Deutschland 155
Ergebnisse 287
Anhang I: Marktversagen infolge Moral Hazard (formaler Nachweis) 291
Anhang II: Spieltheoretische Betrachtung von Fallenproblematik und
zwingenden Geboten 298
Literaturverzeichnis 303
9
Inhaltsverzeichnis
Einleitung 19
Kapitel 1: Grundlagen der Ökonomischen Theorie des Rechts im
Überblick 23
A. Der Wertbeitrag der Ökonomischen Theorie zur Rechtswissenschaft 23
B. Zur historischen Entwicklung der Ökonomischen Theorie des Rechts 26
I. Ursprung und Forschungsrichtungen 26
1. Die »Chicago School« als Ursprung der heutigen Ökonomischen
Theorie des Rechts 26
2. Public Choice 27
3. Constitutional Economics 28
4. Neue Institutionenökonomik 28
II. Die Entwicklung der Ökonomischen Theorie des Rechts in
Deutschland 30
III. Kapitalgesellschaftsrecht in der Ökonomischen Theorie des Rechts 31
C. Das mikroökonomische Analyseinstrumentarium der Wohlfahrtsökonomik
und seine Modifikationen durch die Neue Institutionenökonomik 32
I. Das ökonomische Verhaltensmodell 35
1. Der homo oeconomicus der Wohlfahrtsökonomik 35
2. Der Methodologische Individualismus der Neuen Institutionen¬
ökonomik 36
a. Unvollständige Information 37
b. Eingeschränkte Rationalität 38
c. Opportunistisches Verhalten 38
d. Konsequenzen für das Normverständnis 39
e. Konsequenzen für die Betrachtung des Staates 39
aa. Der Staat als wohlwollender Diktator in der
Wohlfahrtsökonomik 39
aaa. Staatsversagen 40
bbb. Regierungsversagen 40
bb. Der Staat als Leviathan in der Neuen Institutionen¬
ökonomik 42
II. Nutzen als Ausdruck individueller Präferenzen 42
III. Die Behandlung von Transaktionskosten 45
11
IV. Das ökonomische Effizienzziel 46
1. Das wohlfahrtsökonomische Allokationsziel 46
a. Pareto-Effizienz 46
aa. Das Pareto-Kriterium 46
bb. Zugrunde liegende Werturteile 46
b. Das Kompensationskriterium von Kaldor und Hicks 48
2. Der konsenstheoretische Ansatz der Neuen Institutionen¬
ökonomik 49
3. Vergleich der Effizienzkriterien 51
V Zusammenfassende Stellungnahme 53
1. Wohlfahrtsökonomik 53
2. Neue Institutionenökonomik 54
D. Untersuchungsschwerpunkte der Neuen Institutionenökonomik 55
I. Coase-Theorem als Ausgangspunkt 56
1. Das Coase-Theorem 56
2. In der Literatur geäußerte Kritik 58
3. Konsequenzen für gesetzliche Regulierungsvorgaben 60
II. Transaktionskostenanalyse 61
1. Markttransaktionskosten 62
2. Unternehmensinterne Transaktionskosten 63
3. Politische Transaktionskosten 64
III. Verfügungsrechtsanalyse 64
IV Ökonomische Vertragstheorie 67
1. Unvollständige Verträge 67
2. Prinzipal-Agenten-Theorie 68
V Zusammenfassung der abgeleiteten Anforderungen an das Recht 71
E. Zur Kritik an der Ökonomischen Theorie des Rechts 73
I. Mangelnde Leistungsfähigkeit 73
II. Kritik an den Annahmen 76
1. Methodologischer Individualismus und Menschenbild 76
2. Kritik an der ökonomischen Effizienz als Rechtsprinzip 78
a. Effizienz und subjektive Rechte 78
b. Effizienz und Gerechtigkeit 79
c. Kosten staatlicher Interventionen 82
d. Konzeptionelle Schwächen 83
III. Mangelnde Praktikabilität 84
IV Zusammenfassende Stellungnahme 85
F. Zwischenergebnis 86
12
Kapitel 2: Der Markt für Unternehmensfibernahmen - Funktionen
und ökonomische Problematik 90
A. Überblick über den Markt für Unternehmensübernahmen 92
I. Begriffliche Bestimmung und thematische Abgrenzung 92
1. Mergers 93
2. Acquisitions 94
a. Asset Deal 94
b. ShareDeal 94
c. Proxy Contest 96
3. Thematische Abgrenzung 98
II. Entwicklung des Marktes für Unternehmensübernahmen 98
III. Verfolgte Ziele und Erfolgsquoten von Unternehmensübernahmen 103
1. Mit Unternehmensübernahmen verfolgte Ziele 103
2. Erfolgsquote von Mergers und Acquisitions 106
B. Ökonomische Funktionen des Marktes für Unternehmensübernahmen 108
I. Allokationsfunktionen 108
II. Disziplinierungsfunktion 111
III. Einwände gegen Unternehmensübernahmen 113
1. Keine Verbesserung allokativer Effizienz? 114
2. Konzentrationsfördernde Wirkung? 116
3. Ordnungspolitisch bedenkliche Motive? 119
4. Gefahr der Ausbeutung von Minderheitsaktionären 120
5. Fazit 122
C. Ökonomische Problematik des Marktes für Unternehmensübernahmen 123
I. Ursachen von Marktversagen im Überblick 123
II. Transaktionskostenintensität 125
1. Der Akquisitionsprozess 125
2. Transaktionskostenanalyse (ohne Regulierungsvorgaben) 130
III. Informationsasymmetrien und Anreizprobleme 133
1. Marktversagen bei Unternehmensübernahmen infolge
Moral Hazard 133
a. Moral Hazard: ein Beispiel 134
b. Moral Hazard bei Unternehmensübernahmen
(Corporate Governance) 136
c. Collective Action Problem 139
2. Private Lösungsansätze für Moral Hazard bei Unternehmens¬
übernahmen 140
3. Informationsdefizite auf Bieterseite 142
4. Konsequenzen für gesetzliche Regulierungsvorgaben 143
IV. Externe Effekte 143
V. Zusammenfassung der wichtigsten Ursachen von Marktversagen 148
13
D. Ableitung allgemeiner Grundsätze für die Regulierung von Unternehmens¬
übernahmen 149
E. Zwischenergebnis 151
Kapitel 3: Analyse gesetzlicher Regulierungsvorgaben für
Unternehmensübernahmen in Deutschland 155
A. Historische Entwicklung des Übernahmerechts 155
B. Allgemeine Grundsätze des WpÜG 160
I. Gleichbehandlungsgrundsatz, § 3 Abs. 1 WpÜG 161
1. Ökonomisch irrelevante Verteilungserwägungen 161
2. Fallenproblematik 163
3. Fazit 165
II. Informationsanspruch der Aktionäre der Zielgesellschaft, § 3
Abs. 2 WpÜG 166
1. Information als Gut 166
2. Enteignungsaspekt und Trittbrettfahrerproblematik 167
3. Reichweite einer Informationspflicht 168
4. Auslegung von § 3 Abs. 2 WpÜG in Verbindung mit § 3 Abs. 1
WpÜG 171
III. Verpflichtung auf das Unternehmensinteresse der Zielgesellschaft,
§3 Abs. 3 WpÜG 172
IV Schutz der Zielgesellschaft, § 3 Abs. 4 WpÜG 173
V Verhinderung von Marktverzerrungen, § 3 Abs. 5 WpÜG 174
VI. Zwischenergebnis 175
VII. Gesamtbetrachtung von § 3 WpÜG 176
C. Gesetzliche Regulierungsvorgaben für den Bieter 177
I. Das Angebotsverfahren des WpÜG 177
1. Ablauf 177
2. Erste Einschätzung des Angebotsverfahrens 179
a. Perspektive der Aktionäre der Zielgesellschaft 179
b. Perspektive des Bieters 181
II. Informationspflichten des Bieters 183
1. Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebotes,
§10 WpÜG 184
2. Veröffentlichung der Angebotsunterlage, § 11 Abs. 1 S. 1
WpÜG 185
a. Inhalt des Angebotes, § 11 Abs. 2 S. 2 WpÜG
(essentialia negotii) J ^6
b. Ergänzende Angaben, § 11 Abs. 2 S. 3 WpÜG 186
14 k
aa. Angaben zur Finanzierung, § 11 Abs. 2 S. 3 Nrn. 1 und 4
i.V.m. § 13 Abs. 1 S. 2 WpÜG 187
bb. Angaben über die künftige Geschäftstätigkeit der Ziel¬
gesellschaft, § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG 188
3. »Wasserstandsmeldungen«, § 23 WpÜG 190
4. Zwischenergebnis 191
III. Vollangebotspflicht, § 32 WpÜG 193
1. Unregulierte Situation als Vergleichsmaßstab 194
2. Wirkungsweise einer Vollangebotspflicht 196
3. Rechtfertigung durch Korrektur von Marktversagen 198
a. Fallenproblematik 198
b. Ausbeutungsgefahr 199
aa. Kalkül der Ertragsziehung des Kontrollaktionärs 200
aaa. Soziale und private Erträge 200
bbb. Entscheidungskalkül der privaten Ertragsziehung 201
bb. Auswirkungen einer Vollangebotspflicht 202
cc. Beurteilung alternativer Regelungsoptionen 203
dd. Handlungsempfehlung 205
IV. Bestimmung der Gegenleistung, § 31 WpÜG 207
1. Mögliche Defekte in der Marktpreisbildung 207
a. Theorie der konzentrationsfördernden Wirkung von
Übernahmen infolge eines zu geringen Preises 208
b. Corporate Asset Theorie 209
c. Theorie des objektiven Gegenwertes 211
d. Einschränkungen in der Entscheidungsfreiheit 212
e. Informationsprobleme 213
f. Fazit 213
2. Analyse der Vorgaben von §31 WpÜG 214
a. Bestimmung der angemessenen Gegenleistung,
§ 31 Abs. 1 S. 2, Abs. 7 WpÜG i.V.m. WpÜG-AngebotsVO 214
aa. Bedeutung von Vorerwerben des Bieters, § 4 S. 1
WpÜG-Angebots VO 215
aaa. Regelung des § 4 S. 1 WpÜG-Angebots VO 215
bbb. Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichtes zu
§§ 305, 320b AktG 215
ccc. ökonomische Beurteilung 218
bb. Rolle und Ermittlung des Referenzkurses, § 5 WpÜG-
AngebotsVO 219
b. Ergänzende »Höchstpreisregeln«, § 31 Abs. 4, 5 WpÜG 221
c. Einschränkungen bezüglich der Art der Gegenleistung,
§31 Abs. 2, 3 WpÜG 224
3. Gesamteffekt von Preisregel und Vollangebotspflicht 225
15
V Zwischenergebnis 225
VI. Gesamtbeurteilung der Auflagen für den Bieter 228
D. Gesetzliche Regulierungsvorgaben für die Zielgesellschaft 230
I. Beschränkungen bei der Abwehr feindlicher Übernahmeversuche 231
1. Verteidigungsmöglichkeiten im Überblick 231
2. Verhaltenspflichten für den Vorstand der Zielgesellschaft 233
a. Die Regelungsproblematik im Überblick 234
aa. Corporate Governance 234
aaa. Prinzipal-Agenten-Problematik 235
bbb. Perspektivenwechsel 237
bb. Marktverzerrungen 238
cc. Konflikt zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht 238
b. Richtlinienkompatible Regelungsalternativen für
Verhaltenspflichten des Vorstandes der Zielgesellschaft 241
aa. Das Optionsmodell der Übernahmerichtlinie 241
bb. Das Spektrum der richtlinienkompatiblen Regelungs¬
alternativen 242
aaa. Auslegung Art. 9, 12 URL 242
bbb. Das Spektrum der Regelungsalternativen im
Überblick 246
cc. Einordnung von §§ 33 und 33a WpÜG 247
c. Komparative Wirkungsanalyse wichtiger Regelungs¬
alternativen 248
aa. § 33a WpÜG 248
aaa. Auswirkungen auf die Corporate Governance der
Zielgesellschaft 248
bbb. Auswirkungen auf den Markt für Unternehmens¬
übernahmen 252
ccc. Zwischenergebnis 253
bb. §33 WpÜG 254
aaa. Auswirkungen auf die Corporate Governance der
Zielgesellschaft 254
(1) § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG 254
(2) § 33 Abs. 2 WpÜG 256
(3) Ad-hoc-Hauptversammlungen 257
bbb. Auswirkungen auf den Markt für Unternehmens¬
übernahmen 257
ccc. Konflikt zwischen Gesellschafts- und Kapital¬
marktrecht 258
ddd. Zwischenergebnis 258
cc. Delegation auf Satzungsebene 259
16 I
aaa. Auswirkungen auf die Corporate Governance der
Zielgesellschaft 259
bbb. Auswirkungen auf den Markt für Unternehmens¬
übernahmen 261
ccc. Zwischenergebnis 262
dd. Vergleich der Regelungsalternativen 262
ee. Handlungsempfehlung 265
3. Offenlegung von Übernahmehindernissen, § 289 Abs. 4 HGB 265
II. Stellungnahme des Vorstands und des Aufsichtsrates der
Zielgesellschaft, § 27 WpÜG 266
III. Zwischenergebnis 267
E. Gesetzliche Regulierungsvorgaben nach erfolgter Übernahme 269
I. Squeeze-out 270
1. Aktienrechtlicher Squeeze-out, §§ 327a ff. AktG 270
a. Verhinderung opportunistischer Anfechtungsklagen 271
b. Kompensation der ausscheidenden Aktionäre 272
c. Zwischenergebnis 274
2. Übernahmespezifischer Squeeze-out, § 39a WpÜG 275
II. Sell-out, § 39c WpÜG 276
F. Gesamtbeurteilung der gesetzlichen Regulierungsvorgaben für
Unternehmensübernahmen 278
I. Gesamtbetrachtung der Regulierungsvorgaben des WpÜG 278
1. Gesamtwirkung der untersuchten Regelungskomplexe 278
2. Vergleich mit den abgeleiteten ökonomischen Grundsätzen für
eine Regulierung von Unternehmensübernahmen 280
3. Vergleich mit den vom Gesetzgeber genannten Zielen 282
II. Gesamtbetrachtung der Umsetzung der Übernahmerichtlinie 284
III. Handlungsempfehlungen 285
Ergebnis 287
Anhang I: Marktversagen infolge Moral Hazard (formaler Nachweis) 291
I. Situation bei vollständiger Infomation 292
II. Situation bei asymmetrischer Information (Moral Hazard) 294
Anhang II: Spieltheoretische Betrachtung von Fallenproblematik und
zwingenden Geboten 298
I. Das spieltheoretische Gefangenendilemma 298
II. Entscheidungssituation in der Fallenproblematik 300
III. Entscheidungssituation bei zwingenden Geboten 300
17
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1 Unterschiedliche Fälle asymmetrischer Information in der
Prinzipal-Agenten-Theorie 69
Abb. 2 Aufbau von Kapitel 2 91
Abb. 3 Formen des Erwerbs der Kontrolle über eine Unternehmung 93
Abb. 4 Entwicklung Mergers Acquisitions 1991 - 2000 weltweit 99
Abb. 5 Mergers Acquisitions mit deutscher Beteiligung 1990 - 2000 100
Abb. 6 Entwicklung Mergers Acquisitions seit 2000 102
Abb. 7 Phasen einer Unternehmensübernahme (aus Sicht des Bieters) 126
Abb. 8 Kosten entlang des Akquisitionsprozesses 131
Abb. 9 Bei Unternehmensübergang betroffene Interessengruppen 144
Abb. 10 Aufbau von Kapitel 3 156
Abb. 11 Ablauf des Angebotsverfahrens nach WpÜG 178
Abb. 12 Wertkomponenten des Zielunternehmens für den Bieter 195
Abb. 13 Spektrum der Regelungsalternativen 246
Abb. 14 Einordnung von §§ 33 und 33a WpÜG in das
Spektrum der Regelungsalternativen 249
Abb. 15 Entscheidungsmatrix eines Gefangenendilemmas 299
Abb. 16 Entscheidungsmatrix einer Fallenproblematik 301
Abb. 17 Entscheidungsmatrix eines »Windhund-Rennens« 302
18 I |
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