Wertmanagement durch die Börseneinführung von Tochterunternehmen: eine empirische Studie
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Hamburg
Kovac
2004
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| Series: | Finanzmanagement
18 |
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| adam_text | Titel: Wertmanagement durch die Börseneinführung von Tochterunternehmen
Autor: Mathesius, Jörn
Jahr: 2004
-7-
Inhaltsverzeichnis
Verzeichnis der Abbildungen 10
Verzeichnis der Tabellen 12
Abkürzungsverzeichnis 13
1. Einleitung 15
1.1. Zielsetzung der Arbeit 17
1.2. Methodik und Gang der Untersuchung 18
2. Wertmanagement 21
2.1. Ursachen und Ziele wertorientierter Unternehmensführung 22
2.2. Das Shareholder Value-Konzept 25
2.3. Maßnahmen zur Unternehmenswertsteigerung 33
2.3.1. Strategische Neuausrichtung 33
2.3.2. Senkung der Kapitalkosten 36
2.3.3. Vergütungssystem für das Management 38
2.3.4. Investor Relations 40
2.4. Ermittlung der Wertsteigerung 41
2.4.1. Traditionelle Ansätze der Unternehmensbewertung 44
2.4.2. Neuere Ansätze zur Unternehmensbewertung 45
3. Der Equity Carve-out ab Instrument wertorientierter
Unternehmensfiihrung 49
3.1. Systematisierung von Equity Carve-outs 49
3.1.1. Definition und Abgrenzung 49
3.1.2. Motive für den Equity Carve-out 53
3.1.3. Biianzielle Gestaltungsmöglichkeiten des Equity Carve-outs... 53
3.2. Mögliche Quellen der Unternehmenswertsteigerung 60
3.2.1. Erhöhung des Cashflows 61
-8-
3.2.2. Senkung der Kapitalkosten 62
3.2.3. Aufdeckung Stiller Reserven 63
3.2.4. Minderung von Informationsasymmetrien 63
3.3. Mögliche Quellen der Unternehmenswertminderung 65
3.3.1. Verluste von Synergieeffekten 65
3.3.2. Vermögensverschiebung im Konzern 66
3.3.3. Auflösung steuerrechtlicher Verbundeffekte 66
3.3.4. Kosten der Börseneinführung 68
3.4. Empirische Ergebnisse zur Unternehmenswertveränderung durch einen
Equity Carve-out 69
3.4.1. Ergebnisse für den US-amerikanischen Kapitalmarkt 69
3.4.2. Ergebnisse für den deutschen Kapitalmarkt 72
4. Die Theorie effizienter Kapitalmärkte 79
4.1. Definition der Informationseffizienz 79
4.2. Ausprägungsgrade der Informationseffizienz 81
4.2.1. Schwache Informationseffizienz 81
4.2.2. Halbstrenge Form der Informationseffizienz 82
4.2.3. Strenge Form der Informationseffizienz 82
4.3. Preisbildungsmodelle
4.3.1. Das Fair Game-Modell 84
4.3.2. Martingale- und Submartingale-Modell 86
4.3.3. Random Walk-Modell.... on
0/
5. Methodik der Ereignisstudieii g9
5.1. Methodische Vorgehensweise IIIIH 89
5.1.1. Auswahl des Ereignisses 90
5.1.2. Ermittlung der Gleichgewichtsrendite 91
5.1.3. Schätzung der abnormalen Renditen 2 94
5.1.4. Aggregation der abnormalen Renditen .. III 96
-9-
5.2. Schätzverfahren 99
5.2.1. Methode der Mittelwertbereinigung 99
5.2.2. Methode der Marktbereinigung 100
5.2.3. Marktmodell 101
5.2.4. Capital Asset Pricing-Modell 103
5.2.5. Arbitrage Pricing Theorie 109
6. Empirische Untersuchung 111
6.1. Auswahl des Ereignisses 111
6.1.1. Auswahl der Unternehmen 111
6.2. Ermittlung der Gleichgewichtsrendite 112
6.2.1. Auswahl von Schätz- und Ereignisperioden 112
6.2.2. Auswahl des Marktindex 113
6.2.3. Datenbereinigung 114
6.3. Schätzung der abnormalen Rendite 115
6.3.1. Auswahl der Preisbildungsmodelle 115
6.4. Aggregation der abnormalen Renditen 119
6.4.1. Berechnung der abnormalen Renditen 119
6.4.2. Signifikanztest 120
6.5. Darstellung der Ergebnisse 122
6.6. Analyse der Ergebnisse 135
7. Schlussbetrachtung 141
Anhang 145
Literaturverzeichnis 147
-10-
Verzeichnis der Abbildungen
Abb. 1: Beteiligung ausländischer Investoren an ausgewählten
deutschen Großunternehmen 24
Abb. 2: Das Shareholder-Value-Netzwerk 26
Abb. 3: Berechnung des Shareholder Value 27
Abb. 4: Ermittlung des Unternehmenswerts 27
Abb. 5: Ermittlung des Cashflows 28
Abb. 6: Herkunft und Verwendung des Cashflows 29
Abb. 7: Ermittlung des Residualwertes 30
Abb. 8: Ermittlung der Eigenkapitalkosten 31
Abb. 9: Ermittlung der Risikoprämie 32
Abb. 10: Ermittlung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes 32
Abb. 11: Durchschnittlicher Kapitalkostensatz 33
Abb. 12: Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Veräußerung von
Geschäftsbereichen, Angaben in Mio. Dollar 36
Abb. 13: Problem der Aufgabendelegierung 38
Abb. 14: Verfahren der Unternehmensbewertung 42
Abb. 15: Idealtypischer Zusammenhang zwischen Empfehlungen der
Analysten, Anlageentscheidungen und Aktienkursreaktionen 43
Abb. 16: Transaktionsbereich bei einer Unternehmensbewertung 46
Abb. 17: Das Konzept von Rappaport 48
Abb. 18: Obergang der Verfiigungsrechte bei einem Equity Carve-out 51
Abb. 19: Übergang der Verfügungsrechte bei einem Spin-off. 52
Abb 2°: a^SL^S11118 eÜler Platzierung von Aktien an
außenstehende Akt.onäre m Rahmen eines Equity Carve-outs 55
2h 2E2£ ^ eÜler Platzierung von Aktien an
ÄS^ out 1-d **»«** ** *- ^en
Abb ^^^^^^^^
ct S eiW V0° AkÜm ta Rahaen e^ Equity
59
-11-
Abb. 24: Möglichkeiten zur Mehrung des Aktionärsvermögens im
Rahmen eines Equity Carve-outs 61
Abb. 25: API-Entwicklung der Mutterunternehmen während der
Börseneinführung von Tochterunternehmen 74
Abb. 26: API-Entwicklung der Mutterunternehmen während der
Börseneinführung von Tochterunternehmen 76
Abb. 27: Langfristige Entwicklung der DKAR 77
Abb. 28: Verfahrensmodell für Ereignisstudien 89
Abb. 29: Zeitlicher Aufbau von Schätz- und Ereignisperioden 92
Abb. 30: Sofortiger Anpassungsprozess der Überrenditen 98
Abb. 31: Verzögerter Anpassungsprozess der Überrenditen 98
Abb. 32: Kapitalmarktlinie 106
Abb. 33: Wertpapiermarktlinie 107
Abb. 34: Schätzen von abnormalen Renditen mit dem CAPM 108
Abb. 35: Häufigkeitsverteilung der markt- und risikobereinigten
Überrenditen ARS am Ereignistag 123
Abb. 36: Die Entwicklung der kumulierten, durchschnittlichen,
abnormalen Renditen MCAR in Abhängigkeit vom
Preisbildungsmodell im Zeitraum t = -5 Tage bis +5 Tage 126
Abb. 37: Die durchschnittlichen abnormalen Renditen in Abhängigkeit
vom Preisbildungsmodell im Zeitraum t = -5 Tage bis +5 Tage 127
Abb. 38: Häufigkeitsverteilung der markt- und risikobereinigten
Überrenditen AR; im Zeitraum t = -5 Tage bis +5 Tage 128
Abb. 39: Die Entwicklung der kumulierten, durchschnittlichen,
abnormalen Renditen in Abhängigkeit vom Preisbildungs¬
modell im Zeitraum t = -10 Tage bis +10 Tage 130
Abb. 40: Die durchschnittlichen abnormalen Renditen in Abhängigkeit
vom Preisbildungsmodell im Zeitraum t = -10 Tage bis +10
Tage 131
Abb. 41: Häufigkeitsverteilung der markt- und risikobereinigten
Überrenditen AR; im Zeitraum t = -10 Tage bis +10 Tage 132
Abb. 42: Die Entwicklung der kumulierten, durchschnittlichen,
abnormalen Renditen in Abhängigkeit vom
Preisbildungsmodell im Zeilraum t = -30 Tage bis +30 Tage 134
-12-
yerzeich nis der Tabellen
Tab. 1: Kursreaktionen der Muttergesellschaft bei Ankündigung eines
Equity Carve-out auf dem US-amerikanischen Markt 71
Tab. 2: Kursreaktionen der Muttergesellschaft nach der Durchführung
eines Equity Carve-out auf dem US-amerikanischen
Kapitalmarkt 71
Tab. 3: Kursreaktionen der Muttergesellschaft bei Ankündigung eines
Equity Carve-out auf dem deutschen Kapitalmarkt 72
Tab. 4: Kursreaktionen der Muttergesellschaft nach der Durchführung
eines Equity Carve-out auf dem deutschen Kapitalmarkt 73
Tab. 5: Schätzverfahren für außerordentliche Renditen 95
Tab. 6: Empirische Parameter der markt- und risikobereinigten
Überrenditen AR; am Ereignistag 123
Tab. 7: Die durchschnittlichen Uberrenditen am Ereignistag MAR t=o in
Abhängigkeit vom Preisbildungsmodell 124
Tab. 8: Die kumulierten, durchschnittlichen, abnormalen Renditen
MCAR in Abhängigkeit vom Preisbildungsmodell im Zeitraum t
= -5 Tage bis +5 Tage 125
Tab. 9: Die kumulierten, durchschnittlichen, abnormalen Renditen in
Abhängigkeit vom Preisbildungsmodell im Zeitraum t = -10 Tage
bis+10 Tage 129
Tab. 10: Die kumulierten, durchschnittlichen, abnormalen Renditen in
Abhängigkeit vom Preisbildungsmodell im Zeitraum t = -30 Tage
bis+30 Tage 133
Tab. 11: Ergebnisse der kumulierten Überrenditen in verschiedenen
Teilperioden 140
Tab. 12: Datenbasis für die Analyse der Kursreaktionen bei der
Durchführung eines Equity Carve-outs 145
Tab. 13: Datenbasis für die Analyse des Underpricings 146
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