Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung: Theorie, Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren
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|---|---|
| Format: | Book |
| Language: | German |
| Published: |
Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
2005
|
| Edition: | 1. Aufl. |
| Series: | Gabler Edition Wissenschaft
|
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| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
| Item Description: | Zugl.: Erlangen-Nürnberg, Univ., Diss., 2005 |
| Physical Description: | LXI, 608 S. graph. Darst. |
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsübersicht XI
Inhaltsübersicht
Inhaltsübersicht XI
Inhaltsverzeichnis XIII
Abbildungsverzeichnis XXV
Tabellenverzeichnis XXIX
Abkürzungsverzeichnis XXXIII
Symbolverzeichnis XLIII
Executive Summary L.VII
1. Problemstellung 1
2. Spruchverfahren 8
2.1. Ziel des Spruch Verfahrens 8
2.2. Anlässe für das Spruchverfahren 14
2.3. Ablauf des Spruchverfahrens 40
2.4. Relevanz der Unternehmensbewertungsverfahren in Spruchverfahren 47
3. Methodik der Untersuchung 75
3.1. Metaziel: Überprüfung der Angemessenheit der von Unternehmen bzw.
Mehrheitsgesellschaftern angebotenen sowie der in Spruchverfahren
festgesetzten Entschädigungen bei isolierter Betrachtung des
Kapitalisierungszinssatzes 75
3.2. Erstes Subziel: Entwicklung neuer bzw. modifizierter Methoden zur
Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes in Spruchverfahren 82
3.3. Zweites Subziel: Analyse der in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung
in Spruchverfahren angewandten Methoden zur Berechnung des
Kapitalisierungszinssatzes 92
3.4. Drittes Subziel: Erstellung von Sensitivitätsanalysen zur Auswirkung der
zur Ermittlung des Soll Kapitalisierungszinssatzes entwickelten Methoden
auf die Entschädigung 112
XII Inhaltsübersicht
4. Kapitalisierungszinssatz 118
4.1. Basiszinssatz 118
4.2. RisikozuschlagAabschlag 199
4.3. Persönliche Ertragsteuerbelastung der Anteilseigner 281
4.4. Inflations AVachstumsabschlag 333
4.5. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei DCF Verfahren 372
4.6. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung von
Konzernen...................................«..........................................»...*....«........................* 404
4.7. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung
ausländischer Unternehmen 410
5. Gesamtbeurteilung der Angemessenheit von Entschädigungen bei
gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen 423
5.1. Angemessenheit der von Unternehmen bzw. Mehrheitsgesellschaftern
angebotenen Entschädigungen 423
5.2. Angemessenheit der in Spruchverfahren festgesetzten Entschädigungen 427
5.3. Resümee 429
Anhang 1: Mathematischer Anhang 431
Anhang 2: Grundgesamtheit Gutachtenpraxis 477
Anhang 3: Grundgesamtheit Rechtsprechung 499
Anhang 4: Stichprobe Gutachtenpraxis empirische Analyse 505
Anhang 5: Stichprobe Rechtsprechung empirische Analyse 516
Anhang 6: Stichprobe Gutachtenpraxis Sensitivitätsanalyse 521
Anhang 7: Stichprobe Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse 530
Literaturverzeichnis 541
Verzeichnis der Rechtsquellen und der sonstigen Quellen 597
Inhaltsverzeichnis XIII
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsübersicht XI
Inhaltsverzeichnis XIII
Abbildungsverzeichnis XXV
Tabellenverzeichnis XXIX
Abkürzungsverzeichnis XXXIII
Symbolverzeichnis XLHI
Executive Summary . LVII
1. Problemstellung 1
2. Spruchverfahren 8
2.1. Ziel des Spruchverfahrens 8
2.2. Anlässe für das Spruchverfahren 14
2.2.1. Beherrschungs /Gewinnabführungsverträge 15
2.2.2. Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss 17
2.2.3. Squeeze out 19
2.2.4. Verschmelzung durch Aufnahme und Neugründung 20
2.2.5. Auf und Abspaltung 22
2.2.6. Vermögensübertragungen 23
2.2.7. Formwechsel 23
2.2.8. Gründung einer Societas Europaea (SE) durch Verschmelzung,
Gründung einer Holding SE und Sitzverlegung einer SE 24
2.2.9. Erlöschen/Beseitigung von Mehrstimmrechten 28
2.2.10. Sonstige gesetzlich nicht normierte Anlässe 29
2.2.10.1. Reguläres Delisting 29
2.2.10.2. Abfindungswertbezogene Informationsmängel 31
2.2.10.3. Sell out nach der Übernahmerichtlinie der EU 32
2.2.10.4. VerschmelzunssrichtliniederEU
Xiv Inhaltsverzeichnis
2.2.10.5. Sitzverlegungsrichtlinie der EU 34
2.2.10.6. Übertragende Auflösung 35
2.2.10.7. Übernahme und Pflichtangebot nach dem WpÜG 36
2.2.10.8. Übernehmender Rechtsträger bei der Verschmelzung und Gründung
einer SE 37
2.2.10.9. Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss 37
2.2.10.10.Ausgliederung 38
2.2.11.Vergleich der Anlässe 38
2.3. Ablauf des Spruchverfahrens 40
2.3.1. Das Spruchverfahrensgesetz (SpruchG) als Rechtsgrundlage 40
2.3.2. Zuständige Gerichte 41
2.3.3. Antragsberechtigung, frist, begründung und gegner 41
2.3.4. Bestellung des gemeinsamen Vertreters 43
2.3.5. Verfahrensförderungspflicht. 44
2.3.6. Amtsermittlungsgrundsatz 44
2.3.7. Bestellung des Sachverständigen 44
2.3.8. Gerichtskosten 45
2.3.9. Beschluss 45
2.3.10. Rechtsmittel 47
2.4. Relevanz der Unternehmensbewertungsverfahren in Spruchverfahren 47
2.4.1. Überblick 47
2.4.2. Ertragsorientierte Verfahren 50
2.4.2.1. Ertragswertverfahren 50
2.4.2.2. Discounted Cashflow (DCF) Methoden 55
2.4.2.3. Vergleich 56
2.4.3. Vermögensorientierte Verfahren 58
2.4.3.1. Liquidationswert 58
2.4.3.2. Substanzwert 61
2.4.4. Mischformen 61
2.4.4.1. Mittelwertmethode 61
2.4.4.2. Übergewinnverfahren ^
Inhaltsverzeichnis XV
2.4.5. Marktorientierte Verfahren 65
2.4.5.1. Multiplikatorverfahren 65
2.4.5.2. Börsenkurs 67
2.4.6. Realoptionsansatz 72
2.4.7. Schätzung 73
3. Methodik der Untersuchung 75
3.1. Metaziel: Überprüfung der Angemessenheit der von Unternehmen bzw.
Mehrheitsgesellschaftern angebotenen sowie der in Spruchverfahren
festgesetzten Entschädigungen bei isolierter Betrachtung des
Kapitalisierungszinssatzes 75
3.2. Erstes Subziel: Entwicklung neuer bzw. modifizierter Methoden zur
Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes in Spruchverfahren 82
3.2.1. Bedeutung und Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes in
Spruchverfahren 82
3.2.2. Schwächen bisheriger Untersuchungen zum Kapitalisierungszinssatz in
Spruchverfahren 87
3.2.3. Methodik der Untersuchung 89
3.3. Zweites Subziel: Analyse der in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung
in Spruchverfahren angewandten Methoden zur Berechnung des
Kapitalisierungszinssatzes 92
3.3.1. Bedeutung empirischer Analysen zum Kapitalisierungszinssatz in der
Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren 92
3.3.2. Schwächen bisheriger empirischer Analysen zum Kapitalisierungszinssatz
in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruch verfahren 92
3.3.3. Methodik der Analyse der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in
Spruchverfahren 96
3.4. Drittes Subziel: Erstellung von Sensitivitätsanalysen zur Auswirkung der
zur Ermittlung des Soll Kapitalisierungszinssatzes entwickelten Methoden
auf die Entschädigung 112
3.4.1. Bedeutung von Sensitivitätsanalysen 112
3.4.2. Schwächen bisheriger Sensitivitätsanalysen 113
3.4.3. Methodik der Sensitivitätsanalysen 115
I Inhaltsverzeichnis
Kapitalisierungszinssatz 118
4.1. Basiszinssatz 118
4.1.1. Ansatz und Höhe des Basiszinssatzes 118
4.1.1.1. Begründung fiirden Ansatz des Basiszinssatzes 118
4.1.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe des Basiszinssatzes 123
4.1.1.2.1. Prognose des durchschnittlichen zukünftigen Basiszinssatzes 123
4.1.1.2.1.1. Mittels Vergangenheitsdaten 123
4.1.1.2.1.2. Mittels Zinsprognosen 129
4.1.1.2.2. Berechnung eines Durchschnittszinssatzes mittels Phasenmodell 131
4.1.1.2.2.1. Ermittlung des Stichtagszinssatzes als Basiszinssatz für Phase 1.... 132
4.1.1.2.2.1.1. Restlaufzeit der maßgeblichen Anleihen 132
4.1.1.2.2.1.2. Verwendung von Tages vs. Monats vs. Jahresrenditen 140
4.1.1.2.2.2. Prognose des Wiederanlagezinssatzes als Basiszinssatz für
Phase2 144
4.1.1.2.2.2.1. Mittels Vergangenheitsdaten 144
4.1.1.2.2.2.2. Mittels Zinsprognosen 146
4.1.1.2.2.2.3. Mittels Zinsstrukturkurve 146
4.1.1.2.2.3. Ermittlung eines durchschnittlichen Basiszinssatzes durch
Annuisierung 148
4.1.1.2.3. Verwendungeines Phasenmodells ohne Annuisierung 151
4.1.1.2.4. Verwendung eines Stichtagszinssatzes 151
4.1.1.2.4.1. Stichtag Hauptversammlungsbeschluss 151
4.1.1.2.4.2. Stichtag Entscheidung im Spruchverfahren 154
4.1.1.2.5. Verwendung laufzeitäquivalenter Spot Rates 158
4.1.1.2.6. Eigene Methode: Verwendung eines Drei Phasenmodells unter
Berücksichtigung des Zuflusses der Entschädigung sowie
laufzeitäquivalenter Spot Rates bzw. impliziter Terminzinssätze bei
nicht konstantem Verschuldungsgrad 163
4.1.1.2.6.1. Ohne Erhöhung der Entschädigung im Spruchverfahren 164
4.1.1.2.6.2. Bei Erhöhung der Entschädigung im Spruchverfahren 168
4.1.1.2.6.2.1. Notwendigkeit einer Anpassung der Erhöhung der
Entschädigung an Zinsänderungen 168
4.1.1.2.6.2.2. Entwicklung der Berechnungsformeln 173
4.1.1.2.6.2.3. Beispiel 177
4.1.1.2.6.2.3.1. Barabfindung 177
Inhaltsverzeichnis XVII
4.1.1.2.6.2.3.2. Abfindung in Aktien 180
4.1.1.2.6.2.4. Verzinsung der Entschädigung 180
4.1.1.2.6.2.5. Rechtsgrundlage der Argumentation 183
4.1.1.2.6.2.6. Mögliche Einwände 184
4.1.2. Empirische Analyse 186
4.1.2.1. Gutachtenpraxis 186
4.1.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des Basiszinssatzes 186
4.1.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 189
4.1.2.2. Rechtsprechung 191
4.1.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des Basiszinssatzes 191
4.1.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 193
4.1.3. Sensitivitätsanalyse 194
4.1.3.1. Gutachtenpraxis 194
4.1.3.2. Rechtsprechung 196
4.2. Risikozuschlag/ abschlag 199
4.2.1. Ansatz und Höhe des RisikozuschlagsA abschlags 199
4.2.1.1. Begründung für den Ansatz des Risikozuschlags/ abschlags 199
4.2.1.1.1. Risikoarten 199
4.2.1.1.1.1. Operatives Risiko 199
4.2.1.1.1.2. Kapitalstrukturrisiko 201
4.2.1.1.2. Risikoaversion des typisierten Anteilseigners 206
4.2.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe des RisikozuschlagsAabschlags 210
4.2.1.2.1. Risikoabschlags /Sicherheitsäquivalentmethode 210
4.2.1.2.1.1. Mittels Risikonutzenfunktionen 210
4.2.1.2.1.2. Mittels kapitalmarktorientierter Verfahren 216
4.2.1.2.1.3. Mittels Forward /Futurepreisen 217
4.2.1.2.1.4. Mittels risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten 217
4.2.1.2.2. Risikozuschlagsmethode 218
4.2.1.2.2.1. Individualistischer Ansatz 218
4.2.1.2.2.2. Kapitalmarktorientierte Verfahren 225
4.2.1.2.2.2.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 225
4.2.1.2.2.2.1.1. Annahmen und Berechnungsformel 225
4.2.1.2.2.2.1.2. Ermittlung des Betafaktors 228
XVIII Inhaltsverzeichnis
4.2.1.2.2.2.1.3. Ermittlung der Marktrisikoprämie 231
4.2.1.2.2.2.1.4. Kritik des CAPM 238
4.2.1.2.2.2.1.5. Empirische Tests des CAPM 243
4.2.1.2.2.2.1.6. Modifikationen des CAPM 245
4.2.1.2.2.2.1.7. Mehrperiodige Anwendung des CAPM 247
4.2.1.2.2.2.2. Arbitrage Pricing Theory (APT) 250
4.2.1.2.3. Eigene Methode: Ermittlung des Risikozuschlags mittels
untemehmensindividueller Fremdkapitalzinsen und des
Renditespreads zwischen Aktien und Anleihen 253
4.2.1.2.3.1. Probleme der direkten Ableitung von Sicherheitsäquivalenten
und Risikozuschlägen mittels Ratingverfahren 253
4.2.1.2.3.2. Differenz zwischen unternehmensindividuellem
Fremdkapitalzins und laufzeitäquivalentem risikolosen Zinssatz
als Untergrenze für den Risikozuschlag 255
4.2.1.2.3.3. Bestimmung des Aufschlags zur Ermittlung des Risikozuschlags
mittels des Renditespreads zwischen Aktien und Anleihen 259
4.2.2. Empirische Analyse 262
4.2.2.1. Gutachtenpraxis 262
4.2.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des Risikozuschlags 262
4.2.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 267
4.2.2.2. Rechtsprechung 270
4.2.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des Risikozuschlags 270
4.2.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 273
4.2.3. Sensitivitätsanalyse 276
4.2.3.1. Gutachtenpraxis 276
4.2.3.2. Rechtsprechung 279
4.3. Persönliche Ertragsteuerbelastung der Anteilseigner 281
4.3.1. Ansatz und Höhe der persönlichen Ertragsteuerbelastung 281
4.3.1.1. Begründung für bzw. gegen den Ansatz persönlicher Ertragsteuern 281
4.3.1.1.1. Gründe für den Ansatz persönlicher Ertragsteuem 281
4.3.1.1.2. Vermeintliche Gründe gegen den Ansatz persönlicher Ertragsteuem 284
4.3.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe der persönlichen Ertragsteuem 289
4.3.1.2.1. Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei den alternativen
Methoden zur Berücksichtigung des Risikos 289
4.3.1.2.1.1. Sicherheitsäquivalentmethode 289
Inhaltsverzeichnis XIX
4.3.1.2.1.2. Risikozuschlagsmethode 290
4.3.1.2.1.2.1. Individualistischer Ansatz 290
4.3.1.2.1.2.2. Kapitalmarktorientierte Verfahren 294
4.3.1.2.1.2.2.1. CAPM 294
4.3.1.2.1.2.2.2. APT 308
4.3.1.2.1.3. Eigene Methode aus Kapitel 4.2.1.2.3 309
4.3.1.2.1.3.1. Ermittlung einer Untergrenze für den Risikozuschlag mit
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 309
4.3.1.2.1.3.2. Berechnung des Aufschlags zur Ermittlung des
Risikozuschlags mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 310
4.3.1.2.2. Berechnung der Höhe des typisierten Steuersatzes 310
4.3.1.2.2.1. Art der Typisierung 310
4.3.1.2.2.2. Maßgeblicher Steuersatz 312
4.3.1.2.2.2.1. Durchschnittssteuersatz 312
4.3.1.2.2.2.2. Grenzsteuersatz des marginalen Anlegers 316
4.3.1.2.2.2.3. Eigene Methode: Durchschnittlicher Differenzsteuersatz 317
4.3.2. Empirische Analyse 320
4.3.2.1. Gutachtenpraxis 320
4.3.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des typisierten Ertragsteuersatzes 320
4.3.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 321
4.3.2.2. Rechtsprechung 322
4.3.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des typisierten Ertragsteuersatzes 322
4.3.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 322
4.3.3. Sensitivitätsanalyse 323
4.3.3.1. Gutachtenpraxis 323
4.3.3.2. Rechtsprechung 331
4.4. Inflations AYachstumsabschlag 333
4.4.1. Ansatz und Höhe des Inflations AVachstumsabschlags 333
4.4.1.1. Begründung für bzw. gegen den Ansatz eines Inflations /
Wachstumsabschlags 333
4.4.1.1.1. Gründe für den Ansatz eines Inflations /Wachstumsabschlags 333
4.4.1.1.2. Vermeintliche Gründe gegen den Ansatz eines Inflations /
Wachstumsabschlags 336
XX Inhaltsverzeichnis
4.4.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe des Inflations /
Wachstumsabschlags 342
4.4.1.2.1. Berücksichtigung des Inflations /Wachstumsabschlags bei den
alternativen Methoden zur Berücksichtigung des Risikos 343
4.4.1.2.1.1. Sicherheitsäquivalentmethode 343
4.4.1.2.1.2. Risikozuschlagsmethode 344
4.4.1.2.1.2.1. Individualistischer Ansatz 344
4.4.1.2.1.2.2. Kapitalmarktorientierte Verfahren 348
4.4.1.2.1.2.2.1. CAPM 348
4.4.1.2.1.2.2.2. APT 351
4.4.1.2.1.3. Eigene Methode aus Kapitel 4.2.1.2.3 351
4.4.1.2.1.3.1. Auswirkung eines Inflations /Wachstumsabschlags auf die
Ermittlung einer Untergrenze für den Risikozuschlag 351
4.4.1.2.1.3.2. Auswirkung eines Inflations AVachstumsabschlags auf den
Aufschlag zum minimalen Risikozuschlag 352
4.4.1.2.2. Prognose der Wachstumsrate 353
4.4.1.2.2.1. Mittels durchschnittlicher Inflationsraten der Vergangenheit
oder der Stichtagsinflationsrate 353
4.4.1.2.2.2. Mittels durchschnittlicher Wachstumsraten der Vergangenheit 353
4.4.1.2.2.3. Mittels Prognose des unternehmensindividuellen Wachstums 356
4.4.1.2.2.3.1. Ermittlung des Überwälzungspotentials 356
4.4.1.2.2.3.2. Ermittlung des Mengenwachstums 358
4.4.2. Empirische Analyse 360
4.4.2.1. Gutachtenpraxis 360
4.4.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des Inflations /
Wachstumsabschlags 360
4.4.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 364
4.4.2.2. Rechtsprechung 366
4.4.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des Inflations /
Wachstumsabschlags 366
4.4.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 368
4.43. Sensitivitätsanalyse 369
4.4.3.1. Gutachtenpraxis 369
4.4.3.2. Rechtsprechung 370
Inhaltsverzeichnis XXI
4.5. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei DCF Verfahren 372
4.5.1. Adjusted Present Value (APV) Verfahren 372
4.5.1.1. Komponenten des APV Verfahrens im Überblick 372
4.5.1.2. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuem 373
4.5.1.2.1. Wert des Tax Shields 373
4.5.1.2.1.1. Bei Sicherheit 373
4.5.1.2.1.2. Bei Unsicherheit 375
4.5.1.2.2. Wert des unverschuldeten Unternehmens 379
4.5.1.2.3. Marktwert des Fremdkapitals 380
4.5.1.2.4. Zusammenfassung 381
4.5.1.3. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 382
4.5.1.3.1. Wert des Tax Shields 382
4.5.1.3.1.1. Bei Sicherheit 382
4.5.1.3.1.1.1. Kapitalstruktureffekt 382
4.5.1.3.1.1.2. Ausschüttungsdifferenzeffekt 384
4.5.1.3.1.2. Bei Unsicherheit 385
4.5.1.3.2. Wert des unverschuldeten Unternehmens 385
4.5.1.3.3. Marktwert des Fremdkapitals 386
4.5.1.3.4. Zusammenfassung 388
4.5.1.4. Drei Phasenmodell mit Inflations AVachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 389
4.5.2. Free Cashflow (FCF Verfahren 391
4.5.2.1. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuem 391
4.5.2.2. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuem 394
4.5.2.3. Drei Phasenmodell mit Inflations AVachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 396
4.5.3. Total Cashflow fTCF Verfahren 397
4.5.3.1. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 397
4.5.3.2. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 398
XXII Inhaltsverzeichnis
4.5.3.3. Drei Phasenmodell mit Inflations AVachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 399
4.5.4. Flow to Equity (FTE) Verfahren 400
4.5.4.1. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 400
4.5.4.2. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 402
4.5.4.3. Drei Phasenmodell mit Inflations /Wachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 403
4.6. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung von
Konzernen........ 404
4.6.1. Basiszinssatz 404
4.6.2. RisikozuschlagAabschlag 404
4.6.3. Persönliche Steuerbelastung der Anteilseigner 407
4.6.4. Inflations AVachstumsabschlag 408
4.6.5. Fremdkapitalkosten und Wert des Tax Shields 408
4.7. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung
ausländischer Unternehmen 410
4.7.1. Basiszinssatz 410
4.7.2. RisikozuschlagAabschlag 411
4.7.3. Persönliche Steuerbelastung der Anteilseigner 419
4.7.4. Inflations AVachstumsabschlag 420
4.7.5. Fremdkapitalkosten und Wert des Tax Shields 422
5. Gesamtbeurteilung der Angemessenheit von Entschädigungen bei
gesellschaftsrechtlichen StrukturmaOnahmen 423
5.1. Angemessenheit der von Unternehmen bzw. Mehrheitsgesellschaftern
angebotenen Entschädigungen 423
5.2. Angemessenheit der in Spruchverfahren festgesetzten Entschädigungen 427
5.3. Resümee............................................................................. 429
Inhaltsverzeichnis XXIII
Anhang 1: Mathematischer Anhang 431
Anhang 2: Grundgesamtheit Gutachtenpraxis 477
Anhang 3: Grundgesamtheit Rechtsprechung 499
Anhang 4: Stichprobe Gutachtenpraxis empirische Analyse 505
Anhang 5: Stichprobe Rechtsprechung empirische Analyse 516
Anhang 6: Stichprobe Gutachtenpraxis Sensitivitätsanalyse 521
Anhang 7: Stichprobe Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse 530
Literaturverzeichnis 541
Verzeichnis der Rechtsquellen und der sonstigen Quellen 59
Abbildungsverzeichnis XXV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Ziel des Spruchverfahrens 8
Abbildung 2: Zusammenhang zwischen Bewertungsanlass, Bewertungsfunktion
und Unternehmenswert 13
Abbildung 3: Rechtsschutzmittel für Minderheitsgesellschafter bei
gesellschaftsrechtlichen StrukturmaOnahmen in Abhängigkeit der
Form der Entschädigung 39
Abbildung 4: Relevanz der Unternehmensbewertungsverfahren im
Spruchverfahren 48
Abbildung 5: Ziele und Inhalt der Arbeit 80
Abbildung 6: Übersicht der Methoden zur Berechnung der Höhe der
Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes 90
Abbildung 7: Zahl der eingeleiteten Spruchverfahren im Zeitablauf 105
Abbildung 8: Übersicht der definierten Grundgesamtheiten und Stichproben im
Kontext der Teilziele des Metaziels und der Subziele 111
Abbildung 9: Vergleich der Umlaufrenditen öffentlicher Anleihen mit einer
Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren und börsennotierter
Bundeswertpapiere mit einer Restlaufzeit von 15 bis 30 Jahren 133
Abbildung 10: Verlauf der Zinsstrukturkurve 1991 2003 159
Abbildung 11: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Basiszinssatzes in der
Gutachtenpraxis 186
Abbildung 12: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Basiszinssatzes in der
Gutachtenpraxis in Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 187
Abbildung 13: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Basiszinssatzes in
Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 188
Abbildung 14: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Basiszinssatzes in der
Rechtsprechung 192
Abbildung 15: Veränderung der Unternehmenswerte als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der Gutachtenpraxis
(Einzelfallbetrachtung) 19(
XXVI Abbildungsverzeichnis
Abbildung 16: Veränderung der Entschädigungen als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der Rechtsprechung mit und
ohne Berücksichtigung der Veränderung des Zinsniveaus
(Einzelfallbetrachtung) 198
Abbildung 17: Graphische Darstellung des Zusammenhangs zwischen
Nutzenfunktion, Erwartungswert, Sicherheitsäquivalent und
Risikoprämie 211
Abbildung 18: Renditespread zwischen europäischen Unternehmensanleihen und
öffentlichen Anleihen 258
Abbildung 19: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Risikozuschlags in der
Gutachtenpraxis 263
Abbildung 20: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Betafaktors in der
Gutachtenpraxis 263
Abbildung 21: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Risikozuschlags in der
Gutachtenpraxis in Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 264
Abbildung 22: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Risikozuschlags in
Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 265
Abbildung 23: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Risikozuschlags in
Prozent des Basiszinssatzes in Abhängigkeit vom
Bewertungsstichtag 267
Abbildung 24: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Risikozuschlags in der
Rechtsprechung 271
Abbildung 25: Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in Abhängigkeit des
Bewertungsstichtags in der Gutachtenpraxis 321
Abbildung 26: Veränderung der Unternehmenswerte und der Entschädigungen als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse der in der Gutachtenpraxis zu
Grunde gelegten persönlichen Ertragsteuern nach der vom
Verfasser befürworteten Methode sowie bei Anwendung von
IDWES 1 n.F. (Einzelfallbetrachtung) 329
Abbildung 27: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Inflations /
Wachstumsabschlags in Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 361
Abbildung 28: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Inflations /
Wachstumsabschlags in Prozent des Basiszinssatzes in Abhängigkeit
vom Bewertungsstich tag 363
Abbildung 29: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Inflations /
Wachstumsabschlags in Prozent der Inflationsrate in Abhängigkeit
vom Bewertungsstichtag............................................................................ 363
Abbildungsvetzeichnis XXVII
Abbildung 30: Veränderung der Unternehmenswerte sowie der Entschädigungen
bei vollständiger Neubewertung der Gutachtenpraxis
(Einzelfallbetrachtung) 425
Abbildung 31: Veränderung der Barabfindungen bei vollständiger Neubewertung
der Gerichtsentscheidungen mit und ohne Berücksichtigung der
Veränderung des Zinsniveaus (Einzelfallbetrachtung) 428
Tabellenverzeichnis XXIX
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Bekanntmachungspflichten aktienrechtlicher Strukturmaßnahmen 98
Tabelle 2: Bekanntmachungspflichten umwandlungsrechtlicher
StrukturmaOnahmen 99
Tabelle 3: Beispiel zur Irrelevanz des Duchschnittszinssatzes der
Vergangenheit 127
Tabelle 4: Beispiel zu Fehlallokationen bei Entscheidung auf Grundlage des
Durchschnittszinssatzes der Vergangenheit 127
Tabelle 5: Genauigkeit von Zinsprognosen 130
Tabelle 6: Umlaufrenditen und Restlaufzeiten 30 jähriger Bundesanleihen 134
Tabelle 7: Sensitivitätsanalyse zum Anteil des Barwerts der Fortführungsphase
am Gesamtbarwert in Abhängigkeit der Wachstumsrate und dem
Verlauf der Zinsstrukturkurve 135
Tabelle 8: Emissionsvolumina, Restlaufzeiten und Umsätze aller
Bundesanleihen mit einer Restlaufzeit von mehr als 8 Jahren 138
Tabelle 9: Maximale Differenz zwischen Monats und Tagesrenditen von
öffentlichen Anleihen mit einer Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren im
Jahr 2004 141
Tabelle 10: Maximale Differenz zwischen Jahres und Tagesrenditen von
öffentlichen Anleihen mit einer Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren
(1998 2004) 141
Tabelle 11: Höhe des annuisierten Basiszinssatzes in Abhängigkeit der für die
Fortführungsphase angenommenen Wachstumsrate 150
Tabelle 12: Höhe der Fehlbewertung bei Verwendung der Rendite öffentlicher
Anleihen mit einer Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren an Stelle von
Spot Rates 162
Tabelle 13: Anteil des Barwerts der Ertragsüberschüsse der Jahre 1 10,11 30
und 30 am Gesamtbarwert in Abhängigkeit der Wachstumsrate
der Ertragsüberschüsse und des Verlaufs der Zinsstrukturkurve 167
Tabelle 14: Vermögensposition von Minderheitsgesellschaftern und
Mehrheitsgesellschafter in Abhängigkeit der Berechnungsmethode
des Basiszinssatzes 179
XXX Tabellenverzeichnis
Tabelle 15: Lage und Streuungsparameter des Basiszinssatzes in der
Gutachtenpraxis 187
Tabelle 16: Ermittlung des Fehlers bei der Berechnung der Höhe des
annuisierten Basiszinssatzes in Bewertungsgutachten 190
Tabelle 17: Lage und Streuungsparameter des Basiszinssatzes in der
Rechtsprechung 193
Tabelle 18: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der
Gutachtenpraxis 195
Tabelle 19: Veränderung der Entschädigung als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der Rechtsprechung mit und
ohne Berücksichtigung der Veränderung des Zinsniveaus 197
Tabelle 20: Beispiel zur fehlerhaften Ermittlung des Sicherheitsäquivalents bei
Vernachlässigung des Anfangsvermögens des zu Entschädigenden.— 212
Tabelle 21: Empirische Ergebnisse zur Marktrisikoprämie 233
Tabelle 22: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in der
Gutachtenpraxis 265
Tabelle 23: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in Prozent des
Basiszinssatzes in der Gutachtenpraxis 266
Tabelle 24: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in der
Rechtsprechung 272
Tabelle 25: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in Prozent des
Basiszinssatzes in der Rechtsprechung 273
Tabelle 26: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse des Risikozuschlags der
Gutachtenpraxis 278
Tabelle 27: Veränderung der Entschädigung als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Risikozuschlags der Rechtsprechung 279
Tabelle 28: Beispiel zur Fehlbewertung bei Vernachlässigung persönlicher
Ertragsteuern 283
Tabelle 29: Berechnung des Durchschnittssteuersatzes ohne Berücksichtigung
von Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer 314
Tabelle 30: Berechnung des durchschnittlichen Differenzsteuersatzes ohne
Berücksichtigung von Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer 318
Tabellenverzeichnis XXXI
Tabelle 31: Berechnung des durchschnittlichen Differenzsteuersatzes unter
Berücksichtigung des Solidaritätszuschlags und der Kirchensteuer.... 319
Tabelle 32: Berechnung des durchschnittlichen Differenzsteuersatzes unter
Berücksichtigung des Anteils der nach der Grund und
Splittingtabelle besteuerten Steuerpflichtigen 320
Tabelle 33: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse der in der Gutachtenpraxis zu
Grunde gelegten persönlichen Ertragsteuern 327
Tabelle 34: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse der in der Gutachtenpraxis zu
Grunde gelegten persönlichen Ertragsteuern bei Anwendung von
IDW ES 1 n.F 328
Tabelle 35: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse bei Verzicht auf die
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der
Gutachtenpraxis 330
Tabelle 36: Veränderung der Entschädigung bei Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern in Gerichtsentscheidungen 332
Tabelle 37: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in der Gutachtenpraxis 361
Tabelle 38: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in Prozent des Basiszinssatzes in der Gutachtenpraxis 362
Tabelle 39: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in der Rechtsprechung 367
Tabelle 40: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in Prozent des Basiszinssatzes in der Rechtsprechung 367
Tabelle 41: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse des Inflations /
Wachstumsabschlags der Gutachtenpraxis 370
Tabelle 42: Veränderung der Entschädigung als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Inflations AVachstumsabschlags der
Rechtsprechung 371
Tabelle 43: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung bei
vollständiger Neubewertung der Gutachtenpraxis 424
Tabelle 44: Veränderung der Entschädigung bei vollständiger Neubewertung
der Gerichtsentscheidungen 427
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| adam_txt |
Inhaltsübersicht XI
Inhaltsübersicht
Inhaltsübersicht XI
Inhaltsverzeichnis XIII
Abbildungsverzeichnis XXV
Tabellenverzeichnis XXIX
Abkürzungsverzeichnis XXXIII
Symbolverzeichnis XLIII
Executive Summary L.VII
1. Problemstellung 1
2. Spruchverfahren 8
2.1. Ziel des Spruch Verfahrens 8
2.2. Anlässe für das Spruchverfahren 14
2.3. Ablauf des Spruchverfahrens 40
2.4. Relevanz der Unternehmensbewertungsverfahren in Spruchverfahren 47
3. Methodik der Untersuchung 75
3.1. Metaziel: Überprüfung der Angemessenheit der von Unternehmen bzw.
Mehrheitsgesellschaftern angebotenen sowie der in Spruchverfahren
festgesetzten Entschädigungen bei isolierter Betrachtung des
Kapitalisierungszinssatzes 75
3.2. Erstes Subziel: Entwicklung neuer bzw. modifizierter Methoden zur
Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes in Spruchverfahren 82
3.3. Zweites Subziel: Analyse der in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung
in Spruchverfahren angewandten Methoden zur Berechnung des
Kapitalisierungszinssatzes 92
3.4. Drittes Subziel: Erstellung von Sensitivitätsanalysen zur Auswirkung der
zur Ermittlung des Soll Kapitalisierungszinssatzes entwickelten Methoden
auf die Entschädigung 112
XII Inhaltsübersicht
4. Kapitalisierungszinssatz 118
4.1. Basiszinssatz 118
4.2. RisikozuschlagAabschlag 199
4.3. Persönliche Ertragsteuerbelastung der Anteilseigner 281
4.4. Inflations AVachstumsabschlag 333
4.5. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei DCF Verfahren 372
4.6. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung von
Konzernen.«.».*.«.* 404
4.7. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung
ausländischer Unternehmen 410
5. Gesamtbeurteilung der Angemessenheit von Entschädigungen bei
gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen 423
5.1. Angemessenheit der von Unternehmen bzw. Mehrheitsgesellschaftern
angebotenen Entschädigungen 423
5.2. Angemessenheit der in Spruchverfahren festgesetzten Entschädigungen 427
5.3. Resümee 429
Anhang 1: Mathematischer Anhang 431
Anhang 2: Grundgesamtheit Gutachtenpraxis 477
Anhang 3: Grundgesamtheit Rechtsprechung 499
Anhang 4: Stichprobe Gutachtenpraxis empirische Analyse 505
Anhang 5: Stichprobe Rechtsprechung empirische Analyse 516
Anhang 6: Stichprobe Gutachtenpraxis Sensitivitätsanalyse 521
Anhang 7: Stichprobe Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse 530
Literaturverzeichnis 541
Verzeichnis der Rechtsquellen und der sonstigen Quellen 597
Inhaltsverzeichnis XIII
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsübersicht XI
Inhaltsverzeichnis XIII
Abbildungsverzeichnis XXV
Tabellenverzeichnis XXIX
Abkürzungsverzeichnis XXXIII
Symbolverzeichnis XLHI
Executive Summary . LVII
1. Problemstellung 1
2. Spruchverfahren 8
2.1. Ziel des Spruchverfahrens 8
2.2. Anlässe für das Spruchverfahren 14
2.2.1. Beherrschungs /Gewinnabführungsverträge 15
2.2.2. Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss 17
2.2.3. Squeeze out 19
2.2.4. Verschmelzung durch Aufnahme und Neugründung 20
2.2.5. Auf und Abspaltung 22
2.2.6. Vermögensübertragungen 23
2.2.7. Formwechsel 23
2.2.8. Gründung einer Societas Europaea (SE) durch Verschmelzung,
Gründung einer Holding SE und Sitzverlegung einer SE 24
2.2.9. Erlöschen/Beseitigung von Mehrstimmrechten 28
2.2.10. Sonstige gesetzlich nicht normierte Anlässe 29
2.2.10.1. Reguläres Delisting 29
2.2.10.2. Abfindungswertbezogene Informationsmängel 31
2.2.10.3. Sell out nach der Übernahmerichtlinie der EU 32
2.2.10.4. VerschmelzunssrichtliniederEU "
Xiv Inhaltsverzeichnis
2.2.10.5. Sitzverlegungsrichtlinie der EU 34
2.2.10.6. Übertragende Auflösung 35
2.2.10.7. Übernahme und Pflichtangebot nach dem WpÜG 36
2.2.10.8. Übernehmender Rechtsträger bei der Verschmelzung und Gründung
einer SE 37
2.2.10.9. Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss 37
2.2.10.10.Ausgliederung 38
2.2.11.Vergleich der Anlässe 38
2.3. Ablauf des Spruchverfahrens 40
2.3.1. Das Spruchverfahrensgesetz (SpruchG) als Rechtsgrundlage 40
2.3.2. Zuständige Gerichte 41
2.3.3. Antragsberechtigung, frist, begründung und gegner 41
2.3.4. Bestellung des gemeinsamen Vertreters 43
2.3.5. Verfahrensförderungspflicht. 44
2.3.6. Amtsermittlungsgrundsatz 44
2.3.7. Bestellung des Sachverständigen 44
2.3.8. Gerichtskosten 45
2.3.9. Beschluss 45
2.3.10. Rechtsmittel 47
2.4. Relevanz der Unternehmensbewertungsverfahren in Spruchverfahren 47
2.4.1. Überblick 47
2.4.2. Ertragsorientierte Verfahren 50
2.4.2.1. Ertragswertverfahren 50
2.4.2.2. Discounted Cashflow (DCF) Methoden 55
2.4.2.3. Vergleich 56
2.4.3. Vermögensorientierte Verfahren 58
2.4.3.1. Liquidationswert 58
2.4.3.2. Substanzwert 61
2.4.4. Mischformen 61
2.4.4.1. Mittelwertmethode 61
2.4.4.2. Übergewinnverfahren ^
Inhaltsverzeichnis XV
2.4.5. Marktorientierte Verfahren 65
2.4.5.1. Multiplikatorverfahren 65
2.4.5.2. Börsenkurs 67
2.4.6. Realoptionsansatz 72
2.4.7. Schätzung 73
3. Methodik der Untersuchung 75
3.1. Metaziel: Überprüfung der Angemessenheit der von Unternehmen bzw.
Mehrheitsgesellschaftern angebotenen sowie der in Spruchverfahren
festgesetzten Entschädigungen bei isolierter Betrachtung des
Kapitalisierungszinssatzes 75
3.2. Erstes Subziel: Entwicklung neuer bzw. modifizierter Methoden zur
Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes in Spruchverfahren 82
3.2.1. Bedeutung und Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes in
Spruchverfahren 82
3.2.2. Schwächen bisheriger Untersuchungen zum Kapitalisierungszinssatz in
Spruchverfahren 87
3.2.3. Methodik der Untersuchung 89
3.3. Zweites Subziel: Analyse der in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung
in Spruchverfahren angewandten Methoden zur Berechnung des
Kapitalisierungszinssatzes 92
3.3.1. Bedeutung empirischer Analysen zum Kapitalisierungszinssatz in der
Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren 92
3.3.2. Schwächen bisheriger empirischer Analysen zum Kapitalisierungszinssatz
in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruch verfahren 92
3.3.3. Methodik der Analyse der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in
Spruchverfahren 96
3.4. Drittes Subziel: Erstellung von Sensitivitätsanalysen zur Auswirkung der
zur Ermittlung des Soll Kapitalisierungszinssatzes entwickelten Methoden
auf die Entschädigung 112
3.4.1. Bedeutung von Sensitivitätsanalysen 112
3.4.2. Schwächen bisheriger Sensitivitätsanalysen 113
3.4.3. Methodik der Sensitivitätsanalysen 115
'I Inhaltsverzeichnis
Kapitalisierungszinssatz 118
4.1. Basiszinssatz 118
4.1.1. Ansatz und Höhe des Basiszinssatzes 118
4.1.1.1. Begründung fiirden Ansatz des Basiszinssatzes 118
4.1.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe des Basiszinssatzes 123
4.1.1.2.1. Prognose des durchschnittlichen zukünftigen Basiszinssatzes 123
4.1.1.2.1.1. Mittels Vergangenheitsdaten 123
4.1.1.2.1.2. Mittels Zinsprognosen 129
4.1.1.2.2. Berechnung eines Durchschnittszinssatzes mittels Phasenmodell 131
4.1.1.2.2.1. Ermittlung des Stichtagszinssatzes als Basiszinssatz für Phase 1. 132
4.1.1.2.2.1.1. Restlaufzeit der maßgeblichen Anleihen 132
4.1.1.2.2.1.2. Verwendung von Tages vs. Monats vs. Jahresrenditen 140
4.1.1.2.2.2. Prognose des Wiederanlagezinssatzes als Basiszinssatz für
Phase2 144
4.1.1.2.2.2.1. Mittels Vergangenheitsdaten 144
4.1.1.2.2.2.2. Mittels Zinsprognosen 146
4.1.1.2.2.2.3. Mittels Zinsstrukturkurve 146
4.1.1.2.2.3. Ermittlung eines durchschnittlichen Basiszinssatzes durch
Annuisierung 148
4.1.1.2.3. Verwendungeines Phasenmodells ohne Annuisierung 151
4.1.1.2.4. Verwendung eines Stichtagszinssatzes 151
4.1.1.2.4.1. Stichtag Hauptversammlungsbeschluss 151
4.1.1.2.4.2. Stichtag Entscheidung im Spruchverfahren 154
4.1.1.2.5. Verwendung laufzeitäquivalenter Spot Rates 158
4.1.1.2.6. Eigene Methode: Verwendung eines Drei Phasenmodells unter
Berücksichtigung des Zuflusses der Entschädigung sowie
laufzeitäquivalenter Spot Rates bzw. impliziter Terminzinssätze bei
nicht konstantem Verschuldungsgrad 163
4.1.1.2.6.1. Ohne Erhöhung der Entschädigung im Spruchverfahren 164
4.1.1.2.6.2. Bei Erhöhung der Entschädigung im Spruchverfahren 168
4.1.1.2.6.2.1. Notwendigkeit einer Anpassung der Erhöhung der
Entschädigung an Zinsänderungen 168
4.1.1.2.6.2.2. Entwicklung der Berechnungsformeln 173
4.1.1.2.6.2.3. Beispiel 177
4.1.1.2.6.2.3.1. Barabfindung 177
Inhaltsverzeichnis XVII
4.1.1.2.6.2.3.2. Abfindung in Aktien 180
4.1.1.2.6.2.4. Verzinsung der Entschädigung 180
4.1.1.2.6.2.5. Rechtsgrundlage der Argumentation 183
4.1.1.2.6.2.6. Mögliche Einwände 184
4.1.2. Empirische Analyse 186
4.1.2.1. Gutachtenpraxis 186
4.1.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des Basiszinssatzes 186
4.1.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 189
4.1.2.2. Rechtsprechung 191
4.1.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des Basiszinssatzes 191
4.1.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 193
4.1.3. Sensitivitätsanalyse 194
4.1.3.1. Gutachtenpraxis 194
4.1.3.2. Rechtsprechung 196
4.2. Risikozuschlag/ abschlag 199
4.2.1. Ansatz und Höhe des RisikozuschlagsA abschlags 199
4.2.1.1. Begründung für den Ansatz des Risikozuschlags/ abschlags 199
4.2.1.1.1. Risikoarten 199
4.2.1.1.1.1. Operatives Risiko 199
4.2.1.1.1.2. Kapitalstrukturrisiko 201
4.2.1.1.2. Risikoaversion des typisierten Anteilseigners 206
4.2.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe des RisikozuschlagsAabschlags 210
4.2.1.2.1. Risikoabschlags /Sicherheitsäquivalentmethode 210
4.2.1.2.1.1. Mittels Risikonutzenfunktionen 210
4.2.1.2.1.2. Mittels kapitalmarktorientierter Verfahren 216
4.2.1.2.1.3. Mittels Forward /Futurepreisen 217
4.2.1.2.1.4. Mittels risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten 217
4.2.1.2.2. Risikozuschlagsmethode 218
4.2.1.2.2.1. Individualistischer Ansatz 218
4.2.1.2.2.2. Kapitalmarktorientierte Verfahren 225
4.2.1.2.2.2.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 225
4.2.1.2.2.2.1.1. Annahmen und Berechnungsformel 225
4.2.1.2.2.2.1.2. Ermittlung des Betafaktors 228
XVIII Inhaltsverzeichnis
4.2.1.2.2.2.1.3. Ermittlung der Marktrisikoprämie 231
4.2.1.2.2.2.1.4. Kritik des CAPM 238
4.2.1.2.2.2.1.5. Empirische Tests des CAPM 243
4.2.1.2.2.2.1.6. Modifikationen des CAPM 245
4.2.1.2.2.2.1.7. Mehrperiodige Anwendung des CAPM 247
4.2.1.2.2.2.2. Arbitrage Pricing Theory (APT) 250
4.2.1.2.3. Eigene Methode: Ermittlung des Risikozuschlags mittels
untemehmensindividueller Fremdkapitalzinsen und des
Renditespreads zwischen Aktien und Anleihen 253
4.2.1.2.3.1. Probleme der direkten Ableitung von Sicherheitsäquivalenten
und Risikozuschlägen mittels Ratingverfahren 253
4.2.1.2.3.2. Differenz zwischen unternehmensindividuellem
Fremdkapitalzins und laufzeitäquivalentem risikolosen Zinssatz
als Untergrenze für den Risikozuschlag 255
4.2.1.2.3.3. Bestimmung des Aufschlags zur Ermittlung des Risikozuschlags
mittels des Renditespreads zwischen Aktien und Anleihen 259
4.2.2. Empirische Analyse 262
4.2.2.1. Gutachtenpraxis 262
4.2.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des Risikozuschlags 262
4.2.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 267
4.2.2.2. Rechtsprechung 270
4.2.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des Risikozuschlags 270
4.2.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 273
4.2.3. Sensitivitätsanalyse 276
4.2.3.1. Gutachtenpraxis 276
4.2.3.2. Rechtsprechung 279
4.3. Persönliche Ertragsteuerbelastung der Anteilseigner 281
4.3.1. Ansatz und Höhe der persönlichen Ertragsteuerbelastung 281
4.3.1.1. Begründung für bzw. gegen den Ansatz persönlicher Ertragsteuern 281
4.3.1.1.1. Gründe für den Ansatz persönlicher Ertragsteuem 281
4.3.1.1.2. Vermeintliche Gründe gegen den Ansatz persönlicher Ertragsteuem 284
4.3.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe der persönlichen Ertragsteuem 289
4.3.1.2.1. Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei den alternativen
Methoden zur Berücksichtigung des Risikos 289
4.3.1.2.1.1. Sicherheitsäquivalentmethode 289
Inhaltsverzeichnis XIX
4.3.1.2.1.2. Risikozuschlagsmethode 290
4.3.1.2.1.2.1. Individualistischer Ansatz 290
4.3.1.2.1.2.2. Kapitalmarktorientierte Verfahren 294
4.3.1.2.1.2.2.1. CAPM 294
4.3.1.2.1.2.2.2. APT 308
4.3.1.2.1.3. Eigene Methode aus Kapitel 4.2.1.2.3 309
4.3.1.2.1.3.1. Ermittlung einer Untergrenze für den Risikozuschlag mit
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 309
4.3.1.2.1.3.2. Berechnung des Aufschlags zur Ermittlung des
Risikozuschlags mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 310
4.3.1.2.2. Berechnung der Höhe des typisierten Steuersatzes 310
4.3.1.2.2.1. Art der Typisierung 310
4.3.1.2.2.2. Maßgeblicher Steuersatz 312
4.3.1.2.2.2.1. Durchschnittssteuersatz 312
4.3.1.2.2.2.2. Grenzsteuersatz des marginalen Anlegers 316
4.3.1.2.2.2.3. Eigene Methode: Durchschnittlicher Differenzsteuersatz 317
4.3.2. Empirische Analyse 320
4.3.2.1. Gutachtenpraxis 320
4.3.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des typisierten Ertragsteuersatzes 320
4.3.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 321
4.3.2.2. Rechtsprechung 322
4.3.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des typisierten Ertragsteuersatzes 322
4.3.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 322
4.3.3. Sensitivitätsanalyse 323
4.3.3.1. Gutachtenpraxis 323
4.3.3.2. Rechtsprechung 331
4.4. Inflations AYachstumsabschlag 333
4.4.1. Ansatz und Höhe des Inflations AVachstumsabschlags 333
4.4.1.1. Begründung für bzw. gegen den Ansatz eines Inflations /
Wachstumsabschlags 333
4.4.1.1.1. Gründe für den Ansatz eines Inflations /Wachstumsabschlags 333
4.4.1.1.2. Vermeintliche Gründe gegen den Ansatz eines Inflations /
Wachstumsabschlags 336
XX Inhaltsverzeichnis
4.4.1.2. Methoden zur Bestimmung der Höhe des Inflations /
Wachstumsabschlags 342
4.4.1.2.1. Berücksichtigung des Inflations /Wachstumsabschlags bei den
alternativen Methoden zur Berücksichtigung des Risikos 343
4.4.1.2.1.1. Sicherheitsäquivalentmethode 343
4.4.1.2.1.2. Risikozuschlagsmethode 344
4.4.1.2.1.2.1. Individualistischer Ansatz 344
4.4.1.2.1.2.2. Kapitalmarktorientierte Verfahren 348
4.4.1.2.1.2.2.1. CAPM 348
4.4.1.2.1.2.2.2. APT 351
4.4.1.2.1.3. Eigene Methode aus Kapitel 4.2.1.2.3 351
4.4.1.2.1.3.1. Auswirkung eines Inflations /Wachstumsabschlags auf die
Ermittlung einer Untergrenze für den Risikozuschlag 351
4.4.1.2.1.3.2. Auswirkung eines Inflations AVachstumsabschlags auf den
Aufschlag zum minimalen Risikozuschlag 352
4.4.1.2.2. Prognose der Wachstumsrate 353
4.4.1.2.2.1. Mittels durchschnittlicher Inflationsraten der Vergangenheit
oder der Stichtagsinflationsrate 353
4.4.1.2.2.2. Mittels durchschnittlicher Wachstumsraten der Vergangenheit 353
4.4.1.2.2.3. Mittels Prognose des unternehmensindividuellen Wachstums 356
4.4.1.2.2.3.1. Ermittlung des Überwälzungspotentials 356
4.4.1.2.2.3.2. Ermittlung des Mengenwachstums 358
4.4.2. Empirische Analyse 360
4.4.2.1. Gutachtenpraxis 360
4.4.2.1.1. Angewandte Methoden und Höhe des Inflations /
Wachstumsabschlags 360
4.4.2.1.2. Beurteilung der Gutachtenpraxis 364
4.4.2.2. Rechtsprechung 366
4.4.2.2.1. Angewandte Methoden und Höhe des Inflations /
Wachstumsabschlags 366
4.4.2.2.2. Beurteilung der Rechtsprechung 368
4.43. Sensitivitätsanalyse 369
4.4.3.1. Gutachtenpraxis 369
4.4.3.2. Rechtsprechung 370
Inhaltsverzeichnis XXI
4.5. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei DCF Verfahren 372
4.5.1. Adjusted Present Value (APV) Verfahren 372
4.5.1.1. Komponenten des APV Verfahrens im Überblick 372
4.5.1.2. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuem 373
4.5.1.2.1. Wert des Tax Shields 373
4.5.1.2.1.1. Bei Sicherheit 373
4.5.1.2.1.2. Bei Unsicherheit 375
4.5.1.2.2. Wert des unverschuldeten Unternehmens 379
4.5.1.2.3. Marktwert des Fremdkapitals 380
4.5.1.2.4. Zusammenfassung 381
4.5.1.3. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 382
4.5.1.3.1. Wert des Tax Shields 382
4.5.1.3.1.1. Bei Sicherheit 382
4.5.1.3.1.1.1. Kapitalstruktureffekt 382
4.5.1.3.1.1.2. Ausschüttungsdifferenzeffekt 384
4.5.1.3.1.2. Bei Unsicherheit 385
4.5.1.3.2. Wert des unverschuldeten Unternehmens 385
4.5.1.3.3. Marktwert des Fremdkapitals 386
4.5.1.3.4. Zusammenfassung 388
4.5.1.4. Drei Phasenmodell mit Inflations AVachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 389
4.5.2. Free Cashflow (FCF Verfahren 391
4.5.2.1. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuem 391
4.5.2.2. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuem 394
4.5.2.3. Drei Phasenmodell mit Inflations AVachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 396
4.5.3. Total Cashflow fTCF Verfahren 397
4.5.3.1. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 397
4.5.3.2. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 398
XXII Inhaltsverzeichnis
4.5.3.3. Drei Phasenmodell mit Inflations AVachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 399
4.5.4. Flow to Equity (FTE) Verfahren 400
4.5.4.1. Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 400
4.5.4.2. Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern 402
4.5.4.3. Drei Phasenmodell mit Inflations /Wachstumsabschlag und
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 403
4.6. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung von
Konzernen. 404
4.6.1. Basiszinssatz 404
4.6.2. RisikozuschlagAabschlag 404
4.6.3. Persönliche Steuerbelastung der Anteilseigner 407
4.6.4. Inflations AVachstumsabschlag 408
4.6.5. Fremdkapitalkosten und Wert des Tax Shields 408
4.7. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung
ausländischer Unternehmen 410
4.7.1. Basiszinssatz 410
4.7.2. RisikozuschlagAabschlag 411
4.7.3. Persönliche Steuerbelastung der Anteilseigner 419
4.7.4. Inflations AVachstumsabschlag 420
4.7.5. Fremdkapitalkosten und Wert des Tax Shields 422
5. Gesamtbeurteilung der Angemessenheit von Entschädigungen bei
gesellschaftsrechtlichen StrukturmaOnahmen 423
5.1. Angemessenheit der von Unternehmen bzw. Mehrheitsgesellschaftern
angebotenen Entschädigungen 423
5.2. Angemessenheit der in Spruchverfahren festgesetzten Entschädigungen 427
5.3. Resümee. 429
Inhaltsverzeichnis XXIII
Anhang 1: Mathematischer Anhang 431
Anhang 2: Grundgesamtheit Gutachtenpraxis 477
Anhang 3: Grundgesamtheit Rechtsprechung 499
Anhang 4: Stichprobe Gutachtenpraxis empirische Analyse 505
Anhang 5: Stichprobe Rechtsprechung empirische Analyse 516
Anhang 6: Stichprobe Gutachtenpraxis Sensitivitätsanalyse 521
Anhang 7: Stichprobe Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse 530
Literaturverzeichnis 541
Verzeichnis der Rechtsquellen und der sonstigen Quellen 59'
Abbildungsverzeichnis XXV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Ziel des Spruchverfahrens 8
Abbildung 2: Zusammenhang zwischen Bewertungsanlass, Bewertungsfunktion
und Unternehmenswert 13
Abbildung 3: Rechtsschutzmittel für Minderheitsgesellschafter bei
gesellschaftsrechtlichen StrukturmaOnahmen in Abhängigkeit der
Form der Entschädigung 39
Abbildung 4: Relevanz der Unternehmensbewertungsverfahren im
Spruchverfahren 48
Abbildung 5: Ziele und Inhalt der Arbeit 80
Abbildung 6: Übersicht der Methoden zur Berechnung der Höhe der
Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes 90
Abbildung 7: Zahl der eingeleiteten Spruchverfahren im Zeitablauf 105
Abbildung 8: Übersicht der definierten Grundgesamtheiten und Stichproben im
Kontext der Teilziele des Metaziels und der Subziele 111
Abbildung 9: Vergleich der Umlaufrenditen öffentlicher Anleihen mit einer
Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren und börsennotierter
Bundeswertpapiere mit einer Restlaufzeit von 15 bis 30 Jahren 133
Abbildung 10: Verlauf der Zinsstrukturkurve 1991 2003 159
Abbildung 11: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Basiszinssatzes in der
Gutachtenpraxis 186
Abbildung 12: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Basiszinssatzes in der
Gutachtenpraxis in Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 187
Abbildung 13: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Basiszinssatzes in
Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 188
Abbildung 14: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Basiszinssatzes in der
Rechtsprechung 192
Abbildung 15: Veränderung der Unternehmenswerte als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der Gutachtenpraxis
(Einzelfallbetrachtung) 19(
XXVI Abbildungsverzeichnis
Abbildung 16: Veränderung der Entschädigungen als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der Rechtsprechung mit und
ohne Berücksichtigung der Veränderung des Zinsniveaus
(Einzelfallbetrachtung) 198
Abbildung 17: Graphische Darstellung des Zusammenhangs zwischen
Nutzenfunktion, Erwartungswert, Sicherheitsäquivalent und
Risikoprämie 211
Abbildung 18: Renditespread zwischen europäischen Unternehmensanleihen und
öffentlichen Anleihen 258
Abbildung 19: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Risikozuschlags in der
Gutachtenpraxis 263
Abbildung 20: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Betafaktors in der
Gutachtenpraxis 263
Abbildung 21: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Risikozuschlags in der
Gutachtenpraxis in Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 264
Abbildung 22: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Risikozuschlags in
Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 265
Abbildung 23: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Risikozuschlags in
Prozent des Basiszinssatzes in Abhängigkeit vom
Bewertungsstichtag 267
Abbildung 24: Häufigkeit der Methoden zur Berechnung des Risikozuschlags in der
Rechtsprechung 271
Abbildung 25: Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in Abhängigkeit des
Bewertungsstichtags in der Gutachtenpraxis 321
Abbildung 26: Veränderung der Unternehmenswerte und der Entschädigungen als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse der in der Gutachtenpraxis zu
Grunde gelegten persönlichen Ertragsteuern nach der vom
Verfasser befürworteten Methode sowie bei Anwendung von
IDWES 1 n.F. (Einzelfallbetrachtung) 329
Abbildung 27: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Inflations /
Wachstumsabschlags in Abhängigkeit vom Bewertungsstichtag 361
Abbildung 28: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Inflations /
Wachstumsabschlags in Prozent des Basiszinssatzes in Abhängigkeit
vom Bewertungsstich tag 363
Abbildung 29: Höhe des in der Gutachtenpraxis angesetzten Inflations /
Wachstumsabschlags in Prozent der Inflationsrate in Abhängigkeit
vom Bewertungsstichtag. 363
Abbildungsvetzeichnis XXVII
Abbildung 30: Veränderung der Unternehmenswerte sowie der Entschädigungen
bei vollständiger Neubewertung der Gutachtenpraxis
(Einzelfallbetrachtung) 425
Abbildung 31: Veränderung der Barabfindungen bei vollständiger Neubewertung
der Gerichtsentscheidungen mit und ohne Berücksichtigung der
Veränderung des Zinsniveaus (Einzelfallbetrachtung) 428
Tabellenverzeichnis XXIX
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Bekanntmachungspflichten aktienrechtlicher Strukturmaßnahmen 98
Tabelle 2: Bekanntmachungspflichten umwandlungsrechtlicher
StrukturmaOnahmen 99
Tabelle 3: Beispiel zur Irrelevanz des Duchschnittszinssatzes der
Vergangenheit 127
Tabelle 4: Beispiel zu Fehlallokationen bei Entscheidung auf Grundlage des
Durchschnittszinssatzes der Vergangenheit 127
Tabelle 5: Genauigkeit von Zinsprognosen 130
Tabelle 6: Umlaufrenditen und Restlaufzeiten 30 jähriger Bundesanleihen 134
Tabelle 7: Sensitivitätsanalyse zum Anteil des Barwerts der Fortführungsphase
am Gesamtbarwert in Abhängigkeit der Wachstumsrate und dem
Verlauf der Zinsstrukturkurve 135
Tabelle 8: Emissionsvolumina, Restlaufzeiten und Umsätze aller
Bundesanleihen mit einer Restlaufzeit von mehr als 8 Jahren 138
Tabelle 9: Maximale Differenz zwischen Monats und Tagesrenditen von
öffentlichen Anleihen mit einer Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren im
Jahr 2004 141
Tabelle 10: Maximale Differenz zwischen Jahres und Tagesrenditen von
öffentlichen Anleihen mit einer Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren
(1998 2004) 141
Tabelle 11: Höhe des annuisierten Basiszinssatzes in Abhängigkeit der für die
Fortführungsphase angenommenen Wachstumsrate 150
Tabelle 12: Höhe der Fehlbewertung bei Verwendung der Rendite öffentlicher
Anleihen mit einer Restlaufzeit von 9 bis 10 Jahren an Stelle von
Spot Rates 162
Tabelle 13: Anteil des Barwerts der Ertragsüberschüsse der Jahre 1 10,11 30
und 30 am Gesamtbarwert in Abhängigkeit der Wachstumsrate
der Ertragsüberschüsse und des Verlaufs der Zinsstrukturkurve 167
Tabelle 14: Vermögensposition von Minderheitsgesellschaftern und
Mehrheitsgesellschafter in Abhängigkeit der Berechnungsmethode
des Basiszinssatzes 179
XXX Tabellenverzeichnis
Tabelle 15: Lage und Streuungsparameter des Basiszinssatzes in der
Gutachtenpraxis 187
Tabelle 16: Ermittlung des Fehlers bei der Berechnung der Höhe des
annuisierten Basiszinssatzes in Bewertungsgutachten 190
Tabelle 17: Lage und Streuungsparameter des Basiszinssatzes in der
Rechtsprechung 193
Tabelle 18: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der
Gutachtenpraxis 195
Tabelle 19: Veränderung der Entschädigung als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Basiszinssatzes der Rechtsprechung mit und
ohne Berücksichtigung der Veränderung des Zinsniveaus 197
Tabelle 20: Beispiel zur fehlerhaften Ermittlung des Sicherheitsäquivalents bei
Vernachlässigung des Anfangsvermögens des zu Entschädigenden.— 212
Tabelle 21: Empirische Ergebnisse zur Marktrisikoprämie 233
Tabelle 22: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in der
Gutachtenpraxis 265
Tabelle 23: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in Prozent des
Basiszinssatzes in der Gutachtenpraxis 266
Tabelle 24: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in der
Rechtsprechung 272
Tabelle 25: Lage und Streuungsparameter des Risikozuschlags in Prozent des
Basiszinssatzes in der Rechtsprechung 273
Tabelle 26: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse des Risikozuschlags der
Gutachtenpraxis 278
Tabelle 27: Veränderung der Entschädigung als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Risikozuschlags der Rechtsprechung 279
Tabelle 28: Beispiel zur Fehlbewertung bei Vernachlässigung persönlicher
Ertragsteuern 283
Tabelle 29: Berechnung des Durchschnittssteuersatzes ohne Berücksichtigung
von Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer 314
Tabelle 30: Berechnung des durchschnittlichen Differenzsteuersatzes ohne
Berücksichtigung von Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer 318
Tabellenverzeichnis XXXI
Tabelle 31: Berechnung des durchschnittlichen Differenzsteuersatzes unter
Berücksichtigung des Solidaritätszuschlags und der Kirchensteuer. 319
Tabelle 32: Berechnung des durchschnittlichen Differenzsteuersatzes unter
Berücksichtigung des Anteils der nach der Grund und
Splittingtabelle besteuerten Steuerpflichtigen 320
Tabelle 33: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse der in der Gutachtenpraxis zu
Grunde gelegten persönlichen Ertragsteuern 327
Tabelle 34: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse der in der Gutachtenpraxis zu
Grunde gelegten persönlichen Ertragsteuern bei Anwendung von
IDW ES 1 n.F 328
Tabelle 35: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse bei Verzicht auf die
Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der
Gutachtenpraxis 330
Tabelle 36: Veränderung der Entschädigung bei Berücksichtigung persönlicher
Ertragsteuern in Gerichtsentscheidungen 332
Tabelle 37: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in der Gutachtenpraxis 361
Tabelle 38: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in Prozent des Basiszinssatzes in der Gutachtenpraxis 362
Tabelle 39: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in der Rechtsprechung 367
Tabelle 40: Lage und Streuungsparameter des Inflations AVachstumsabschlags
in Prozent des Basiszinssatzes in der Rechtsprechung 367
Tabelle 41: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung als
Ergebnis der Sensitivitätsanalyse des Inflations /
Wachstumsabschlags der Gutachtenpraxis 370
Tabelle 42: Veränderung der Entschädigung als Ergebnis der
Sensitivitätsanalyse des Inflations AVachstumsabschlags der
Rechtsprechung 371
Tabelle 43: Veränderung des Unternehmenswerts und der Entschädigung bei
vollständiger Neubewertung der Gutachtenpraxis 424
Tabelle 44: Veränderung der Entschädigung bei vollständiger Neubewertung
der Gerichtsentscheidungen 427 |
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