Kapitalkosten und Risiko: cost of capital als zentrales Element der betrieblichen Finanzpolitik
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| Published: |
Zürich
Versus
2001
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Inhaltsverzeichnis
1 Einfiihrung
Kapitalkosten, Finanz und Investitionspolitik 17
2 Vierzig Jahre Corporate Finance
Finanzierungstheorie und Kapitalkostenkonzepte
2.1 1958 die Geburtsstunde der «Modern Finance*
und des «Cost of Capital Concept» 21
2.2 Modern Portfolio Theory und CAPM
Risk Return und Asset Pricing 24
2.3 Dividendenpolitik und Leasing Analyse
als weitere Schwerpunkte 25
2.4 Option Pricing und Agency Theory
als Angelpunkte der modernen Finanztheorie 26
2.5 Integrierte Konzepte, Cash flow Orientierung
und Cost of Capital 28
2.6 Value at Risk Konzepte, Risikomanagement
und Falsifizierung des CAPM 29
2.7 Zusammenfassung, Folgerungen, Ausblick 32
Literatur 34
Inhaltsverzeichnis
3 Kapitalkosten Handhabung grosser Schweizer und
US Gesellschaften im Vergleich
3.1 Problemstellung und WACC Thematik 35
3.2 Corporate Finance Theorie, Internationalisierung
und externe Finanzanalyse als Treiber 37
3.2.1 Corporate Finance Theorie und
Finanzmanagement 37
3.2.2 Auswirkungen der Internationalisierung 37
3.2.3 Einfluss der professionellen Finanzanalyse 38
3.3 Aktuelle Analyse der Schweizer WACC Praxis 38
3.4 Praxis grosser Schweizer Gesellschaften 39
3.4.1 Wertorientierung, EVA und DCF Anwendungen .. 39
3.4.2 Diskontierungsrate, Kapitalkosten und
Kapitalstruktur 39
3.4.3 Bestimmung der Fremdkapital und
Eigenkapitalkosten 40
3.4.4 Aktualisierungsrhythmen 41
3.4.5 Alternative WACC Verwendung 42
3.5 Fortschritte in der wertorientierten Führung 42
3.6 Zusätzliche Gesichtspunkte 45
3.7 Folgerungen und Empfehlungen 46
Literatur 47
4 Optionstheoretische Analyse von Fremdkapitalkontrakten
und Credit Risk Spreads
Ein integrierter Ansatz
4.1 Problemstellung 49
4.2 Alternative Credit Spread Bestimmung
und Option Pricing Model 52
4.3 Credit Spread Bestimmung auf der Basis
des Optionspreismodells 55
4.4 Ausfallwahrscheinlichkeit, Ausfallhöhe und Ausfallrisiko . 57
4.4.1 Problemstellung 57
4.4.2 Schätzung der Ausübungswahrscheinlichkeit 58
Inhaltsverzeichnis 9
4.4.3 Numerischer Lösungsansatz
(15 stufiges Binomialmodell) 60
4.4.4 Modifizierter Lösungsansatz
(169 stufiges Binomialmodell) 62
4.5 Spezifische Risikozuschläge als Credit Spread Elemente . 63
4.6 Herleitung der Rendite Risikoprämie 64
4.7 Credit Spread Bestimmung seitens der Bank 68
4.8 Gesamtzusammenhänge in integrierter Darstellung 71
4.9 Zusammenfassung und Folgerungen 74
Literatur 76
5 Finanzstrukturgestaltung, Kapitalkosten und Risikopolitik
aus options und agency theoretischer Sicht
5.1 Einführung und Problemstellung 77
5.2 Kapitalgeberpositionen und implizite Optionen 80
5.3 Bewertung des Eigenkapitals als Call Option (Beispiel) .. 82
5.4 Theoretische Bestimmung risikogerechter
Fremdkapitalzinssätze 84
5.4.1 Wertherleitungen am konkreten Beispiel 84
5.4.2 Annahmen zur Volatilität 86
5.4.3 Zwischenfazit 86
5.5 Weitere Folgerungen für die Finanz und Kreditpolitik ... 88
5.5.1 Fremdfinanzierung bei hohem Geschäftsrisiko .... 88
5.5.2 Leverage Ausweitung bei tiefem Geschäftsrisiko .. 89
5.5.3 Geschäftsrisiko Konstellation und
Kapitalstrukturgestaltung 90
5.5.4 Analysemöglichkeiten und
Sensitivitätsbetrachtungen 93
5.6 Bedeutung für die Kreditpolitik von Banken 94
5.7 Zusammenfassung, Folgerungen und empirische Evidenz . 97
Literatur 100
Inhaltsverzeichnis
6 Tax Shield Bewertung und Adjusted Present Value
im Rahmen des Discounted Cash flow Konzepts
6.1 Problemstellung 101
6.2 Kapitalstruktur, Gewinnsteuern und Risiko 103
6.2.1 Risikokonstellation bei Vernachlässigung von
Gewinnsteuereinflüssen 103
6.2.2 Gewinnsteuern im Rahmen der DCF Analyse .... 104
6.2.3 Szenarien zur Tax Shield und WACC Herleitung . 105
6.2.3.1 Mögliche Rahmenbedingungen 105
6.2.3.2 Szenario Fall 1 107
6.2.3.3 Szenario Fall 2 108
6.2.4 Zur Plausibilität der alternativen Szenarien 109
6.3 Ausgangslage des Beispiels 111
6.4 Alternative Unternehmenswert Herleitungen (Fall 1) .... 114
6.4.1 «Klassisches», steueradjustiertes WACC Konzept. 114
6.4.2 Exakte Steuerberücksichtigung 115
6.4.3 Modifiziertes WACC Konzept 116
6.4.4 Adjusted Present Value Ansatz 117
6.5 Analyse der Bewertung des Tax Shields 119
6.5.1 Verwendung unterschiedlicher
Kapitalisierungssätze 119
6.5.2 Zusätzliche Erläuterungen zum
«modifizierten» WACC Ansatz 120
6.5.3 Systematische Übersicht 121
6.6 Alternative Unternehmenswert Herleitungen (Fall 2) 125
6.6.1 «Klassisches» (steueradjustiertes)
WACC Konzept 125
6.6.2 Exakte Steuerberücksichtigung 128
6.6.3 WACC Ansatz in modifizierter Form 129
6.6.4 Adjusted Present Value Ansatz 129
6.6.5 Equity Approach (FTE Ansatz) 130
6.6.6 Übersicht über die Resultate 132
6.7 Möglichkeiten und Probleme auf Anwenderseite 132
6.7.1 Zum Equity Ansatz (FTE Approach) 132
6.7.2 Zum Entity Approach auf WACC Basis 132
6.7.3 Zum Adjusted Present Value Approach 133
6.7.4 Verwendung «exogener» Rendite Targets 134
Inhaltsverzeichnis ] 1
6.8 Einfluss der investorenseitigen Steuerbelastung 135
6.8.1 Zur Steuerproblematik 135
6.8.2 Beispiel zur Sicht der privaten Aktionäre 136
6.8.3 Beispiel zum Steuervorteil des Fremdkapitals
insgesamt 137
6.8.4 Konsequenzen für die Steueradjustierung 139
6.9 Folgerungen aus theoretischer und praktischer Sicht .... 139
6.9.1 Generelle Bemerkungen 139
6.9.2 WACC Ansatz 140
6.9.3 APV Ansatz 141
6.9.4 Weitere Folgerungen 142
6.10 Quintessenz: sieben Thesen 143
Literatur 145
7 Risikobehaftetes Fremdkapital und Kapitalkosten
aus theoretischer und praktischer Sicht
7.1 Problemstellung 147
7.2 Kapitalkosten, Steuern und
Risiko Rendite Zusammenhänge 150
7.3 Beispiel bei risikolosem Fremdkapital 152
7.3.1 Ausgangslage 152
7.3.2 EBIT Komponenten und Kapitalkosten 153
7.3.3 Konzept des steueradjustierten WACC 154
7.3.4 Passivseitige Kapitalkosten Herleitung 156
7.4 Konsequenzen aus risikobehafteten Verbindlichkeiten ... 156
7.4.1 Nachweis des Kreditrisiko Spreads
anhand des Optionspreismodells 156
7.4.2 Fremdkapitalzinssatz und Renditeerwartung
der Gläubiger 158
7.4.3 Komponenten des Gesamtrisiko Spreads 159
7.4.4 Zur Optik der kreditgebenden Bank 160
7.5 Beispiel mit risikobehaftetem Fremdkapital 161
7.5.1 Risikoreduzierte Eigenkapitalkosten 161
7.5.2 Mögliche Inkonsistenzen
bei der WACC Herleitung 161
7.5.3 Nachweis verzerrter Unternehmenswerte 163
7.5.4 Anwendung des
Adjusted Present Value Ansatzes 164
Inhaltsverzeichnis
7.5.5 Stellenwert des Flow to Equity Ansatzes 166
7.5.6 Erweitertes Anwendungsbeispiel 167
7.6 Weitere Tücken des Kapitalkostenkonzepts 169
7.6.1 Herleitung des unlevered beta 169
7.6.2 Bestimmung des unlevered beta im Beispiel 170
7.6.3 Mögliche Verzerrungen durch das relevering 171
7.7 Vorläufiges Fazit und Erweiterung der Problemanalyse .. 173
7.7.1 Rahmenbedingungen des CAPM als Basis 173
7.7.2 Risikopolitische Konsequenzen des CAPM 174
7.7.3 Weitere Überlegungen
aus innerbetrieblicher Sicht 176
7.7.3.1 Beispiel Firma C 176
7.7.3.2 Beispiel Firma A und Firma B 177
7.7.4 Kapitalkosten, Risikoauffassung und
Cash flow Projektion 179
7.7.5 Vertiefungsbeispiel 180
7.8 Finanzmanagement Perspektive im Hinblick auf
weitere Zielgrössen 182
7.9 Zusammenfassung und Folgerungen 184
Literatur 186
8 High Yield Debt als Finanzierungsinstrument
Kapitalkosten, Risikokonstellation und Agency Aspekte
8.1 Vorbemerkungen 187
8.2 High Yield Debt als Finanzierungsinstrument 188
8.2.1 Eigenkapital und Fremdkapital 188
8.2.2 Risikokapital und Gläubigerkapital 189
8.2.3 Risikobehaftetes Fremdkapital und Risikokosten . 189
8.2.4 Entstehung und Charakter risikobehafteter
Verbindlichkeiten 189
8.2.5 Beispiele zur Entstehung von High Yield Bonds .. 192
8.2.6 Analytische Betrachtung von High Yield Debt
und High Yield Bonds 194
8.3 High Yield Bonds bzw. Junk Bonds
als Anlagemöglichkeiten 194
8.3.1 Ursprung und Entwicklung des
High Yield Bond Segments in den USA 194
8.3.2 Chancen und Risiken aus Investorensicht 195
Inhaltsverzeichnis 13
8.3.3 «Originäre» und «situationsbedingte»
High Yield Bonds 195
8.3.4 Marktnachfrage nach hoch verzinslichen Bonds
und Notes 196
8.4 Beispiel zur High Yield Bond Finanzierung 197
8.4.1 Ausgangslage 197
8.4.2 Überlegungen zur Risikokonstellation 198
8.4.3 Risiken auf Eigenkapital und Fremdkapital 199
8.4.4 Aussageziele des Beispiels 200
8.4.5 Analytische Erläuterungen zu den
Fremdkapitalkonditionen 200
8.5 Risiko Rendite Analyse und Aspekte der Anreizbildung . 202
8.5.1 Einführung: Bestimmung der Fremdkapital Betas 202
8.5.2 Renditeerwartungen der Investoren 204
8.5.3 Renditeerwartungen und Zinsforderungen 204
8.5.4 Chancen Risiken Profile auf Basis Endvermögen 206
8.5.5 Risiko Rendite Profile aus Sicht der Kapitalgeber 211
8.5.6 Agency Problematik und Anreizbildung 212
8.6 Weitere Gesichtspunkte aus finanz und
risikopolitischer Sicht 213
8.6.1 Kritisches Renditeniveau und Investorenrendite .. 213
8.6.2 Vertiefte optionstheoretische Überlegungen 214
8.6.3 High Yield Bond Position
als «Bullish vertical Spread» 216
8.6.4 Wertsensitivitäten in Bezug auf
Unternehmenswertänderungen 217
8.6.5 Wertsensitivitäten hinsichtlich
Volatilitätsveränderungen 218
8.6.6 Wertrelevante Gesichtspunkte
aus praktischer Sicht 219
8.7 Zusammenfassung, Folgerungen und Empfehlungen 220
Literatur 223
9 Aktienrückkäufe und Eigenkapitalherabsetzungen
Finanzpolitik und optimaler Werttransfer
9.1 Problemstellung 225
9.2 Finanzpolitische Grundsatzüberlegungen 228
9.2.1 Finanzstruktur und Wertmanagement 228
9.2.2 Kapitalstrukturgestaltung und Werttransformation 229
Inhaltsverzeichnis
9.2.3 Investitionsflexibilität und «Financial slack» 230
9.2.4 Signalling Effekte 230
9.2.5 Bedeutung der Motive in der Praxis 231
9.3 Beispiel zu den Auswirkungen eines Aktienrückkaufs .. . 233
9.4 Risiko Rendite Wirkungen der Eigenkapitalreduktion ... 235
9.4.1 Veränderung und Stellenwert
der Earnings per Share 235
9.4.2 Risikopolitische und wertbezogene Konsequenzen 235
9.4.3 Überlegungen zur Price Earnings Ratio
und zu Earnings per Share 237
9.4.4 Aktienrückkauf mit Fremdfinanzierung
als Szenario 2 238
9.5 Analytische Konsequenzen aus risikobehaftetem
Fremdkapital 240
9.5.1 Risikoexposition des Fremdkapitals und Risiko
auf Gläubigerseite 240
9.5.2 Risiko Shift vom Fremd zum Eigenkapital
im Szenario 1 241
9.5.3 Konsequenzen für das Szenario 2 242
9.5.4 Präzisierung der Risikoanalyse
für das Fremdkapital 242
9.6 Marktunvollkommenheiten, Steuer und
Agency Einflüsse 244
9.6.1 Vorbemerkungen 244
9.6.2 Steuerbedingte Wertpotenziale 245
9.6.3 Weitere wertrelevante Einflussfaktoren 246
9.7 Zusammenfassung und Folgerungen 249
Literatur 251
10 Optionsbewertung und Optionspreistheorie
Eine integrierte didaktische Darstellung
10.1 Einleitung und Zielsetzung 253
10.2 Capital Asset Pricing Model, Aktien und
Optionspreisbildung 256
10.2.1 Beispiel einer Call Optionsbewertung
auf CAPM Basis 256
Inhaltsverzeichnis 15
10.2.2 Veränderte Risikoaversion und risikoneutrale
Investoren 259
10.2.3 Folgerungen für die Optionswertbildung 261
10.3 Optionswertherleitung auf Replikationsbasis 263
10.3.1 Grundidee und Illustration am Beispiel 263
10.3.2 Beispiel zur Call und Put Wertbildung 265
10.3.3 Zusätzliche Erläuterungen zur Put Call Parität ... 267
10.4 Von der Replikation zum Binomial Modell 268
10.4.1 Vorbemerkungen 268
10.4.2 Binomial Modell unter der Annahme von
Risikoneutralität 269
10.4.3 Wesen und Inhalt von Delta und Leverage 271
10.5 Binomial Modell, Capital Asset Pricing Model und
Ausübungswahrscheinlichkeit 272
10.6 Mehrstufige Binomial Modelle und
Black/Scholes Ansatz 274
10.6.1 Beispiel zum zweistufigen Binomial Modell .... 274
10.6.2 Mehrstufige Binomial Modelle 274
10.6.3 Optionspreismodell nach Black/Scholes 276
10.7 Beispiel zur Illustration der verschiedenen
Wertherleitungen 280
10.7.1 Ausgangslage des Beispiels 280
10.7.2 Bewertung auf Basis des Black/Scholes Modells . 281
10.7.3 Bewertung auf Basis von Binomial Modellen ... 283
10.7.4 Binomial und B/S Modell im Vergleich und
Put Bewertung 285
10.8 Zusammenfassung und Folgerungen 286
Literatur 288
Literaturverzeichnis 289
Stichwortverzeichnis 301
Der Autor 311
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