Der Anlageerfolg von Spezialfonds: eine theoretische und empirische Analyse
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Frankfurt am Main
Knapp
2000
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Autor: Münstermann, Jörg
Jahr: 2000
Inhaltsverzeichnis
Seite
Abbildungsverzeichnis XVII
Tabellenverzeichnis XXI
Abkürzungsverzeichnis XXIII
Symbolverzeichnis XXVII
Einleitung 1
Erster Teil: Institutionelle Voraussetzungen einer Spezialfonds-Anlage 7
A. Der Anlageerfolg als Motiv der Outsourcing-Entscheidung 7
I. Anlegerpräferenzbedingte Definition des Anlageerfolges der KAG 8
n. Systemimmanente Spezialfondscharakteristika als zusätzliche
Erfolgskomponenten für den Investor 11
B. Externe Rahmenbedingungen und ihre potenziellen Auswirkungen auf die
Leistung der Fondsgesellschaft 13
I. Gesetzliche und vertragliche Anlagevorgaben 13
1. Aufsichtsrechtliche Restriktionen durch das KAGG 14
a) Zielsetzungen des KAGG 14
b) Qualitätsstandards und Höchstgrenzen als Rahmenbedingungen der
Fonds Verwaltung 14
c) Beurteilung der KAGG-Bestimmungen 20
2. Anlegerspezifische Vorschriften 22
n. Der Handlungsrahmen der KAG vor dem Hintergrund der Präferenzen
institutioneller Anleger 26
1. Organisatorische Einbindung von Spezialfonds-Investoren in den Asset-
Management-Prozess 26
a) Anlageausschuss als Organisationselement bei Spezialfonds 26
b) Einwirkungsmöglichkeiten in den Asset-Management-Prozess 27
2. Einfluss von Anlegerpräferenzen auf das Fondsergebnis 29
XI
Inhaltsverzeichnis
C. Zusätzliche Erfolgspotenziale von Spezialfonds aus Anlegersicht 35
I. Bilanzierungsmöglichkeiten von Spezialfonds-Anteilen 35
1. Grundlagen zur Bilanzierung und Bewertung 35
2. Ertragssteuerung mithilfe von Spezialfonds-Anteilen 36
a) Aufbau von stillen Reserven auf der Basis des Niederstwertprinzips 36
b) Reduzierung von Abschreibungsrisiken 37
c) Flexible Ergebnisgestaltung 38
II. Steuerliche Behandlung von Spezialfonds-Erträgen 39
1. Der Grundsatz der Transparenz als zentrales Besteuerungsprinzip 39
2. Trennung der einzelnen Steuersubjekte bei einer Fondsanlage 40
3. Steuervorteile eines Spezialfonds gegenüber einer Direktanlage 41
a) Fehlende sofortige Besteuerung thesaurierter außerordentlicher
Erträge im Sondervermögen 41
b) Vorzeitige Erstattung von Körperschaft- und Kapitalertragsteuer
an das Fondsvermögen 42
in. Kostensenkungspotenziale durch eine Spezialfonds-Investition 43
1. Transaktions- und Verwaltungskostenersparnisse 43
a) Direkt zurechenbare Kosten eines Spezialfonds 43
b) Kostenvergleich zwischen einer Spezialfonds- und Direktanlage bei
unterschiedlichen Verhandlungspositionen 44
c) Gestaltungsmöglichkeiten der Kostenstruktur 45
2. Einsparungsmöglichkeiten durch organisatorische Vereinfachungen 48
Zweiter Teil: Untersuchung von Verfahren zur Performance-Messung und
-Analyse hinsichtlich ihrer Anwendbarkeit für Spezialfonds 53
A. Überprüfung von Rendite- und Risikomaßen 54
I. Methoden zur Ermittlung der Anlagerendite 54
1. Bewertung von Vermögensgegenständen als Voraussetzung für die
Renditeberechnung 54
2. Renditemessmethoden 55
a) Renditeberechnung ohne Berücksichtigung von Mittelbewegungen 55
b) Einbeziehung der anlegerinitiierten Mittelbewegungen 57
xn
Inhaltsverzeichnis
U. Definition und Erfassung des Anlagerisikos 61
1. Der Risikobegriff in der Performance-Messung 61
2. Risikoabbildung auf der Grundlage der ersten beiden Momente einer
Wahrscheinlichkeitsverteilung 63
a) Die Varianz und modellbasierte Ansätze 63
b) Risikomessung über höhere Momente einer Wahrscheinlichkeits-
verteilung 71
3. Ausfallorientierte Risikokennzahlen 73
a) Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit mithilfe des
Shortfall-Risk-Ansatzes 73
b) Erfassung des Downside-Risk über Lower-Partial-Moment-Maße 75
c) Einsatzmöglichkeit des Value-at-Risk (VaR) 82
4. Beurteilung der Risikokonzepte hinsichtlich ihrer Einsetzbarkeit in der
Performance-Messung von Spezialfonds 85
B. Benchmarkkonzepte zur Abbildung einer passiven Spezialfonds-Strategie 86
I. Theoretisch fundierte Benchmarkfixierung 87
1. Darstellung der Konzepte 87
2. Beurteilung der modelltheoretischen Benchmarkdefinition 88
n. Pragmatische Festlegung der Benchmark 92
1. Vorstellung der Ansätze 92
2. Beurteilung der pragmatischen Benchmarkfestlegung 98
a) Anforderungen an eine pragmatische Benchmarkdefinition 98
b) Bewertung der pragmatischen Benchmarkdefinitionen im Hinblick
auf das Anforderungsprofil 102
IQ. Einfluss Spezialfonds-organisatorischer Besonderheiten auf die Eignung
der Benchmarks 106
C. Instrumentarium zur Messung und Analyse der Spezialfonds-
Performance 109
I. Komponenten der Performance und Systematisierung der Ansätze zur
Performance-Messung, 109
1. Selektions- und Timingfähigkeiten des Fondsmanagements als
Voraussetzung für die Performance-Erzielung 109
2. Methoden zur Performance-Messung im Überblick 112
Xffl
Inhaltsverzeichnis
II. Verfahren zur externen und internen Performance-Messung und
Performance-Analyse 114
1. Externe Performance-Messung auf der Basis von Spezialfonds-
Renditen als alleiniger Informationsquelle 114
a) Ermittlung der Managerleistung über Renditedifferenzen und die
Information-Ratio 114
b) Analyse des Selektionserfolges mithilfe der auf dem u/a-Prinzip
basierenden klassischen Verfahren 115
c) Ausfallrisikobasierte Performance-Maße 122
2. Erweiterung der Performance-Messung über zusätzliche
Berücksichtigung von Wertpapiergewichten 127
3. Eignung der Attributionsverfahren als Instrumente für eine Stärken-/
Schwächenanalyse des Fondsmanagements 132
LT. Integration des Anlegereinflusses über eine zweistufige
Performance-Analyse 148
Dritter Teil: Empirische Untersuchung der Spezialfonds-Performance und
Ansätze zur Optimierung des Anlageerfolges 161
A. Konzeption der empirischen Analyse 161
I. Zielsetzung und Aufbau der Untersuchung 161
II. Datenbasis und Auswahl der eingesetzten Verfahren zur
Performance-Analyse 163
1. Charakterisierung und Aufteilung der untersuchten Spezialfonds 163
2. Auswahl der Performance-Maße 168
3. Festlegung der Parameter für die Ergebnisermittlung 171
a) Berechnung der Portfoliorenditen 171
b) Auswahl und Ermittlung des risikolosen Zinssatzes 174
c) Qualitative Beurteilung der vorliegenden Benchmarkportfolios 176
xrv
Inhaltsverzeichnis
4. Statistisches Instrumentarium im Rahmen der Performance-Messung 185
a) Verfahren zur Prüfung der Portfoliorenditen auf Normalverteilung 185
b) Statistische Tests zur Prüfung der Signifikanz der Performance 189
c) Regressionsanalysen 192
d) Korrelationsanalysen 194
HI. Deskriptive Statistik der untersuchten Fonds und Benchmarks 195
B. Messung und Analyse der Performance von Spezialfonds auf der Basis
externer und interner Verfahren 201
I. Performance der Fonds auf der Grundlage symmetrischer Risikomaße 201
1. Vergleich der Fonds und Benchmarks anhand der aktiven Rendite
und der Information-Ratio 201
2. Resultate bei der Verwendung traditioneller Selektionsmaße 205
a) Ergebnisse unter Einsatz von Jensen-Alpha 205
b) Resultate auf der Basis des Treynor-Maßes 207
c) Ergebnisse mithilfe der Sharpe-Ratio 208
n. Risiko- und Performance-Analyse unter Verwendung von Verlust-
risikomaßen 214
1. Beurteilung des Fondsrisikos mithilfe von Verlustrisikomaßen und
Vergleich zu den Ergebnissen der symmetrischen Risikokennzahlen 214
2. Ergebnisse auf der Basis von LPM-Performance-Maßen 229
m. Zweistufige Performance-Analyse zur Klärung der Bedeutung der
Anlegerpräferenzen für den Anlageerfolg 240
1. Konstruktion gruppenspezifischer naiver Portfolios 240
2. Ermittlung der Anlegerperformance 244
3. Einfluss der Benchmarkwechsel auf die Entwicklung der Fonds-
Performance 253
IV. Interne Performance-Attribution und Vergleich zur externen
Performance-Analyse 262
C. Ansatzpunkte zur Verbesserung des Anlegererfolges 275
I. Theoretisch motivierter Ansatz 276
XV
Inhaltsverzeichnis
DL Pragmatische Verfahren 278
1. Simulation unterschiedlicher Portfoliostrukturen 278
2. u/a- bzw. u/Semi-Deviation-Optimierung 282
3. Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit über Safety-
First-Ansätze 287
in. Berücksichtigung zusätzlicher anlagerelevanter Aspekte über eine
Conjoint-Analyse 290
Schlussbetrachtung 304
Literaturverzeichnis 311
Anhang 331
XVI
|
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