Der Residualgewinnansatz in der fundamentalen Aktienbewertung: empirische Untersuchungen für den deutschen Aktienmarkt
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|---|---|
| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Frankfurt am Main [u.a.]
Lang
2006
|
| Series: | Schriften zu Theorie und Praxis der Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung
5 |
| Subjects: | |
| Online Access: | Klappentext Inhaltsverzeichnis |
| Physical Description: | 357 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 3631544251 |
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis.................................................................................13
Symbolverzeichnis........................................................................................15
Abbildungsverzeichnis..................................................................................21
Tabellenverzeichnis.......................................................................................23
1. Einleitung.................................................................................................25
1.1 Problemstellung.................................................................................25
1.2 Fragestellung und Zielsetzung...........................................................27
1.3 Verlauf der Untersuchung..................................................................30
2. Theoretische Grundlagen.........................................................................33
2.1 Das Dividenden-Diskontmodell........................................................33
2.2 Der Residualgewinnansatz.................................................................35
2.3 Weiterentwicklungen des Residualgewinnansatzes..........................39
2.3.1 Das Ohlson (1995)-Modell..........................................................39
2.3.2 Das Feltham-Ohlson (1995)-Modell............................................44
2.4 Äquivalenz des Residualgewinnansatzes mit dem Discounted-
Cash-Flow (DCF)-ModeU.................................................................50
2.5 Überlegungen zur Verwendung des Residualgewinnansatzes zur
fundamentalen Aktienbewertung.......................................................55
3. Vergleich empirische Umsetzung DCF-Modell und
Residualgewinnansatz.............................................................................61
3.1 Literaturüberblick..............................................................................62
3.1.1
3.1.2 Francis, Olsson und Oswald (2000).............................................66
3.1.3 Courteau,
3.1.4 Die Kritik von Lundholm und O Keefe (2001)............................68
3.2 Äquivalenz der Bewertungsmodelle auf Basis eines
Zahlenbeispiels..................................................................................71
Inhaltsverzeichnis
3.3 Anwendungsfehler bei Vergleich DCF-Modell mit
Residualgewinnansatz........................................................................80
3.4 Weitere Überlegungen zur Äquivalenz von DCF-Modell und
Residualgewinnansatz bei empirischer Implementierung.................83
3.4.1 Grandansatz ohne Fremdfmanzierung und bei unverzerrter
Rechnungslegung.........................................................................83
3.4.2 Änderungen durch zusätzliche Einführung von
Fremdfinanzierung.......................................................................88
3.4.3 Bewertung bei verzerrter Rechnungslegung................................88
3.5 Vorteile der Anwendung des Residualgewinnansatzes für
Zwecke der fundamentalen Aktienbewertung...................................91
4. Anwendungsmöglichkeiten des Residualgewinnansatzes in der
fundamentalen Aktienbewertung............................................................97
4.1 Value-Investing-Strategien..............................................................100
4.1.1 Definition
4.1.2 Abgrenzung von
Anlagestrategien.........................................................................101
4.1.3 Einzelne Kenngrößen für Value-Investing-Strategien...............106
4.1.3.1Kurs-Gewirm-Verhatnis(KGV)...............................................106
^lJ^Kurs-Buchwert-VerhältnisiKBV).............................................109
4.1.3.3 Dividendenrendite (DR).............................................................111
4.1.4
4.1.5 Kurzer Überblick über empirische Arbeiten zu
Investing.....................................................................................
4.2 Marktprognose mit Hilfe eines durchschnittlichen KWV...............118
4.3 Theoretische Erklärungsansätze für Fehlbewertungen am
Aktienmarkt.....................................................................................123
4.4 Anmerkungen zur Problematik des Tests von verbundenen
Hypothesen beim Einsatz des Residualgewinnansatzes in der
fundamentalen Aktienbewertung.....................................................128
4.5 Exkurs: Wertrelevanz von Rechnungslegung..................................130
Inhaltsverzeichnis______________________________________________________________________
5. Untersuchte
5.1 Einfluss von Vorsicht
auf die Modellbildung......................................................................137
5.2 Beschreibung der zu schätzenden Modelle.....................................141
5.2.1 RIV-Spezifikationen..................................................................143
5.2.1.1ModeU 1.....................................................................................145
5.2.1.2Modell2.....................................................................................147
5.2.2 LIM-Spezifikationen..................................................................151
5.2.2.1 Modell 3.....................................................................................151
5.2.2.2Modell4.....................................................................................153
5.2.2.3 Schätzung der Modellparameter für die Modelle 3 und 4.........158
6. Datenbasis..............................................................................................165
6.1 Unternehmenssample.......................................................................165
6.2 Rechnungslegungsinformationen....................................................166
6.3 Aufteilung nach Rechnungslegungsstandards.................................166
6.4 Bewertungsstichtag..........................................................................169
6.5 Analystenprognosen.........................................................................170
6.6 Kapitalkosten...................................................................................171
6.6.1 Grandlegende Vorgehensweise.................................................171
6.6.2 Beta............................................................................................173
6.6.3 Marktrisikoprämie......................................................................175
6.6.4 Sichere Verzinsung....................................................................177
6.7 Anmerkungen zur Bewertungseignung der gewählten Daten für
einen inneren Untemehmenswert....................................................179
6.7.1 Rechnungslegungsdaten.............................................................179
6.7.2 Analystenprognosen...................................................................182
7. Ergebnisse..............................................................................................187
7.1 Deskriptive Statistiken.....................................................................187
7.1.1 Anzahl der Unternehmen...........................................................187
7.1.2 Rechnungslegungsstandards......................................................190
7.1.3 Daten zur Berechnung der inneren Unternehmenswerte...........191
7.1.4 Kapitalkosten.............................................................................196
12 _________________________________________________Inhaltsverzeichnis
7.1.5
7.1.6 Prognosegüte von Analystenprognosen.....................................203
7.2 Parameterschätzungen für die Modelle 3 und 4..............................208
7.3 Prognose künftiger Aktienreturns....................................................222
7.3.1 Vergleich der
7.3.2 Ergänzende Risikobetrachtung..................................................235
7.3.3 Einfluss der Zuordnung zu
Economy
7.3.4 Anmerkungen zur Robustheit der gefundenen Ergebnisse........243
7.4 Ergebnisse Prognose Gesamtmarkt.................................................247
7.5 Exkurs: Untersuchungen zur Wertrelevanz verschiedener
Rechnungslegungsstandards............................................................255
7.6 Zusammenfassende Interpretation der empirischen Ergebnisse......260
8. Schlussbemerkung.................................................................................269
Literaturverzeichnis.....................................................................................271
Anhang........................................................................................................293
In der Literatur zur empirischen Kapitalmarktforschung gibt es umfangreiche
Evidenz für die Existenz von Bewertungsanomalien und der Möglichkeit einer
Prognose von Aktienkursen. In dieser Arbeit wird der Frage nachgegangen,
ob der auf Basis des Residualgewinnansatzes berechnete innere Wert eines
Unternehmens eine geeignete Kenngröße zur Identifikation einer relativen
Unter- beziehungsweise Überbewertung von Aktien ist. Da die relevanten
Eingangsgrößen öffentlich verfügbare Informationen wie der Buchwert des
Eigenkapitals sowie Analystenprognosen über künftige Jahresüberschüsse
sind, ist eine auf dem inneren Wert aufbauende Anlagestrategie leicht umsetz¬
bar. Im empirischen Teil der Untersuchung wird auf Basis von vier verschiede¬
nen Residualgewinnspezifikationen untersucht, ob auf Basis des inneren
Wertes unterbewertete Aktien eine bessere Wertentwicklung erzielen als funda¬
mental überbewertete. Zudem wird untersucht, ob sich der Residualgewinn¬
ansatz auch für den Zweck einer Prognose des Gesamtmarktes eignet. Die
empirische Analyse umfasst deutsche börsennotierte Unternehmen über einen
Zeitraum von 1990 bis 2002.
Gösta Jamin hat nach Abitur und Banklehre ein Studium der Volkswirtschafts¬
lehre an der Universität Würzburg absolviert. Seit 2001 ist er im Münchener
Büro einer internationalen Unternehmensberatungsfirma tätig. Schwerpunkt¬
mäßig berät er Klienten aus der Finanzdienstleistungsbranche.
|
| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis.13
Symbolverzeichnis.15
Abbildungsverzeichnis.21
Tabellenverzeichnis.23
1. Einleitung.25
1.1 Problemstellung.25
1.2 Fragestellung und Zielsetzung.27
1.3 Verlauf der Untersuchung.30
2. Theoretische Grundlagen.33
2.1 Das Dividenden-Diskontmodell.33
2.2 Der Residualgewinnansatz.35
2.3 Weiterentwicklungen des Residualgewinnansatzes.39
2.3.1 Das Ohlson (1995)-Modell.39
2.3.2 Das Feltham-Ohlson (1995)-Modell.44
2.4 Äquivalenz des Residualgewinnansatzes mit dem Discounted-
Cash-Flow (DCF)-ModeU.50
2.5 Überlegungen zur Verwendung des Residualgewinnansatzes zur
fundamentalen Aktienbewertung.55
3. Vergleich empirische Umsetzung DCF-Modell und
Residualgewinnansatz.61
3.1 Literaturüberblick.62
3.1.1
3.1.2 Francis, Olsson und Oswald (2000).66
3.1.3 Courteau,
3.1.4 Die Kritik von Lundholm und O'Keefe (2001).68
3.2 Äquivalenz der Bewertungsmodelle auf Basis eines
Zahlenbeispiels.71
Inhaltsverzeichnis
3.3 Anwendungsfehler bei Vergleich DCF-Modell mit
Residualgewinnansatz.80
3.4 Weitere Überlegungen zur Äquivalenz von DCF-Modell und
Residualgewinnansatz bei empirischer Implementierung.83
3.4.1 Grandansatz ohne Fremdfmanzierung und bei unverzerrter
Rechnungslegung.83
3.4.2 Änderungen durch zusätzliche Einführung von
Fremdfinanzierung.88
3.4.3 Bewertung bei verzerrter Rechnungslegung.88
3.5 Vorteile der Anwendung des Residualgewinnansatzes für
Zwecke der fundamentalen Aktienbewertung.91
4. Anwendungsmöglichkeiten des Residualgewinnansatzes in der
fundamentalen Aktienbewertung.97
4.1 Value-Investing-Strategien.100
4.1.1 Definition
4.1.2 Abgrenzung von
Anlagestrategien.101
4.1.3 Einzelne Kenngrößen für Value-Investing-Strategien.106
4.1.3.1Kurs-Gewirm-Verhatnis(KGV).106
^lJ^Kurs-Buchwert-VerhältnisiKBV).109
4.1.3.3 Dividendenrendite (DR).111
4.1.4
4.1.5 Kurzer Überblick über empirische Arbeiten zu
Investing.
4.2 Marktprognose mit Hilfe eines durchschnittlichen KWV.118
4.3 Theoretische Erklärungsansätze für Fehlbewertungen am
Aktienmarkt.123
4.4 Anmerkungen zur Problematik des Tests von verbundenen
Hypothesen beim Einsatz des Residualgewinnansatzes in der
fundamentalen Aktienbewertung.128
4.5 Exkurs: Wertrelevanz von Rechnungslegung.130
Inhaltsverzeichnis_
5. Untersuchte
5.1 Einfluss von Vorsicht
auf die Modellbildung.137
5.2 Beschreibung der zu schätzenden Modelle.141
5.2.1 RIV-Spezifikationen.143
5.2.1.1ModeU 1.145
5.2.1.2Modell2.147
5.2.2 LIM-Spezifikationen.151
5.2.2.1 Modell 3.151
5.2.2.2Modell4.153
5.2.2.3 Schätzung der Modellparameter für die Modelle 3 und 4.158
6. Datenbasis.165
6.1 Unternehmenssample.165
6.2 Rechnungslegungsinformationen.166
6.3 Aufteilung nach Rechnungslegungsstandards.166
6.4 Bewertungsstichtag.169
6.5 Analystenprognosen.170
6.6 Kapitalkosten.171
6.6.1 Grandlegende Vorgehensweise.171
6.6.2 Beta.173
6.6.3 Marktrisikoprämie.175
6.6.4 Sichere Verzinsung.177
6.7 Anmerkungen zur Bewertungseignung der gewählten Daten für
einen inneren Untemehmenswert.179
6.7.1 Rechnungslegungsdaten.179
6.7.2 Analystenprognosen.182
7. Ergebnisse.187
7.1 Deskriptive Statistiken.187
7.1.1 Anzahl der Unternehmen.187
7.1.2 Rechnungslegungsstandards.190
7.1.3 Daten zur Berechnung der inneren Unternehmenswerte.191
7.1.4 Kapitalkosten.196
12 _Inhaltsverzeichnis
7.1.5
7.1.6 Prognosegüte von Analystenprognosen.203
7.2 Parameterschätzungen für die Modelle 3 und 4.208
7.3 Prognose künftiger Aktienreturns.222
7.3.1 Vergleich der
7.3.2 Ergänzende Risikobetrachtung.235
7.3.3 Einfluss der Zuordnung zu
Economy"
7.3.4 Anmerkungen zur Robustheit der gefundenen Ergebnisse.243
7.4 Ergebnisse Prognose Gesamtmarkt.247
7.5 Exkurs: Untersuchungen zur Wertrelevanz verschiedener
Rechnungslegungsstandards.255
7.6 Zusammenfassende Interpretation der empirischen Ergebnisse.260
8. Schlussbemerkung.269
Literaturverzeichnis.271
Anhang.293
In der Literatur zur empirischen Kapitalmarktforschung gibt es umfangreiche
Evidenz für die Existenz von Bewertungsanomalien und der Möglichkeit einer
Prognose von Aktienkursen. In dieser Arbeit wird der Frage nachgegangen,
ob der auf Basis des Residualgewinnansatzes berechnete innere Wert eines
Unternehmens eine geeignete Kenngröße zur Identifikation einer relativen
Unter- beziehungsweise Überbewertung von Aktien ist. Da die relevanten
Eingangsgrößen öffentlich verfügbare Informationen wie der Buchwert des
Eigenkapitals sowie Analystenprognosen über künftige Jahresüberschüsse
sind, ist eine auf dem inneren Wert aufbauende Anlagestrategie leicht umsetz¬
bar. Im empirischen Teil der Untersuchung wird auf Basis von vier verschiede¬
nen Residualgewinnspezifikationen untersucht, ob auf Basis des inneren
Wertes unterbewertete Aktien eine bessere Wertentwicklung erzielen als funda¬
mental überbewertete. Zudem wird untersucht, ob sich der Residualgewinn¬
ansatz auch für den Zweck einer Prognose des Gesamtmarktes eignet. Die
empirische Analyse umfasst deutsche börsennotierte Unternehmen über einen
Zeitraum von 1990 bis 2002.
Gösta Jamin hat nach Abitur und Banklehre ein Studium der Volkswirtschafts¬
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