Quantitative Erfolgsfaktoren bei der Vorbereitung von Bankenfusionen: unter besonderer Berücksichtigung der Bankenbewertung
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| Main Author: | |
|---|---|
| Format: | Thesis Book |
| Language: | German |
| Published: |
Bern [u.a.]
Haupt
2002
|
| Subjects: | |
| Online Access: | Inhaltsverzeichnis |
| Item Description: | Auch als: Bank- und finanzwirtschaftliche Forschungen ; 337 St. Gallen, Univ., Diss., 2001. - Auch als: Bank- und finanzwirtschaftliche Forschungen, Bd. 337 |
| Physical Description: | XXXI, 457 S. graph. Darst. |
| ISBN: | 3258064741 |
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsübersicht VII
Inhaltsübersicht
Inhaltsübersicht VII
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XXI
Formelverzeichnis XXIX
Abkürzungsverzeichnis XXXI
Teil A Einleitung 1
1 Ausgangslage 3
2 Stand der Forschung und Zielsetzung der Arbeit 13
3 Aufbau der Arbeit 17
4 Forschungskonzeption 19
Teil B Theoretische Grundlagen von Unternehmensfusionen 23
1 Definitorische Grundlagen 25
2 Theoriegeleiteter Ordnungsrahmen 31
Teil C Empirische Untersuchung von Bankenfusionen 69
1 Einleitung Empirische Untersuchung 71
2 Fallstudie Vereinsbank/Hypobank 75
3 Fallstudie Bankgesellschaft/Bankverein 101
4 Fallstudie Deutsche Bank/Bankers Trust 123
5 Fallstudie Deutsche Bank/Dresdner Bank 149
6 Fallstudie UBS/Paine Webber 161
7 Fallstudie Credit Suisse/DLJ 173
8 Fallstudie Chase Manhattan/J.P. Morgan 183
9 Fallstudie Dresdner Bank/Wasserstein Perella 195
10 Fallstudie Hypo Vereinsbank/Bank Austria 205
11 Auswertung der Fallstudien 215
Teil D Handlungsempfehlungen für Bankenfusionen 217
1 Einleitung Handlungsempfehlungen für Bankenfusionen 219
2 Bewertung von Banken 223
3 Netto Synergien bei Bankenfusionen 339
vm Inhaltsübersicht
4 Transaktions Finanzierung bei Bankenfusionen 383
TeilE Zusammenfassung 411
Zusammenfassung 413
Anhang 423
1 Verzeichnis der geführten Interviews 425
2 Bewertung von Vereinsbank und Hypobank nach dem Ertrags wert verfahren 427
3 Literaturverzeichnis 435
Danksagunglnhaltsverzeichnis K
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsübersicht VII
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XXI
Formelverzeichnis XXIX
Abkürzungsverzeichnis XXXI
Teil A Einleitung 1
1 Ausgangslage 3
1.1 Strukturwandel in den Finanzdienstleistungsmärkten 3
1.1.1 Technologische Veränderungen 3
1.1.2 Integration der Finanzmärkte 4
1.1.3 Einführung der Europäischen Währungsunion 5
1.2 Bankenfusionen als Antwort auf die aktuellen Herausforderungen 6
1.3 Die Fusionswelle im Bankenbereich 7
2 Stand der Forschung und Zielsetzung der Arbeit 13
2.1 Stand der Forschung 13
2.2 Problemstellung, Zielsetzung und Forschungsfragen 14
3 Aufbau der Arbeit 17
4 Forschungskonzeption 19
4.1 Genereller Forschungsansatz 19
4.2 Das multiple Fallstudienkonzept 19
4.2.1 Erhebungsverfahren 20
4.2.2 Aufbereitungsverfahren 20
4.2.3 Auswertungsverfahren 21
4.3 Gütekriterien 21
Teil B Theoretische Grundlagen von Unternehmensfusionen 23
1 Definitorische Grundlagen 25
1.1 Bankenfusionen 25
1.2 Phasen einer Transaktion: Die Transaktionsphase 26
1.3 Quantitative Erfolgsfaktoren in der Transaktionsphase 28
1.3.1 Bewertung von Banken 29
x Inhaltsverzeichnis
1.3.2 Netto Synergien bei Bankenfusionen 29
1.3.3 Transaktions Finanzierung bei Bankenfusionen 30
2 Theoriegeleiteter Ordnungsrahmen 31
2.1 Unternehmensbewertung bei Fusionen 31
2.1.1 Verfahren der Unternehmensbewertung 32
2.1.2 Liquidationswertverfahren 33
2.1.3 Substanzwertverfahren 33
2.1.4 Ertragswertverfahren 34
2.1.5 Discounted Free Cash Flow Verfahren 35
2.1.6 Analyse von Börsenkursen 42
2.1.7 Analyse von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen 43
2.1.8 Analyse vergleichbarer abgeschlossener Fusionstransaktionen 44
2.1.9 Optionspreismodell 44
2.1.9.1 Konzept der Realoptionen 44
2.1.9.2 Bewertung von Realoptionen 45
2.1.9.2.1 Black/Scholes Preismodell 46
2.1.9.2.2 Multiplikatives Binominalmodell 47
2.2 Netto Synergien bei Fusionen 49
2.2.1 Synergien 49
2.2.1.1 Kostensynergien 50
2.2.1.2 Ertragssynergien 51
2.2.1.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 52
2.2.1.4 Synergien als Objekt von Fehleinschätzungen 52
2.2.2 Transaktions , Restrukturierungskosten und Dissynergien 53
2.2.2.1 Transaktionskosten 53
2.2.2.2 Restrukturierungskosten 53
2.2.2.3 Dissynergien 53
2.2.3 Finaler Transaktionspreis 55
2.2.3.1 Wertespanne 55
2.2.3.2 Festlegung des finalen Transaktionspreises 56
2.3 Transaktions Finanzierung bei Fusionen 57
2.3.1 Aktientausch 58
2.3.1.1 Konzept 58
2.3.1.2 Aktien wertadjustierung 59
2.3.1.2.1 Aktienwerterhöhung 60
2.3.1.2.2 Aktienwertherabsetzung 60
2.3.1.3 Strukturierungeines Aktientausches 62
Inhaltsverzeichnis XI
2.3.2 Barzahlung 62
2.3.2.1 Konzept 62
2.3.2.2 Barzahlung aus Eigenkapital 62
2.3.2.3 Barzahlung aus Mezzanine 63
2.3.2.4 Barzahlung aus Fremdkapital 63
2.3.3 Goodwill 64
2.3.4 Veränderung des Gewinns pro Aktie durch eine Fusion 66
2.3.4.1 Ermittlung der erwarteten Veränderung des Gewinns pro Aktie 67
2.3.4.2 Kriterien für das Auftreten einer Verwässerung des Gewinns
pro Aktie 68
Teil C Empirische Untersuchung von Bankenfusionen 69
1 Einleitung Empirische Untersuchung 71
1.1 Ziele 71
1.2 Auswahl der Fallstudien 72
2 Fallstudie Vereinsbank/Hypobank 75
2.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 75
2.1.1 Gründe für die Fusion 75
2.1.2 Transaktionsstruktur 75
2.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 77
2.2 Unternehmensbewertung Standalone Vereinsbank undHypobank 78
2.2.1 Bewertung von Vereinsbank und Hypobank durch die Banken selbst 78
2.2.2 Bewertung von Vereinsbank und Hypobank durch die Wirtschaftsprüfer
(Prüfung auf die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses) 79
2.3 Netto Synergien 84
2.3.1 Kostensynergien 84
2.3.2 Ertragssynergien 87
2.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 87
2.3.4 Transaktionskosten 88
2.3.5 Restrukturierungskosten 88
2.3.6 Dissynergien 89
2.3.7 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 89
2.4 Transaktions Finanzierung 91
2.4.1 Finanzierungsstruktur 91
2.4.1.1 Schritt 1: Steuerfreie Nutzung stiller Reserven durch einen Tausch
von Allianz Aktien in Hypobank Aktien 91
2.4.1.2 Schritt 2: Formale Fusion durch Aktientausch 93
2.4.2 Goodwill 96
XU Inhaltsverzeichnis
2.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 96
2.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 98
3 Fallstudie Bankgesellschaft/Bankverein 101
3.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 101
3.1.1 Gründe für die Fusion 101
3.1.2 Transaktionsstruktur 102
3.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 102
3.2 Unternehmensbewertung Standalone Bankgesellschaft und Bankverein 103
3.3 Netto Synergien 107
3.3.1 Kostensynergien 107
3.3.2 Ertragssynergien 111
3.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 111
3.3.4 Transaktionskosten 112
3.3.5 Restrukturierungskosten 112
3.3.6 Dissynergien 114
3.3.7 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 115
3.4 Transaktions Finanzierung 116
3.4.1 Finanzierungsstruktur 116
3.4.2 Goodwill 118
3.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 118
3.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 120
4 Fallstudie Deutsche Bank/Bankers Trust 123
4.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 123
4.1.1 Gründe für die Fusion 123
4.1.2 Transaktionsstruktur 124
4.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 125
4.2 Unternehmensbewertung Standalone Bankers Trust 126
4.2.1 Wertermittlung durch Deutsche Bank/Goldman Sachs 126
4.2.2 Wertermittlung durch Bankers Trust/Morgan Stanley 128
4.3 Netto Synergien 132
4.3.1 Kostensynergien 132
4.3.2 Ertragssynergien 134
4.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 134
4.3.4 Transaktionskosten 136
4.3.5 Restrukturierungskosten 136
4.3.6 Dissynergien 137
4.3.7 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie !• *
Inhaltsverzeichnis XIII
4.4 Transaktions Finanzierung 138
4.4.1 Finanzierungsstruktur 138
4.4.2 Goodwill 142
4.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 143
4.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 145
5 Fallstudie Deutsche Bank/Dresdner Bank 149
5.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 149
5.1.1 Gründe für die Fusion 149
5.1.2 Transaktionsstruktur 150
5.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 150
5.2 Untemehmensbewertung Standalone Deutsche Bank und Dresdner Bank 151
5.3 Netto Synergien 152
5.3.1 Kostensynergien 152
5.3.2 Ertragssynergien 154
5.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 154
5.3.4 Transaktionskosten 154
5.3.5 Restrukturierungskosten 154
5.3.6 Dissynergien 155
5.3.7 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 155
5.4 Transaktions Finanzierung 155
5.4.1 Finanzierungsstruktur 155
5.4.2 Goodwill 156
5.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 156
5.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 157
S Fallstudie UBS/Paine Webber 161
6.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 161
6.1.1 Gründe für die Fusion 161
6.1.2 Transaktionsstruktur 162
6.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 162
6.2 Unternehmensbewertung Standalone PaineWebber 163
6.3 Netto Synergien 166
6.3.1 Kostensynergien 166
6.3.2 Ertragssynergien 166
6.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 167
6.3.4 Transaktionskosten 167
6.3.5 Restrukturierungskosten 167
6.3.6 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 167
Xrv Inhaltsverzeichnis
6.4 Transaktions Finanzierung 168
6.4.1 Finanzierungsstruktur 168
6.4.2 Goodwill 169
6.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 169
6.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 160
7 Fallstudie Credit Suisse/DLJ 173
7.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 173
7.1.1 Gründe für die Fusion 173
7.1.2 Transaktionsstruktur 174
7.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 174
7.2 Unternehmensbewertung Standalone Donaldson, Lufkin Jenrette 175
7.3 Netto Synergien 177
7.3.1 Kostensynergien 177
7.3.2 Ertragssynergien 177
7.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 178
7.3.4 Transaktionskosten 178
7.3.5 Restrukturierungskosten 178
7.3.6 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 179
7.4 Transaktions Finanzierung 179
7.4.1 Finanzierungsstruktur 179
7.4.2 Goodwill 180
7.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 180
7.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 180
8 Fallstudie Chase Manhattan/J.P. Morgan 183
8.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 183
8.1.1 Gründe für die Fusion 183
8.1.2 Transaktionsstruktur 183
8.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 184
8.2 Unternehmensbewertung Standalone J.P. Morgan 184
8.3 Netto Synergien 189
8.3.1 Kostensynergien 189
8.3.2 Ertragssynergien 190
8.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 190
8.3.4 Transaktionskosten 190
8.3.5 Restrukturierungskosten 191
8.3.6 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 191
Inhaltsverzeichnis XV
8.4 Transaktions Finanzierung 191
8.4.1 Finanzierungsstruktur 191
8.4.2 Goodwill 192
8.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 192
8.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 192
9 Fallstudie Dresdner Bank/Wasserstein Perella 195
9.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 195
9.1.1 Gründe für die Fusion 195
9.1.2 Transaktionsstruktur 196
9.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 196
9.2 Unternehmensbewertung Standalone Wasserstein Perella 197
9.3 Netto Synergien 199
9.3.1 Kostensynergien 199
9.3.2 Ertragssynergien 199
9.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 200
9.3.4 Transaktionskosten 200
9.3.5 Restrukturierungskosten 200
9.3.6 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 200
9.4 Transaktions Finanzierung 201
9.4.1 Finanzierungsstruktur 201
9.4.2 Goodwill 201
9.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 201
9.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 202
10 Fallstudie Hypo Vereinsbank/Bank Austria 205
10.1 Die Fusion: Ein Ãœberblick 205
10.1.1 Gründe für die Fusion 205
10.1.2 Transaktionsstruktur 206
10.1.3 Übersicht über den zeitlichen Ablauf 206
10.2 Unternehmensbewertung Standalone Bank Austria 207
10.3 Netto Synergien 209
10.3.1 Kostensynergien 209
10.3.2 Ertragssynergien 210
10.3.3 Finanzwirtschaftliche Synergien 210
10.3.4 Transaktionskosten 210
10.3.5 Restrukturierungskosten 211
10.3.6 Dissynergien 211
10.3.7 Finaler Transaktionspreis und Preisprämie 211
Xvi Inhaltsverzeichnis
10.4 Transaktions Finanzierung 211
10.4.1 Finanzierungsstruktur 211
10.4.2 Goodwill 212
10.4.3 Wirkung der Fusion auf den Gewinn pro Aktie 212
70.5 Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen Erfolgsfaktoren 212
11 Auswertung der Fallstudien 215
Teil D Handlungsempfehlungen für Bankenfusionen 217
1 Einleitung Handlungsempfehlungen für Bankenfusionen 219
1.1 Ziel 219
1.2 Bedeutung der quantitativen Erfolgsfaktoren bei Bankenfusionen 219
2 Bewertung von Banken 223
2.1 Gesamtbewertung versus Sum of the parts Bewertung bei Banken 225
2.2 Verfahren zur Bewertung von Banken und deren Grundstruktur 227
2.3 Liquidationswertverfahren bei Banken 228
2.4 Substanzwertverfahren bei Banken 231
2.5 Angepasstes Dividend Discount Model (ADDM) bei Banken 233
2.5.1 Konzept 233
2.5.2 Festlegung der Detailplanungsperiode 235
2.5.3 Ermittlung der Free Cash Flows der Planungsperiode für Banken 237
2.5.4 Ermittlung des Residualwertes (Terminal Value) 252
2.5.5 Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes 256
2.5.6 Bewertung des Angepassten Dividend Discount Models (ADDM) 261
2.6 Dividend Discount Model (DDM) bei Banken 261
2.7 Ertragswertverfahren bei Banken 262
2.8 Analyse der Börsenkurse bei Banken 263
2.9 Analyse vergleichbarer börsennotierter Banken 265
2.70 Analyse vergleichbarer abgeschlossener Bankenfusionen 275
2.77 Contribution Analysis bei Banken 282
2.72 Forward Priced Multiple Model bei Banken 286
2.13 Regressionsanalysen bei Banken 289
2.14 Optionspreismodell zur Bewertung von Banken 296
2.14.1 Konzept 296
2.14.1.1 Volatilität der Free Cash Flows und damit des Unternehmens¬
wertes von Banken 298
2.14.1.2 Wahrscheinlichkeit der Verfügbarkeit neuer Informationen bei
Banken 300
2.14.1.3 Vorhandene Flexibilität in der Strategie von Banken 301
Inhaltsverzeichnis XVII
2.14.1.4 Fähigkeit des Managements von Banken zur Reaktion 301
2.14.1.5 Anwendungshinweise für Realoptionen bei Banken 301
2.14.1.6 Mögliche Formen von Realoptionen bei Bankenfusionen 303
2.14.2 Strategische Realoptionen bei Banken 304
2.14.2.1 Strategische Wachstumsoptionen 304
2.14.2.2 Strategische Ausstiegsoptionen 310
2.14.3 Operative Realoptionen bei Banken 316
2.14.3.1 Erweiterungsoptionen 316
2.14.3.2 Reduzierungsoptionen 318
2.14.4 Finanzseitige Optionen bei Banken 319
2.14.5 Wettbewerbseffekte und ihr Einfluss auf den Optionswert 322
2.14.6 Interdependenz von Realoptionen und ihr Einfluss auf den
Optionswert 323
2.14.7 Problematik der Realoptionen bei der Bewertung von Banken 326
2.14.8 Bewertung des Optionspreismodells zur Bankenbewertung 328
2.75 Besonderheiten bei der Bewertung des Beteiligungsbesitzes einer Bank
als Teil des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens 329
2.15.1 Börsennotierter Beteiligüngsbesitz 330
2.15.2 Nicht börsennotierter Beteiligungsbesitz 331
2.16 Praktische Bedeutung der Verfahren zur Bankenbewertung 332
2.17 Integriertes Bankenbewertungsmodell (IBBM) 333
3 Netto Synergien bei Bankenfusionen 339
3.7 Der Fusionstyp als Hinweis auf die massgeblichen Synergien einer
Bankenfusion 341
3.2 Kostensynergien bei Bankenfusionen 342
3.2.1 Definition von Kostensynergien bei Bankenfusionen 343
3.2.2 Umfang der Kostensynergien bei Bankenfusionen 344
3.2.3 Identifizierung und Quantifizierung von Kostensynergien bei
Bankenfusionen 346
3.3 Ertragssynergien bei Bankenfusionen 352
3.3.1 Definition von Ertragssynergien bei Bankenfusionen 353
3.3.2 Umfang der Ertragssynergien bei Bankenfusionen 354
3.3.3 Identifizierung und Quantifizierung von Ertragssynergien bei
Bankenfusionen 355
3.4 Finanzwirtschaftliche Synergien bei Bankenfusionen 364
3.5 Transaktionskosten bei Bankenfusionen 366
3.6 Restrukturierungskosten bei Bankenfusionen 367
3.6.1 Definition von Restrukturierungskosten bei Bankenfusionen 367
Xvni Inhaltsverzeichnis
3.6.2 Umfang der Restrukturierungskosten bei Bankenfusionen 369
3.6.3 Identifizierung und Quantifizierung von Restrukturierungskosten bei
Bankenfusionen 370
3.7 Dissynergien bei Bankenfusionen 371
3.8 Vertraulichkeit und kritische Ressource Zeit 373
3.9 Bewertung der Netto Synergien bei Bankenfusionen 376
3.10 Akzeptanz der Netto Synergien aus Bankenfusionen am Kapitalmarkt 378
3.11 Finaler Transaktionspreis bei Bankenfusionen 379
3.12 Wertsteigerndes Netto Synergie Modell für Bankenfusionen (WNSMB) 381
4 Transaktions Finanzierung bei Bankenfusionen 383
4.1 Struktur der Transaktion und deren Einfluss auf die Art der Finanzierung
bei Bankenfusionen 385
4.2 Transaktionsvolumen und dessen Einfluss auf die Art der Finanzierung bei
Bankenfusionen 386
4.3 Finanzierungsart bei Bankenfusionen 387
4.3.1 Finanzierung von Bankenfusionen durch Aktientausch 387
4.3.1.1 Voraussetzungen für einen Aktientausch 388
4.3.1.2 Ausgestaltungeines Aktientausches.... 390
4.3.1.3 Aktientausch mit Beteiligungsbesitz statt eigenen Aktien 391
4.3.2 Finanzierung von Bankenfusionen durch Barzahlung 392
4.3.2.1 Barzahlung aus Eigenkapital 395
4.3.2.2 Barzahlung aus Mezzanine 396
4.3.2.3 Barzahlung aus Fremdkapital 397
4.3.2.4 Ermittlung des optimalen Verhältnisses von Eigenkapital und
Mezzanine/Fremdkapital 398
4.3.2.5 Währungsabsicherung bei cross border Mergers 400
4.3.3 Finanzierung durch eine Kombination aus Aktientausch und
Barzahlung 400
4.4 Anfallen eines Goodwills bei Bankenfusionen 400
4.5 Wirkung einer Bankenfusion auf den Gewinn pro Aktie 404
4.6 Wertsteigerndes Finanzierungs Modell für Bankenfusionen (WFMB) 406
TeilE Zusammenfassung 411
Zusammenfassung 413
Inhaltsverzeichnis XIX
Anhang 423
1 Verzeichnis der geführten Interviews 425
2 Bewertung von Vereinsbank und Hypobank nach dem
Ertragswertverfahren 427
2.7 Wertermittlung der Vereinsbank durch KPMG 427
2.2 Wertermittlung der Hypobank durch die WEDIT 430
3 Literaturverzeichnis 435
Abbildungsverzeichnis XXI
Abbildungsverzeichnis
Teil A Einleitung
Abbildung 1 1: Die 14 grössten Banken weltweit nach der Marktkapitalisierung
am 16. März 2001 8
Abbildung 1 2: Die 20 wertmässig grössten Bankenfusionen mit zumindest einer
europäischen Bank als Beteiligtem zwischen 01/98 und 03/01 9
Abbildung 2 1: Quantitative Erfolgsfaktoren bei der Vorbereitung von
Bankenfusionen 14
Abbildung 3 1: Aufbau der Dissertation 17
Teil B Theoretische Grundlagen von Unternehmensfusionen
Abbildung 1 1: Untersuchungsraum Bankenfusionen 26
Abbildung 1 2: Idealtypische Phasen bei einer Fusion und ihre Erfolgsfaktoren....28
Abbildung 2 1: Übersicht über Unternehmensbewertungsverfahren 33
Abbildung 2 2: Ausprägungen der Discounted Free Cash Flow Methode 36
Abbildung 2 3: Ermittlung des Free Cash Flows (indirektes Verfahren) 38
Abbildung 2 4: Mehrwert durch Synergien 50
Abbildung 2 5: Instrumente zur Finanzierung von Fusionstransaktionen 57
Abbildung 2 6: Vorteile und Nachteile der Pooling of Interest Methode und
der Purchase Methode 66
Abbildung 2 7: Ermittlung der Verwässerung (Dilution) oder Wertsteigerung
(Accretion) des Gewinns pro Aktie für die Aktionäre aus einer
Fusion 68
Teil C Empirische Untersuchung von Bankenfusionen
Abbildung 1 1: Ausgewählte Fallstudien für die empirische Untersuchung 73
Abbildung 2 1: Kapitalisierungszinssatz bei der Bewertung von Vereinsbank
und Hypobank 84
Abbildung 2 2: Erwartete Kostensenkungen aus Synergien durch die Fusion von
Vereinsbank und Hypobank 85
Abbildung 2 3: Ermittlung der erwarteten Kostensynergien und
Restrukturierungskosten bei der Fusion von Vereinsbank und
Hypobank 86
Abbildung 2 4: Einfluss von Vereinsbank und Hypobank auf die Bilanz der
fusionierten HypoVereinsbank 88
Abbildung 2 5: Erwartete Restrukturierungskosten durch die Fusion von
Vereinsbank und Hypobank 89
XXII ^ ^ Abbildungsverzeichnis
Abbildung 2 6: Struktur des steuerneutralen Aktientausches Hypobank Aktien
gegen Allianz Aktien 92
Abbildung 2 7: Unternehmenswert je Stamm und Vorzugsaktie der
Vereinsbank 93
Abbildung 2 8: Unternehmenswert der Hypobank nach Verwässerungseffekt
aus der Ausübung von Wandelrechten 94
Abbildung 2 9: Rechnerisches Umtauschverhältnis bei der Fusion von
Vereinsbank und Hypobank 94
Abbildung 2 10: Vereinbartes Umtauschverhältnis bei der Fusion von
Vereinsbank und Hypobank 95
Abbildung 2 11: Erwartete Wirkung der Fusion von Vereinsbank und Hypobank
auf den Gewinn pro Aktie 97
Abbildung 2 12: Wertentwicklung für die Aktionäre der Vereinsbank aus der
Fusion mit der Hypobank zwischen dem Bekanntwerden der
Transaktion und dem Closing 98
Abbildung 2 13: Wertentwicklung für die Aktionäre der Hypobank aus der
Fusion mit der Vereinsbank zwischen dem Bekanntwerden
der Transaktion und dem Closing 99
Abbildung 3 1: Ermittlung des relationalen Werteverhältnisses von SBG und
SBV mittels der Analyse der Börsenkurse 105
Abbildung 3 2: Für die Standalone Bewertung von SBG und SBV verwendete
Kosten des Eigenkapitals 106
Abbildung 3 3: Erwartete Kostensenkungen aus Synergien durch die Fusion
von SBG und SBV 108
Abbildung 3 4: Abbau von Arbeitsplätzen durch die Fusion von
SBG und SBV 109
Abbildung 3 5: Ermittlung der Kostensynergien, Restrukturierungskosten und
negativen Ertragssynergien bei der Fusion von SBG und SBV ...110
Abbildung 3 6: Einfluss von SBG und SBV auf die Bilanz der
fusionierten UBS 112
Abbildung 3 7: Erwartete Restrukturierungskosten durch die Fusion aus SBG
und SBV nach Kostentypen 113
Abbildung 3 8: Integrationszeitplan bei der Fusion von SBG und
SBV zur UBS 115
Abbildung 3 9: Umtauschverhältnis bei der Fusion von SBG und SBV 117
Abbildung 3 10: Erwartete Wirkung der Fusion von SBG und SBV auf den
Reingewinn der fusionierten UBS 118
Abbildung 3 11: Erwartete Wirkung der Fusion von SBG und SBV auf den
Gewinn pro Aktie 119
Abbildung 3 12: Wertentwicklung für die Aktionäre der SBG aus der Fusion
mit der SBV zwischen dem Bekanntwerden der Transaktion
und dem Closing 120
Abbildungsverzeichnis XXHI
Abbildung 3 13: Wertentwicklung für die Aktionäre des SBV aus der Fusion
mit der SBG zwischen dem Bekanntwerden der Transaktion
und dem Closing 121
Abbildung 4 1: Veränderung des Börsenkurses von Bankers Trust und der
Banken in den Vergleichsgruppen 129
Abbildung 4 2: Multiples für den Vergleich von Bankers Trust mit anderen
börsennotierten Investmentbanken 130
Abbildung 4 3: Bei US Transaktionen bezahlte Preisprämien zum Marktpreis.... 131
Abbildung 4 4: Vergleich der Transaktion Deutsche Bank/Bankers Trust mit
anderen vergleichbaren abgeschlossenen Transaktionen 131
Abbildung 4 5: Erwartete Kostensenkungen aus Synergien durch die Fusion
von Deutscher Bank und Bankers Trust 132
Abbildung 4 6: Abbau von Arbeitsplätzen durch die Fusion von Deutscher
Bank mit Bankers Trust 133
Abbildung 4 7: Einfluss von Bankers Trust auf die Bilanz der fusionierten
Deutschen Bank 135
Abbildung 4 8: Erwartete Restrukturierungskosten aus der Fusion von
Deutscher Bank und Bankers Trust 137
Abbildung 4 9: Umtauschverhältnis bei der Fusion von Deutscher Bank und
Bankers Trust 139
Abbildung 4 10: Übersicht über die Finanzierungsinstrumente der Deutschen
Bank für den Kaufpreis von Bankers Trust 140
Abbildung 4 11: Fremdkapitalinstrumente der Deutschen Bank zur Finanzie¬
rung des Kaufpreises von Bankers Trust 142
Abbildung 4 12: Berechnung des Goodwills aus dem bestimmenden Erwerb
von Bankers Trust durch die Deutsche Bank 143
Abbildung 4 13: Erwartete Wirkung des Zusammenschlusses von Deutscher
Bank und Bankers Trust auf den Reingewinn der fusionierten
Deutschen Bank 144
Abbildung 4 14: Erwartete Wirkung der Fusion von Deutscher Bank und
Bankers Trust auf den Gewinn pro Aktie 145
Abbildung 4 15: Wertentwicklung für die Aktionäre der Deutschen Bank aus
der Fusion mit Bankers Trust zwischen dem Bekanntwerden
der Transaktion und dem Closing 146
Abbildung 4 16: Wertentwicklung für die Aktionäre von Bankers Trust aus der
Fusion mit der Deutschen Bank zwischen dem Bekanntwerden
der Transaktion und dem Closing 147
Abbildung 5 1: Erwartete Kostensenkungen aus Synergien durch die Fusion
der Deutschen Bank mit der Dresdner Bank 153
Abbildung 5 2: Geplante Senkung der Mitarbeiterzahl durch die Fusion der
Deutschen Bank mit der Dresdner Bank 155
Abbildung 5 3: Wertentwicklung für die Aktionäre der Deutschen Bank aus der
gescheiterten Fusion mit der Dresdner Bank zwischen dem
Bekanntwerden der Transaktion und dem Bekanntwerden des
Scheiterns 158
XXiy Abbildungsverzeichnis
Abbildung 5 4: Wertentwicklung für die Aktionäre der Dresdner Bank aus der
gescheiterten Fusion mit der Deutschen Bank zwischen dem
Bekanntwerden der Transaktion und dem Bekanntwerden des
Scheiterns 159
Abbildung 6 1: Vergleich von PaineWebber mit vergleichbaren börsen¬
notierten Banken 165
Abbildung 6 2: Wertentwicklung für die Aktionäre der UBS aus der Fusion mit
PaineWebber zwischen dem Bekanntwerden der Transaktion
und dem Closing 170
Abbildung 6 3: Wertentwicklung für die Aktionäre von PaineWebber aus der
Fusion mit der UBS zwischen dem Bekanntwerden der
Transaktion und dem Closing 171
Abbildung 7 1: Wertentwicklung für die Aktionäre der Credit Suisse aus der
Fusion mit Donaldson, Lufkin Jenrette zwischen dem
Bekanntwerden der Transaktion und dem Closing 181
Abbildung 7 2: Wertentwicklung für die Aktionäre von Donaldson, Lufkin
Jenrette aus der Fusion mit Credit Suisse zwischen dem
Bekanntwerden der Transaktion und dem Closing 182
Abbildung 8 1: Contribution Analysis für Chase Manhattan und J.P. Morgan 186
Abbildung 8 2: Vergleich von J.P. Morgan mit vergleichbaren börsennotierten
Banken (Chase Securities) 187
Abbildung 8 3: Vergleich von J.P. Morgan mit vergleichbaren börsennotierten
Banken (J.P. Morgan Securities) 188
Abbildung 8 4: Vergleich von Chase Manhattan/J.P. Morgan mit vergleich¬
baren abgeschlossenen Transaktionen (Chase Securities) 188
Abbildung 8 5: Vergleich von Chase Manhattan/J.P. Morgan mit vergleich¬
baren abgeschlossenen Transaktionen (J.P. Morgan Securities) ..189
Abbildung 8 6: Wertentwicklung für die Aktionäre von Chase Manhattan aus
der Fusion mit J.P. Morgan zwischen dem Bekanntwerden der
Transaktion und dem Closing 193
Abbildung 8 7: Wertentwicklung für die Aktionäre von J.P. Morgan aus der
Fusion mit Chase Manhattan zwischen dem Bekanntwerden
der Transaktion und dem Closing 194
Abbildung 9 1: Wertentwicklung für die Aktionäre der Dresdner Bank aus der
Fusion mit Wasserstein Perella zwischen dem Bekanntwerden
der Transaktion und dem Closing 202
Abbildung 10 1: Erwartete Kostensenkungen aus Synergien durch die Fusion
von HypoVereinsbank und Bank Austria 209
Abbildung 10 2: Wertentwicklung für die Aktionäre der Hypo Vereinsbank aus
der Fusion mit der Bank Austria zwischen dem Bekanntwerden
der Transaktion und dem Closing 213
Abbildung 10 3: Wertentwicklung für die Aktionäre der Bank Austria aus der
Fusion mit der Hypo Vereinsbank zwischen dem Bekannt¬
werden der Transaktion und dem Closing 214
Abbildung 11 1: Erfolgsmessung der Ausprägungen der quantitativen
Erfolgsfaktoren 215
Abbildungsverzeichnis XXV
Teil D Handlungsempfehlungen für Bankenfusionen
Abbildung 1 1: Quantitative Erfolgsfaktoren bei Bankenfusionen in ihrem
zeitlichen Ablauf 220
Abbildung 2 1: Entscheidungsbaum zum Vorgehen bei der Bewertung von
Banken
(Gesamtbewertung versus Sum of the parts Bewertung) 226
Abbildung 2 2: Verfahren zur Bewertung von Banken und deren
Geschäftsfeldern 228
Abbildung 2 3: Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten einer Bank 230
Abbildung 2 4: Anpassungen des Buchwertes des Eigenkapitals einer Bank
zum Adjusted Net Asset Value (ANAV) 232
Abbildung 2 5: Berechnung des Standalone Wertes einer Bank oder eines
Geschäftsfeldes nach dem Angepassten Dividend Discount
Model (ADDM) 234
Abbildung 2 6: Entscheidungsbaum für die Festlegung der Detailplanungs¬
periode zur Bewertung von Banken und deren
Geschäftsfeldern 236
Abbildung 2 7: Detailplanungsperioden bei Bankenfusionen 236
Abbildung 2 8: Bestandteile des Ergebnisses nach Steuern (EAT) von Banken...238
Abbildung 2 9: Ermittlung des Cash Flows aus der operativen Geschäftstätig¬
keit einer Bank, der ausschliesslich den Eigenkapitalgebern
zusteht (indirektes Verfahren) 239
Abbildung 2 10: Ermittlung des Free Cash Flows einer Bank, der ausschliesslich
den Eigenkapitalgebern zusteht (indirektes Verfahren) 242
Abbildung 2 11: Prognose der an die Eigenkapitalgeber ausschüttbaren Free
Cash Flows einer Bank in der Detailplanungsperiode 244
Abbildung 2 12: Massgebliche Werttreiber und Kennzahlen der Geschäftsfelder
einer Bank 245
Abbildung 2 13: Vorlage zur Erstellung von Planbilanzen für Banken in der
Detailplanungsperiode 247
Abbildung 2 14: Vorlage zur Erstellung von Plan Gewinn und Verlust¬
rechnungen für Banken in der Detailplanungsperiode 248
Abbildung 2 15: Szenarioanalyse zur Plausibilisierung der ermittelten Stand¬
alone Werte einer Bank oder eines Geschäftsfeldes und
Ableitung einer Wertespanne (beispielhaft) 250
Abbildung 2 16: Vorlage zur Sensitivitätsanalyse und zur Ableitung einer
Wertespanne für den Residualwert einer Bank 255
Abbildung 2 17: Eigenkapitalkostensätze bei Bankenfusionen 256
Abbildung 2 18: Vorgehen bei der Ermittlung des Betas für Banken 259
Abbildung 2 19: Vorlage zur Ermittlung eines Standalone Wertes einer Bank
auf der Basis des Vergleichs verschiedener Kennzahlen mit
vergleichbaren börsennotierten Banken 266
XXVI Abbildungsverzeichnis
Abbildung 2 20: Vorlage zur Ermittlung eines Standalone Wertes einer Bank
auf der Basis des Vergleichs des Kurs Gewinn Verhältnisses
mit vergleichbaren börsennotierten Banken 268
Abbildung 2 21: Analyse vergleichbarer börsennotierter Banken zur Bewertung
von Geschäftsfeldern einer Bank 274
Abbildung 2 22: Vorlage zur Ermittlung des Transaktionspreises einer Bank auf
der Basis des Vergleichs verschiedener Kennzahlen mit
vergleichbaren abgeschlossenen Fusionstransaktionen 276
Abbildung 2 23: Struktur der Contribution Analysis bei der Bewertung von
Banken (beispielhaft) 285
Abbildung 2 24: Regressionsanalyse (beispielhaft) bei der Bewertung von
Banken (Kurs/ Buchwert zu Eigenkapitalrentabilität) 292
Abbildung 2 25: Regressionsanalyse (beispielhaft) bei der Bewertung von
Banken (Kurs zu Gewinn pro Aktie) 294
Abbildung 2 26: Berechnung des Standalone Wertes einer Bank oder eines
Geschäftsfeldes nach dem DFCF Ansatz unter Berücksichti¬
gung von Realoptionen 297
Abbildung 2 27: Entscheidungsbaum zur Evaluierung der Verwendbarkeit von
Realoptionen zur Bewertung von Banken und deren
Geschäftsfeldern 300
Abbildung 2 28: Realoptionen bei der Bewertung von Banken im Rahmen von
Fusionstransaktionen 304
Abbildung 2 29: Bewertung einer strategischen Wachstumsoption (am Beispiel
der ALMO Bank) [europäische Kaufoption, amerikanische
Kaufoption ohne relative Objekterträge] 306
Abbildung 2 30: Bewertung einer strategischen Wachstumsoption (am Beispiel
der ALMO Bank) [amerikanische Kaufoption mit relativen
Objekterträgen] 309
Abbildung 2 31: Bewertung einer strategischen Ausstiegsoption (am Beispiel
der ALMO Bank) [amerikanische Verkaufsoption mit relativen
Objekterträgen] 313
Abbildung 2 32: Bewertung einer strategischen Ausstiegsoption (am Beispiel
der ALMO Bank) [amerikanische Verkaufsoption mit relativen
Objekterträgen, stochastische Modellierung auch des
Ausübungspreises] 315
Abbildung 2 33: Bewertung einer Compound Option (am Beispiel der ALMO
Bank) [zwei amerikanische Kaufoptionen mit relativen
Objekterträgen] 326
Abbildung 2 34: Entscheidungsmatrix zur Auswahl der wesentlichen und
kritischen Realoptionen eines Geschäftsfeldes einer Bank 327
Abbildung 2 35: Anwendung des Optionspreismodells in der Praxis der
Bankenbewertung 329
Abbildung 2 36: In der Praxis im Rahmen von Bankenfusionen angewendete
Verfahren zur Bewertung von Banken 332
Abbildung 2 37: In den Fallstudien angewendete Verfahren zur Bewertung
von Banken 333
Abbildungsverzeichnis XXVII
Abbildung 2 38: Kernverfahren und Ergänzungsverfahren des Integrierten
Bankenbewertungsmodells (IBBM) 335
Abbildung 2 39: Bestandteile des Standalone Wertes der zu bewertenden Bank
im Integrierten Bankenbewertungsmodell (IBBM) 337
Abbildung 3 1: Portfolio zur Typisierung von Bankenfusionen hinsichtlich
möglicher Synergien 342
Abbildung 3 2: Aufteilung der Kostensynergien auf Personalkosten und
Sachkosten bei ausgewählten Bankenfusionen 343
Abbildung 3 3: Umfang der Kostensenkungen bei inländischen
Bankenfusionen 345
Abbildung 3 4: Umfang der Kostensenkungen bei grenzüberschreitenden
Bankenfusionen 346
Abbildung 3 5: Top down abgeleitete erwartete Kostensynergien aus einer
Bankenfusion (beispielhaft) 347
Abbildung 3 6: Herunterbrechen der Kostenstruktur eines Geschäftsfeldes auf
die Produktbereiche (beispielhaft) 348
Abbildung 3 7: Entscheidungsmatrix zur Auswahl der massgeblichen
Kostensynergien eines Produktbereiches bei einer
Bankenfusion 350
Abbildung 3 8: Massnahmenblatt für Kostensynergien bei Bankenfusionen 351
Abbildung 3 9: Übersicht über die identifizierten und quantifizierten
Kostensynergien der Produktbereiche 352
Abbildung 3 10: Umfang der Ertragssynergien bei inländischen Bankenfusionen .354
Abbildung 3 11: Umfang der Ertragssynergien bei grenzüberschreitenden
Bankenfusionen 355
Abbildung 3 12: Top down abgeleitete Ertragssynergien aus einer
Bankenfusion (beispielhaft) 357
Abbildung 3 13: Segmentierung der Kunden eines Produktbereiches einer
Bank (beispielhaft) 358
Abbildung 3 14: Auswahl der top 30 Kunden aus den A Kunden des fusionierten
Produktbereiches nach Attraktivität und den grössten
Erfolgschancen 359
Abbildung 3 15: Klassifizierung der Ertragssteigerungsideen pro Kunde nach
Ideenklassen in einem Produktbereich einer Bank (beispielhaft).361
Abbildung 3 16: Massnahmenblatt für Ertragssynergien bei Bankenfusionen 362
Abbildung 3 17: Retention Programme bei Bankenfusionen mit einer beteiligten
Investmentbank 368
Abbildung 3 18: Umfang der Restrukturierungskosten bei Bankenfusionen 369
Abbildung 3 19: Zeitdauer zwischen dem Beginn von Verhandlungen und dem
Closing bei Bankenfusionen 374
Abbildung 3 20: Zeitlicher Ablauf der Ermittlung der Netto Synergien aus einer
Bankenfusion 375
XXVIII ^ Abbildungsverzeichnis
Abbildung 3 21: Bewertung der erwarteten Netto Synergien aus einer
Bankenfusion 377
Abbildung 3 22: Preisprämien bei Bankenfusionen mit bestimmendem Erwerber.380
Abbildung 4 1: Transaktionsstruktur und Finanzierungsalt bei Bankenfusionen..386
Abbildung 4 2: Ausgestaltung der Finanzierungsstruktur bei Bankenfusionen
mit Aktientausch 390
Abbildung 4 3: Ausgestaltung der Finanzierungsstruktur bei Bankenfusionen
mit Barzahlung 394
Abbildung 4 4: Ermittlung des optimalen Verhältnisses von Eigenkapital zu
Fremdkapital und Mezzanine zur Finanzierung einer
Barzahlung bei einer Bankenfusion 399
Abbildung 4 5: Berechnung des Goodwills aus einer Bankenfusion 402
Abbildung 4 6: Angefallener Goodwill bei Bankenfusionen 402
Abbildung 4 7: Entscheidungsbaum für die Entscheidung über die Transaktions
Finanzierung bei einer Bankenfusion 408
Anhang
Abbildung 2 1: Analyse der Vergangenheitszahlen der Vereinsbank 427
Abbildung 2 2: Prognosezahlen der Vereinsbank 428
Abbildung 2 3: Gesondert zu bewertendes Vermögen der Vereinsbank 429
Abbildung 2 4: Unternehmenswert der Vereinsbank 430
Abbildung 2 5: Vergangenheitszahlen der Hypobank 431
Abbildung 2 6: Prognosezahlen der Hypobank 431
Abbildung 2 7: Gesondert zu bewertendes Vermögen der Hypobank 432
Abbildung 2 8: Unternehmenswert der Hypobank 433
Formelverzeichnis XXIX
Formelverzeichnis
Teil B Theoretische Grundlagen von Unternehmensfusionen
Formel 2 1: Berechnung des Ertragswertes 34
Formel 2 2: Berechnung des Wertes des Eigenkapitals nach dem DFCF
Verfahren (Entity Ansatz) 37
Formel 2 3: Berechnung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach
dem Weighted Average Cost of Capital Ansatz 39
Formel 2 4: Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes mit Hilfe des
CAPM Ansatzes 40
Formel 2 5: Berechnung des Residual wertes unter Berücksichtigung
wachsender Free Cash Flows 42
Formel 2 6: Bewertungsformel von Black/Scholes für den Wert einer
europäischen Kauf und Verkaufsoption 46
Formel 2 7: Berechnung der stochastischen Bewegungen im
Binominalmodell nach oben und unten 47
Formel 2 8: Bewertung der Endknoten des Binominalbaums bei der
Kauf und Verkaufsoption 48
Formel 2 9: Ermittlung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten 48
Formel 2 10: Bewertungsgleichungen für die Kauf und Verkaufsoption
im Binominalmodell 48
Formel 2 11: Berechnung der Barausschüttung zu Lasten der freien Reserven...60
Formel 2 12: Berechnung des Emissionspreises bei der Ausgabe von neuen
Aktien unterhalb des aktuellen Börsenkurses 61
Teil D Handlungsempfehlungen für Banken
Formel 2 1: Kennzahl Kurs Gewinn Verhältnis 267
Formel 2 2: Kennzahl Gewinn pro Aktie 267
Formel 2 3: Kennzahl Eigenkapitalrentabilität (RoE) 269
Formel 2 4: Kennzahl Rentabilität des Brutto Eigenkapitals (RoGE) 270
Formel 2 5: Kennzahl Kurs/Buchwert 270
Formel 2 6: Kennzahl Kurs/Tangibler Buchwert 272
Formel 2 7: Kennzahl Kurs/Adjusted Net Asset Value 273
Formel 2 8: Kennzahl Transaktionspreis/Gewinn pro Aktie 279
Formel 2 9: Kennzahl Transaktionspreis/Buchwert 279
Formel 2 10: Kennzahl Transaktionspreis/Adjusted Net Asset Value 280
Formel 2 11: Kennzahl Preisprämie 280
Formel 2 12: Ermittlung des erwarteten Kreditausfalls bei Banken 283
XXX Formelverzeichnis
Formel 2 13: Berechnung des Wertes einer Bank oder eines Geschäftsfeldes
mit Hilfe des Forward Priced Multiple Models 288
Formel 2 14: Ableitung eines fairen Buchwert Multiples 288
Formel 2 15: Lineare Regressionsfunktion 290
Formel 2 16: Berechnung der Parameter ß0 und ß! 291
Formel 2 17: Wirkung von Objekterträgen auf den Wert einer Kaufoption 308
Formel 2 18: Wert einer amerikanischen Kaufoption mit Objekterträgen 308
Formel 2 19: Wirkung von Objekterträgen auf den Wert einer
Verkaufsoption 312
Formel 2 20: Wert einer amerikanischen Verkaufsoption mit Objekterträgen ..312
Formel 2 21: Berechnung der Gesamtvarianz der Linearkombination
zweier Zufallsvariablen 314
Formel 2 22: Wert einer Haftungsbeschränkung für die Eigenkapitalgeber
einer Bank durch die Rechtsform der Aktiengesellschaft 320
Formel 2 23: Wirkung von Objekterträgen durch Wettbewerb auf den Wert
einer Kaufoption 323
Formel 2 24: Ermittlung des Optionswertes zum Zeitpunkt der Fälligkeit der
ersten Realoption bei zweistufigen Compound Options 325
|
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