Discounted Cashflow-Verfahren und der Einfluss von Steuern: der Unternehmenswert unter Beachtung von Bewertungsnormen
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Wiesbaden
Dt. Univ.-Verl.
2005
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| Edition: | 1. Aufl. |
| Series: | Rechnungswesen und Unternehmensüberwachung
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Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XV
Tabellenverzeichnis XVII
Verzeichnis der häufig verwendeten Symbole XIX
Abkürzungsverzeichnis XXIII
Problemstellung 1
Kapitel 1: Shareholder Value unter dem Postulat der Zweckadäquanz 7
1. Bewertungsanlässe und Funktionenlehre der Unternehmensbewertung 7
2. Einordnung des Marktwertes des Eigenkapitals 9
2.1 Entscheidungsorientierter Marktwert 9
2.1.1 Subj ektivitätsprinzip und Komplexitätsreduktion 9
2.1.2 Typisierungsprinzip 16
2.1.2.1 Risikoloser Zinssatz und Sicherheitsäquivalenzmethode . 16
2.1.2.2 Risikozuschlagsmethode: Individualistischer Ansatz
oder Marktorientierung durch Anwendung des
Capital Asset Pricing Model 20
2.2 Marktwert in der Argumentationsfunktion 23
2.2.1 Argumentationsfunktion im weiteren Sinne 23
2.2.2 Marktwertmaximierung des Eigenkapitals als Ziel der
Unternehmensfuhrung 25
2.2.3 Umsetzung des Marktwertmaximierungskriteriums und
Objektivierter Unternehmenswert 36
2.2.3.1 Wertadditivität 36
X Inhaltsverzeichnis
2.2.3.2 Objektivierter Untemehmenswert der
phasenorientierten Funktionenlehre des IDW 40
2.2.4 Fazit 48
Kapitel 2: Grundkonzeption der Discounted Cashflow Verfahren 53
1. Methodenüberblick 53
1.1 Bewertungsmethodik und Zwei Phasenmodell 53
1.2 Differenzierung zwischen Equity und Entity Verfahren 59
2. Equity Ansatz (Nettoverfahren) 63
2.1 Direkte Unternehmenswertermittlung: Diskontierung der
Flow to Equity 63
2.2 Eigenkapitalkostensatz eines anteilig fremdfinanzierten Unternehmens.... 64
2.2.1 Hebelwirkung des Fremdkapitals 64
2.2.2 Ansatz von Marktwerten 68
2.2.2.1 Eigenkapitalbuchwert als Approximation des
Eigenkapitalmarktwertes 68
2.2.2.2 Marktwert des Fremdkapitals 75
2.2.3 Zirkularitätsproblem Mehrheitliche Darstellung im Schrifttum . 79
3. Entity Verfahren (Bruttoverfahren) 81
3.1 Total Cashflow Ansatz 81
3.2 Weighted Average Cost of Capital Ansatz 85
3.3 Adjusted Present Value Ansatz 89
4. Bewertungsrelevanz der Finanzierungspolitik 96
4.1 Zwei polare Finanzierungsstrategien 96
4.1.1 Autonome Finanzierung: Fixierung der absoluten
Fremdkapitalbeträge 96
4.1.2 Unternehmenswertorientierte Finanzierung: Fixierung der
Verschuldungsgrade 98
4.1.2.1 Vorgabe einer Zielkapitalstruktur 98
4.1.2.2 Bewertung der Steuervorteile 102
4.2 Unterschiedliche Unternehmenswerte aufgrund divergierender
Annahmen 106
XI
4.2.1 Das nicht bestehende Zirkularitätsproblem der
Grundkonzeptionen von Adjusted Present Value
und Weighted Average Cost of Capital Verfahren 106
4.2.2 Diskussion der Methodenidentität 112
4.2.3 Typisierung durch die Vorgabe von Finanzierungsstrategien 120
Kapitel 3: Discounted Cashflow Verfahren im Halbeinkünfteverfahren 125
1. Die bewertungsrelevanten Cashflows 125
1.1 Grundsatz: Unternehmensbewertung anhand von Nettoeinzahlungen 125
1.1.1 Gesamtbewertungsgrundsatz: Bewertungsrelevante Cashflows.. 125
1.1.2 Einbezug von persönlichen Steuern 128
1.1.3 Prognose der Nettoeinzahlungen: Zuflussprinzip und
Doppelzählungsverbot 132
1.2 Ermittlung der den Eigenkapitalgebern zufließenden Flows to Equity 136
1.2.1 Direkte und Indirekte Cashflow Ermittlung 136
1.2.2 Ertragsteuern auf Unternehmensebene 139
1.2.2.1 Berücksichtigung der Gewerbesteuer 139
1.2.2.2 Berücksichtigung der Körperschaftsteuer 141
1.2.3 Persönliche Ertragsteuern der (potentiellen)
Unternehmenseigner: Berücksichtigung der Einkommensteuer.. 143
1.2.4 Residuale Ausschüttung 146
2. Autonome Finanzierungspolitik 157
2.1 Die Bewertung der aus der Fremdfinanzierung resultierenden
Steuereffekte 157
2.1.1 Vergleichsprinzip 157
2.1.2 Arbitragebeweis in Anlehnung an Modigliani/Miller 159
2.1.2.1 Grundsätzliche Vorgehensweise 159
2.1.2.2 Nachbildung des Zahlungsstromes eines
eigenfinanzierten Unternehmens 161
2.1.2.2.1 Finanzanlage 161
2.1.2.2.2 Kredittilgung 166
YTT
Inhaltsverzeichnis
2.1.2.3 Nachbau des Zahlungsstromes eines anteilig
fremdfinanzierten Unternehmens 173
2.1.2.3.1 Fremdkapitalaufnahme 173
2.1.2.3.2 Verkauf von Finanzanlagen 175
2.1.3 Explizite Grenzpreisbetrachtung 176
2.1.3.1 Vermögensendwertmaximierung 176
2.1.3.2 Die verdrängte Mittelanlage als Vergleichsobjekt 178
2.1.3.3 Die erforderliche Mittelaufnahme als Vergleichsobjekt. 181
2.1.4 Präferenzabhängige Unternehmenswerte 184
2.1.4.1 Kritischer Einkommensteuersatz 184
2.1.4.2 Arbitrageüberlegungen 186
2.1.4.3 Fazit: Grenzpreisbetrachtung 191
2.2 Zusammenführung der Steuervorteile zum Adjusted Present Value
Bewertungskalkül 19g
2.2.1 Marktwert des unverschuldeten Unternehmens 198
2.2.2 Ausschüttungsdifferenzeffekt 202
2.2.3 Marktwert der Steuervorteile 204
3. Unternehmenswertorientierte Finanzierungspolitik 206
3.1 Der Flow to Equity Ansatz 206
3.2 Der Total Cashflow Ansatz 209
3.3 DerWeightedAverageCostofCapital Ansatz 214
3.3.1 Berücksichtigung der fremdfinanzierungsbedingten
Steuereffekte 214
3.3.2 Einbezug des Ausschüttungsdifferenzeffektes in den
Kapitalkostensatz 215
3.3.3 Einbezug des Ausschüttungsdifferenzeffektes in die
Cashflow Ermittlung 226
3.3.4 Aufhebung des Zirkularitätsproblems 229
3.4 Anpassungsgleichungen 231
4. Kapitalkosten: Risiko und Verfügbarkeitsäquivalenzprinzip 238
4.1 Risikozuschlagsmethode 23g
XIII
4.1.1 Anwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur
Ermittlung des Risikozuschlages 238
4.1.1.1 Grundlagen des CAPM 238
4.1.1.2 Würdigung des CAPM 241
4.1.2 Das CAPM unter Einbezug persönlicher Steuern 247
4.1.2.1 Die grundsätzliche Eignung alternativer
Vorgehensweisen zur Berechnung des
Nettoeigenkapitalkostensatzes 247
4.1.2.2 Erweiterung des CAPM um die
Einkommensbesteuerung 251
4.2 Sicherheitsäquivalenzmethode: Quasisicherer Zinssatz
festverzinslicher Wertpapiere versus Rendite risikoloser
Eigenkapital titel 259
4.2.1 Grundsätzliche Bewertungsrelevanz der Einkommensteuer 259
4.2.2 Einkommensteuerirrelevanz in der Risikozuschlagsmethode 269
4.2.3 Individualistische Sicherheitsäquivalenzmethode 271
5. Möglichkeiten und Grenzen bei Unternehmensbewertungen 273
5.1 Plausibilitätsüberlegungen 273
5.2 Einbezug von Steuern 283
Thesenfbrmige Zusammenfassung 287
Anhang 293
Literaturverzeichnis 303
Verzeichnis der Urteile und Entscheidungen 355
Quellenverzeichnis 356
XV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Systematisierung der Discounted Cashflow Verfahren 62
Abbildung 2: Erweitertes „Zirkularitätsproblem im Total Cashflow Verfahren
bei unternehmenswertorientierter Finanzierungspolitik 84
Abbildung 3: Zukünftige Entwicklung der Free Cashflows 109
Abbildung 4: Steuervorteile bei unternehmenswertorientierter
Finanzierungspolitik 111
XVII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Ermittlung des Unternehmenswertes im Rahmen der Entity
Verfahren 61
Tabelle 2: Vergleich der Nettoeinkommen bei Beteiligung am
eigenfinanzierten Unternehmen oder Beteiligung am
fremdfinanzierten Unternehmen und Finanzanlage, FKQ= 150 166
Tabelle 3: Unternehmensbewertung bei autonomer Finanzierung
[Gleichung (3 5)] 166
Tabelle 4: Vergleich der Nettoeinkommen bei Beteiligung am
eigenfinanzierten Unternehmen oder Beteiligung am
fremdfinanzierten Unternehmen und Kredittilgung, FK0= 150 168
Tabelle 5: Unternehmensbewertung bei autonomer Finanzierung
[Gleichung (3 6)] 169
Tabelle 6: Berechnung des Barwertes verschuldungsbedingter Steuervorteile
mit *„ = (0,5¦ jC£ + *™ • 0 0,5 *C£)) (1 0,5¦sESt) Q,5 sES, 184
Tabelle 7: Kritischer Einkommensteuersatz, bei dem das Tax Shield
gemäß Gleichung (3 5) null beträgt 186
Tabelle 8: Gegenüberstellung von Unternehmenswerten bei Anwendung
unterschiedlicher Bewertungsformeln (soe= 20%,
Sks, = 26,375%,%»= 35%) . 187
Tabelle 9: Arbitragemöglichkeiten in Verbindung mit Gleichung (3 6) 188
Tabelle 10: Arbitragemöglichkeiten in Verbindung mit Gleichung (3 5) 189
Tabelle 11: Vergleich der Berechnungen des Flow to Equity und des Free
Cashflow unter Einsatz eines effektiven Einkommensteuersatzes...221
Tabelle 12: Vergleich der Berechnungen des Free Cashflow unter der
Schütt aus hol zurück und residualen Ausschüttungspolitik
sowie der Erfassung des vollständigen aus der Thesaurierung
folgenden Einkommensteuereffektes (Modifizierter FCF) 223
Tabelle 13: Gegenüberstellung der Free Cashflows 224
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