Die Bewertung der Unternehmensdiversifikation vor dem Hintergrund investitions- und produktionswirtschaftlicher Synergieeffekte und ihres Zusammenwirkens:
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2003
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis I
Verzeichnis der Abbildungen VI
Verzeichnis der Abkürzungen IX
1 Einleitung 2
1.1 Ausgangslage 2
1.2 Problemstellung 8
1.2.1 Zum Theoriemangel in der Diversifikationsforschung 8
1.2.2 Defizite der empirischen Diversifikationsforschung 12
1.3 Zielsetzung, Methodik und Gliederung der Arbeit 13
1.3.1 Zielsetzung 13
1.3.2 Methodik 16
1.3.3 Gliederung 18
2 Zum Begriff der Unternehmensdiversifikation und der Synergie 20
2.1 Zum Begriff der Unternehmensdiversifikation 20
2.1.1 Vorbemerkung 20
2.1.2 Die traditionelle Sichtweise: Märkte und Produkte 21
2.1.3 Kritik am traditionellen Diversifikationsverständnis 23
2.1.3.1 Das Problem der Abgrenzung von Markt /Produktkategorien 23
2.1.3.2 Das Problem der Außensicht 24
2.1.3.3 Das Problem der nicht eindeutigen Wirkungsbeziehungen 25
2.1.4 Eine alternative Sichtweise: Diversifiziertheit als unternehmensspezifisches
Heterogenitätsprofil 25
2.1.4.1 Anforderungen an eine bewertungsrelevante Diversifikationsdefinition 25
2.1.4.2 Heterogenität der Produktionsfaktoren 27
2.1.4.3 Heterogenität der Investitionsbedingungen 34
2.1.4.4 Begriffsbestimmung für die vorliegende Arbeit 36
2.1.4.5 Sind die drei Anforderungen erfüllt? 37
2.1.5 Abgrenzungsprobleme 39
2.1.5.1 Interne vs. externe Diversifikation 39
2.1.5.2 Juristische vs. ökonomische Sicht der Diversifikation 41
2.2 Synergien 42
2.2.1 Zum Begriff der Synergie 42
2.2.2 Eigenschaften von Synergien 42
2.2.3 Arten von Synergien 45
2.3 Zusammenfassung des Kapitels 46
3 Methoden, Ergebnisse und Probleme der empirischen
Diversifikationsforschung 47
3.1 Methoden und Ergebnisse der empirischen Diversifikationsforschung 48
3.1.1 Die Messung des Diversifikationsgrades 49
3.1.1.1 Industriecodes als Messgrundlage 50
I
3.1.1.2 Gort Indizes 52
3.1.1.3 Herfindahl Indizes 53
3.1.1.4 Concentric Index 56
3.1.1.5 Corporate Clarity Index 57
3.1.2 Die Messung des Diversifikationserfolges 60
3.1.2.1 Erfolgsmaße auf Basis von Aktienrenditen 60
3.1.2.2 Erfolgsmaße auf Basis von Tobins q 65
3.1.2.3 Erfolgsmaße auf Basis von Vergleichsportfolios 69
3.2 Beurteilung der empirischen Diversifikationsforschung 81
3.2.1 Beurteilung der Diversifikationsmessung 81
3.2.1.1 Kritik an der Zuverlässigkeit der Datenbasis 82
3.2.1.2 Kritik am Diversifikationsverständnis 84
3.2.2 Beurteilung der Erfolgsmessung 87
3.2.2.1 Kritik an der Zuverlässigkeit der Datenbasis 87
3.2.2.2 Kritik am Diversifikationsverständnis 89
3.3 Ergebnis und Schlussfolgerungen 100
3.3.1 Ergebnis 100
3.3.2 Schlussfolgerungen für die Entwicklung eines Bewertungsmodells 102
4 Bewertungstheorie 104
4.1 Methoden zur Unternehmensbewertung 105
4.2 Die DCF Methodik in der Unternehmensbewertung 106
4.2.1 Wurzeln, Grundidee und Begriffsbestimmung 106
4.2.2 Cashflows 108
4.2.2.1 Umsatz 109
4.2.2.2 Profitmarge und Steuern 110
4.2.2.3 Investitionen und Abschreibungen 111
4.2.2.4 Ein einfaches Beispiel zur FCF Prognose 112
4.2.3 Kapitalkosten 113
4.2.3.1 Kosten des Eigenkapitals 114
4.2.3.2 Eine Anmerkung zur Kritik am Capital Asset Pricing Model 116
4.2.3.3 Kosten des Fremdkapitals 117
4.2.3.4 Kosten des Gesamtkapitals 118
4.2.4 Der DCF Wert 119
4.3 Methoden zur Projektbewertung 122
4.4 Die DCF Methode in der Projektbewertung 124
4.5 Die Internal Rate of Return 125
4.6 Die Bewertung von Diversifikationseffekten: Verschmelzung von Unternehmens¬
und Projektbewertung 125
4.6.1 Unterschiede und Gemeinsamkeiten bei der Bewertung von Unternehmen und
Projekten 126
4.6.2 Unternehmens und Projekt Cashflows 127
4.6.3 Die Endogenisierung des Investitions und Wachstumsverhaltens 129
4.7 Zusammenfassung des Kapitels 130
II
5 Eine kurze Modellübersicht 131
5.1 Die investitionswirtschaftliche Sicht der Untemehmensdiversifikation 131
5.2 Die produktionswirtschaftliche Sicht der Unternehmensdiversifikation 131
5.3 Die Gesamtsicht der Unternehmensdiversifikation 132
6 Die investitionswirtschaftliche Sicht der Unternehmensdiversifikation:
Interne Kapitalmärkte 133
6.1 Ronald Coase und die Existenz interner Kapitalmärkte 134
6.1.1 Definition eines internen Kapitalmarktes 134
6.1.2 Gründe für die Existenz von internen Kapitalmärkten im Lichte der Theory of the
Firm 137
6.2 Die These der effizienten internen Kapitalmärkte: Kosten der externen
Kapitalallokation 140
6.2.1 Vorbemerkung: Zur Effizienz von Kapitalmärkten 140
6.2.2 Die Theorie der effizienten internen Kapitalmärkte 141
6.2.2.1 Informationskosten 144
6.2.2.2 Sonstige Transaktionskosten 160
6.2.3 Empirische Untersuchungen zur Ineffizienz externer Kapitalmärkte im Hinblick
auf die Finanzierung von Investitionsprojekten 162
6.3 Die These der ineffizienten internen Kapitalmärkte: Kosten der internen
Kapitalallokation 166
6.3.1 Die Theorie der ineffizienten internen Kapitalmärkte 166
6.3.1.1 Empire Building 169
6.3.1.2 Risikoreduktion 172
6.3.2 Empirische Untersuchungen zur Effizienz interner Kapitalmärkte 173
6.4 Zwischenfazit: Schlussfolgerungen aus Theorie und Empirie im Hinblick auf die
Bewertung von internen Kapitalmärkten 179
6.4.1 Hypothesen zum Wert eines internen Kapitalmarktes 179
6.4.2 Anforderungen an ein Modell zur Bewertung von internen Kapitalmärkten und die
geplante Methodik ihrer Umsetzung 180
6.4.3 Zentrale vereinfachende Annahmen 183
6.5 Formale Betrachtung: Die Bewertung eines internen Kapitalmarktes 187
6.5.1 Die Investitionsmöglichkeitenkurve (IMK) und ihre Herleitung 188
6.5.2 Zwischenbetrachtung: Industrieökonomische Aspekte 200
6.5.3 Das Investitionsverhalten und die Wertentwicklung einer rein innenfinanzierten
fokussierten Unternehmung 201
6.5.4 Das Investitionsverhalten und die Wertentwicklung einer rein außenfinanzierten
fokussierten Unternehmung bei unvollkommenen Kapitalmärkten 207
6.5.5 Das Investitionsverhalten und die Wertentwicklung einer gemischt finanzierten
fokussierten Unternehmung bei unvollkommenen Kapitalmärkten 227
6.5.6 Das Investitionsverhalten und die Wertentwicklung einer diversifizierten
Unternehmung bei unvollkommenen Kapitalmärkten: Das Modell eines internen
Kapitalmarktes 237
6.5.6.1 Ein Maß für den Wert eines internen Kapitalmarktes 237
III
6.5.6.2 Kapitalflüsse eines internen Kapitalmarktes 238
6.5.6.3 Die Bewertung im Fall I 241
6.5.6.4 Die Bewertung im Fall II 241
6.5.6.5 Die Bewertung im Fall III 248
6.5.6.6 Die Bewertung im Fall IV 255
6.6 Ergebnis und Schlussfolgerungen 257
6.6.1 Der Versuch einer Beantwortung offener Fragen mit dem IKM Modell 257
6.6.1.1 Der Investitions Cashflow Zusammenhang 258
6.6.1.2 Die Studie von Lamont 258
6.6.1.3 Untersuchungen zur Effizienz interner Kapitalmärkte 259
6.6.1.4 Die BCG Portfoliomatrix 259
6.6.2 Aus dem IKM Modell ableitbare Handlungsempfehlungen 260
6.6.3 Ausblick 262
7 Die produktionswirtschaftliche Sicht der Unternehmensdiversifikation:
Realwirtschaftliche Synergieeffekte 263
7.1 Produktionswirtschaftliche Synergien und die Theory of the Firm 264
7.1.1 Strategie 1: Vertikale Integration 265
7.1.2 Strategie 2: Auslastung handelbarer Produktionsfaktoren 268
7.1.3 Strategie 3: Auslastung nicht handelbarer Produktionsfaktoren 269
7.2 Nicht handelbare Produktionsfaktoren: Beispiel und Definition 271
7.3 Zum Marktversagen bei der Allokation intangibler Produktionsfaktoren 274
7.3.1 Die Anbahnung von Verträgen 274
7.3.2 Der Abschluss von Verträgen 274
7.3.3 Die Abwicklung und Überwachung von Verträgen 275
7.4 Arten intangibler Produktionsfaktoren 276
7.4.1 Wissenskapital 277
7.4.2 Reputationskapital 279
7.4.3 Kontaktkapital 282
7.4.4 Organisationskapital 282
7.4.5 Einflusskapital 284
7.5 Realwirtschaftliche Diversifikationsstrategien zur Allokation intangibler
Produktionsfaktoren 286
7.5.1 Variante 1: Übertragung intangibler Produktionsfaktoren 287
7.5.2 Variante 2: Erhalt intangibler Produktionsfaktoren 288
7.5.3 Variante 3: Aufwertung intangibler Produktionsfaktoren 291
7.5.4 Empirische Untersuchungen 292
7.6 Probleme und Nachteile produktionswirtschaftlicher Diversifikationsstrategien 294
7.6.1 Overheadkosten: Kosten der Unternehmenszentrale 295
7.6.2 Kosten der Heterogenitätsüberwindung 296
7.6.3 Bürokratiekosten 300
7.7 Die Bewertung realwirtschaftlicher Synergien 302
7.7.1 Umsatz und Kostensynergien 302
7.7.1.1 Umsatzsynergien 304
IV
7.7.1.2 Kostensynergien 307
7.7.2 Der Nettointegrationsnutzen 308
7.7.3 Hypothesen zum Wert produktionswirtschaftlicher Synergieeffekte 311
7.7.4 Zentrale vereinfachende Annahmen 311
7.7.5 Formale Bewertung 312
7.8 Zusammenfassung des Kapitels 315
8 Die Gesamtsicht der Unternehmensdiversifikation: Einzel und
Metasynergien 316
8.1 Zum Zusammenhang zwischen der investitions und der
produktionswirtschaftlichen Sichtweise 316
8.1.1 Auswirkungen produktionswirtschaftlicher Synergien auf den internen
Kapitalmarkt 316
8.1.2 Metasynergien 317
8.2 Die Bewertung der Gesamteffekte 319
8.2.1 Schritt 1: Isolierte Bewertung der Stand Alone Unternehmen 319
8.2.2 Schritt 2: Isolierte Bewertung der investitionswirtschaftlichen
Diversifikationsstrategie 320
8.2.3 Schritt 3: Isolierte Bewertung der produktionswirtschaftlichen
Diversifikationsstrategie 322
8.2.4 Schritt 4: Bewertung der metasynergetischen Diversifikationsstrategie 323
8.2.5 Schritt 5: Auswahl der vorteilhaftesten Diversifikationsstrategie 325
8.3 Idealtypische Diversifikationstypen 327
8.4 Die Rolle des Kaufpreises 328
8.5 Zusammenfassung des Kapitels 329
9 Zusammenfassung und Ausblick 330
9.1 Zusammenfassung 330
9.2 Ausblick 332
Literaturverzeichnis i
Anhang 1
Anhang 2
Anhang 3
V
Verzeichnis der Abbildungen
Abbildung 1: Veränderung des traditionellen Diversifikationsgrades 4
Abbildung 2: Die Diversifikations Black Box 11
Abbildung 3: Methodisches Vorgehen 17
Abbildung 4: Aufbau der Arbeit 19
Abbildung 5: Der Diversifikationsbegriff nach Ansoff. 22
Abbildung 6: Ansatzpunkte alternativer Diversifikationsdefinitionen 27
Abbildung 7: Produktionsfaktorprofile 30
Abbildung 8: Heterogenitätsbedingte Veränderungen der Zahlungsstromhöhe 33
Abbildung 9: Diversifikationssichtweisen und ihre Heterogenitätsmerkmale 36
Abbildung 10: Diversifikation als Veränderung eines mehrdimensionalen Heterogenitätsprofils 37
Abbildung 11: Synergiearten 46
Abbildung 12: Der Relationship Factor 58
Abbildung 13: Beispiele zur Berechnung des Corporate Clarity Index 59
Abbildung 14: Ergebnisse renditebasierter Untersuchungen 65
Abbildung 15: Ergebnisse q basierter Untersuchungen 69
Abbildung 16: Beispiel zur Portfoliokonstruktion anhand der Paarbildungsmethode 74
Abbildung 17: Gegenüberstellung von Chop Shop Approach und Excess Value Analyse 78
Abbildung 18: Ergebnisse portfoliobasierter Untersuchungen: Chop Shop Approach 79
Abbildung 19: Ergebnisse portfoliobasierter Untersuchungen: Excess Value Analyse 81
Abbildung 20: Beispiel zur Aussagekraft summarischer Diversifikationsmaße 94
Abbildung 21: Beispiel eines negativen Excess Value ohne reale Wertvernichtung 96
Abbildung 22: Bezugsrahmen zur Bewertung der Unternehmensdiversifikation 101
Abbildung 23: Blumenstraußanalogie 101
Abbildung 24: Wichtige theoretische Fundamente der DCF Methode 108
Abbildung 25: Berechnung des FCF 109
Abbildung 26: Einfaches Beispiel zur FCF Berechnung 113
Abbildung 27: Einfaches Beispiel zur Berechnung des DCF Wertes (Entity Methode) 121
Abbildung 28: Statische Investitionsrechnungsmethoden 122
Abbildung 29: Dynamische Investitionsrechnungsmethoden 123
Abbildung 30: Cashflow Vokabular in der Projekt und Unternehmensbewertung 127
Abbildung 31: Berechnung des PCF eines Projektes (1) 128
Abbildung 32: Berechnung des PCF eines Projektes (2) 128
Abbildung 33: Modifizierte Berechnung des FCF 129
Abbildung 34: Interner Kapitalmarkt mit zwei Geschäftsbereichen 136
Abbildung 35: Die Hurdle Rate bei nicht perfekten EKM 155
Abbildung 36: Die Hurdle Rate bei nicht perfekten EKM und alternativen Projektwerten 156
Abbildung 37: Beispiel zur Investitionsrechnung bei perfektem und nicht perfektem EKM 157
Abbildung 38: Die Hurdle Rate bei gemischter Finanzierung 160
Abbildung 39: Empirische Belege für die Existenz von Ineffizienzen am externen Kapitalmarkt 165
VI
Abbildung 40: Untersuchungen zu Agency Problemen auf oberster Unternehmensebene und
zur generellen Allokationseffizienz 177
Abbildung 41: Untersuchungen zu Agency Problemen auf Divisionsebene 178
Abbildung 42: Untersuchungen zum Risikoreduktionsproblem 178
Abbildung 43: Die Umsatzattraktivität alternativer Projekte 189
Abbildung 44: Der marginale Umsatz in Abhängigkeit vom Investitionsvolumen 191
Abbildung 45: Die Gesamtumsatzkurve (GUK) 192
Abbildung 46: Die Investitionsmöglichkeitenkurve und der Value Added in Renditeeinheiten 195
Abbildung 47: Die Umsatz und IRR Funktionen 196
Abbildung 48: Konvention zu den Investitionszeitpunkten 199
Abbildung 49: Beispiel zur Bewertung einer innenfinanzierten Unternehmung 206
Abbildung 50: Beispiel zum Dividenden Irrelevanz Theorem 209
Abbildung 51: FCF Struktur bei Innen und Außenfinanzierung 212
Abbildung 52: Reine Außenfinanzierung bei unvollkommenem EKM 213
Abbildung 53: FCF Struktur bei vollkommenem und unvollkommenem EKM (reine
Außenfinanzierung) 215
Abbildung 54: Berechnung des Unternehmenswertes mit der Anteilsmethode 219
Abbildung 55: Wertverluste durch Ineffizienzen am EKM: Anteilsverlust und Projektverlust 221
Abbildung 56: Abhängigkeit der Hurdle Rate von den Kapitalkosten k 221
Abbildung 57: Berechnung des Unternehmenswertes mit Hilfe der Anteilsmethode 225
Abbildung 58: Die Hurdle Rate und das optimale Investitionsniveau bei gemischter
Finanzierung 228
Abbildung 59: Die Innenfinanzierungskurve 230
Abbildung 60: Berechnung des Wertes bei Mischfinanzierung über das Anteilsverfahren 235
Abbildung 61: Berechnung des Wertes bei Mischfinanzierung über den DPV Ansatz 235
Abbildung 62: Kapitalflüsse auf einem internen Kapitalmarkt 239
Abbildung 63: Entscheidungsbaum zu den Kapitalflüssen auf einem IKM 240
Abbildung 64: Geschäftsbereich B als Stand Alone im Fall II 244
Abbildung 65: Vergleich von FCF Ansatz (Anteilsmethode) und DPV Ansatz 246
Abbildung 66: Vergleich der Mischphasen Fall im III 254
Abbildung 67: Vergleich der Mischphasen für A bzw. B im Fall IV 257
Abbildung 68: Kritische Innenfinanzierungskurven 261
Abbildung 69: Vergleich zwischen General Motors, Island, Luxemburg und Irland 264
Abbildung 70: Die produktionswirtschaftlich motivierte Unternehmensdiversifikation im
Wandel der Zeit 266
Abbildung 71: Ressourcenüberschüsse aus investitions und produktionswirtschaftlicher Sicht 270
Abbildung 72: Intangible Produktionsfaktoren 276
Abbildung 73: Die Zunahme an kognitiv interaktiven Arbeitsinhalten seit 1959 279
Abbildung 74: Der Markenwert der 30 DAX Unternehmen 280
Abbildung 75: Einfache Beispiele für Organisationskapital 284
Abbildung 76: Formen von Einflusskapital 286
Abbildung 77: Die Firmenhistorie von 3M 290
Abbildung 78: Untersuchungen zu produktionswirtschaftlichen Diversifikationsstrategien 294
VII
Abbildung 79: Kosten der Unternehmenszentrale für ausgewählte diversifizierte Unternehmen 295
Abbildung 80: Metastudien zur Frage nach verwandter vs. unverwandter Diversifikation 299
Abbildung 81: Umsatz und/oder Kostensynergien als letztliches Diversifikationsergebnis 304
Abbildung 82: Auswirkungen positiver Umsatzsynergien auf die
Investitionsmöglichkeitenkurve 305
Abbildung 83: Auswirkungen negativer Umsatzsynergien auf die
Investitionsmöglichkeitenkurve 305
Abbildung 84: Auswirkungen asymmetrisch verteilter positiver Umsatzsynergien auf die
Investitionsmöglichkeitenkurve 306
Abbildung 85: Auswirkungen positiver Kostensynergien auf die
Investitionsmöglichkeitenkurve 307
Abbildung 86: Auswirkungen negativer Kostensynergien auf die
Investitionsmöglichkeitenkurve 308
Abbildung 87: Nettosynergien und Nettointegrationsnutzen 309
Abbildung 88: Beispiele für positive und negative Nettointegrationsnutzen 310
Abbildung 89: Zusammenhang zwischen rein produktionswirtschaftlichen Synergien und
Hurdle Rate 315
Abbildung 90: Metasynergien Situation 1 318
Abbildung 91: Metasynergien Situation 2 318
Abbildung 92: Vorgehen bei der gesamthaften Synergiebewertung 319
Abbildung 93: Synergiezusammensetzung im Rechenbeispiel 325
Abbildung 94: Ergebnistabelle zum Rechenbeispiel 326
Abbildung 95: Vergleich der Unternehmens und Geschäftsbereichswerte bei alternativen
Synergieeinflüssen 326
Abbildung 96: Idealtypische Diversifikationstypen 328
VIII
|
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