Kapitalmarktorientierte Sicherheitsäquivalente: Konzeption und Anwendung bei der Unternehmensbewertung
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|---|---|
| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Wiesbaden
Deutscher Universitäts-Verlag
2006
|
| Edition: | 1. Aufl. |
| Series: | Gabler-Edition Wissenschaft
|
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| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
| Item Description: | Auch als Internetausgabe |
| Physical Description: | XXVI, 242 S. graph. Darst. |
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|---|---|
| adam_text |
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort.
Vorwort .
Abbildungsverzeichnis.
Tabellenverzeichnis.
Symbolverzeichnis.
Abkürzungsverzeichnis.
1 Einleitung. 1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit. 1
1.2 Untersuchungsrahmen. 5
1.3 Aufbau der Arbeit. 7
2 Unternehmensbewertung im Überblick. 11
2.1 Entwicklung der Unternehmensbewertung in Deutschland . 11
2.2 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung. 13
2.2.1 Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks. 14
2.2.2 Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit. 14
2.2.3 Stichtagsprinzip. 15
2.2.4 Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens. 16
2.2.5 Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. 18
2.2.6 Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips. 18
2.2.7 Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze. 19
2.3 Berücksichtigung des
2.4 Die
XII
2.5 Das Capital
bei der Anwendung und kritische Würdigung. 25
2.5.1 Grundlagen und Hauptannahmen des CAPM. 25
2.5.2 Relevanz einzelner Modellannahmen. 26
2.5.2.1 Existenz bzw. Nichtexistenz einer risikolosen Anlage¬
möglichkeit . 26
2.5.2.2 Die Verteilung von Renditen. 28
2.5.2.3 Nicht marktfähige Vermögensgegenstände wie Human Kapital 29
2.5.2.4 Erwartungen der Investoren. 29
2.5.2.5 Berücksichtigung von Steuern im CAPM . 29
2.5.2.6 Berücksichtigung von "Iransaktionskosten. 30
2.5.2.7 Erweiterung in eine zeitstetige Variante mit stochastischem
Zins. 30
2.5.3 Empirische Überprüfung des CAPM bzw. des Kapitalmarktmodells . 31
2.5.4 Anwendungsprobleme des CAPM im Rahmen der
Unternehmensbewertung. 32
2.5.5 Die Rolle des CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung. 34
2.6 Neuere Forschungsansätze. 36
3 Konzeption kapitalmarktorientierter Sicherheitsäquivalente. 39
3.1 Risikozuschlag
3.1.1 Das Risiko in der Unternehmensbewertung. 39
3.1.1.1 Bewertung bei Sicherheit.,. 39
3.1.1.2 Das /¿-Prinzip oder die Rolle des Erwartungswerts. 40
3.1.1.3 Das ¿icr-Prinzip . 43
3.1.2 Die Risikozuschlagsmethode. 44
3.1.3 Die Risikoabschlagsmethode. 45
3.1.4 Behandlung von negativen
3.1.5 Überführung der Risikoabschlags- in die Risikozuschlagsmethode . 47
3.2 Bestimmung individueller Risikoabschläge auf Basis der
Erwartungsnutzentheorie. 49
3.2.1 Erwartungswert und Erwartungsnutzen ,. 49
3.2.2 Lotterien, Risikoeinstellung und Sicherheitsäquivalente. 51
3.2.3 Bestimmung von Nutzenfunktionen . 52
3.2.4 Anwendbarkeit. 55
3.3 Bestimmung kapitalmarktorientierter Risikoabschläge. 56
Inhaltsverzeichnis
3.3.1 Der Risikoabschlag im Rahmen des (mehrperiodigen) CAPM. 56
3.3.2 Arbitragefreiheit als fundamentales Bewertungstheorem. 61
3.3.2.1 Intuitiver Zugang zur Arbitragefreiheit. 61
3.3.2.2 Arbitragefreiheit an Kapitalmärkten. 62
3.3.2.2.1 Die schwache Form der Arbitragefreiheit -
Das Lemma von Farkas. 63
3.3.2.2.2 Die strenge Form der Arbitragefreiheit -
Der Satz der Alternativen nach Stiemke. 64
3.3.2.3 Das Time-State-Preference-Modell. 65
3.3.3 Anwendung der Arbitragefreiheit. 67
3.3.3.1 Diskontierung durch Replikation. 67
3.3.3.2 Analogie zur Optionspreistheorie. 70
3.3.3.3 Die risikoneutrale Bewertung -
Unternehmensbewertung. 74
3.4 Veranschaulichung der risikoneutralen Bewertung im Binomialmodell. 76
3.4.1 Der Binomialprozess. 76
3.4.2 Projektion von
3.4.2.1 Erwartungswert und Streuung. 80
3.4.2.2 Reziprokes Modell. 83
3.4.2.3 Marktrendite und risikolose Anlagemöglichkeit. 84
3.4.2.3.1 Marktrendite. 84
3.4.2.3.2 Risikolose Anlagemöglichkeit. 85
3.4.2.4 Zusammenfassung der einzelnen Binomialbäume. 86
3.4.3 Prognose von Sicherheitsäquivalenten im Binomialbaum. 87
3.4.4 Barwertermittlung in der risikoneutralen Welt. 91
3.4.5 Vereinfachung bei konstantem Wachstum. 92
3.5 Zusammenfassung. 94
Ansätze zur Quantifizierung der risikoadjustierten Wahrscheinlichkeit 97
4.1 Logische Grenzen. 97
4.2 Subjektive Punktschätzungen. 99
4.2.1 Formaler Zusammenhang zwischen Kapitalkosten und
risikoadjustierten Wahrscheinlichkeiten . 99
4.2.2 Exogen vorgegebene erwartete Marktrendite. 101
4.2.3 Exogen vorgegebene erwartete Marktrendite und deren Volatilität. 103
4.2.4 Schätzwerte für die Marktrendite und deren Standardabweichung_ 104
XIV
4.3 Implizite Werte für die risikoadjustierte Wahrscheinlichkeit auf Basis von
Marktpreisen. 108
4.3.1 Eine Bewertungsgleichung für den Gesamtmarkt.108
4.3.2 Zusammenhang zwischen Dividendenrendite und Bewertungsniveau. 110
4.3.3 Konkretisierung von Q auf Basis von Kapitalmarktdaten. 113
4.3.3.1 Allgemeine Vorgehensweise. 113
4.3.3.2 Implizites Q auf Basis des erwarteten Dividendenwachstums. 113
4.3.3.3 Implizites Q auf Basis des erwarteten
4.3.3.4 Implizites Q auf Basis des erwarteten
Standardabweichung. 115
4.3.3.5 Implizites Q auf Basis der erwarteten EPS. 118
4.3.3.6 Implizites Q auf Basis der erwarteten EPS i.V.m. der
Standardabweichung.124
4.3.3.7 Vorläufige Zusammenfassung der impliziten Werte.124
4.4 Eine zusammenfassende Heuristik. 127
5 Vereinfachte Diskontierung mit dem Regressionsansatz .131
5.1 Konzept der vereinfachten Diskontierung.131
5.1.1 Linearer Zusammenhang zwischen
Marktrendite. 131
5.1.2 Arbitragefreiheit als Bewertungstheorem zur vereinfachten
Diskontierung. 132
5.1.2.1 Ein zusammenfassendes Zahlenbeispiel. 135
5.2 Der Regressionsansatz. 137
5.2.1 Kapitalmarktbasierte Datenerhebung. 138
5.2.2 Untersuchung über das Gesamtpanel. 139
5.2.2.1 Aktuelle Marktrendite als Regressor . 139
5.2.2.2 Marktrendite der Vorperiode als Regressor. 140
5.2.2.3 Ergebnisverbesserung durch multiple Regression. 141
5.2.2.4 Zusammenfassung. 142
5.2.3 Regressionsanalyse über ausgewählte Einzelunternehmen. 144
5.2.3.1 Datenbasis für die Berechnungen. 144
5.2.3.2 Durchführung der multiplen Regression. 145
5.2.4 Der Erklärungsgehalt des Regressionsansatzes . 149
5.2.4.1 Überprüfung der einheitlichen Regressionsgleichung. 149
5.2.4.2 Überprüfung unternehmensindividueller Regressionen. 150
Inhaltsverzeichnis
5.2.4.2.1 Die Regressionsanalyse. 150
5.2.4.2.2 Schätzung der Unternehmenswerte auf Basis der
Regressionsgleichung.152
5.3 Zusammenfassung. 154
6 Anwendung kapitalmarktorientierter Sicherheitsäquivalente.157
6.1 Preisfindung im Rahmen eines Börsengangs.157
6.1.1 Ausgangssituation und Datengrundlage. 157
6.1.2 Bewertung im Binomialmodell mit risikoadjustierten Wachstumsraten 159
6.1.3 Überführung der Ergebnisse in periodenspezifische Kapitalkosten_ 161
6.2 Schätzung eines objektivierten Unternehmenswertes im Rahmen der
Nachfolgeregelung. 163
6.2.1 Ausgangssituation und Datengrundlage.163
6.2.2 Bewertung auf Basis der multiplen Regressionsanalyse.164
7 Zusammenfassung.169
A Stochastische
Finanzmärkte.177
B Herleitung der Parameter
C I/B/E/S-Daten der DAX-100-Unternehmen. 183
D Bloomberg-Daten für die DAX-100-Unternehmen. 193
E
F Unkorregierte
Standardabweichung.201
G
H
Literaturverzeichnis.227 |
| adam_txt |
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort.
Vorwort .
Abbildungsverzeichnis.
Tabellenverzeichnis.
Symbolverzeichnis.
Abkürzungsverzeichnis.
1 Einleitung. 1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit. 1
1.2 Untersuchungsrahmen. 5
1.3 Aufbau der Arbeit. 7
2 Unternehmensbewertung im Überblick. 11
2.1 Entwicklung der Unternehmensbewertung in Deutschland . 11
2.2 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung. 13
2.2.1 Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks. 14
2.2.2 Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit. 14
2.2.3 Stichtagsprinzip. 15
2.2.4 Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens. 16
2.2.5 Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. 18
2.2.6 Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips. 18
2.2.7 Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze. 19
2.3 Berücksichtigung des
2.4 Die
XII
2.5 Das Capital
bei der Anwendung und kritische Würdigung. 25
2.5.1 Grundlagen und Hauptannahmen des CAPM. 25
2.5.2 Relevanz einzelner Modellannahmen. 26
2.5.2.1 Existenz bzw. Nichtexistenz einer risikolosen Anlage¬
möglichkeit . 26
2.5.2.2 Die Verteilung von Renditen. 28
2.5.2.3 Nicht marktfähige Vermögensgegenstände wie Human Kapital 29
2.5.2.4 Erwartungen der Investoren. 29
2.5.2.5 Berücksichtigung von Steuern im CAPM . 29
2.5.2.6 Berücksichtigung von "Iransaktionskosten. 30
2.5.2.7 Erweiterung in eine zeitstetige Variante mit stochastischem
Zins. 30
2.5.3 Empirische Überprüfung des CAPM bzw. des Kapitalmarktmodells . 31
2.5.4 Anwendungsprobleme des CAPM im Rahmen der
Unternehmensbewertung. 32
2.5.5 Die Rolle des CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung. 34
2.6 Neuere Forschungsansätze. 36
3 Konzeption kapitalmarktorientierter Sicherheitsäquivalente. 39
3.1 Risikozuschlag
3.1.1 Das Risiko in der Unternehmensbewertung. 39
3.1.1.1 Bewertung bei Sicherheit.,. 39
3.1.1.2 Das /¿-Prinzip oder die Rolle des Erwartungswerts. 40
3.1.1.3 Das ¿icr-Prinzip . 43
3.1.2 Die Risikozuschlagsmethode. 44
3.1.3 Die Risikoabschlagsmethode. 45
3.1.4 Behandlung von negativen
3.1.5 Überführung der Risikoabschlags- in die Risikozuschlagsmethode . 47
3.2 Bestimmung individueller Risikoabschläge auf Basis der
Erwartungsnutzentheorie. 49
3.2.1 Erwartungswert und Erwartungsnutzen ,. 49
3.2.2 Lotterien, Risikoeinstellung und Sicherheitsäquivalente. 51
3.2.3 Bestimmung von Nutzenfunktionen . 52
3.2.4 Anwendbarkeit. 55
3.3 Bestimmung kapitalmarktorientierter Risikoabschläge. 56
Inhaltsverzeichnis
3.3.1 Der Risikoabschlag im Rahmen des (mehrperiodigen) CAPM. 56
3.3.2 Arbitragefreiheit als fundamentales Bewertungstheorem. 61
3.3.2.1 Intuitiver Zugang zur Arbitragefreiheit. 61
3.3.2.2 Arbitragefreiheit an Kapitalmärkten. 62
3.3.2.2.1 Die schwache Form der Arbitragefreiheit -
Das Lemma von Farkas. 63
3.3.2.2.2 Die strenge Form der Arbitragefreiheit -
Der Satz der Alternativen nach Stiemke. 64
3.3.2.3 Das Time-State-Preference-Modell. 65
3.3.3 Anwendung der Arbitragefreiheit. 67
3.3.3.1 Diskontierung durch Replikation. 67
3.3.3.2 Analogie zur Optionspreistheorie. 70
3.3.3.3 Die risikoneutrale Bewertung -
Unternehmensbewertung. 74
3.4 Veranschaulichung der risikoneutralen Bewertung im Binomialmodell. 76
3.4.1 Der Binomialprozess. 76
3.4.2 Projektion von
3.4.2.1 Erwartungswert und Streuung. 80
3.4.2.2 Reziprokes Modell. 83
3.4.2.3 Marktrendite und risikolose Anlagemöglichkeit. 84
3.4.2.3.1 Marktrendite. 84
3.4.2.3.2 Risikolose Anlagemöglichkeit. 85
3.4.2.4 Zusammenfassung der einzelnen Binomialbäume. 86
3.4.3 Prognose von Sicherheitsäquivalenten im Binomialbaum. 87
3.4.4 Barwertermittlung in der risikoneutralen Welt. 91
3.4.5 Vereinfachung bei konstantem Wachstum. 92
3.5 Zusammenfassung. 94
Ansätze zur Quantifizierung der risikoadjustierten Wahrscheinlichkeit 97
4.1 Logische Grenzen. 97
4.2 Subjektive Punktschätzungen. 99
4.2.1 Formaler Zusammenhang zwischen Kapitalkosten und
risikoadjustierten Wahrscheinlichkeiten . 99
4.2.2 Exogen vorgegebene erwartete Marktrendite. 101
4.2.3 Exogen vorgegebene erwartete Marktrendite und deren Volatilität. 103
4.2.4 Schätzwerte für die Marktrendite und deren Standardabweichung_ 104
XIV
4.3 Implizite Werte für die risikoadjustierte Wahrscheinlichkeit auf Basis von
Marktpreisen. 108
4.3.1 Eine Bewertungsgleichung für den Gesamtmarkt.108
4.3.2 Zusammenhang zwischen Dividendenrendite und Bewertungsniveau. 110
4.3.3 Konkretisierung von Q auf Basis von Kapitalmarktdaten. 113
4.3.3.1 Allgemeine Vorgehensweise. 113
4.3.3.2 Implizites Q auf Basis des erwarteten Dividendenwachstums. 113
4.3.3.3 Implizites Q auf Basis des erwarteten
4.3.3.4 Implizites Q auf Basis des erwarteten
Standardabweichung. 115
4.3.3.5 Implizites Q auf Basis der erwarteten EPS. 118
4.3.3.6 Implizites Q auf Basis der erwarteten EPS i.V.m. der
Standardabweichung.124
4.3.3.7 Vorläufige Zusammenfassung der impliziten Werte.124
4.4 Eine zusammenfassende Heuristik. 127
5 Vereinfachte Diskontierung mit dem Regressionsansatz .131
5.1 Konzept der vereinfachten Diskontierung.131
5.1.1 Linearer Zusammenhang zwischen
Marktrendite. 131
5.1.2 Arbitragefreiheit als Bewertungstheorem zur vereinfachten
Diskontierung. 132
5.1.2.1 Ein zusammenfassendes Zahlenbeispiel. 135
5.2 Der Regressionsansatz. 137
5.2.1 Kapitalmarktbasierte Datenerhebung. 138
5.2.2 Untersuchung über das Gesamtpanel. 139
5.2.2.1 Aktuelle Marktrendite als Regressor . 139
5.2.2.2 Marktrendite der Vorperiode als Regressor. 140
5.2.2.3 Ergebnisverbesserung durch multiple Regression. 141
5.2.2.4 Zusammenfassung. 142
5.2.3 Regressionsanalyse über ausgewählte Einzelunternehmen. 144
5.2.3.1 Datenbasis für die Berechnungen. 144
5.2.3.2 Durchführung der multiplen Regression. 145
5.2.4 Der Erklärungsgehalt des Regressionsansatzes . 149
5.2.4.1 Überprüfung der einheitlichen Regressionsgleichung. 149
5.2.4.2 Überprüfung unternehmensindividueller Regressionen. 150
Inhaltsverzeichnis
5.2.4.2.1 Die Regressionsanalyse. 150
5.2.4.2.2 Schätzung der Unternehmenswerte auf Basis der
Regressionsgleichung.152
5.3 Zusammenfassung. 154
6 Anwendung kapitalmarktorientierter Sicherheitsäquivalente.157
6.1 Preisfindung im Rahmen eines Börsengangs.157
6.1.1 Ausgangssituation und Datengrundlage. 157
6.1.2 Bewertung im Binomialmodell mit risikoadjustierten Wachstumsraten 159
6.1.3 Überführung der Ergebnisse in periodenspezifische Kapitalkosten_ 161
6.2 Schätzung eines objektivierten Unternehmenswertes im Rahmen der
Nachfolgeregelung. 163
6.2.1 Ausgangssituation und Datengrundlage.163
6.2.2 Bewertung auf Basis der multiplen Regressionsanalyse.164
7 Zusammenfassung.169
A Stochastische
Finanzmärkte.177
B Herleitung der Parameter
C I/B/E/S-Daten der DAX-100-Unternehmen. 183
D Bloomberg-Daten für die DAX-100-Unternehmen. 193
E
F Unkorregierte
Standardabweichung.201
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Literaturverzeichnis.227 |
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