Aktienrückkauf: theoretische Erklärungsansätze, praktische Durchführung, Situation in der Schweiz
Gespeichert in:
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| Format: | Abschlussarbeit Buch |
| Sprache: | German |
| Veröffentlicht: |
Zürich
Versus
2001
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Kapitel 1: Einleitung 21
1.1 Darstellung der Thematik 21
1.2 Problemstellung und Herausforderungen 22
1.3 Zielsetzungen 27
1.4 Aufbau der Arbeit 28
1.5 Verwendete Literatur 31
1.6 Gespräche 32
Teil I Theoretische Erklärungsansätze von Aktienrückkäufen
Kapitel 2: Aktienrückkauf als Signalling-Instrument 39
2.1 Einleitung 39
2.2 Grundlagen der Signalling-Theorie 40
2.2.1 Asymmetrische Informationsverteilung und Marktinefflzienz
als Grundlagen des Signalling 40
2.2.2 Signalling als Erklärungsansatz und Lösungsmodell
bei asymmetrischer Informationsverteilung 41
2.2.3 Anforderungen an wirkungsvolle Signale 42
i
2.3 Signalling-Instrumente und deren Anwendungsbereiche 43
2.3.1 Signalwirkung der Dividendenpolitik 43
2.3.2 Signalwirkung der Kapitalstrukturpolitik 46
2.3.3 Signalwirkung der Investitionspolitik 48
2.3.4 Übersicht und Kosten der verschiedenen
Signalling-Instrumente 49
2.3.5 Empirie der Ankündigungseffekte
von verschiedenen Signalen 51
2.4 Signalling mittels Aktienrückkäufen 53
2.4.1 Verschiedene Theorien des Aktienrückkauf-Signalling 55
2.4.2 Signalwirkung der verschiedenen Rückkaufmethoden 59
2.4.3 Signalwirkung der verschiedenen Rückkaufmotive 62 )
2.4.4 Aktienrückkauf als wertenthaltende Option 63
2.4.5 Aktienrückkauf zur Beeinflussung des eigenen Börsenkurses 66
Kapitel 3: Aktienrückkauf als Mittel zum Abbau von
Überschussliquidität 69
3.1 Einleitung 69
3.2 Aktienrückkauf zur Reduktion der Agency-Kosten i
der freien Cash Flows 70
3.3 Investitionstätigkeit von rückkaufenden Gesellschaften 72
3.4 Empirische Beziehung zwischen Preiselastizität und
Agency-Kosten der freien Cash Flows 73 ,
3.5 Empirische Beziehung zwischen Unternehmensgrösse,
Überschussliquidität und Agency-Kosten der freien Cash Flows .... 75
3.6 Vergleich der Free Cash Flow-Hypothese
mit der Signalling-Hypothese 75 (
3.7 Free Cash Flow-Hypothese bei unterschiedlichen
Ausschüttungsmethoden 82
3.8 Free Cash Flow-Hypothese bei Offenmarktrückkäufen 84
3.9 Abbau von Überschussliquidität und Managementbeteiligungen ... 87
Kapitel 4: Aktienrückkauf als Massnahme zur Gestaltung der
Kapital- und Aktionärsstruktur 89
4.1 Einleitung 89
4.2 Aktienrückkauf als Massnahme zur Gestaltung der Kapitalstruktur . 90
4.2.1 Leverage-Hypothese des Aktienrückkaufs und
Tradeoff-Modell zur Bestimmung der Kapitalstruktur 91
4.2.2 Konsequenzen der Pecking Order-Theorie
auf das Rückkaufverhalten 95
4.2.3 Zusammenhang zwischen der Agency-Theorie und der
Existenz einer optimalen Kapitalstrukturgestaltung 97
4.2.4 Werttransfer von Obligationären zu Aktionären, Anwendung
der Optionspreistheorie auf die Kapitalstrukturgestaltung ... 98
4.2.5 Erhöhung des Gewinnes pro Aktie
mittels Aktienrückkäufen 100
4.3 Aktienrückkauf als Massnahme zur Gestaltung
der Aktionärsstruktur 103
4.3.1 Werttransfer zwischen Aktionären und der Aktienrückkauf
zur Einflussnahme auf die Eigentümerstruktur 103
4.3.1.1 Werttransfer zwischen Aktionären 103
4.3.1.2 Verschiedenheit der Aktionärstypen 106
4.3.1.3 Einfiuss der Aktionärsstruktur auf den
Unternehmenswert 109
4.3.2 Aktienrückkauf zur Elimination von Kleinstbeteiligungen .. 112
4.3.3 Going Private durch Rückkauf eigener Aktien 113
4.3.4 Aktienrückkauf als Ersatz für ein fehlendes Ausschluss- oder
Austrittsrecht 114
4.3.5 Erleichterung der Notierung an einer ausländischen Börse .115
4.3.6 Aktienrückkauf zur Beeinflussung des Ausgangs von
Übernahmeversuchen 115
4.3.6.1 Verringerung der Attraktivität einer
Zielgesellschaft 116
4.3.6.2 Möglichkeit des Auskaufs von Aktionärsgruppen .117
4.3.6.3 Änderung der Angebotskurve der Aktien 118
4.3.6.4 Erhöhung des Kapital- und Stimmrechtsanteils
befreundeter Aktionärsgruppen 120
4.3.6.5 Erwerb eines Aktienpakets des Bieters
zu einem für diesen attraktiven Preis 121
4.3.6.6 Diskriminierung von unerwünschten tatsächlichen
oder potentiellen Bietern 122
4.3.6.7 Empirie des Aktienrückkaufs im Zusammenhang
mit feindlichen Übernahmen 122
4.3.7 Eigene Aktien als Zahlungsmittel und Aktienrückkauf
im Umfeld von Fusionen, Übernahmen und
wechselseitigen Beteiligungen 125
4.3.8 Aktienrückkauf im Zusammenhang mit
Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen 128
4.3.8.1 Aktienrückkauf beim Vorhandensein von Optionen
in den Händen der Unternehmensleitung 128
4.3.8.2 Eigene Aktien als Vorratsaktien für
Mitarbeiterbeteiligungsprogramme 132
4.3.8.3 Endogene Zusammenhänge zwischen
Aktienrückkäufen und Optionen 134
4.3.8.4 Zusammenspiel von Aktienrückkäufen,
Mitarbeiteroptionen und Eigenkapitalemissionen . 134
4.3.8.5 Zusammenhang zwischen Aktienrückkäufen
und Derivaten in der Schweiz 136
Kapitel 5: Aktienrückkauf als Variante der Dividenden- und
Ausschüttungspolitik 137
5.1 Einleitung 137
5.2 Grundlagen der Substitutionshypothese 138
5.3 Zunehmende Bedeutung von Aktienrückkäufen und abnehmende
Bedeutung von Dividenden 139
5.4 Theoretische Grundlagen zur Beziehung zwischen
Aktienrückkäufen und Dividenden 142 i
5.5 Substitution der Dividende aufgrund steuerlicher Vorteile
des Aktienrückkaufs 144
5.6 Substitution der Dividende aufgrund der flexiblen Anwendbarkeit
des Aktienrückkaufs 148
5.6.1 Finanzielle Flexibilität und die Auswahl zwischen
Aktienrückkäufen und Dividenden 148
5.6.2 Aktienrückkauf zur Gewährleistung einer stabilen
Dividendenpolitik 151 ,
5.6.3 Beständigkeit von Cash Flows und Informationsgehalt als
Auswahlkriterium zwischen Dividendenerhöhungen und
Aktienrückkäufen 152
5.7 Substitution der Dividende aufgrund von Managementanreizen
in der Ausschüttungspolitik 157
5.8 Alternative Theorien zur Substitutionshypothese 159
5.8.1 Substitution aufgrund von Kostenüberlegungen 159
5.8.2 Präferenzen der Aktionäre bezüglich
der Ausschüttungspolitik 163
5.8.3 Unterschiedlichkeit der Kursreaktionen auf Aktienrückkäufe
und Dividenden 165
5.9 Kursreaktionen beim Zusammenspiel von Aktienrückkäufen und
Dividendenherabsetzungen 166
5.10 Argumente gegen die Substitutionshypothese 167
5.11 Nennwertherabsetzung als alternative Ausschüttungsvariante 171
Teil II Praktische Durchführung von Aktienrückkäufen
Kapitel 6: Gefahren, volkswirtschaftliche Bedeutung und
Finanzierung von Aktienrückkäufen 175
6.1 Einleitung 175
6.2 Nachteile, Gefahren und Missverständnisse von Aktienrückkäufen 176
6.2.1 Erhöhtes Finanzierungs-, Unternehmens-und Kursrisiko ..176
6.2.2 Kursmanipulation und Insiderdelikte 178
6.2.3 Einschränkung der finanziellen Flexibilität 181
6.2.4 Theoretische Inexistenz eines Wertzuwachses 181
6.2.5 Verletzung des Gleichbehandlungsgebots der Aktionäre ... 184
6.2.6 Machtkonzentration beim Verwaltungsrat und
Beeinflussung der Eigentümerstruktur 188
6.2.7 Geringere Marktliquidität und Marktkapitalisierung 189
6.2.8 Schwächung der Eigenkapitalbasis und Entreicherung
der Gesellschaft 189
6.2.9 Bezugsrechtproblem 190
6.2.10 Schädigung von Gläubigern und Werttransfer
zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebern 191
6.2.11 Abnehmende Bedeutung der Signalwirkung
von Aktienrückkäufen 192
6.3 Volkswirtschaftliche Bedeutung von Aktienrückkäufen 193
6.3.1 Volkswirtschaftlicher Nutzen von Aktienrückkäufen 193
6.3.2 Rolle der Konjunktur und ihr Einfluss
auf das Rückkaufverhalten 195
6.4 Finanzierung von Aktienrückkäufen 198
Kapitel 7: Methoden des Aktienrückkaufs 201
7.1 Einleitung 201
7.2 Rückkauftransaktionen an der Börse 202
7.2.1 Rückkauf im gewöhnlichen Handel an der Börse 202
7.2.2 Erwerb über die zweite Handelslinie an der Börse 204
7.3 Öffentliches Rückkaufangebot 205
7.3.1 Festpreis-Angebot 207
7.3.2 Festpreisverfahren in mehreren Schritten 209
7.3.3 Holländisches Auktionsverfahren 210
7.3.4 Verfahren nach dem inneren Wert der Aktie 216
7.4 Rückkauf eigener Aktien mittels derivativer Erwerbsmethoden ... 217
7.4.1 Rückkauf mittels Put-Optionen 217
7.4.2 Rückkauf mittels Call-Optionen 220
7.4.3 «Accelerated-Aktienrückkauf» 222
7.4.4 «Collar-Aktienrückkauf» 224
7.4.5 «Forward-Aktienrückkauf» 224
7.5 Verhandlungen mit Einzelaktionären 225
7.6 Übersicht und Vergleich der verschiedenen Rückkaufmethoden ...227
7.7 Zusammenhang zwischen Erwerbsmotiven und Erwerbsmethoden 232
Teil III Aktienrückkauf in der Schweiz
Kapitel 8: Rechtliche Regelung des Aktienrückkaufs in der Schweiz . . 237
8.1 Einleitung 237
8.2 Regelung des Aktienrückkaufs im Aktienrecht 238
8.2.1 Gesetzliche Vorkehrungen zum Vermögensschutz 238
8.2.2 Erwerbsverbot nach altem Aktienrecht 241
I
8.2.3 Aktuelle Gesetzeslage nach neuem Aktienrecht 242
8.2.3.1 Erfordernis des frei verwendbaren Eigenkapitals .. 242
8.2.3.2 Quotenmässige Beschränkung des Erwerbs
eigener Aktien 243
8.2.3.3 Stimmrecht und Vermögensrechte eigener Aktien .247
8.2.3.4 Gesonderte Reserve 247
8.2.3.5 Vorschriften zur Jahresrechnung 249
8.2.3.6 Erwerb eigener Aktien durch
Tochtergesellschaften 253
8.2.3.7 Folgen der Widerhandlung 255
8.3 Regelung des Aktienrückkaufs im Steuerrecht 256
8.3.1 Anwendung der Theorie der direkten Teilliquidation
auf den Erwerb eigener Aktien 256
8.3.2 Erhebung der Verrechnungssteuer auf dem Erwerb
eigener Beteiligungsrechte 260
8.3.2.1 Gegenstand der Verrechnungssteuer 260
8.3.2.2 Verrechnungssteuer im Fall geldwerter Leistungen
und verdeckter Gewinnausschüttungen 264
8.3.2.3 Steuersubjekt der Verrechnungssteuerforderung . . . 264
8.3.2.4 Rückerstattung der Verrechnungssteuer 265
8.3.3 Erhebung der direkten Bundessteuer auf dem Erwerb
eigener Beteiligungsrechte 267
8.3.3.1 Steuerliche Folgen bei der Kapitalgesellschaft
oder Genossenschaft 267
8.3.3.2 Steuerliche Folgen beim Veräusserer 269
8.3.4 Steuergünstigkeit besonderer Erwerbsmethoden 273
8.3.4.1 Zweite Handelslinie an der Börse 273
8.3.4.2 Rückkauf durch die Ausgabe von Put-Optionen . . . 274
8.3.5 Steuerlich interessante Spielarten des Erwerbs
eigener Aktien 279
8.3.6 Würdigung des Steuerrechts und Übereinstimmung
mit dem Aktienrecht 280
8.4 Regelung des Aktienrückkaufs im Börsenrecht 282
8.4.1 Regelung des Aktienrückkaufs im Übernahmekodex 282
8.4.2 Regelung des Aktienrückkaufs im Börsen- und
Effektenhandelsgesetz 283
8.4.3 Wechsel von der Bewilligungspflicht zur Meldepflicht 290
8.4.3.1 Generelle Freistellung 290
8.4.3.2 Freistellung durch Meldeverfahren 290
Kapitel 9: Praxis des Aktienrückkaufs in der Schweiz 293
9.1 Einleitung 293
9.2 Bedeutung des Aktienrückkaufs in der Schweiz 294
9.3 Übersicht der in der Schweiz durchgeführten Aktienrückkäufe .... 300
9.4 Angewandte Methoden für Aktienrückkäufe
mit anschliessender Kapitalherabsetzung 308
9.4.1 Aktienrückkäufe via zweite Handelslinie 308
9.4.2 Öffentliche Kaufangebote 308
9.4.3 Aktienrückkauf mittels Optionen 309
9.4.4 Kaufofferte an Einzelaktionäre 310
9.4.5 Überblick über die verwendeten Rückkaufmethoden 311
9.4.6 Aktienrückkäufe via Börse ohne anschliessende
Kapitalreduktion 312
9.5 Ausweitung der Fragebogen 313
9.5.1 Fragen zu den einzelnen Aktienrückkaufprogrammen 314
9.5.1.1 Medium der Ankündigung von Aktienrückkäufen
in der Schweiz 314
9.5.1.2 Argumente gegen Aktienrückkäufe 315
9.5.1.3 Initiieren von Rückkaufprogrammen 317
9.5.1.4 Motive der schweizerischen Aktienrückkäufe ....318
9.5.1.5 Alternativen zum Aktienrückkauf 321
9.5.2 Allgemeine Fragen zu Aktienrückkäufen 323
9.5.2.1 Stellungnahmen zu den zehn Thesen
des Aktienrückkaufs 323
9.5.2.2 Beurteilung der Vor- und Nachteile
von Aktienrückkäufen 327
9.5.2.3 Einschätzungen der Vor- und Nachteile
der einzelnen Rückkaufmethoden 329
9.5.2.4 Stellungnahmen zur rechtlichen Regelung
des Aktienrückkaufs 333
9.5.2.5 Einschätzung der zukünftigen Entwicklung
des Aktienrückkaufs in der Schweiz 334
9.5.2.6 Volkswirtschaftliche Bedeutung von
Aktienrückkäufen 335
Kapitel 10: Zusammenfassung und Ausblick 337
Literaturverzeichnis 345
Stichwortverzeichnis 363
Lebenslauf 381
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1 Aufbau der Arbeit 29
Abb. 2 Zwei Dimensionen von Ankündigungseffekten 53
Abb. 3 Informationseffekte verschiedener Aktienrückkaufmethoden . 60
Abb. 4 Beziehung zwischen Preiselastizität und
Marktwert-Buchwert-Verhältnis 74
Abb. 5 Fremdkapitalanteil von rückkaufenden Gesellschaften 83
Abb. 6 Optimale Kapitalstruktur nach der Tradeoff-Theorie 94
Abb. 7 Optimale Kapitalstruktur und Minimierung
der Agency-Kosten 98
Abb. 8 Reservationspreis als Funktion der Anzahl Aktionäre 213
Abb. 9 Starke Zunahme der Ausschüttungen in der zweiten Hälfte
der Neunzigerjahre 296
Abb. 10 Zusammensetzung der Ausschüttungen in der Schweiz
von 1990-1999 297
Abb. 11 Proportionale Verteilung der Ausschüttungen
1994 und 1999 298
Abb. 12 Volumen der Aktienrückkäufe mit Kapitalreduktion
und Anzahl rückkaufende Gesellschaften
in der Schweiz 1993-1999 299
Abb. 13 Durchschnittliches Rückkaufvolumen pro Gesellschaft .... 299
Abb. 14 Argumente gegen die Durchführung von
Rückkaufprogrammen 316
Abb. 15 Initianten der schweizerischen Aktienrückkäufe 318
Abb. 16 Bedeutung der einzelnen Rückkaufmotive
schweizerischer Gesellschaften 319
Abb. 17 Alternativen zum Aktienrückkauf 322
Abb. 18 Stellungnahmen zu den zehn Thesen des Aktienrückkaufs . . 326
Tabellenverzeichnis
Tab. 1 Übersicht über die Anwendungsgebiete
der Signalling-Instrumente 50
Tab. 2 Darstellung wichtiger langfristiger Renditestudien 52
Tab. 3 Theoretischer Wert der überdurchschnittlichen Renditen
als Resultat des Optionseffektes 65
Tab. 4 Zusammenhang zwischen Ankündigungsrendite,
Zeitperiode und Determinanten des Optionswertes 66
Tab 5 Agency-theoretisch angenommene Beziehungen
zwischen Rückkaufwahrscheinlichkeit und ausgewählten
Unternehmenscharakteristiken 87
Tab. 6 Entwicklung der Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe
US-amerikanischer Unternehmen zwischen 1977 und 1987 .140
Tab 7 Entwicklung von Rückkäufen und Dividenden
in den USA 1977-1996 141
Tab. 8 Charakteristiken von fremdfinanzierten und
barfinanzierten Aktienrückkäufen 200
Tab 9 Wohlstandseffekte von öffentlichen Rückkaufangeboten ... 215
Tab 10 Put-Optionen und Unternehmenskontrolle 220
Tabi 11 Zusammenfassende Darstellung verschiedener
Rückkaufmethoden 227
Tab. 12 Vor- und Nachteile der einzelnen Rückkaufstrategien 229
Tab. 13 Auswahlkriterien für Rückkaufstrategien 231
Tab. 14 Relativer Einfluss verschiedener Aktienrückkaufmethoden
auf Zusammensetzung des Aktionärskreises, Börsenkurs
und Kapitalstruktur 232
Tab. 15 Übersicht über die Ergebnisse verschiedener empirischer
Untersuchungen von Rückkauftransaktionen 233
Tab. 16 Empirisch ermittelte Rückkaufvolumen im Verhältnis zum
Marktwert des den Rückkauf tätigenden Unternehmens . .. 234
Tab. 17 Kapitalausschüttungen und Kapitalaufnahmen
in der Schweiz von 1982-1999 294
Tab. 18 Aktienrückkäufe schweizerischer Gesellschaften 1993 .... 300
Tab. 19 Aktienrückkäufe schweizerischer Gesellschaften 1994 .... 301
Tab. 20 Aktienrückkäufe schweizerischer Gesellschaften 1996 .... 301
Tab. 21 Aktienrückkäufe schweizerischer Gesellschaften 1997 .... 303
Tab. 22 Aktienrückkäufe schweizerischer Gesellschaften 1998 .... 304
Tab. 23 Aktienrückkäufe schweizerischer Gesellschaften 1999 .... 306
Tab. 24 Übersicht der verwendeten Rückkaufmethoden
von 1993 bis 1999 312
Tab. 25 Medien der Bekanntmachung
von Aktienrückkaufprogrammen 315
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