Handbuch Going Private:
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| Language: | German |
| Published: |
Heidelberg
Verl. Recht und Wirtschaft
2002
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| Series: | Bücher des Betriebs-Beraters
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Inhaltsverzeichnis
Kapitel 1: Motive und Ausgestaltung eines Going Private
1. Das deutsche Kapitalmarktumfeld: Going Publics und Going
Privates als gleichzeitige Trends am deutschen Kapitalmarkt . . 23
2. Begriff des Going Private 25
3. Motive für ein Going Private 25
a) Funktionslose Börsennotiz 26
b) Unausgeschöpfte Wertpotenziale 27
c) Operative Nachteile 29
4. Ausgestaltung eines Going Private 30
a) Umfang des Going Private 31
b) Erscheinungsformen eines Going Private (Initiatorenkreis) . 31
aa) Buyout/ in Formen 31
bb) Aktienrückkauf 32
c) Charakter des Going Private 33
d) Techniken des Going Private 33
aa) Going Private Merger 34
bb) Asset Säle 35
cc) Reverse Stock Split 36
dd) Formwechsel 37
e) Phasenschema 38
aa) Voranalysephase 38
bb) Initiierungsphase 40
cc) Phase der Feasibility Prüfung 41
dd) Umsetzungsphase 42
5. Mögliche Nachteile eines Going Private 43
6. Zukünftige Trends im Going Private Markt 46
7. Resümee 48
9
Inhaltsverzeichnis
Kapitel 2: Ökonomische Aspekte eines Going Private
I. Due Diligence im Rahmen eines Going Private 49
1. Bedeutung der Due Diligence beim Going Private 49
2. Rechtliche Due Diligence 52
a) Gesellschafts und Konzernstrukturen 52
b) Auftragsbestand, Vertrieb, Kooperationen 53
c) Sonstige Geschäftsgrundlagen 55
3. Finanzielle Due Diligence 55
a) Bilanzstrukturen, Steuern, Finanzierung 56
b) Planungswesen und Controlling 59
c) Ertragskraft, Cash flow Generierung 60
4. Operative Due Diligence 62
a) Produkte, Markt und Wettbewerb 62
b) Human Resources und Management 63
c) Zukunftsaussichten, Potenzial für Restrukturierung . 65
5. Zusammenfassende Bewertung 67
II. Ermittlung des Fair Value im Rahmen eines Going Private 69
1. Begriffsabgrenzung: Was heißt Fair Value 69
2. Das Fair Value Problem im Lichte der Bewertung 70
3. Bedeutung des Börsenkurses für die Fair Value Bewertung 73
a) Grundsätzliche Überlegungen 73
b) Die Auffassung der Gerichte 76
c) Berücksichtigung des Börsenkurses nach dem
IDW Standard S 1 78
d) Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum
Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensüber¬
nahmen (WpÜG) 79
4. Entscheidungsrelevante Parameter einer Fair Value
Ermittlung 80
a) Methoden eines Going Private 80
aa) Der Widerruf der Börsenzulassung 81
bb) Delisting auf der Basis des UmwG 82
cc) Delisting durch Eingliederung 84
dd) Weitere Möglichkeiten des Delisting 85
10
Inhaltsverzeichnis
b) Subjektive und funktionale Bewertungsparameter 86
aa) Einfluss der Bewertungsperspektive 86
bb) Einfluss der Bewertungsfunktion 87
cc) Fair Value Ermittlung und Prüfung Vorgehens¬
weise 89
5. Bewertungsmethodenwahl, Voraussetzungen, Vorgehen und
Implikationen 91
a) Die Ertragswertmethode 94
aa) Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse 95
bb) Ermittlung der Ertragsüberschüsse des betriebs¬
notwendigen Vermögens 97
cc) Ermittlung der Überschüsse aus dem nichtbetriebs
notwendigen Vermögen 100
dd) Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes 101
ee) Berücksichtigung von Steuern 102
ff) Ermittlung des Unternehmenswertes 103
b) Die DCF Methoden 104
aa) Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes 107
bb) Anwendungsprobleme 109
c) Praktikerverfahren 110
6. Zusammenfassung, Ausblick und Fazit 112
III. Die Rolle einer Investment bau k bei Going Private
Transaktionen 115
1. Besonderheiten eines Going Private aus Sicht des
begleitenden Finanzberaters 115
2. Voranalysephase 117
a) Überprüfung der Sinnhaftigkeit eines Going Private . 118
b) Überprüfung der Durchführbarkeit eines Going Private . 122
3. Vorbereitungsphase 125
a) Initiierung 126
b) Due Diligence 126
c) Auswahl der adäquaten Going Private Technik 127
d) Erarbeitung der geeigneten Finanzierungsstruktur und
Sicherstellung einer notwendigen Fremdfinanzierung . 128
4. Umsetzungsphase 129
a) Kaufeines Aktienpakets von Großaktionär(en) 129
11
Inhaltsverzeichnis
b) Öffentliches Übernahmeangebot an außenstehende
Aktionäre 130
aa) Strukturierung des öffentlichen Kaufangebots . 130
bb) Technische Abwicklung des Kaufangebots 132
cc) Koordination von Werbemaßnahmen zum Kauf¬
angebot 133
dd) Erarbeitung von geeigneten Strategien im Fall von
Konkurrenzangeboten 133
ee) Maßnahmen zum Erwerb von zusätzlichen Aktien
außerhalb des Kaufangebots 134
c) Gesellschaftsrechtliche Maßnahme zur Abfindung
verbleibender Minderheitsaktionäre (Squeeze out) und
Delisting 135
5. Besonderheiten eines vom Management der Zielgesell¬
schaft unerwünschten Going Private Vorhabens (feindliches
Going Private) 136
a) Übernahmestrategie und Taktik des Bieters 137
b) Verteidigungsstrategien der Zielgesellschaft 140
6. Investment Banking Dienstleistungen nach dem Going
Private 141
7. Resümee 142
IV. Private Equity und Take Private Buyouts 143
1. Einleitung 143
a) Entstehung eines Marktes für Going Private
Transaktionen in Deutschland 143
b) Geschäftsfeld für Private Equity Fonds 146
2. Investment Kategorie Private Equity 147
a) Definition von Private Equity 147
b) Derzeitiges Marktvolumen in Deutschland 151
c) Buyout als Transaktionsform 152
d) Wertschöpfungsprozess während der Halteperiode . 153
e) Renditegenerierung von Private Equity Portfolios 156
f) Desinvestition 159
aa) Alternative Desinvestitions Kanäle 159
bb) Timing der Desinvestition 162
cc) Aktuelle Entwicklung der Desinvestitions Möglich
keiten 163
12
Inhaltsverzeichnis
3. Strukturierung von Going Private Buyouts 165
a) Zeitlicher Ablauf 165
b) Gründung einer NewCo 166
c) Finanzierung des Kaufpreises 168
4. Fazit 170
V. Going Private im Restrukturierungsprozess 170
1. Wer gehört an die Börse? 170
2. Merkmale der Delisting Transaktion 175
3. Strategische Restrukturierung als zentraler Erfolgsfaktor
im Going Private 179
a) Phase I: Sanierung 181
aa) Einkauf/Sachkosten 183
bb) Produktions und Logistikoptimierung 184
cc) Vertriebseffizienz 185
b) Phase II: Revitalisierung 186
aa) Strategische Neuausrichtung 186
bb) Forschungs und Entwicklungseffizienz 188
cc) IT Plattform 188
dd) Über den Turnaround zur Wertsteigerung 190
4. Phasenorientierte Umsetzung 192
a) Verlauf 192
b) Umsetzungsgeschwindigkeit als kritischer Erfolgsfaktor 194
5. Finanzarchitektur 196
a) Akquisitionswährung Aktie 196
b) Finanzierungsaspekte 198
6. Bewertung des Restrukturierungsunternehmens 201
7. Ausblick 207
VI. Finanzkommiinikation im Rahmen eines Börsenrückzugs . 210
1. Einleitung 210
2. Shareholder Value als Grundmaxime der Finanz¬
kommunikation börsennotierter Gesellschaften 211
3. Bedeutung der Finanzkommunikation für die Börsen¬
notierung 214
13
Inhaltsverzeichnis
a) Begriff und Erscheinungsformen der Finanz¬
kommunikation ¦. 214
b) Ausgewählte Tools der Finanzkommunikation bei
einem Börsenrückzug 217
4. Motive für einen Börsenrückzug 219
5. Lebensphasenbetrachtung der Finanzierungsfunktion
durch die Börsennotierung 221
6. Finanzkommunikation im Rahmen öffentlicher Über¬
nahmeangebote 224
a) Informationsvermittlung als Mindestanforderung an die
Finanzkommunikation 224
b) Equity Story als inhaltliche Grundlage der Finanz¬
kommunikation . . . : 226
c) Corporate Branding als konzeptionelle Grundlage der
Finanzkommunikation 229
7. Finanzkommunikation im Rahmen öffentlicher Angebote
nach dem Übernahmegesetz 233
8. Zielgruppen der Finanzkommunikation bei Börsen¬
rückzügen 238
a) Zielgruppenbestimmung bei öffentlichen Tausch¬
angeboten 238
b) Zielgruppenbestimmung bei Private Equity Trans
aktionen 242
9. Stakeholder Value als Grundmaxime der Finanzkom¬
munikation bei Börsenrückzügen 244
10. Schlussbemerkung 246
Kapitel 3: Rechtliche Aspekte eines Going Private auf
dem deutschen Kapitalmarkt
I. Allgemein juristische Rahmenbedingungen eines Going
Private 248
1. Rechtliche Voraussetzungen für ein Going Private 248
a) Disponible Aktien, Erwerbsmöglichkeiten 248
b) Öffentliches Übernahmeangebot nach dem WpÜG . 251
c) Vollständiger Erwerb (bis zu 100%) 254
14
, Inhaltsverzeichnis
2. Durchführung des Delisting 256
a) Beschlussfassung des Emittenten 257
b) Entscheidung der Zulassungsstelle 259
c) Vermeidung des Kaufangebots 260
d) Weitere Entscheidungskriterien? 261
e) Zeitpunkt des Delisting, Veröffentlichung 262
f) Rechtsmittel 263
g) Exkurs: Zwangs Delisting 264
3. Alternative Rechtsinstrumente für ein Going Private
(„Kaltes Delisting") 265
a) Umwandlung (Formwechsel, Verschmelzung) 266
b) Vermögensübertragung gemäß § 179 a AktG 268
c) Eingliederung, „Squeeze out" 269
d) Beherrschungsvertrag 271
4. Zusammenfassung und Ausblick 273
II. Steuerliche Rahmenbedingungen eines Going Private . 275
1. Steuerliche Auswirkungen eines Going Private 275
2. Steuerrechtliche Rahmenbedingungen des Aktienkaufs . . . 276
a) Die wesentliche Beteiligung i. S. d. § 17 EStG 277
b) Das private Veräußerungsgeschäft i. S. d. § 23 Abs. 1
Nr. 2 EStG 279
c) Einbringungsgeborene Anteile i.S.d. § 21 UmwStG . 280
d) Veräußerung von im Betriebsvermögen gehaltenen
Aktien 281
e) Grunderwerbsteuerliche Auswirkungen eines Aktien¬
kaufs 283
3. Steuerliche Wirkungen des Formwechsels 285
a) Formwechsel in eine GmbH 285
b) Formwechsel in eine Personengesellschaft 286
c) Umsatzsteuerliche Auswirkungen des Formwechsels . . 289
d) Grunderwerbsteuerliche Auswirkungen des Form¬
wechsels 290
4. Vermögensübertragungen außerhalb der Steuerneutralität . 291
5. Steuerliche Auswirkungen der Organschaft 292
6. Zusammenfassung und Ausblick 294
15
Inhaltsverzeichnis
Kapitel 4: Praxis des Going Private
I. Erfahrungsbericht aus der Praxis 297
1. Vorüberlegungen des Vorstands, Aufsichtsrates, Mehr¬
heitsaktionärs 297
a) Vorbemerkungen 297
b) Gründe für Going Private 298
aa) Vorteile 298
bb) Nachteile 298
cc) Alternativen 299
2. Beschlussfassung 299
a) Bestimmung eines verantwortlichen Kommittees zur
Umsetzung 299
b) Anerkennung des Übernahmekodexes 300
3. Abstimmung mit finanzierenden Banken des Unter¬
nehmens 300
4. Angebotseinholung und Auswahl von Beratern 301
a) Rechtsanwälte und Steuerberater 301
b) Banken 301
c) Wirtschaftsprüfer 302
5. Zeit und Kostenplanung 302
6. Wahl der Rechtsform 302
a) Zivilrechtliche Aspekte 303
b) Steuerliche Aspekte 303
7. Freiwilliges öffentliches Angebot 303
a) Ermittlung des Angebotspreises 303
b) Bestandteile des freiwilligen öffentlichen Angebots . . 304
8. Beschlussfassung über freiwilliges öffentliches Angebot
und Abstimmung über die Zukunft der Vorstandsmit¬
glieder 305
9. Publizierung des freiwilligen öffentlichen Kaufangebots . 305
a) Insider Richtlinien 305
b) Einschaltung einer Agentur, Medienauswahl 305
c) Direktbenachrichtigung der Aktionäre 306
d) Interne Veröffentlichung 306
e) Hotline 306
16
Inhaltsverzeichnis
f) Durchführung und Abwicklung des freiwilligen öffent¬
lichen Angebots 307
g) Verzicht auf Bedingung 307
h) Verlängerung der Angebotsfrist 307
i) Veröffentlichung des Ergebnisses 307
10. Aktienerwerb an der Börse 308
11. Beschlussfassung über weiteres Vorgehen 308
12. Vorbereitung der Hauptversammlung 309
a) Umwandlungsbericht 309
b) Einladung zur Hauptversammlung 310
c) Dauer der Hauptversammlung 310
d) Räumlichkeiten der Hauptversammlung 311
e) Versammlungsleitung, Leitfaden 311
f) Back Office 311
g) Fragen und Antwortenkatalog 312
13. Resümee 312
II. Going Private in Form eines Asset Säle: Das Beispiel der
Frankfurter Bankgesellschaft 313
1. Einführung 313
2. Beteiligte Gesellschaften 314
a) Frankfurter Bankgesellschaft AG 314
b) Bankhaus Lampe KG 315
3. Ökonomische Motivation des Going Private 316
a) Allgemeine Argumente 316
b) Erlös/Kosten Situation 317
c) Strukturveränderungen auf dem Markt für Bankdienst¬
leistungen und kritische Mindestbetriebsgröße 318
d) Lösungskonzept und Maßnahmen 320
4. Der Asset Säle 321
a) Verfahren und Ablauf 321
b) Wertermittlung 322
c) Wesentliche Inhalte des Kaufvertrags 323
d) Das Kauf/Tausch Angebot 324
5. Beurteilung des Going Private aus heutiger Sicht 325
6. Fazit 326
17
Inhaltsverzeichnis
III. P2P transactions in the UK 327
1. Introduction 327
2. The P2P market 328
3. The P2P process 331
a) Regulation of the bid process 331
b) Compulsory acquisition of minorities 332
c) Outline timetable 332
4. Break fees: how they can be given? 334
a) Directors' duties 335
b) Financial assistance 335
c) Takeover Code 336
d) Listing Rules 336
5. How to do due diligence and get information? 337
a) The committee of independent directors and manage
ment directors' duties 337
b) Information to competing bidders and to potential
financiers: Rule 20.2 and 20.3 338
c) Managements' service agreements 339
d) Housekeeping 339
e) „Widening the circle" of knowledge: Rule 4.3 339
6. How to satisfy the banks' security requirements? Getting
to 100% 340
a) Importance in leveraged transactions 340
b) Irrevocable undertakings 340
c) Purchases after offer made: conditionality 341
d) Schemes of arrangement 341
7. Enabling the management team to invest in the bidding
vehicle 342
a) Effect on the 90 % compulsory acquisition threshold . . 342
b) „Special arrangements" 343
c) Rollover relief for the management team 344
8. Different classes of shares: overcoming the problems . . . 344
9. What about dealing with the cash confirmation? 345
a) Conditions to funding 345
b) Conditional confirmation 346
10. Dealing with other technical takeover code issues 346
a) Rule 3: independent target adviser 346
18
Inhaltsverzeichnis
b) Rule 4: dealings; insider dealing 347
c) Rule 19.2: responsibility for offer document 347
d) Rule 24.2 and 24.3: information about the bidder . 348
11. Pricing: sience or art? 348
12. The typical cases examples from the alchemists'
laboratory 349
a) Poor share price Performance 349
b) Lack of access to capital 349
c) No liquidity in the title 350
13. Trends in the P2P arena 350
Kapitel 5: Diskussion zur Behandlung von Minderheits¬
aktionären bei einem Going Private
I. Going Private und die Anforderungen an den Anleger¬
schutz 351
1. Einleitung 351
2. Begriflfsbestimmung/Erscheinungsformen 353
a) Marktentlassungsverfahren nach § 43 Abs. 4 BörsG
(Delisting) 353
aa) Reduzierung der Handelsplätze 354
bb) Vollständiger Rückzug von allen Börsenplätzen . . . 355
b) „Kaltes" Delisting über das UmwG 355
c) Verschmelzungen und formwechselnde Umwandlungen 355
d) „Squeeze out" 356
3. Wirtschaftliche Hintergründe 357
a) Wegfall der Notwendigkeit eines Kapitalmarktzugangs . 357
b) Unausgeschöpfte Wertpotenziale bei Fortdauer der Bör¬
sennotiz 357
c) Abwehr feindlicher Übernahmen 358
d) Ausschaltung des Streubesitzes 358
4. Delisting nach § 43 Abs. 4 Satz 2 BörsG 359
a) Aktienrechtlicher Rechtsschutz 360
aa) Zustimmungspflicht der Hauptversammlung 360
bb) Holzmüller Doktrin 360
cc) Macrotron Entscheidung des LG München I 361
19
Inhaltsverzeichnis
b) Analoges Spruchstellenverfahren 362
c) Zwischenergebnis 364
5. „Kaltes Delisting" über das UmwG 365
a) Verschmelzung der börsennotierten AG auf Erwerber¬
gesellschaft (NewCo) 365
b) Formwechsel der börsennotierten AG in eine nicht bör¬
sennotierte Rechtsform 365
c) Wirksamkeitsvoraussetzungen 366
d) Gegenleistung 366
e) Zwingendes Barabfindungsangebot an den Streubesitz . 367
f) Spruchstellenverfahren 367
g) Zwischenergebnis 368
6. Squeeze out 369
a) Mehrheitseingliederung als „unechtes Squeeze out" . . . 369
b) Neues Übernahmegesetz 370
7. Vergleich der Going Private Techniken hinsichtlich
Anlegerschutz 370
II. Minderheitsaktionäre und ihre „Schutzbedürftigkeit" bei
Going Private Transaktionen aus ökonomischer Sicht . 372
1. Gegenstand der Going Private Diskussion aus Sicht von
Altaktionären 372
2. Potenzielle Schädigungen von Altaktionären durch eine
Going Private Transaktion 373
3. Potenzielle Schädigungen von Unternehmen durch
bestehende Kleinaktionärsstrukturen vor einer Going
Private Transaktion 375
a) Streubesitz als potenzieller Vernichter von Shareholder
Value in börsennotierten Unternehmen 376
b) Konzentriertes Eigentum als Werttreiber in der „Kapital¬
marktrealität" 380
aa) Generierung von Shareholder Value durch Konzen¬
tration von Eigentum und Vermeidung von Streube¬
sitz 380
bb) Die Auswirkung von institutionellen (Finanz Inves¬
toren als passivere Unternehmenseigentümer auf
den Unternehmenswert 383
20
Inhaltsverzeichnis
cc) Aktive Investoren als effizienzforcierende Eigen¬
tümer und Werttreiber 386
4. Fazit ' 391
Literaturverzeichnis 392
Autorenverzeichnis 405
Sachregister 413
21 |
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