Die Übernahme börsennotierter Aktiengesellschaften nach der EU-Übernahmerichtlinie: eine Untersuchung des europäischen Rechtsrahmens für öffentliche Übernahmeangebote unter Berücksichtigung des Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetzes
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| Main Author: | |
|---|---|
| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Hamburg
Kovac
2006
|
| Series: | Schriften zum Handels- und Gesellschaftsrecht
13 |
| Subjects: | |
| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
| Physical Description: | XVI, 318, XVII-LXV S. |
| ISBN: | 383002732X 9783830027324 |
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|---|---|
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VII
Inhaltsübersicht
Einleitung 1
A. Zielsetzung der Untersuchung 3
B. Gang der Darstellung und Schwerpunkte 6
I.Teil. Grundlagen 9
A. Möglichkeiten des Kontrollerwerbs - Der Begriff der „Übernahme" 9
B. Der Begriff des öffentlichen Übernahmeangebots 11
C. Praktische Bedeutung von Übernahmen in Europa 14
D. Der Entstehungsprozess der Übernahmerichtlinie 20
F. Der ökonomische Rahmenbezug 53
2. Teil. Der Kontrollerwerb nach der Übernahmerichtlinie 73
A. Die vom Anwendungsbereich der URL erfassten Angebote 73
B. Zuständigkeit der Aufsichtsstelle und anwendbares Recht 82
C. Allgemeine Bestimmungen zum Angebotsverfahren 100
D. Das Pflichtangebot 127
E. Übernahmehindernisse 167
F. Ausschluss- und Andienungsrecht 277
3. Teil. Bewertung und Zusammenfassung 301
A. Abschließende Bewertung der Übernahmerichtlinie 301
B. Zusammenfassung 314
Anhang XVII
Literaturverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis LX
IX
Inhaltsverzeichnis
Einleitung 1
A. Zielsetzung der Untersuchung 3
B. Gang der Darstellung und Schwerpunkte 6
1. Teil. Grundlagen 9
A. Möglichkeiten des Kontrollerwerbs - Der Begriff der „Übernahme" 9
B. Der Begriff des öffentlichen Übernahmeangebots 11
I. Öffentliches/individuelles Angebot 11
II. Teil-/Vollangebot 12
III. Übernahmeangebot/Erwerbsangebot 12
IV. Freiwilliges/obligatorisches Angebot 13
V. Freundliches/feindliches Angebot 13
VI. Kauf-/Tauschangebot 14
C. Praktische Bedeutung von Übernahmen in Europa 14
I. Entwicklung der M A-Aktivität allgemein 14
II. Freundliche und feindliche Übernahmeversuche 15
III. Gründe für die geringe Zahl öffentlicher Übernahmeangebote 17
1. Kapitalstruktur kontinentaleuropäischer Aktiengesellschaften 17
2. Institutionelle und technische Hemmnisse 18
D. Der Entstehungsprozess der Übernahmerichtlinie 20
I. Die Vorarbeiten von Robert Pennington (1974) 20
II. Der Vorentwurf von 1987 und die Vorschläge von 1989/1990 22
1. Entstehung 22
2. Widerstand gegen Pflichtangebotsregelung 23
3. Rücknahme des Vorschlags und Konsultation 25
III. Die Vorschläge von 1996/1997 25
1. Entstehung 25
2. Inhalt 26
a. Alternative zum Pflichtangebot 27
b. Möglichkeit der Selbstregulierung 29
3. Politische Einigung (1999) 30
4. Gemeinsamer Standpunkt (2000) 31
5. Vermittlungsverfahren (2001) 32
6. Abstimmung (4. Juli 2001) 35
IV. Der Vorschlag aus dem Jahr 2002 35
1. Entstehung 35
2. Der Abschlussbericht der Expertengruppe (10.1.2002) 37
3. Die Umsetzung der Empfehlungen im Vorschlag vom 2.10.2002 37
a. Inhalt 38
b. Reaktionen der Mitgliedstaaten 40
4. Die Suche nach einem Kompromiss 41
X
5. Options-Lösung als Wegbereiter Verabschiedung (2003/2004) 42
E. Zielsetzung der Harmonisierung 43
I. Erhöhung der Rechtssicherheit bei transnationalen Übernahmen 43
II. Schutz von Angebotsadressaten und Minderheitsaktionären 44
1. Schutz der Angebotsempfänger 44
a. Schutzbedürftigkeit gegenüber dem Bieter 45
aa. Informationsasymmetrien 45
bb. Annahmezwang 46
b. Schutzbedürftigkeit gegenüber eigenem Management 48
2. Schutz von Minderheitsaktionären 48
III. Erleichterung von Übernahmen durch einheitlichen Rechtsrahmen 49
IV. Abbau von Hindernissen - gleiche Ausgangsbedingungen 51
F. Der ökonomische Rahmenbezug 53
I. Möglichkeit zum Verkauf der Anteile über dem Marktwert 53
II. Ursachen für höhere Bewertung durch Bieter 54
1. Prämie als Ausdruck zukünftiger Synergiegewinne 54
2. Prämie beruht auf Austausch ineffizienten Managements 56
a. Idealvorstellung nach Manne 56
b. Kritik 57
c. Widersprüchliche empirische Untersuchungen 58
3. Empire-Buildung 60
4. Bloße Vermögensverschiebung zu Lasten der Bietergesellschaft 61
5. Übervorteilung der Angebotsadressaten 61
6. Ausbeutungsmotive 62
7. Fazit 63
III. Disziplinierungswirkung potenzieller Übernahmeangebote 64
1. Ausgangspunkt: Kontrollbedarf 65
2. Externe Kontrolle durch feindliche Übernahmeangebote 66
a. Wirkungsweise 67
b. Anerkennung und Bestätigung positiver Verhaltensanreize 67
c. Einwände 68
3. Fazit 70
IV. Zwischenergebnis 71
2. Teil. Der Kontrollerwerb nach der Übernahmerichtlinie 73
A. Die vom Anwendungsbereich der URL erfassten Angebote 73
I. Sachlicher Anwendungsbereich 74
1. Nur Übernahme-, aber auch Teilangebote erfasst 74
2. Angebote auf übertragbare Stimmrechtsaktien 75
3. Börsennotierte Gesellschaft und Zulassung zum Börsenhandel 76
4. Ausnahmen nach Art. 1 Abs. 2 und Abs. 3 78
II. Räumlicher Anwendungsbereich 79
1. Dem Recht eines Mitgliedstaates unterliegende Gesellschaft 80
2. Vereinbarkeit des § 24 WpÜG mit den Richtlinienvorgaben 80
XI
B. Zuständigkeit der Aufsichtsstelle und anwendbares Recht 82
I. Ausgangspunkt 82
II. Vorgaben nach Art. 4 83
1. Zuständigkeit und anwendbares Recht nach Art. 4 Abs. 2 83
a. Wertpapiere in Sitzstaat zum Handel zugelassen 83
aa. Prinzip des (umgekehrten) Gleichlaufs 84
bb. Art. 4 Abs. 2 lit. a als lex specialis zu lit. b und c 84
b. Auseinanderfallen von Sitz und Handelsort 86
aa. Wertpapiere nur in einem Mitgliedstaat zugelassen 86
bb. Mehrfache, zeitliche versetzte Zulassung 87
cc. Mehrfache, zeitgleiche Zulassung 87
dd. Abgrenzung der Regelungsfragen nach Art. 4 Abs. 2 lit. e 88
(1) Beispielhaft genannte Zuordnung 89
(2) Verbleibende Abgrenzungsfragen 89
(a) Annahmefrist nach Art. 7 und Verfahrensregeln 90
(b) Stellungnahme gegenüber Zielgesellschaftsaktionären 90
(c) Durchbrechungsregel und Offenlegungspflicht 91
(d) Ausschluss- und Andienungsrecht 91
2. Die Auslegung des Sitzkriteriums 92
a. Unterschiedliche Sprachfassungen 93
b. „Centros", „Überseering" und „Inspire Art" 93
aa. Gleichwertigkeit der Rechtsordnungen 93
bb. Ungerechtfertigte Einschränkung der Niederlassungsfreiheit 94
III. Anpassungen im WpÜG 96
IV. Zusammenfassende Bewertung 98
C. Allgemeine Bestimmungen zum Angebotsverfahren 100
I. Veröffentlichung der Entscheidung über die Abgabe eines Angebots. 100
1. „Entscheidung"!.S.v. Art. 6 Abs. 1 S. 1 100
2. Bekanntmachung 102
3. Unterrichtung der zuständigen Aufsichtsstelle 103
4. Unterrichtung der Arbeimehmer(-veitreter) 103
II. Unterbreitung einer Angebotsunterlage 105
1. Vorherige Übermittlung an Aufsichtsstelle / Anerkennungspflicht. 106
a. Aufnahme zusätzlicher Angaben 108
b. Anerkennung der Untersagung 108
2. Bekanntmachung 108
3. Übermittlung an die jeweiligen Arbeitnehmer(-vertretungen) 109
4. Inhalt der Angebotsunterlage 110
III. Stellungnahme 111
1. Stellungnahmepflicht des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans 112
2. Inhalt der Stellungnahme 113
3. Zeitpunkt sowie Art und Weise der Veröffentlichung 114
4. Übermittlung an Arbeitnehmer(-vertreter) der Zielgesellschaft 115
XII
5. Recht zur Stellungnahme der Belegschaft - Beiftlgungspflicht 115
6. Kein Stellungnahmerecht der Arbeitnehmer der Bietergesellschaft .116
IV. Annahmefrist H7
V. Weitere Verfahrensregeln 119
VI. Arbeitnehmerschutz, Art. 14 119
VII. Schutz der Aktionäre der Bietergesellschaft 122
VIII. Zusammenfassung und Bewertung 123
D. Das Pflichtangebot 127
I. Voraussetzungen für die Auslösung des Pflichtangebots 127
1. Erwerb der Kontrolle 128
a. Maßgebliche Beteiligungshöhe 128
b. Art und Weise des Erreichens der Kontrollschwelle 129
aa. Kontrollerlangung durch Aktienerwerb 130
bb. Erwerbsprinzip vs. Kontrollerlangung 130
cc. Unmittelbare und mittelbare Kontrolle 132
dd. Parallelerwerb 132
ee. Wechselseitige Zurechnung 135
2. Ausnahmen von der Angebotsverpflichtung 136
a. Art. 5 Abs. 2 137
b. Altfälle 137
c. Ausnahme nach der Ratserklärung 137
d. Befreiungen gestützt auf Art. 4 Abs. 5 Unterabs. 2 138
aa. Zulässigkeit mitgliedstaatlicher Befreiungen 139
bb. Die Richtlinienkonformität von §§ 36, 37 WpÜG 140
II. Rechtsfolge: Angebotspflicht zu angemessenem Preis 142
1. Angemessener Preis 142
a. Grundsatz - höchster im Vorerwerbszeitraum gezahlter Preis 143
aa. Auswirkungen auf Preisregeln für Pflichtangebote im WpÜG. 144
(1) Verlängerung des Referenzzeitraums bei Vorerwerben 145
(2) Parallel- und nachgeschalteter Erwerb 145
(3) Börsenpreiskriterium 146
bb. Ausstrahlung der Preisregelung auf freiwillige Angebote 149
b. Korrekturmöglichkeit durch Aufsichtsstelle 150
2. Form der Gegenleistung 152
a. Die Vorgaben des Art. 5 Abs. 5 153
b. Börsennotierte, liquide Wertpapiere 154
c. Vergleich zu den bisherigen Bestimmungen im WpÜG 155
III. Bewertung des Art. 5 156
1. Pflichtangebot bei breit gestreutem Anteilsbesitz 157
a. Ausfilterung ineffizienter Übernahmeangebote 157
b. Positive ex-ante-Auswirkungen für den Kapitalmarkt 158
c. Verhinderung wertsteigernder Angebote 159
d. Schutz vor Annahmezwang nur bei Teilofferten 160
xin
2. Pflichtangebot bei hoher Anteilskonzentration 161
a. Ausfilterung ineffizienter Kontrollwechsel 161
b. Gleichbehandlung und Paketzuschlag 162
c. Verhinderung effizienzsteigernder Kontrollwechsel 164
3. Fazit 165
E. Übernahmehindernisse 167
I. Transparenz, Art. 10 168
1. Betroffene Gesellschaften 168
2. Publizitätsgegenstände 168
a. Direkte Übertragungsbeschränkungen, Art. 10 Abs. 1 lit. b, lit. g. 169
aa. Vereinbarungen zwischen Aktionären 171
bb. Keine Offenlegung von Stimmbindungsverträgen 172
b. Indirekte Erwerbsbeschränkungen, Art. 10 Abs. 1 lit. d, f und h. 173
aa. Besondere Kontrollrechte und Stimmrechtsbeschränkungen 174
bb. Entsendungs- und Abberufungsrechte - Satzungsänderungen. 176
c. Art. 10 Abs. 2 lit. i, lit. j und lit. k 178
aa. Befugnisse des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans 178
bb. Bedeutende Vereinbarungen im Sinne von lit. j 181
(1) Anwendungsbereich 182
(2) „Bedeutende" Vereinbarungen 183
(3) Ausnahme 184
cc. Entschädigung für Organmitglieder und Arbeitnehmer 184
d. Faktische Strukturen 186
aa. Zusammensetzung des Kapitals 186
bb. Bedeutende direkte und indirekte Beteiligungen 187
(1) Der Begriff der Beteiligung 187
(2) Begrenzung auf „bedeutende" Beteiligungen 189
(3) Indirekte Beteiligungen 190
cc. Kontrolle der Stimmrechte bei Beteiligung der Arbeitnehmer. 191
3. Publizitätsmittel 191
a. Vorlage eines erläuternden Berichts 192
b. Keine Aktualisierungspflicht mehr 193
c. Alternative Publikationsformen 193
d. Veröffentlichung im Lagebericht 194
4. Transparenz als Regelungsansatz 195
II. Vereitelungsverbot 199
1. Vergleich von Art. 9 Abs. 2, Abs. 3, § 33 und § 33a WpÜG 200
a. Dogmatische Fragen 200
b. Sachlicher Anwendungsbereich 204
c. Zeitlicher Anwendungsbereich 206
d. Ausnahmen und Ermächtigungserfordernis 207
aa. Suche nach konkurrierendem Angebot 207
bb. Entscheidungen außer-/innerhalb des Geschäfts Verlaufs 208
xrv
(1) Vergleich Art. 9 Abs. 3 mit § 33 Abs. 1 S. 2 Alt. 1 WpÜG .209
(2) Vergleich mit § 33a Abs. 2 Nr. 2 und Nr. 3 WpÜG 211
cc. Wegfall des § 33 Abs. 1 S. 2 Alt. 3 WpÜG 212
dd. Unzulässigkeit von Vorratsermächtigungen 213
ee. Zustimmung nach Angebotsabgabe 214
e. Fazit 216
2. Bewertung von Art. 9 218
a. Ausgangspunkt: Vereitelungsverbot und Aktionärsschutz 219
aa. Vereitelungsverbot zum Schutz gegen Missmanagement 219
bb. Vereitelungsverbot läuft Aktionärsschutz zuwider 220
cc. Interessenwahrung überlagert durch Interessenkonflikt 221
dd. Zwischenergebnis 224
b. Vereitelungsverbot, Stakeholder-Schutz und Art. 3 Abs. 1 lit. c .225
aa. Vernachlässigung des Unternehmensinteresses 225
bb. Priorität der Anteilseignerinteressen gerechtfertigt 226
cc. Zielkonflikt in Art. 3 Abs. 1 lit. c? 227
c. Die Aktionäre als geeigneter Entscheidungsträger 228
aa. Ausgangspunkt: Entscheidung über Annahme des Angebots.229
bb. Ad-hoc-Ermächtigung für Verteidigungsmaßnahmen 230
cc. Legitimation vor Abgabe eines Angebots 232
(1) Schutz der Aktionäre vor Fehlentscheidung 232
(2) Aktionäre zum Selbstschutz fähig 234
(3) Vorratsermächtigungen ohne praktische Bedeutung 234
dd. Entscheidung über Abwehrspielraum, Art. 12 Abs. 2 236
HI. Durchbrechungsregeln 237
1. Durchbrechung von Übertragungsbeschränkungen 238
2. Durchbrechung von Stimmrechtsbeschränkungen 241
3. Erste Hauptversammlung nach Angebotsschluss 243
a. Maßgebliche Kontrollschwelle 243
b. Rechtsfolge 245
4. Entschädigung 248
5. Ausnahmen nach Art. 11 Abs. 7 249
a. Keine Anwendung auf „goldene Aktien" 250
b. Die Golden Shares-Urteile des EuGH 251
aa. Marktzugangsbeschränkung 253
bb. Überprüfung privatautonomer Gestaltungen 254
6. (Ökonomische) Argumente für und wider die Durchbrechung 258
a. Geringe praktische Relevanz 258
b. Flucht in alternative Gestaltungen 259
c. Widerspruch zum Pflichtangebot 260
d. Transformation in eine angebotsfreundliche Struktur 260
IV. Optionsmodell 262
1. Erste Stufe: Wahlmöglichkeit des (deutschen) Gesetzgebers 262
XV
2. Zweite Stufe: Wahlmöglichkeit der Gesellschaften 264
a. opt-out statt opt-in? 265
b. Widerrufliche Entscheidung 266
3. Grundsatz der Reziprozität 266
a. Voraussetzungen für eine Befreiung 267
b. Verteidigung gegen Gesellschaften aus Drittstaaten 268
c. Anwendungsbeispiele 269
d. Zwischenergebnis 270
4. Bekanntmachung 270
5. Opt-in-Entscheidung abhängig von der Gesellschaftsstruktur 271
a. Anwendung des Art. 9 Abs. 2, Abs. 3 272
b. Anwendung des Art. 11 274
F. Ausschluss- und Andienungsrecht 277
I. Squeeze-out 277
1. Anwendungsbereich 278
a. Übernahmerechtliches vs. aktienrechtliches Ausschlussrecht 279
b. Anwendungsvorrang des übernahmerechtlichen Squeeze-out 280
2. Schwellenwerte 281
a. Alternatives Umsetzungsgebot 282
b. Erwerb des stimmberechtigten Kapitals 283
c. Ausdehnung des Art. 15 auf stimmrechtslose Wertpapiere 284
d. Gattungsspezifischer Schwellenwert 285
3. Angemessene Abfindung 286
a. Höhe - Angemessenheitsvermutungen 287
aa. Umsetzungsbedarf 287
bb. Widerlegbarkeit der Vermutungen 288
(1) Wortlaut und Entstehung 289
(2) Rechtmäßigkeit der Unwiderlegbarkeit 290
b. Form der Abfindung 292
4. Squeeze-out-Verfahren 293
II. Sell-Out 295
1. Anwendungsbereich und Schwellenwerte 296
a. nhaber stimmberechtigter Wertpapiere berechtigt 297
b. Vergleich mit und Abgrenzung zur „Zaunkönigregelung" 297
2. Höhe und Form der Abfindung, Sell-out-Verfahren 299
3. Teil. Bewertung und Zusammenfassung 301
A. Abschließende Bewertung der Übernahmerichtlinie 301
I. Anlegerschutz 301
ü. Weitestgehend vereinheitlichtes Übernahmeverfahren 303
III. Keine gleichen Ausgangsbedingungen 305
1. Unterschiede rechtlicher Art 305
2. Strukturelle Unterschiede 307
a. Auswirkungen der Übernahmerichtlinie auf die Realstruktur 308
XVI
b. Auswirkungen der Übernahmerichtlinie auf die Realstruktur 308
c. Das Problem von Sondervorteilen kontrollierender Aktionäre 309
IV. Auswirkung auf die Restrukturierung europäischer Unternehmen 310
V.Auswirkung auf die Integration der Kapitalmärkte 311
B. Zusammenfassung 314
I. Änderungen im WpÜG 314
II. Erleichterung öffentlicher Übernahmeangebote 315
III. Fazit 317
Anhang XVII
Literaturverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis LXI |
| adam_txt |
VII
Inhaltsübersicht
Einleitung 1
A. Zielsetzung der Untersuchung 3
B. Gang der Darstellung und Schwerpunkte 6
I.Teil. Grundlagen 9
A. Möglichkeiten des Kontrollerwerbs - Der Begriff der „Übernahme" 9
B. Der Begriff des öffentlichen Übernahmeangebots 11
C. Praktische Bedeutung von Übernahmen in Europa 14
D. Der Entstehungsprozess der Übernahmerichtlinie 20
F. Der ökonomische Rahmenbezug 53
2. Teil. Der Kontrollerwerb nach der Übernahmerichtlinie 73
A. Die vom Anwendungsbereich der URL erfassten Angebote 73
B. Zuständigkeit der Aufsichtsstelle und anwendbares Recht 82
C. Allgemeine Bestimmungen zum Angebotsverfahren 100
D. Das Pflichtangebot 127
E. Übernahmehindernisse 167
F. Ausschluss- und Andienungsrecht 277
3. Teil. Bewertung und Zusammenfassung 301
A. Abschließende Bewertung der Übernahmerichtlinie 301
B. Zusammenfassung 314
Anhang XVII
Literaturverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis LX
IX
Inhaltsverzeichnis
Einleitung 1
A. Zielsetzung der Untersuchung 3
B. Gang der Darstellung und Schwerpunkte 6
1. Teil. Grundlagen 9
A. Möglichkeiten des Kontrollerwerbs - Der Begriff der „Übernahme" 9
B. Der Begriff des öffentlichen Übernahmeangebots 11
I. Öffentliches/individuelles Angebot 11
II. Teil-/Vollangebot 12
III. Übernahmeangebot/Erwerbsangebot 12
IV. Freiwilliges/obligatorisches Angebot 13
V. Freundliches/feindliches Angebot 13
VI. Kauf-/Tauschangebot 14
C. Praktische Bedeutung von Übernahmen in Europa 14
I. Entwicklung der M A-Aktivität allgemein 14
II. Freundliche und feindliche Übernahmeversuche 15
III. Gründe für die geringe Zahl öffentlicher Übernahmeangebote 17
1. Kapitalstruktur kontinentaleuropäischer Aktiengesellschaften 17
2. Institutionelle und technische Hemmnisse 18
D. Der Entstehungsprozess der Übernahmerichtlinie 20
I. Die Vorarbeiten von Robert Pennington (1974) 20
II. Der Vorentwurf von 1987 und die Vorschläge von 1989/1990 22
1. Entstehung 22
2. Widerstand gegen Pflichtangebotsregelung 23
3. Rücknahme des Vorschlags und Konsultation 25
III. Die Vorschläge von 1996/1997 25
1. Entstehung 25
2. Inhalt 26
a. Alternative zum Pflichtangebot 27
b. Möglichkeit der Selbstregulierung 29
3. Politische Einigung (1999) 30
4. Gemeinsamer Standpunkt (2000) 31
5. Vermittlungsverfahren (2001) 32
6. Abstimmung (4. Juli 2001) 35
IV. Der Vorschlag aus dem Jahr 2002 35
1. Entstehung 35
2. Der Abschlussbericht der Expertengruppe (10.1.2002) 37
3. Die Umsetzung der Empfehlungen im Vorschlag vom 2.10.2002 37
a. Inhalt 38
b. Reaktionen der Mitgliedstaaten 40
4. Die Suche nach einem Kompromiss 41
X
5. Options-Lösung als Wegbereiter Verabschiedung (2003/2004) 42
E. Zielsetzung der Harmonisierung 43
I. Erhöhung der Rechtssicherheit bei transnationalen Übernahmen 43
II. Schutz von Angebotsadressaten und Minderheitsaktionären 44
1. Schutz der Angebotsempfänger 44
a. Schutzbedürftigkeit gegenüber dem Bieter 45
aa. Informationsasymmetrien 45
bb. Annahmezwang 46
b. Schutzbedürftigkeit gegenüber eigenem Management 48
2. Schutz von Minderheitsaktionären 48
III. Erleichterung von Übernahmen durch einheitlichen Rechtsrahmen 49
IV. Abbau von Hindernissen - gleiche Ausgangsbedingungen 51
F. Der ökonomische Rahmenbezug 53
I. Möglichkeit zum Verkauf der Anteile über dem Marktwert 53
II. Ursachen für höhere Bewertung durch Bieter 54
1. Prämie als Ausdruck zukünftiger Synergiegewinne 54
2. Prämie beruht auf Austausch ineffizienten Managements 56
a. Idealvorstellung nach Manne 56
b. Kritik 57
c. Widersprüchliche empirische Untersuchungen 58
3. Empire-Buildung 60
4. Bloße Vermögensverschiebung zu Lasten der Bietergesellschaft 61
5. Übervorteilung der Angebotsadressaten 61
6. Ausbeutungsmotive 62
7. Fazit 63
III. Disziplinierungswirkung potenzieller Übernahmeangebote 64
1. Ausgangspunkt: Kontrollbedarf 65
2. Externe Kontrolle durch feindliche Übernahmeangebote 66
a. Wirkungsweise 67
b. Anerkennung und Bestätigung positiver Verhaltensanreize 67
c. Einwände 68
3. Fazit 70
IV. Zwischenergebnis 71
2. Teil. Der Kontrollerwerb nach der Übernahmerichtlinie 73
A. Die vom Anwendungsbereich der URL erfassten Angebote 73
I. Sachlicher Anwendungsbereich 74
1. Nur Übernahme-, aber auch Teilangebote erfasst 74
2. Angebote auf übertragbare Stimmrechtsaktien 75
3. Börsennotierte Gesellschaft und Zulassung zum Börsenhandel 76
4. Ausnahmen nach Art. 1 Abs. 2 und Abs. 3 78
II. Räumlicher Anwendungsbereich 79
1. Dem Recht eines Mitgliedstaates unterliegende Gesellschaft 80
2. Vereinbarkeit des § 24 WpÜG mit den Richtlinienvorgaben 80
XI
B. Zuständigkeit der Aufsichtsstelle und anwendbares Recht 82
I. Ausgangspunkt 82
II. Vorgaben nach Art. 4 83
1. Zuständigkeit und anwendbares Recht nach Art. 4 Abs. 2 83
a. Wertpapiere in Sitzstaat zum Handel zugelassen 83
aa. Prinzip des (umgekehrten) Gleichlaufs 84
bb. Art. 4 Abs. 2 lit. a als lex specialis zu lit. b und c 84
b. Auseinanderfallen von Sitz und Handelsort 86
aa. Wertpapiere nur in einem Mitgliedstaat zugelassen 86
bb. Mehrfache, zeitliche versetzte Zulassung 87
cc. Mehrfache, zeitgleiche Zulassung 87
dd. Abgrenzung der Regelungsfragen nach Art. 4 Abs. 2 lit. e 88
(1) Beispielhaft genannte Zuordnung 89
(2) Verbleibende Abgrenzungsfragen 89
(a) Annahmefrist nach Art. 7 und Verfahrensregeln 90
(b) Stellungnahme gegenüber Zielgesellschaftsaktionären 90
(c) Durchbrechungsregel und Offenlegungspflicht 91
(d) Ausschluss- und Andienungsrecht 91
2. Die Auslegung des Sitzkriteriums 92
a. Unterschiedliche Sprachfassungen 93
b. „Centros", „Überseering" und „Inspire Art" 93
aa. Gleichwertigkeit der Rechtsordnungen 93
bb. Ungerechtfertigte Einschränkung der Niederlassungsfreiheit 94
III. Anpassungen im WpÜG 96
IV. Zusammenfassende Bewertung 98
C. Allgemeine Bestimmungen zum Angebotsverfahren 100
I. Veröffentlichung der Entscheidung über die Abgabe eines Angebots. 100
1. „Entscheidung"!.S.v. Art. 6 Abs. 1 S. 1 100
2. Bekanntmachung 102
3. Unterrichtung der zuständigen Aufsichtsstelle 103
4. Unterrichtung der Arbeimehmer(-veitreter) 103
II. Unterbreitung einer Angebotsunterlage 105
1. Vorherige Übermittlung an Aufsichtsstelle / Anerkennungspflicht. 106
a. Aufnahme zusätzlicher Angaben 108
b. Anerkennung der Untersagung 108
2. Bekanntmachung 108
3. Übermittlung an die jeweiligen Arbeitnehmer(-vertretungen) 109
4. Inhalt der Angebotsunterlage 110
III. Stellungnahme 111
1. Stellungnahmepflicht des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans 112
2. Inhalt der Stellungnahme 113
3. Zeitpunkt sowie Art und Weise der Veröffentlichung 114
4. Übermittlung an Arbeitnehmer(-vertreter) der Zielgesellschaft 115
XII
5. Recht zur Stellungnahme der Belegschaft - Beiftlgungspflicht 115
6. Kein Stellungnahmerecht der Arbeitnehmer der Bietergesellschaft .116
IV. Annahmefrist H7
V. Weitere Verfahrensregeln 119
VI. Arbeitnehmerschutz, Art. 14 119
VII. Schutz der Aktionäre der Bietergesellschaft 122
VIII. Zusammenfassung und Bewertung 123
D. Das Pflichtangebot 127
I. Voraussetzungen für die Auslösung des Pflichtangebots 127
1. Erwerb der Kontrolle 128
a. Maßgebliche Beteiligungshöhe 128
b. Art und Weise des Erreichens der Kontrollschwelle 129
aa. Kontrollerlangung durch Aktienerwerb 130
bb. Erwerbsprinzip vs. Kontrollerlangung 130
cc. Unmittelbare und mittelbare Kontrolle 132
dd. Parallelerwerb 132
ee. Wechselseitige Zurechnung 135
2. Ausnahmen von der Angebotsverpflichtung 136
a. Art. 5 Abs. 2 137
b. Altfälle 137
c. Ausnahme nach der Ratserklärung 137
d. Befreiungen gestützt auf Art. 4 Abs. 5 Unterabs. 2 138
aa. Zulässigkeit mitgliedstaatlicher Befreiungen 139
bb. Die Richtlinienkonformität von §§ 36, 37 WpÜG 140
II. Rechtsfolge: Angebotspflicht zu angemessenem Preis 142
1. Angemessener Preis 142
a. Grundsatz - höchster im Vorerwerbszeitraum gezahlter Preis 143
aa. Auswirkungen auf Preisregeln für Pflichtangebote im WpÜG. 144
(1) Verlängerung des Referenzzeitraums bei Vorerwerben 145
(2) Parallel- und nachgeschalteter Erwerb 145
(3) Börsenpreiskriterium 146
bb. Ausstrahlung der Preisregelung auf freiwillige Angebote 149
b. Korrekturmöglichkeit durch Aufsichtsstelle 150
2. Form der Gegenleistung 152
a. Die Vorgaben des Art. 5 Abs. 5 153
b. Börsennotierte, liquide Wertpapiere 154
c. Vergleich zu den bisherigen Bestimmungen im WpÜG 155
III. Bewertung des Art. 5 156
1. Pflichtangebot bei breit gestreutem Anteilsbesitz 157
a. Ausfilterung ineffizienter Übernahmeangebote 157
b. Positive ex-ante-Auswirkungen für den Kapitalmarkt 158
c. Verhinderung wertsteigernder Angebote 159
d. Schutz vor Annahmezwang nur bei Teilofferten 160
xin
2. Pflichtangebot bei hoher Anteilskonzentration 161
a. Ausfilterung ineffizienter Kontrollwechsel 161
b. Gleichbehandlung und Paketzuschlag 162
c. Verhinderung effizienzsteigernder Kontrollwechsel 164
3. Fazit 165
E. Übernahmehindernisse 167
I. Transparenz, Art. 10 168
1. Betroffene Gesellschaften 168
2. Publizitätsgegenstände 168
a. Direkte Übertragungsbeschränkungen, Art. 10 Abs. 1 lit. b, lit. g. 169
aa. Vereinbarungen zwischen Aktionären 171
bb. Keine Offenlegung von Stimmbindungsverträgen 172
b. Indirekte Erwerbsbeschränkungen, Art. 10 Abs. 1 lit. d, f und h. 173
aa. Besondere Kontrollrechte und Stimmrechtsbeschränkungen 174
bb. Entsendungs- und Abberufungsrechte - Satzungsänderungen. 176
c. Art. 10 Abs. 2 lit. i, lit. j und lit. k 178
aa. Befugnisse des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans 178
bb. Bedeutende Vereinbarungen im Sinne von lit. j 181
(1) Anwendungsbereich 182
(2) „Bedeutende" Vereinbarungen 183
(3) Ausnahme 184
cc. Entschädigung für Organmitglieder und Arbeitnehmer 184
d. Faktische Strukturen 186
aa. Zusammensetzung des Kapitals 186
bb. Bedeutende direkte und indirekte Beteiligungen 187
(1) Der Begriff der Beteiligung 187
(2) Begrenzung auf „bedeutende" Beteiligungen 189
(3) Indirekte Beteiligungen 190
cc. Kontrolle der Stimmrechte bei Beteiligung der Arbeitnehmer. 191
3. Publizitätsmittel 191
a. Vorlage eines erläuternden Berichts 192
b. Keine Aktualisierungspflicht mehr 193
c. Alternative Publikationsformen 193
d. Veröffentlichung im Lagebericht 194
4. Transparenz als Regelungsansatz 195
II. Vereitelungsverbot 199
1. Vergleich von Art. 9 Abs. 2, Abs. 3, § 33 und § 33a WpÜG 200
a. Dogmatische Fragen 200
b. Sachlicher Anwendungsbereich 204
c. Zeitlicher Anwendungsbereich 206
d. Ausnahmen und Ermächtigungserfordernis 207
aa. Suche nach konkurrierendem Angebot 207
bb. Entscheidungen außer-/innerhalb des Geschäfts Verlaufs 208
xrv
(1) Vergleich Art. 9 Abs. 3 mit § 33 Abs. 1 S. 2 Alt. 1 WpÜG .209
(2) Vergleich mit § 33a Abs. 2 Nr. 2 und Nr. 3 WpÜG 211
cc. Wegfall des § 33 Abs. 1 S. 2 Alt. 3 WpÜG 212
dd. Unzulässigkeit von Vorratsermächtigungen 213
ee. Zustimmung nach Angebotsabgabe 214
e. Fazit 216
2. Bewertung von Art. 9 218
a. Ausgangspunkt: Vereitelungsverbot und Aktionärsschutz 219
aa. Vereitelungsverbot zum Schutz gegen Missmanagement 219
bb. Vereitelungsverbot läuft Aktionärsschutz zuwider 220
cc. Interessenwahrung überlagert durch Interessenkonflikt 221
dd. Zwischenergebnis 224
b. Vereitelungsverbot, Stakeholder-Schutz und Art. 3 Abs. 1 lit. c .225
aa. Vernachlässigung des Unternehmensinteresses 225
bb. Priorität der Anteilseignerinteressen gerechtfertigt 226
cc. Zielkonflikt in Art. 3 Abs. 1 lit. c? 227
c. Die Aktionäre als geeigneter Entscheidungsträger 228
aa. Ausgangspunkt: Entscheidung über Annahme des Angebots.229
bb. Ad-hoc-Ermächtigung für Verteidigungsmaßnahmen 230
cc. Legitimation vor Abgabe eines Angebots 232
(1) Schutz der Aktionäre vor Fehlentscheidung 232
(2) Aktionäre zum Selbstschutz fähig 234
(3) Vorratsermächtigungen ohne praktische Bedeutung 234
dd. Entscheidung über Abwehrspielraum, Art. 12 Abs. 2 236
HI. Durchbrechungsregeln 237
1. Durchbrechung von Übertragungsbeschränkungen 238
2. Durchbrechung von Stimmrechtsbeschränkungen 241
3. Erste Hauptversammlung nach Angebotsschluss 243
a. Maßgebliche Kontrollschwelle 243
b. Rechtsfolge 245
4. Entschädigung 248
5. Ausnahmen nach Art. 11 Abs. 7 249
a. Keine Anwendung auf „goldene Aktien" 250
b. Die Golden Shares-Urteile des EuGH 251
aa. Marktzugangsbeschränkung 253
bb. Überprüfung privatautonomer Gestaltungen 254
6. (Ökonomische) Argumente für und wider die Durchbrechung 258
a. Geringe praktische Relevanz 258
b. Flucht in alternative Gestaltungen 259
c. Widerspruch zum Pflichtangebot 260
d. Transformation in eine angebotsfreundliche Struktur 260
IV. Optionsmodell 262
1. Erste Stufe: Wahlmöglichkeit des (deutschen) Gesetzgebers 262
XV
2. Zweite Stufe: Wahlmöglichkeit der Gesellschaften 264
a. opt-out statt opt-in? 265
b. Widerrufliche Entscheidung 266
3. Grundsatz der Reziprozität 266
a. Voraussetzungen für eine Befreiung 267
b. Verteidigung gegen Gesellschaften aus Drittstaaten 268
c. Anwendungsbeispiele 269
d. Zwischenergebnis 270
4. Bekanntmachung 270
5. Opt-in-Entscheidung abhängig von der Gesellschaftsstruktur 271
a. Anwendung des Art. 9 Abs. 2, Abs. 3 272
b. Anwendung des Art. 11 274
F. Ausschluss- und Andienungsrecht 277
I. Squeeze-out 277
1. Anwendungsbereich 278
a. Übernahmerechtliches vs. aktienrechtliches Ausschlussrecht 279
b. Anwendungsvorrang des übernahmerechtlichen Squeeze-out 280
2. Schwellenwerte 281
a. Alternatives Umsetzungsgebot 282
b. Erwerb des stimmberechtigten Kapitals 283
c. Ausdehnung des Art. 15 auf stimmrechtslose Wertpapiere 284
d. Gattungsspezifischer Schwellenwert 285
3. Angemessene Abfindung 286
a. Höhe - Angemessenheitsvermutungen 287
aa. Umsetzungsbedarf 287
bb. Widerlegbarkeit der Vermutungen 288
(1) Wortlaut und Entstehung 289
(2) Rechtmäßigkeit der Unwiderlegbarkeit 290
b. Form der Abfindung 292
4. Squeeze-out-Verfahren 293
II. Sell-Out 295
1. Anwendungsbereich und Schwellenwerte 296
a. nhaber stimmberechtigter Wertpapiere berechtigt 297
b. Vergleich mit und Abgrenzung zur „Zaunkönigregelung" 297
2. Höhe und Form der Abfindung, Sell-out-Verfahren 299
3. Teil. Bewertung und Zusammenfassung 301
A. Abschließende Bewertung der Übernahmerichtlinie 301
I. Anlegerschutz 301
ü. Weitestgehend vereinheitlichtes Übernahmeverfahren 303
III. Keine gleichen Ausgangsbedingungen 305
1. Unterschiede rechtlicher Art 305
2. Strukturelle Unterschiede 307
a. Auswirkungen der Übernahmerichtlinie auf die Realstruktur 308
XVI
b. Auswirkungen der Übernahmerichtlinie auf die Realstruktur 308
c. Das Problem von Sondervorteilen kontrollierender Aktionäre 309
IV. Auswirkung auf die Restrukturierung europäischer Unternehmen 310
V.Auswirkung auf die Integration der Kapitalmärkte 311
B. Zusammenfassung 314
I. Änderungen im WpÜG 314
II. Erleichterung öffentlicher Übernahmeangebote 315
III. Fazit 317
Anhang XVII
Literaturverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis LXI |
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