Die Steuerung von Kreditrisiken durch Hedging: eine empirische Analyse
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Frankfurt am Main
Knapp
2001
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Autor: Sommerfeld, Holger
Jahr: 2001
Inhaltsverzeichnis
Seite
Inhaltsübersicht DC
Inhaltsverzeichnis XI
Abbildungsverzeichnis XVD
Abkürzungsverzeichnis XXI
Einleitung 1
Erster Teil: Kreditrisiken und Hedginginstrumente 5
A. Kreditrisiken und kreditrisikobehaftete Fremdkapitaltitel 5
I. Unternehmensanleihen und Bankkredite als kreditrisikobehaftete Alternativen
der betrieblichen Refinanzierung 5
D. Kreditrisiko als zentrales Erfolgsrisiko bei Kapitalüberlassungen 10
DI. Ausfall- und Bonitätsrisiko als Steuerungsgrößen beim Adressenrisikohedging 20
B. Eigenschaften adressenrisikobehafteter Fremdkapitaltitel und ihre
Bedeutung für das Hedging von Adressenrisiken 28
I. Hedging als wirkungsbezogenes Instrument zur Kreditrisikosteuerung 28
1. Traditionelles Instrumentarium des Adressenrisikomanagements 28
2. Einzelgeschäfts- versus portefeuillebezogenes Hedging von Kreditrisiken 33
3. Anforderungen an Instrumente zum Hedgen von Adressenrisiken 37
n. Hedgeeffizienzdeterminierende Unterschiede zwischen Unternehmens-
anleihen und Bankkrediten 41
1. Traditionelle Unterscheidungsansätze zwischen Refinanzierungs-
instrumenten 41
2. Unterscheidung der Fremdkapitaltitel Unternehmensanleihe und Bank-
kredit bei unvollkommenen Märkten 47
a. Differenzen zwischen vollkommenen und unvollkommenen
Kapitalmärkten 47
XI
Inhaltsverzeichnis
b. Arten der Ineffizienzen bei Finanztransaktionen in unvollkommenen
Märkten 50
c. Transaktionskosten als zentrales Unterscheidungskriterium zwischen
Bankkrediten und Unternehmensanleihen 53
3. Empirische Erkenntnisse zur Differenzierung von Bankkredit oder
Unternehmensanleihe durch den Kapitalmarkt 55
DI. Konsequenzen der Marktunvollkommenheiten auf die Wahl des Hedge-
kontraktes 60
C. Alternative Instrumente zum Hedgen von Kreditrisiken 64
I. Kriterien zur Beurteilung von Instrumenten zum Kreditrisikotransfer 64
n. Einsatz von Makromarkt-Derivaten in der Steuerung der Kreditposition 69
1. Konzeption des Einsatzes von Makromarkt-Derivaten im
Adressenrisikomanagement 69
a. Grundidee des Hedgings mit Makromarkt-Derivaten 69
b. Klassifizierung möglicher Makromarkt-Derivate nach Basisobjekten 71
c. Basisobjektbedingte Erfüllung des Effizienzkriteriums 73
2. Empirische Erkenntnisse zum Einsatz von Makromarkt-Derivaten 74
3. Beurteilung der Umsetzbarkeit einer Hedgestrategie mit Makromarkt-
Derivaten 80
DI. Einsatz von Kreditderivaten in der Gestaltung der Kreditposition 82
1. Arten von Kreditderivaten und ihre Einsatzmöglichkeiten 82
2. Bedeutung von Kreditderivaten am Kapitalmarkt 90
3. Ansätze zur Begrenzung von Ineffizienzen beim Kreditrisikotransfer
mit Kreditderivaten 93
a. Informationsgenerierung zum Abbau der Informationsasymmetrie 93
b. Gestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen im Kreditrisikohandel 95
c. Gestaltung des Kontraktes zum Kreditrisikotransfer 100
(1) Mögliche Kooperationsdesigns zur Überwindung der Ineffizienzen
aus einer ungleichen InformationsVerteilung 100
(2) Überprüfung der Anwendbarkeit auf den Kreditderivatehandel 103
xn
Inhaltsverzeichnis
d. Bündelung von Kreditrisiken 106
(1) Poolbildung 107
(2) Konstruktion eines Kreditrisikoindex 110
IV. Gründe für den Einsatz von Aktienderivaten im Kreditrisikomanagement 115
Zweiter Teil: Aktienderivate als Instrumente des Hedgings von Kreditrisiken 119
A. Wertabhängigkeiten zwischen bonitätsrisikobedingten Preisabschlägen
und Aktienkursen 119
I. Empirische Erkenntnisse zum Wertzusammenhang zwischen Unterneh-
mensanleihen und Aktienkurse 119
1. Aktienkursbezogene Bestimmungsfaktoren für die Wertentwicklung von
Unternehmensanleihen 119
2. Zusammenhang zwischen Bond- und Aktienkursrenditen eines ausfall-
gefährdeten Emittenten 122
3. Zusammenfassende Würdigung der Ergebnisse 124
II. Modellmäßiger Zusammenhang zwischen Marktkapitalisierung und Aus-
fallrisikoprämie 126
1. Grundidee der ökonomischen Überschuldung 126
2. Modell zur Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit 135
3. Ermittlung der unternehmensspezifischen Eingangsparameter 141
in. Bepreisung eines Fremdkapitaltitels auf Basis der Marktkapitalisierung 158
1. Auf impliziten Liquidationsquoten basierender Bewertungsansatz 158
2. Sensitivitäten des Kurswerts gegenüber preisdeterminierender Faktoren 168
a. Spezifikation des Beispiels 168
b. Darstellung relevanter ausgewählter Sensitivitäten 174
3. Modifikation des Bewertungsansatzes durch Vorgabe einer externen
Liquidationsquote 188
B. Einsatz von Aktienderivaten im Bonitätsrisikohedging 193
I. Die Eignung von Aktien-Putoptionen als Instrument zum Hedging von
Bonitätsrisiken 193
H. Ausgewählte Risikoparameter von Put-Optionen 201
xm
Inhaltsverzeichnis
HI. Festlegung der Hedgeposition mit Aktienputoptionen zur Absicherung
von Kreditrisiken in Unternehmensanleihen 209
1. Ausgleich von Wertsensitivitäten als Ansatzpunkt des Bonitätsrisiko-
hedgings 209
2. Spezifikation des zum Bonitätsrisikohedging geeigneten Kontraktes 210
C. Ausfallrisikohedging mit Aktienderivaten 214
I. Absicherungsgegenstand beim Ausfallrisikomanagement 214
1. Relevanz der Absicherung von Ausfallrisiken 214
2. Einzelwertberichtigungen als Steuerangsgröße beim Ausfallrisiko-
management 215
3. Handelsrechtliche Wirksamkeit der Hedgewirkung als notwendige
Voraussetzung 216
II. Ausgestaltungsmerkmale eines zum Ausfallrisikohedging geeigneten
Aktienderivates 218
1. Idealtypische Wertentwicklung des Hedgekontraktes 218
2. Festlegung des Hedgevolumens in Abhängigkeit von der Risikoneigung 220
a. Gestaltungsparameter der Optionsposition 220
b. Festlegung des Hedgevolumens in Abhängigkeit der Risikoneigung 225
HI. Vorgehensweise beim Ausfallrisikohedging mit Aktienderivaten am Beispiel 228
Dritter Teil: Empirische Untersuchung des Modells und seiner
Anwendungsfelder 235
A. Vorgehensweise bei der empirischen Untersuchung 235
I. Umsetzung der theoretischen Modellierung für die empirische Untersuchung 235
II. Datengrundlage der empirischen Untersuchung 247
B. Empirische Ergebnisse der Untersuchung der Modellansätze 250
I. Empirische Überprüfung des Bewertungsansatzes 250
1. Untersuchungsansatz zum Test des Bewertungsmodells 250
2. Hypothesen und statistische Tests für das Bewertungsmodell 253
3. Empirische Ergebnisse und ihre kritische Würdigung 258
xrv
Inhaltsverzeichnis
II. Empirische Überprüfung der Eignung von Aktienderivaten zum Bonitäts-
risikohedging 265
1. Ansätze zur Untersuchung des Bonitätsrisikohedgings mit Aktienoptionen 265
2. Hypothesen und statistische Tests für das Bonitätsrisikohedging 274
3. Empirische Ergebnisse und ihre kritische Würdigung 277
IH. Überprüfung der Eignung von Aktienoptionen für das Ausfallrisikohedging 289
1. Grenzen der empirischen Überprüfbarkeit des Einsatzes von Aktien-
derivaten im Ausfallrisikomanagement 289
2. Vorgehensweise bei der Untersuchung des Ausfallrisikohedgings mit
Aktienderivaten 292
3. Ergebnisse der empirischen Untersuchung 294
4. Einfluss der vorgenommenen approximierenden Modellierung auf die
Validität der Ergebnisse 303
C. Kritische Würdigung der empirischen Untersuchungen 306
I. Potenzielle Ursachen der Ungenauigkeit 306
II. Modellbedingte Gründe für die Ergebnisdifferenzen 307
m. Inputfaktorenbedingte Gründe für die Ergebnisdifferenzen 314
IV. Konsequenzen der rechtlichen Rahmenbedingungen auf die Einsatz-
möglichkeiten von Aktienderivaten im Kreditrisikomanagement 317
Schlussbetrachtung 321
Anhang 1: Ergebnisse zum Bewertungsmodell 347
Anhang 2: Ergebnisse zum Bonitätsrisikohedging mit Aktienderivaten 357
Literaturverzeichnis 325
XV
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