Finanzierungsverträge vor dem Hintergrund der Free Cash-flow-Hypothese:
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Lohmar ; Köln
Eul
2002
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| Series: | Reihe: Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken
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Inhaltsverzeichnis
Abbildungs— und Tabellenverzeichnis VII
Verzeichnis wichtiger Symbole IX
I Einleitung 1
1 Problemstellung 1
2 Gang der Untersuchung 3
II Der Free Cash-flow als Gegenstand eines Interessenkonflikts zwi¬
schen Manager und Kapitalgebern 7
1 Definition des Free Cash-flows 7
2 Optimale Investitionspolitik und Verwendung des Free Cash-flows bei voll¬
kommenem Kapitalmarkt 10
2.1 Ausgangssituation 10
2.2 First best -optimales Investitionsprogramm 11
2.3 Optimale Verwendung des Free Cash-flows 14
3 Die Free Cash flow -Hypothese 16
3.1 Inhalt und Implikationen 16
3.1.1 Die Anreize des Managers 16
3.1.2 Mögliche Ausprägungen eines Free Cash flow-Konsums 20
3.2 Unvollständiger Finanzierungsvertrag als Voraussetzung für einen Free
Cash flow Konsum des Managers zu Lasten der Vermögensposition der
Kapitalgeber 22
3.3 Der Free Cash flow als Finanzierungsinstrument bei Kapitalmarktre¬
striktionen 27
4 In der Literatur vorgeschlagene Instrumente zur Milderung des Interessen-
konflikts 30
4.1 Vorbemerkungen 30
4.2 Der Einsatz von Fremdkapital 32
4.3 Beteiligung des Managers am Eigenkapital der Unternehmung 36
4.4 Einwirkungsrechte der Eigenkapitalgeber und Konzentration von Stimm¬
rechten 39
5 Empirische Studien zur Free Cash-flow-Hypothese 44
5.1 Empirisch testbare theoretische Implikationen 44
5.2 Ergebnisse empirischer Studien 48
II
5.2.1 Zusammenhang zwischen Höhe des Free Cash-flows und Investiti¬
onspolitik 48
5.2.2 Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Investitionspolitik 52
5.2.3 Zusammenhang zwischen Ausschüttungspolitik und Investitionspolitik 54
5.2.4 Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Investitionspolitik 57
6 Zwischenergebnis 59
III Grundstruktur der betrachteten Situation 61
1 Grundlegende Annahmen 61
2 Kontrahierbarkeit des Free Cash-flows 65
3 Nichtkontrahierbarkeit des Free Cash-flows 68
4 Effizienter Finanzierungsvertrag bei nichtkontrahierbarem Free Cash-flow . 75
4.1 Betrachtung ausschließlich unvorteilhafter Investitionsmöglichkeiten . . 75
4.2 Die Einräumung von Kontrollrechten an die Kapitalgeber 76
IV Effiziente Finanzierungsverträge bei Einräumung eines zustandsun-
abhängigen Kontrollrechts an die Kapitalgeber 81
1 Rechnungslegungs- und Prüfungssystem als zustandsunabhängiges Kontroll¬
recht 81
1.1 Charakterisierung des Kontrollrechts 81
1.2 Effizienter Finanzierungsvertrag bei gegebenem Rechnungslegungs und
Prüfungssystem 85
1.2.1 Optimierungskalkül des Unternehmers und Ermittlung des optima¬
len Finanzierungsvertrages 85
1.2.2 Eigenschaften und Interpretation des Finanzierungsvertrages .... 90
1.3 Effizienter Finanzierungsvertrag bei variabler, kostenverursachender Aus¬
gestaltung des Rechnungslegungs und Prüfungssystems 95
1.3.1 Gegebene Kontrollintensität 95
1.3.2 Ermittlung der optimalen Kontrollintensität 97
2 Das Liquidationsrecht als zustandsunabhängiges Kontrollrecht 101
2.1 Charakterisierung des Liquidationsrechts 101
2.2 Gleichgewicht mit Beteiligungsfinanzierung bei einer stets unvorteilhaf¬
ten Liquidation 103
2.2.1 Annahmen und notwendige Bedingungen für die Existenz eines Gleich¬
gewichts 103
III
2.2.2 Zeitlich begrenzte Ausübung des Kontrollrechts („partnership model ) 106
2.2.3 Zeitlich unbegrenzte Ausübung des Kontrollrechts („Corporation mod¬
el ) 115
2.2.4 Vergleich der Beteiligungsverträge im partnership und Corporation
model 121
2.3 Gleichgewicht mit Beteiligungsfinanzierung bei einer nicht stets unvor¬
teilhaften Liquidation 124
3 Vergleich der Beteiligungsverträge unter einem Rechnungslegungs- und Prüfungs¬
system und einem zustandsunabhängigen Liquidationsrecht 126
V Effiziente Finanzierungsverträge bei Einräumung eines zustandsab-
hängigen Kontrollrechts an die Kapitalgeber 129
1 Charakterisierung und Ausgcstaltungsformen zustandsabhängiger Kontroll¬
rechte 129
2 Zustandsabhängiges Kontrollrecht, das sich nur mittelbar auf die Vermögens¬
position der Kapitalgeber auswirkt 133
2.1 Effizienter Finanzierungsvertrag, falls die Durchsetzung des Kontroll¬
rechts keine Kosten verursacht 133
2.1.1 Optimierungskalkül des Unternehmers und Ermittlung des optima¬
len Finanzierungsvertrages 133
2.1.2 Eigenschaften und Interpretation des Finanzierungsvertrages .... 138
2.2 Effizienter Finanzierungsvertrag, falls die Durchsetzung des Kontroll¬
rechts Kosten verursacht 141
2.3 Vergleich zwischen dem Kreditvertrag unter dem zustandsabhängigen
Kontrollrecht und dem kombinierten Beteiligungs und Kreditvertrag
unter einem Rechnungslegungs- und Prüfungssystem 142
3 Das Liquidationsrecht als zustandsabhängiges Kontrollrecht 144
3.1 Effizienter Finanzierungsvertrag bei einer stets unvorteilhaften Liquida¬
tion 144
3.1.1 Annahmen 144
3.1.2 Ausschluß von Wiederverhandlungen 146
3.1.2.1 Optimierungskalkül des Unternehmers und Ermittlung des op¬
timalen Finanzierungsvertrages 146
3.1.2.2 Eigenschaften und Interpretation des Finanzierungsvertrages . 149
3.1.3 Zulassigkeit von Wiederverhandlungen 153
3.1.3.1 Grundsätzliche Überlegungen zu Wiederverhandlungen .... 153
-IV-
3.1.3.2 Auswirkung von Wiederverhandlungen auf das Allokationser-
gebnis unter Finanzierungsvertrag d 154
3.1.3.3 Ermittlung des optimalen (wiederverhandlungssicheren) Finan¬
zierungsvertrages 164
3.1.3.4 Eigenschaften und Interpretation des Finanzierungsvertrages . 169
3.1.4 Ein Zahlenbeispiel 173
3.1.5 Vergleich zwischen den Kreditverträgen unter einem zustandsabhän-
gigen Liquidationsrecht und den Beteiligungsverträgen unter einem
zustandsunabhängigen Liquidationsrecht 176
3.2 Effizienter Finanzierungsvertrag bei einer nicht stets unvorteilhaften Li¬
quidation 181
3.2.1 Effizienter Finanzierungsvertrag bei kontrahierbarem Fortführungs¬
wert der Unternehmung 181
3.2.2 Effizienter Finanzierungsvertrag bei nichtkontrahierbarem Fortfüh¬
rungswert der Unternehmung 186
3.2.2.1 Optimierungskalkül des Unternehmers und Ermittlung des op¬
timalen Finanzierungsvertrages 187
3.2.2.2 Eigenschaften und Interpretation des Finanzicrungsvertrages . 203
3.2.3 Vergleich zwischen den Kreditverträgen unter einem zustandsabhän-
gigen Liquidationsrecht und dem Beteiligungsvertrag unter einem
zustandsunabhängigen Liquidationsrecht 207
VI Auswahl und Kombination von Kontrollrechten 211
1 Generelle Überlegungen 211
2 Kombination eines zustandsabhängigen Liquidationsrechts mit einem zustands¬
unabhängigen Kontrollrecht in der Form eines Rechnungslegungs- und Prü¬
fungssystems 214
2.1 Effizienter Finanzierungsvertrag bei gegebenem Rechnungslegungs und
Prüfungssystem 214
2.1.1 Optimierungskalkül des Unternehmers und Ermittlung des optima¬
len Finanzierungsvertrages 214
2.1.2 Eigenschaften und Interpretation des Finanzierungsvertrages .... 219
2.2 Effizienter Finanzierungsvertrag bei variabler, kostenverursachender Aus¬
gestaltung des Rechnungslegungs- und Prüfungssystems 223
2.2.1 Gegebene Kontrollintensität 223
2.2.2 Ermittlung der optimalen Kontrollintensität 223
V -
VII Kritische Beleuchtung der getroffenen Modellannahmen 229
1 Linearer Verlauf der Kosten und Nutzenfunktion 229
2 Gegebene Gründungsinvestition 230
3 Keine Kapitalaufnahmemöglichkeit im Zeitpunkt 1 233
4 Ausschließlich unvorteilhafte Investitionsmöglichkeiten im Zeitpunkt 1 ... 234
VIII Zusammenfassung 237
Literaturverzeichnis 253
- VII
Abbildungs— und Tabellenverzeichnis
Abbildung 1: Zeitliche Struktur der betrachteten Situation 64
Abbildung 2: Auszahlung an die Kapitalgeber unter Finanzierungsvertrag
a bei Variation von aa 94
Abbildung 3: Funktionsverlauf von D^kin(ü), für den D™k (0) xf n gilt
und ein zulässiger Finanzierungsvertrag existiert 99
Abbildung 4: Auszahlung an die Kapitalgeber und Vermögensminderung
des Unternehmers unter Finanzicrungsvertrag c 139
Abbildung 5a: Auszahlungsprofil, Einkommen der Kapitalgebcr und Vermö
gensminderung des Unternehmers unter Finanzierungsver
trag d bei Ausschluß von Wiederverhandlungen 162
Abbildung 5b: Auszahlungsproh l, Einkommen der Kapitalgeber und Vermö
gensmindcrung des Unternehmers nach Wiederverhandlung
von Finanzierungsvertrag d 162
Abbildung 5c: Wiederverhandlungsgewinn, UmverteilungsefFekt und Wohl
fahrtseffekt bei einer Wiederverhandlung von Finanzierungs
vertrag d 162
Abbildung 6: Auszahlungsprofil und Einkommen der Kapitalgeber unter
den Finanzierungsverträgen d und dw 171
Abbildung 7: Struktur jedes zulässigen Finanzierungsvertrages unter ei
nem zustandsabhängigen Liquidationsrecht bei einer nicht
stets unvorteilhaften Liquidation und nichtkontrahierbarem
Fortführungswert der Unternehmung 198
Abbildung 8: Einkommen der Kapitalgeber und Vermögensminderung des
Unternehmers in Abhängigkeit von dem Fortführungswert
der Unternehmung für einen zulässigen Finanzierungsvertrag 198
Abbildung 9: Auszahlung an die Kapitalgeber und Vermögensminderung
des Unternehmers unter Finanzierungsvertrag ad 221
Tabellen la - lf: Übersicht über alle hergeleiteten effizienten Finanzierungs¬
verträge 246 ff.
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